中资地产美元债市场回顾与展望

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 2018年中资地产美元债市场回顾5 HYPERLINK l _bookmark1 发行规模首次负增5 HYPERLINK l _bookmark3 二季度为发行高峰5 HYPERLINK l _bookmark5 占中资美元债比重稳中有升6 HYPERLINK l _bookmark7 发行成本整体抬升6 HYPERLINK l _bookmark11 2019年发行规模展望7 HYPERLINK l _bookmark12 监管指导下发行规模将整体趋稳7 HYPERLINK l _bookmark13 偿付压力

2、下融资规模难降7 HYPERLINK l _bookmark15 投资价值分析8 HYPERLINK l _bookmark16 境内外利差处于高位8 HYPERLINK l _bookmark18 信用利差整体高企10 HYPERLINK l _bookmark20 2019年美元利率易降难升 HYPERLINK l _bookmark22 地产行业信用基本面好坏参半12图目录 HYPERLINK l _bookmark2 图1中资地产美元债历年发行规模及变动5 HYPERLINK l _bookmark4 图2中资地产美元债季度发行规模（亿美元）6 HYPERLINK l _bookmar

3、k6 图3近年来中资美元债行业结构变化（亿美元）6 HYPERLINK l _bookmark8 图42018年中资美元债行业构成（%）6 HYPERLINK l _bookmark9 图5近年来中资地产美元债和中资美元债平均发行利率（%）7 HYPERLINK l _bookmark10 图62018年中资地产美元债季度平均发行利率（%）7 HYPERLINK l _bookmark14 图7中资地产美元债到期规模（亿美元）8 HYPERLINK l _bookmark19 图8信用利差历史情况（%） HYPERLINK l _bookmark21 图9美国国债到期收益率和期限利差（%）12

4、 HYPERLINK l _bookmark23 图10房地产销售额累计同比情况（%）12 HYPERLINK l _bookmark24 图样本住宅平均价格及同比变动（元/平方米，%）12 HYPERLINK l _bookmark25 图122018年集合信托房地产类产品发行情况（亿元，%）13 HYPERLINK l _bookmark26 图13房地产开发资金月累计同比（%）13表目录 HYPERLINK l _bookmark17 表1同一发行主体债券境内外利差（BP）92018年中资地产美元债市场回顾2018 1.1 发行规模首次负增201820152018497.70 249.1

5、7 2017 年同比减少图1 中资地产美元债历年发行规模及变动600300%250%500200 %400150%300100%50%图1 中资地产美元债历年发行规模及变动600300%250%500200 %400150%300100%50%2000%100-50%0-100%20112012201320142015201620172018资料来源：Bloomberg，发行金额（亿美元，左）变动比率（右）二季度为发行高峰2018 年发行高峰，共162.64 34.86%24.28%。2018 2017 年同期变动不大。2018 2017 5%，或受发改委18 6 月下旬就关于完善市场约束机制

6、严格防范外债风险限制投资境内外房地产项目、补充运营资金，将进一步引导规范房地产企业境外发债资金投向。图2 中资地产美元债季度发行规模（亿美元）2017年发行规模2018年发行规模200180160140120100806040200Q1Q2Q3Q4资料来源：Bloomberg，占中资美元债比重稳中有升图3 近年来中资美元债行业结构变化（亿美元）图4 2018年中资美元债行业构成（%）工业其他勘探及生产 其他行业房地产其他行业图3 近年来中资美元债行业结构变化（亿美元）图4 2018年中资美元债行业构成（%）工业其他勘探及生产 其他行业房地产其他行业27300031250020001500100

7、0勘探及生产3银行500工业其他1404 软件及服务金融服务201320142015201620172018614资料源：Bloomberg，资料源：Bloomberg，房地产银行金融服务软件及服务发行成本整体抬升2018 2017 年整体抬升。2018 7.83%2017 160BP。按季度分布来看，2018 年每季度发行利率持续攀升，二、三、四季度10643 187BP2018 2018 2017 2017 169BP 2019 下，而境内行业基本面下行导致偿付压力加大，投资者因此要求较平均水平更高的风险溢价。图5 近年来中资地产美元债和中资美元债平均发行利率（%）图6 2018年中资地产

8、美元债季度平均发行利率（%）中资地产美元债平均息票中资美元债平均息票1298765432102013201420152016201720181086420Q1Q2Q3Q4资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，2019年发行规模展望2019 年中资地产美元债的发行需求主要受政策指导和相对刚性的再融资需求的影响，发行规模将整体趋稳。受到期偿付高峰来临的影响，净融资规模或保持低位。监管指导下发行规模将整体趋稳2018 策集中发布，未来监管整体稳步趋紧。4 月下旬，外汇局在国务院新闻办公室新闻发布会上表示，正在会同人民银行研究进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理政策，统筹平衡好“

9、降低实体经济融资成本、防范跨境融资风险、促进国际收支平衡”的关系，确保外债风险总体可控。并强调，除有特殊规定外，房地产企业不得借用外债。2018 年 6 月底，发改委进一步限制备案登记制下地产企业境外债券的募集资金去向。有关负责人在国家发展改革委财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知答记者问时指出“房地产境外发展规模增长较快”的问题，将规范房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。2018 年下半年中资地产美元债整体发行规模在政策的指导下受到控制，发行金额与 2017

10、 年相当。20182019 年依旧维持稳定的发行节奏。近日，据彭博引述一份文件指，国家发改委据称56181231日延长至19 6 产行业融资渠道的重要补充，整体规模难缩。偿付压力下融资规模难降就到期时点来看，中资地产美元债将在未来三年（2019-2021 年）迎来到期高峰， 2018 12 31 275、339308 将保持稳定，2019 2018 年相当。图7 中资地产美元债到期规模（亿美元）40035030025020015010050020142015201620172018201920202021资料来源：Bloomberg，投资价值分析境内外利差处于高位（BBB-及以上1 1 3 年

11、的个券，并使同一时点上境内外债券的剩余期限尽可能相近。样本数据显示，各发行18 1 16 1 19 1 月处于相对高位。19 1 27BP 79BP 之间， 较8 年同期提升约99 年1 月境内外利差处于6P 至256BP18 208BP。标普穆迪境内境外债券ISIN原始期限标普穆迪境内境外债券ISIN原始期限企业简称评级评级评级/境内债券代码（年）XS1538864825112285.SZ-15 万科 012016/12/232015/9/2535XS1498385464-2016/10/145万科地产BBBBaa2AAA112285.SZ15 万科 012015/9/255XS107427

12、1807-2014/6/45债券名称发行时间101451061.IB14万科2014/12/265龙湖集团BBB-Baa3远洋地产-Baa3雅居乐BBBa2XS1633950453-2017/7/135136546.SH16龙湖062016/7/14XS0844323930-2012/10/187122390.SH15龙湖012015/7/75XS1163228627-2015/2/45122437.SH15远洋012015/8/195XS1089807025-2014/7/305USG24524AH67-135797.SH16USG24524AH67-135797.SH16碧园05XS106

13、8937645-135355.SH16碧园02碧桂园BB+Ba1AAAUSG24524AJ24-2014/5/27125611.SH15碧园01US22234XAH26-125611.SH15碧园017.55+25454+154+1XS1215617272-2015/5/215XS1160444391-2015/6/5旭辉控股BB-Ba3AAA122486.SHXS1160444391-2015/6/5旭辉控股BB-Ba3AAA122486.SH15旭辉012015-10-1455XS1272206209-2015/8/115122449.SH15绿城012015/8/275XS1272206

14、209-2015/8/115绿城中国BB-Ba3101754055.IB17MTN0032017/6/133龙光地产BB-Ba3XS0973119273-2013/9/245.5122449.SH15绿城012015/8/275XS19202565642018/12/122122440.SH15龙光012015/8/195XS10633675092014/6/45122448.SH15龙光022015/8/2747125782.SH7125782.SH15 恒大 042015-10-164+1XS1580430681-2017/3/233122383.SH15 恒大 012015/6/195X

15、S1927035060122383.SH-15 恒大 012018/12/272015/6/191.55XS1594400100122432.SH-15 融创 012017/8/82015/8/1435XS1594400449136624.SH-16 融创 072017/8/82016/8/1655+2XS1076700175-2014/8/55-2013/10/30516 1月利差中枢17 116 1月利差中枢17 1月利差中枢18 1月利差中枢19 1月利差中枢-17027-5-1462-75-44-8491-78-13479-4-60-153194-16-961516640-6941-1

16、21-81-120-1131-162-164144215-200299-68-374300-113132-208-46184-97254219-67-融创中国融创中国B+B1AAA合景泰富B+B1AAA-3-3136102.SH15 合景 022015/12/175+2XS1556169206-2017/3/155.5-10199136102.SH15 合景 022015/12/175+2XS0875844960-2013/1/2557-243-118422.SZ15 沪宝 012015/12/43XS1645451565-2017/7/193宝龙地产B+B1AA+17宝龙MTN001-859

17、6101761025.IB2017/8/30XS1489814779-2016/9/15517宝龙MTN001-71256101761025.IB2017/8/30XS0998964935-2013/12/65.5-62-135460.SH16 鑫业 012016/8/153XS1431796215-2016/8/303鑫苑臵业B-AA-3-135460.SH16 鑫业 012016/8/153XS1718488064-2017/11/223-341154136126.SH15 鑫苑 012015/12/285资料来源：Bloomberg，Wind，注：数据截至 19 年 1 月 25 日信用

18、利差整体高企投资级中资地产美元债信用利差整体平稳，但 18 年初以来逐步走高。根据标普评54 （BBB-及以上5 信用利差走势。可以看出该信用利差曲线历史走势相对平稳，这是因为投资级违约风险较低而利率风险则相对较高，因而其收益率与美债收益率的变动趋势高度相符。但该信18 130BP 2019 1 23 1 237BP 的高位。高收益中资地产美元债信用利差高企，且历史波动幅度较大。中资地产美元债整体来看具有明显的“低评级85%以上的中资地产美元债标普评级位BB+（除日本美元债的组成部分主要是中资企业，且考虑到中资地产美元债高收益的债券特征，我们在观察其信用利差变动时可对标亚洲（除日本）82017

19、1398BP1812706BP。意的是，投资级债券发行人资质依然相对稳定，投资级中资地产美元债券具有一定的投2019年贸易摩擦、地产调控难大放松施压行业盈利能力、地产企业整图8 信用利差历史情况（%）投资级中资美元地产债高收益级亚洲除日本美元债9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00资料来源：Bloomberg，Wind，2019年美元利率易降难升2.25%-2.5%的目标区间。2015年129次。20183月、69 12 25 100 2.25%-2.5%的现有区间，区间上限达到了美联储官员对长期中性利率预期的区间下限。美联储口风偏鸽，2019 年加息

20、预期下调，美债短端利率上行幅度有限。美联储主1 10 日暗示，在金融市场动荡、美国和全球经济放缓的背景下，美联储持政策耐心，甚至对改变缩表持开放态度。另外，市场预期也多数支持加息节奏放缓。NRF2019 2018 年的强劲增长后，今年全球经济增长可能放缓。预计低利率将维持相当长时间，市场很可能已经见证了本轮加息周期的最后一次加息。美债短端利率变化由基准利率主导，而长端利率主要由经济基本面因素主导。十年期和一年期18 70-90BP 5-15BP 左右，收益率曲线熊平态势已显。在宏观专题债市牛平将至兼论利差缩窄对经济衰退的领先效果中曾提到，历史上美债收益率曲线平坦甚至倒挂，都是发生在美联储加息的

21、后期，而曲线2018 10 18 12 PMI 指数和PMI 18 1.5 2.4 个百分点。基准利率的提高对美国经济基本面施压态势已显，美债长端利率有望进入下行窗口。在美债利率易降难升的背景下，中资地产美元债未来收益率下行的空间或进一步打开，估值走高态势可期。图9 美国国债到期收益率和期限利差（%）美国国债到期收益率:1年美国国债到期收益率:5年美国国债到期收益率年10年美国国债和年美国国债利差（右）3.50003.503.00003.002.50002.502.00002.001.50001.501.00001.000.50000.500.00000.0001/02/1401/02/150

22、1/02/1601/02/1701/02/1801/02/19资料来源：Wind，地产行业信用基本面好坏参半前文从境内外利差、信用利差和美国国债利率三个角度讨论了中资地产美元债的投资价值和未来收益率的走势，而影响该市场投资价值的另一个主要因素是债券的违约概率。境内房企信用基本面主要受行业调控、宏观货币政策和境内融资监管政策三方面的影响。基于已有的调控和对未来的展望，我们认为未来地产企业盈利和现金流趋弱，但外部融资压力或有所减轻，信用基本面好坏参半。“因城施策，分类指导”稳调控，地产销售和房价增量下行，总量企稳。最近一轮2016年末期，基于房住不炒的原则，政策逐渐进行了差异化调控和长效化机制的建

23、立。8年2 市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指9年要保这表明了之前过紧的调控政策出现了相对积极的变化，未来的政策将避免“一刀切”式粗犷调控，转向调动地方政府的积极性使其根据自身实际情况进行微调，逐步稳定地发2018年以来棚改货币化政策便在边际收紧，今年依然会对房地产价格和销售施压。目前全国房地产销售和房价增量下行，总量企稳。图10 房地产销售额累计同比情况（%）10080.0060.00图11 样本住宅平均价格及同比变动（元/平方米，%）样本住宅平均价格:百城平均（元/平方米）样本住宅平均价格:百城平均（同比增速， ，右）40.0020.000.00-20.002002002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-1116000140001200010000800060