上市公司资本结构对公司治理影响的研究VIP

- I -上 市 公 司 资 本 结 构 对 公 司 治 理 影 响 的 研 究Research on Capital Structure of Listed Companies on the Impact of Corporate Governance摘要企业不同资金来源的组合产生了不同的资本结构。而资本结构背后反映的是相关利益主体、股东、债权人与公司之间不同的利益关系。不同的治理结构对公司的资本结构会造成不同的影响。为了更好的构建最优资本结构、最佳公司治理结构，必须清楚地了解资本结构与公司治理的内在联系，从优化资本结构和公司治理两个方面着手，提高公司治理效率，促进我国现代企业改革的顺利进行。论文在采用规范分析和定性分析法分析我国资本结构以及公司治理现状的基础上，并就我国上市公司负债比率偏低，流动负债比重高，董事会独立性不强，经营者激励约束机制失衡等问题，提出了诸多具有建设性的优化建议来提高公司的治理效应。关键词：资本结构 公司治理 上市公司- II -Research on Capital Structure of Listed Companies on the Impact of Corporate GovernanceAbstractThe different capital structure is composed by the different resource of the capital. The capital structure reflects the different relationships of stock holders, the creditor, the related subjects and the corporate. The corporate governance is very important to the corporate development. Different governance structure influences the capital structure differently. In order to constructing the optimal capital structure, constructing the best corporate governance, the first thing we should do is to find out the inner relationship of the capital structure and the corporate governance. Then increasing the efficiency in corporate performance, promote the progress of the modern enterprises reformation smoothly from the two the corporate governance. Then increasing the efficiency in corporate performance, promote the progress of the modern enterprises reformation smoothly from the two aspects-optimize the capital structure and corporate governance. This paper used standard analysis and qualitative analysis as the main method. On the basis of the Chinese companys problems, including the debt ratio is low, the high proportion of current liabilities, the board is less independent, the operator incentive and restraint mechanisms of balance,lots of the constructive suggestions are proposed in the end of the paper.Key words: Capital structure Corporate governance Listed company- III -目录摘要 .IAbstract.II1 前言 .11.1 本研究的目的与意义 .11.2 国内外研究文献综述 .11.3 本研究的主要内容 .22 资本结构与公司治理的相关理论 .32.1 资本结构的内涵及本质 .32.2 资本结构的理论发展 .42.3 公司治理的内涵 .52.4 公司治理的理论模式 .63 上市公司资本结构对公司治理影响的现状 .63.1 负债结构对公司治理影响的现状 .63.2 股权结构对公司治理影响的现状 .84 上市公司资本结构对公司治理的影响因素分析 .84.1 股权结构对公司治理结构的影响 .84.2 债权融资对公司治理结构的影响 .95 优化资本结构以加强公司治理效应的对策 .104.1 按照企业价值最大化目标调整资本结构 .104.2 持续推进资本市场的开放发展 .114.3 强化董事会功能和作用 .114.4 完善经理人激励及其约束机制 .114.5 培育竞争性的市场环境 .126 结论 .12参考文献 .14致谢 .15- 1 -1 前言1.1 本研究的目的与意义公司制企业的迅猛发展，使公司治理成为我国理论界的一个重要课题。国外较为系统的研究公司治理是从 20 世纪 70 年代开始的，早期的公司治理理论主要是研究董事会、监事会、股东大会之间的制衡机制以及它们与经理层之间的关系。随后，公司治理理论的内涵和外延都有了新的发展，出现了关注股东利益保护的公司治理理论和利益相关者共同治理的理论等。我国学者对于这一问题的研究始于 20 世纪 90 年代。研究的目的是为了解决我国国有企业改革中建立现代企业制度的问题。几年前，我们主要是以美国为典范，认为美国的公司治理结构十分规范，但随后的安然事件、世通事件，让我们更为深刻地意识到美国的上市公司同样存在严重的制度缺陷。因此如何构建一个规范的治理结构，仍是一个需要我们值得关注研究的问题。公司治理的有效性在一定程度上取决于企业资本结构。资本结构决策是企业融资决策的核心问题，它直接决定企业融资方式的选择及各种融资方式所占比例，从而影响股东、债权人、经理人等相关利益主体对企业控制的程度。当引入信息不对称后，不同的资本结构设计影响了上市公司的治理成本，导致了不同的公司业绩。因此，企业可以通过资本结构的调整与变动，来控制经理人对上市公司利益的侵占，控制大股东对中小股东和债权人利益的侵占，从而对公司治理的实施与绩效产生不同的影响。也就是说，资本结构可以通过股权和债权特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人和经营者之间、出资人内部股东与债权人之间的利益和行为。从目前的研究现状看，国内外学者大都致力于研究公司治理或是资本结构对公司业绩的影响，对资本结构与公司治理两者关系的研究较少。在本文中，主要研究上市公司资本结构对公司治理的影响。从研究背景看，我国存在特殊的制度背景，如股权结构独特、公司治理机制有缺陷等。总体上说，我国上市公司的治理水平较弱，资产负债率偏低。那么，我国上市公司的资本结构对公司治理到底产生怎样的影响；股权资本与债权资本是怎样影响公司治理结构的；我们应如何完善公司治理制度，优化资本结构等诸如此类的问题还有待理论分析和实证检验。1.2 国内外研究文献综述资本结构与公司价值研究，国外主要有二个方面的理论。一是资本结构的代理成本理论。1958 年 6 月美国的 Modigliani 和 Miller 在美国经济评论的“资本结构、公司财务与资本”一文中提出了著名 MM 理论。在不考虑公司与个人所得税的情况下，任何企业的价值与资本结构（企业负债与权益比例）无关；如果考虑债务税收好处与财务困境成本在财务角度上有增加微观公司价值，企业最佳资本结构应是- 2 -在负债价值最大化和债务上升所带来的之间的平衡这就是平衡理论。Jensen 和 Meckling 分析债权与股权代理成本后，从公司价值创造公司治理效率方面认为企业资本结构会影响经理者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值，当股票代理净成本的减少与债务净代理成本的增加相等时，总的代理成本达到最小，此时资本结构是最优的。二是资本结构的顺序偏好理论。Myers 是这样概括顺序偏好理论的：（ 1）红利政策是“粘性”的；（2）相对于外部融资而言，公司偏好内部融资，但是如果需要为净现值为正的真实投资融资，公司也会寻求外部融资；（3）如果确实需要外部融资，他们会首先发行风险最低的债券，即他们会先选择债务融资，其后才会考虑股权融资；（4）当公司寻求更多的外部融资时。他们会按照顺序偏好的次序进行，从低风险债券到高风险债券，可能还包括可换股债券和其他准股票证券，最后才是股票。很多文章已对 Myers & Majluf 的基本思想做了扩展，如 Krasker、Brennan & Kraus、Narayanan 、Noe、Constantinides & Grundy及 Heinkel & Zeehner 等。三是公司控制权竞争的资本结构理论。主要论证公司在应对迫在眉睫的控制权争夺中可能采取的资本结构的一些短期变动。这些理论文章考察的是财务杠杆与企业控制权竞争之间的关系，及资本结构对控制权竞争结果的影响。比较经典的 3 篇文章：Harris & Raviv，Stulz 和 Israel。1937 年新制度学派代表人物之一的科斯（Ronald H.Coase）发表企业的性质一文，建立“交易成本”范畴，标志现代企业理论诞生。这一理论的后继者在许多方面显示出与原理论及相互之间的差别，但由于都认同企业是一系列合约的纽结（nexus of contracts） ，因而被成为“企业的契约理论” 。GHM 模型是属于交易费用和不完全合约理论中的一个重要分支。Gross-man 和 Hart 的模型表明，股权结构分散条件下，单个股东缺乏监督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，因为他们从中得到的收益远小于他们监督公司的成本。Shleifer 和 vishny 的模型则表明，一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力，可以更有效地监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降低经理层代理成本，但迄今为比，股权结构与企业经营业绩会计指标和价值指标的关系并无明确一致的实证结果。所以我们要从更深入，更精确地角度分析两者之间的关系，解决存在的问题。上述研究为我们研究公司治理与资本结构提供了很好的理论基础，但这些理论中又存在着自身的不足。国外学者对公司治理与资本结构的研究多是基于各种假设条件下进行的，研究背景也与我国有较显著的差异，然而国内一些学者还是照搬西方的成熟理论来研究我国企业问题，因为前提和背景的不完全一致，也因为中国资本市场的特殊性以及市场效率问题等原因，使研究结论的应用范围受到了一定的限制，以至于不同学者对同一问题的研究出现了截然相反的结论，这些尚需通过其他方法来进行进一步的研究，做出更令人信服的解释。1.3 本研究的主要内容本文以我国资本结构现状及存在问题为切入点，通过回顾资本结构理论的发展，主要从上市公司资本结构对公司治理结构的影响方面进行研究，弄清资本结构与公司治理的关- 3 -系。结合当代经济社会的特征，探讨实现我国上市公司资本结构优化和完善公司治理结构的有效路径。第一章，前言部分，提供本文的选题目的意义、国内外文献综述和研究内容及整个文章的结构框架。第二章，资本结构与公司治理的相关理论。这一章为全篇论文提供了理论基础，其中第一部分介绍了资本结构理论的发展过程，包括 MM 理论、权衡理论、代理成本理论、信号传递理论和控制权理论。第二部分先介绍了公司治理的几点含义，然后介绍了公司治理的两种主要理论模式，包括股东治理模式论和利益相关者治理模式论。第三章，上市公司资本结构对公司治理影响的现状。分别从负债结构和股权结构对公司治理产生效应的现状进行了分析。第四章，上市公司资本结构对公司治理的影响因素分析。本章在资本结构理论和公司治理理论的基础上详细分析了股权结构与债权结构对公司治理产生的不同影响。第五章，优化资本结构以加强公司治理效应的对策。在前一章对上市公司资本结构现状及对公司治理影响分析的基础上，根据已经存在的问题，在优化资本结构，完善激励机制，强化董事会功能等方面提出建议和对策。2 资本结构与公司治理的相关理论2.1 资本结构的内涵及本质资本结构即“契约要求权结构” ，契约的主体是公司的利益相关者，各利益相关者依据其投入的专用性资产，拥有不同的剩余索取权和控制权；通过行使权利，形成治理机制，从而影响企业价值或公司绩效。要想达到企业价值最大化，那么驱动治理机制的“契约要求权结构”即资本结构必然被要求是最优的。然而，资本结构的形成，并不都是单方面地取决于企业的选择，而是与产权制度、融资制度、经营者报酬激励制度及资本市场制度等制度安排密切相关。2.1.1 公司资本结构的涵义在知识经济时代和现代市场经济中，企业资本结构除了权益资本与债务资本之间的比例关系外，还应包括：权益资本结构，即权益资本各部分的比例关系，如内部股与外部股的比例关系、普通股与优先股的比例关系等。债务资本结构，即债务资本各部分的比例关系，如长期债务资本与短期债务资本的比例关系、银行借款与企业债券的比例关系、金融债务与商业债务的比例关系等。非财务资本，即除了权益资本、债务资本之外，还有经营者和一般职工向企业投入了人力资本、供应商和客户向企业投入了市场资本、政府向企业投入了公共环境资本等非财务资本。这些非财务资本也应成为企业资本结构的重要组成部分。所以，企业资本结构还要包括财务资本与非财务资本的比例关系。2.1.2 公司资本结构的本质- 4 -企业资本结构的本质属性是一种“契约要求权结构” 。为企业投入了资本（包括财务资本和非财务资本）的各利益相关者在企业所有权（包括剩余索取权和控制权）分配中具有不同的要求权，这体现在各种契约关系之中。例如，股东凭借其向企业投入的股权资本，获得对企业剩余的要求权，即获得股利，同时也要通过股东大会、监事会、股权合约、股票市场等制度安排来参与企业控制权的分配；债权人凭借其投入的债务资本，获得分享企业剩余（即获得固定利息）的要求权，同时通过债务合约、破产机制等制度安排来参与企业控制权的分配；职工凭借其投入的人力资本，具有获得劳动报酬的要求权，同时可以通过职工董事制度、职工监事制度、职工分享制度、劳资合约、人才市场等制度安排，参与控制权的分配；政府凭借其投入的公共环境资本，具有获得税收的要求权，同时通过法规、政策、市场等制度安排来对企业行为加以约束和影响；具有专用性契约关系的大客户和大供应商凭借向企业投入的市场资本，除了从企业获得“产权交易物 ”和服务之外，也要通过交易合约、产品市场等制度安排来对企业行为加以约束和影响。2.2 资本结构的理论发展2.2.1 MM 理论现代资本结构理论开始于 Modigliani 和 Miller（1958）的创造性论文资本结构、公司财务和投资理论 。他们通过一系列严格的数学推导，证明了在一定的条件下，企业的价值与所采取的融资方式发行债券与发行股票无关的结论。企业融资结构与企业市场价值无关的结论是在严格的假设前提下成立的。MM 定理虽然不能解决实际财务问题，却为推动资本结构理论的发展奠定了坚实的理论基础。MM 理论在受到实践的挑战后，在原来的理论基础上添加了受企业所得税影响时资本结构与企业价值关系研究的修正。在存在税收的情况下，MM 理论得出结论：由于利息的支付是可以抵税的，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均资本成本，进而增加了企业的价值，随着财务杠杆的提高，公司的价值也会不断提高。当公司完全使用债务时，企业的价值达到最大。2.2.2 权衡理论权衡理论认为，企业破产或者陷入财务困境的可能性会随着企业负债水平的上升而增大。随着企业破产或者陷入财务困境的可能性的增大，企业的价值也会有所下降。权衡理论的核心观点是，企业最优的资本结构应该是债务融资带来的税收优惠和引发的破产成本现值之间的一个平衡点。这种权衡模型是建立在 MM 理论基础上的，他们把 MM 理论看成只是在完全和有效市场条件下才成立的理论，而现实中市场是不完全，也不完美的，而税收制度和破产制度就是其表现。梅耶斯和斯考特的理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是债务上升而形成的企业风险和费用。而债务增加能使企业陷入财务危机甚至破产。这一理论可以说是对 MM 理论的再修正。2.2.3 代理成本理论这一理论研究资本结构对经营者工作努力程度和行为选择的影响。其代表人物是詹森- 5 -（Jensen）和麦卡林（Meckling） 。他们于 1976 年开创了关于资本结构的契约理论：企业的本质是一种契约，存在着委托代理关系，这使得经营者不是企业的完全所有者，因而不同的融资方式会形成不同的代理成本。因此，资本结构的选择将影响代理成本的大小，进而影响企业的价值。最优的资本结构产生在股权和债权的边际代理成本相等的时候，这时总的代理成本最小，企业的价值最大。2.2.4 信号传递理论这一理论认为，企业经营者比外部投资者更了解企业的经营状况，投资者只能根据企业经营者的信号传递企业的资本结构来判断企业的经营状况和发展潜力，从而判断企业的市场价值。经营者应该选择合适的资本结构以增强正面信号，避免负面信号。2.2.5 控制权理论这一理论表明资本结构能通过影响企业剩余控制权的分配进而影响企业的市场价值。企业是一个不完备的契约，不能准确地描述与交易有关的所有未来可能出现的情况以及每种情况下契约各方的权利与义务，从而出现了剩余控制权的分配问题。企业的资本结构不仅决定了企业收益的分配比例，而且影响着企业控制权的分配。2.3 公司治理的内涵2.3.1 公司治理主体公司治理主体是指公司治理的决策者和参与者。纵观公司制发展历史，不难发现公司治理主体经历了一个范围扩大、边界延伸的过程。公司是社会的公司，社会中广泛的利益相关者对公司的生存与发展都会产生不同程度的影响，公司治理主体不应局限于股东，而应包括股东、债权人、雇员、顾客、供应商、政府、社区等在内的广大公司利益相关者。在完全竞争的市场环境中，公司治理主体各组成部分之间的关系是建立在合作基础之上的平等、独立关系，但各利益相关者对公司治理客体的影响力，有核心与外围的区分。2.3.2 公司治理客体公司治理客体是指公司治理的对象及范围。公司的产生源于委托代理形成的一系列契约关系，这种契约关系具有不完备性和信息不对称性，因而产生了公司治理问题。所以，公司治理实质是股东等公司治理主体为解决信息不对称造成的逆向选择和道德风险，对公司经营者采取的监督与制衡措施。公司治理的对象包括两层含义：其一，董事会根抓公司经营状况和财务状况判断经营者对公司经营管理是否恰当；其一，股东及其他利益相关者根抓其投资回报率判断公司的重大战略决策是否恰当。2.4 公司治理的理论模式有关公司治理的系统性研究始于 20 世纪 80 年代。综观国内外有关文献，可以发现人们对于公司治理的研究已经非常广泛，本文试图把它们纳入一个统一的分析框架，理出 80- 6 -年代以来，特别是最前沿的一些公司治理理论的框架。2.4.1 股东治理模式论伯利和米恩斯（Berle and Means，1932）以及詹森和梅克林（Jensen and Meckling，1976 ）认为公司治理应致力于解决所有者与经营者之间的关系，公司治理的焦点在于使所有者与经营者的利益相一致。法马和詹森（Fama and Jensen，1983）进一步提出，公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的代理人问题，其中心问题是如何降低代理成本。施莱佛和维什尼（Shleifer and Vishny，1997 ）认为公司治理要处理的是上市公司的资本供给者如何确保自己可以得到投资回报的途径问题，认为公司治理的中心课题是要保证资本供给者（包括股东和债权人）的利益。上述学者对公司治理内涵的界定偏重于所有者（一般情况下即为股东）的利益，因此把他们的理论称之为“股东治理模式论” 。2.4.2 利益相关者治理模式论科克伦和沃提克（Cochran and Wartick，1988）认为，公司治理要解决的是高级管理人员、股东、董事会和公司的其他相关利益者相互作用产生的诸多特定的问题。布莱尔（1995）认为公司治理是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定上市公司的目标，谁拥有公司，如何控制公司，风险和收益如何在公司的一系列组成人员，包括股东、债权人、职工、用户、供应商以及公司所有的社区之间分配等一系列问题。以上学者对公司治理的阐述把利益相关者放在与股东相同的位置上，因而他们所提倡的被称之为“利益相关者治理模式论” 。3 上市公司资本结构对公司治理影响的现状资本结构指企业长期资本的构成及其比例关系。在产权意义上，企业资本结构体现了企业治理主体的权力基础，因此，合理的资本结构在一定程度上能够决定企业经营绩效和企业治理的有效性。资本结构对公司治理结构的作用机理，不仅体现在股权融资或债务融资本身对公司治理结构的影响上，更重要的是，股权融资与债务融资的数量之比，直接决定着公司控制权在股东与债权人之间的分配与转移，从而导致公司治理结构的一个重大改变。3.1 负债结构对公司治理影响的现状3.1.1 资产负债比率偏低负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。债券融资成本可以免交企业所得税，世界各国税法基本上都准予债券利息在税前列支，而股息支付则是在税后进行。因此，企业举债可以进行合理的避税，这样可以使每股税后利润增加。一方面，我国上市公司一般在上市之初就通过资产剥离，降低了资产负债率。另一方- 7 -面，我国股票市场与债券市场发育不平衡，债券市场发展严重滞后，企业发行债券融资的成本和风险相对较高，公司对股权融资有强烈的偏好。以上两方面原因的共同作用致使我国上市公司的负债水平不高。3.1.2 流动负债比重过高企业负债按其流动性可分为流动负债和长期负债两类。流动负债主要是指短期借款（也包括一年内到期的长期