股权集中度与公司价值之间关系的实证探讨VIP

分类号：_ 单位代码： 10697 密 级：_ 学 号： 200820166 西 北 大 学硕 士 学 位 论 文题目： 股权集中度与公司价值之间关系的实证研究以我国民营上市公司为例 作者： 指导教师： 专业技术职务： 学科(专业) ： 答辩日期： 学位授予日期： 二 OO 年 月西北大学学位论文知识产权声明书本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文章一律注明作者单位为西北大学。保密论文待解密后适用本声明。学位论文作者签名： 指导教师签名： 年 月 日 年 月 日-西北大学学位论文独创性声明本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。学位论文作者签名：年 月 日摘 要公司治理结构是借以处理公司中各种合约，协调和规范公司中各利益主体关系的一种制度安排，这种制度安排的基础是所有权结构。所有权结构决定着公司的治理结构，公司治理结构通过内外治理机制而间接影响着公司的治理绩效。由此可见我国民营上市公司治理绩效的好坏与股权结构的合理程度有很大关系。正是基于此，本文从论述我国民营上市公司股权结构（股权集中度）与公司价值的关系入手，评述现有研究的不足，从理论上论述股权结构与公司治理的关系，说明适度的股权集中度有利于公司治理绩效的提高；然后对我国民营上市公司的股权集中度与公司价值之间的关系进行了实证分析，最后根据理论论述和实证结果，提出相关建议以提高上市公司治理绩效。本文分为四个部分:第一章：绪论。对研究背景、问题提出、国内外研究文献综述、研究意义、结构等作简要介绍，为论文的建立理清思路。第二章：股权结构与公司治理的理论研究。首先介绍了股权结构与公司治理的相关概念；然后分析介绍了公司治理理论。这部分内容是本文分析和研究的基础。第三章：提出假设并构建相应的理论模型。这是本文研究的重点之一。这部分构建了本文的假设，即假设：民营企业价值（包括市场价值和公司业绩）与其股权集中度（前五大股东持股比例）成倒U形曲线关系；然后在假设的基础上建立相应的回归模型。第四章：实证分析。这是本文研究的又一个重点。这部分研究以中国A股民营上市公司2005年12月31日的数据，利用SPSS13.0软件，采用多元回归的方法进行分析，对本文理论模型的结论进行了实证检验，从而证实了我国民营上市公司企业价值与股权集中度成倒U形关系。 第五章：结论。这是本文的结尾部分。根据前面的理论论述和实证分析得出结论，提出提高公司价值，构建合理股权结构的结论性建议。关键字：股权结构；股权集中度；公司治理；公司价值；公司市场价值AbstractThe structure of corporate governance is a kind of institution that is used to cope with most of the contract, to coordinate and standard the relationship among all the sorts of stake holders; which is based on the ownership structure. The ownership structure decides the corporate governance structure, which indirectly affects the corporate governance performance by the inside and outside governance mechanism. In my opinion the governance performance is closely related to the equity structure in our nongovernmental listed companies.This thesis sets out from the relationship between the equity structures (the equity concentration ratio) in Chinese nongovernmental listed companies, appraising the shortcoming of the studies at present, analyzes the relationship between the equity structure and corporate governance, indicates the measurable equity concentration ratio is propitious to the improvement of the corporate governance performance. Then it makes positive studies on the relationship between the equity concentration ratio and the corporate value in Chinese nongovernmental listed companies, at the following it gives some suggestions to improve our nongovernmental listed companies governance performance;This dissertation consists four parts:The first part raises problems and points out the significance and the thinking of the whole thesis. This part elaborates the background and the significance of these studies, summarizes foreign and domestic studies, and then put forwards the problems in the nongovernmental listed companies, this part is the beginning of this thesis.The second part focuses on the theoretical research about the nongovernmental listed companies equity concentration ratio and the firm value. First of all, this part introduces the conceptions about the equity concentration ratio and the firm value. Then it analyzes the corporate governance theory. This part is the theory basis of this thesis.The third part put forwards the hypothesis and constructs corresponding theory model, this is one of the importance in this article. This part supposes that Chinese nongovernmental listed companies equity concentration ratio is closely related to the companys value, they have the relationship of the inverse “U”. Then this part constructs corresponding regression model.The fourth part makes positive studies, which is another importance in this article. This part analyzes the data in the 31st of twelfth, 2005, by using SPSS13.0 and the regression method, then check out the theory model above, makes sure that there is an inverse “U” between the Chinese nongovernmental listed equity concentration ratio and the firm value.The fifth part gives conclusions and suggestions on perfecting measurable equity construct and improving firm value of Chinese nongovernmental listed companies on the basis of the above study. This is the end of this article. Keywords: Equity structure; Equity concentration ratio; corporate governance; corporate value; the market value of corporate目 录1 绪论 111 研究背景与研究意义 112 国内外研究现状评述 3121 国外研究综述 3122 国内研究现状 4123 评价 613 问题的提出 814 研究范围及研究方法 815 研究思路及结构 92 股权集中度与公司价值相关理论解析 1121 股权结构 11211 相关概念的内涵 11212 股权集中度与公司价值的关系 1322 公司治理理论 15221 委托代理理论 15222 管家理论 16223 利益相关者理论 17224 “内部人控制 ”的公司治理理论 193 股权集中度与公司价值关系的实证分析 2031 样本的选取 2032 模型构建 20321 假设的提出和模型的建立 20322 研究变量说明 214 回归分析 2641 本上市公司股权集中度的统计性描述 2642 公司绩效总得分（F 值）的因子分析 2743 股权集中度与公司绩效的回归分析与检验 285 主要结论与政策建议 3251 主要结论 3252 政策建议 3353 创新与不足 336 附录 357 参考文献 401 绪论11 研究背景与研究意义自 Berle 和 Means (1932)1在现代公司私有产权中提出了现代公司所普遍存在的“两权分离”问题之后，企业的所有权、控制权与其经营绩效之间的关系就成为公司治理中深入讨论的问题。因为所有权与经营权的分离，现代化大生产对于资金的需求使得公司的所有权被大量投资者(股东)分散持有，而公司的经营管理权则被职业经理所把持，两者之间形成一种典型的委托代理关系，股东作为公司的所有者将公司的经营管理决策委托给职业经理人。在这种典型的委托代理关系中，如何加强对代理人的监督和激励，成为任何公司都不容回避的问题，在各种应对措施中，公司所有权结构安排是一种最重要，也是最基础的安排，因为所有权结构直接决定公司内部权利和利益在有关各方之间的分配。所有权结构，也称为“股权结构” ，通常指公司股权类型及比例配置的结构。它与公司治理效率存在着密切的关系，在一定条件下，股权结构决定着公司治理结构，进而影响和决定着公司的价值，因此适度的股权结构是影响公司治理效率的决定因素之一。近些年来，关于股权结构的研究逐渐成为公司治理研究的一个热点，这是因为股权结构在公司治理结构中具有基础性的地位，是公司治理机制的基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份、导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响，换句话说股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用; 同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响，反过来，股权结构也对外部治理机制产生间接作用。通过这些相互影响的关系，从而使得股权结构与公司的价值之间产生了不同程度的影响。从近期有关资料分析来看，我国上市公司前五位大股东的股权集中度水平很高，几个主要指标都高于西方发达国家的水平。同时数据显示，我国上市公司股权结构中流通股比率较低，说明上市公司股权绝大多数处于不流通状态，而且股票发行的种类过多，股票市场被分割，难以相互流通。股权高度集中、股票流通率低和股票市场被人为地分割，带来了诸多问题，如治理成本高、内部人控制、产权主体缺位、关联交易频繁、控制权市场和并购市场难以形成等，这些都降低了公司治理的效率，使公司治理机制难以形成。股权结构问题的研究就为解决上述问题提供了思路，例如通过目前已基本1 Berle.A.&Means.G,The Modern Corporation and Private Property Chicago :Commerce Clearing House,1932完成的股权分置、资产重组来优化股权结构、资产结构，发展个人和机构投资者，使产权主体多元化、促进监督、保护中小股东权益，股票上市流通、权价相同等促进股票市场和控制权市场的发展以及并购机制的形成。我国上市公司治理问题一直是众多学者关注的焦点。国内外学者对股权集中度与公司价值之间的关系进行了广泛的实证研究。但大多集中于上市公司内部治理机制对企业绩效的影响(蔡祥、李志文和张为国，2003) 1，而对于股权集中度与公司市场价值关系的研究却少之又少，另外，尤其是针对民营企业在这方面的研究几乎是空白。财务管理理论认为股东财富最大化是财务管理的目标，然而我国上市公司的国有股、国有法人股这些大股东除了提高上市公司业绩的目标外，还有发展当地经济、提高人民生活水平、解决就业和平衡地区经济发展等社会、政治问题的目标。同时，政府有关部门或政府官员不是国有股、国有法人股的产权主体，上市公司的经营业绩与他们无直接利益关系，因此他们很难像自然人股东那样尽责地对上市公司进行监督。因此对自然人鼓动的研究就变得尤为重要了。 上世纪 90 年代以来，民营经济的发展和壮大一直是我国经济发展的一个主要动力。民营经济在改革开发初期只是被看作国有经济的重要补充，其规模和地位同国有经济相比较有很大差距。但近十几年中，民营经济由于其体制上的优势，使得它的发展速度远远高于同期国有经济的发展速度。从 90 年代起，随着市场经济的发展和国有企业体制改革中国退民进政策的实施，涌现了大批的民营企业，他们从初期的小作坊逐步成长为现代企业，并成为我国经济发展的主要动力之一。根据国务院发展研究中心中国市场经济发展报告2003，到2001年，非国有经济创造的增加值占GDP的比重为62.32%，非国有工业总产值占全国工业总产值的比重达78.3%。城镇从业人员中非国有部门所占比重为68.09%，而在所谓的“非国有经济”中，民营经济占有绝大部分份额。根据美国商务部和亚洲开发银行等国际组织的不完全统计，进入新千年后，民营经济对我国GDP的贡献比例在60%以上。据全国工商联执委会工作报告中指出，2005年我国经济社会发展许多指标大大超出计划要求，经济实力、综合国力和国际地位进一步提高。尤其是民营经济获得了又快又好的发展。截止05年9月底，全国私营企业已达419万户，较去年底增长14.8%，占全国企业总数的50.5%；私营工业增加值8594亿元；而且累计出口797亿美元，增长70%，增幅高于全国38个百分点。可见，民营经济在我国的经济发展中起到了越来越重要的作用。1蔡祥,李志文,张为国.中国实证会计研究述评J,中国会计与财务研究第 5 卷第 2 期 因此本文认为非常有必要对民营企业的股权集中度与其公司价值之间的关系问题进行分析研究，从理论上填补这方面的空缺，同时为我国民营上市公司的有效治理提供理论上的帮助。12 国内外研究现状评述自20世纪30年代以来所有权结构问题就一直是国内外的学者理论与实证研究的焦点，本文从国内与国外两方面对现有文献进行综述，并对其进行评述。121 国外研究综述Berle.A &Means (1932年) 1对公司股权结构与绩效的关系研究表明，在公司股权分散的情况下，如果经理人没有股权，无法努力使公司业绩达到最优，因为存在与中小股东的利益冲突。Jensen Meckling (1976年) 2对公司价值与经理所拥有的股权之间的关系进行研究，认为公司价值取决于内部股东所占有股份的比例，这一比例越高，公司的价值就越大；同时认为股权结构过于分散会导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制问题。Grossman和Hart (1980 ) 3认为公司股份不能过于分散，否则将使任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，最终导致没有股东愿意密切监视经理行为。Shleifer和Vishny(1986) 4也认为，一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力，可以更有效地监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降低经理层代理成本。Roe等(1994) 5认为股权结构过于分散会形成公司管理层强、外部股东弱的格局。Shleier和Vishny (1997) 6的模型证明，股份的相对集中有利于并购市场的有效和完善化。大股东有能力获取监控的回报，从而愿意从事和提供监控，这在分散持股的公司是很难实现的。Leech和Leahy(1991) 7、Mudambi和Nicosia(1998) 8等学者的研究则表明股1 Berle.A &Means.G,The Modern Corporation and Private Property Chicago :Commerce Clearing House,19322 Jensen, Agency.M.,& Meckling W , Theory of the Firm: Managerial Behavior Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976,pp305-3603 Grossman. S & Hart ,The Costs and Benefits of Ownership Theory of Vertical and Lateral Integration, Bell Journal of Economics,1980(11),pp42-464 Shleifer.A & Robert W.Vishny, Large shareholders and corporate control, Journal of Political Economy,1986, Vol .94，No.3,June5 Roe, Mark J, Stronger Managers, Weak Shareholders: The Political Roots of American Corporate Finance, Princeton University Press ,19946 Shleifer & Vishny R. W, A Survey of Corporate Governance, Journal of Finance, 1997, Vol .52,No .27 Leech.D and Leahy J. Ownership Structure, Control Type Classifications and the Performance of Large British 权集中度与公司价值负相关，Gedajlovic和Shapiro(1998) 1等文献发现股权集中度和公司价值之间不存在显著的相关关系。Stulz(1988) 2 从收购与兼并的角度出发，建立了一个模型证明，公司价值与经理控制的投票权数量之间呈倒U形关系。即当经理控制的股票权比例a较小时，随a的增加，公司价值上升:当a较大时，随a的增加，公司价值趋于下降。这一假设得到了McComell and Servaes(1990)3 的证实。Mcconnell Servaes (1990年)通过对1976年1173个样本公司和1986年1093个样本公司的市场价值与公司资产重置价值的比值(TOBINQ值)和股权结构关系的实证分析，得出一个具有显著性的结论:公司价值是公司股权结构的函数，即Q值与内部股东拥有的股权之间具有曲线关系。内部股权从0增加至40%时，曲线向上倾斜。比例达到40%到50%之间时，曲线开始向下倾斜。Demsetz（1983) 4 认为股权结构与公司绩效并无内在关系。他指出不能简单认为股权分散会导致企业价值不会最大化，所有权结构是竞争性选择的结果。通过比较各种成本的大小，会使企业所有权结构达到均衡状态。Holdeness and Sheehan (1988)5 通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权分散的上市公司的绩效比较(利用TOBINQ值与会计利润比较)，发现股权结构与公司绩效之间无相关关系。122 国内研究现状国内学者对