我国银行间国债利率影响因素及其实证研究

2012 届研究生硕士学位论文 学校代码：10273学 号：092067我国银行间国债利率影响因素及其实证研究院 系： 金融管理学院 专 业： 金融学 研 究 方 向： 金融市场 指 导 教 师： 王志伟 副教授硕士研究生： 潘骏杰 二一一年十一月我国银行间国债利率影响因素及其实证研究2学位论文原创性声明本人所呈交的学位论文是我在导师指导下完成的。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。学位论文作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明本人完全了解上海对外贸易学院有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权将学位论文用于非盈利目的的少量复制并允许学位论文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。论文作者签名： 导师签名：日期： 日期： 我国银行间国债利率影响因素及其实证研究3摘 要当前正逢我国利率市场化的进程期，国债利率作为一个国家的无风险利率是央行制定货币政策、金融机构利率风险管理和金融产品定价的基础。在利率体系中即期利率能够很好地反映出投资者的必要回报率会随时间推移而产生变化的特征。所以研究国债即期利率的影响因素在理论和实际应用中都非常有意义。本文介绍了有关国债利率的一些研究成果以及与国债利率相关的理论和概念，包括即期利率相对到期收益率的优势、锁定收益率的概念、利率期限结构理论等。接着以可贷资金理论、货币供给的四种效应为切入点阐述了国债利率的影响因素。通过建立线性回归模型和向量自回归模型本文分别从静态和动态的角度实证分析了我国国债利率的影响因素。这些影响因素包括利率的结构、国内货币政策和外汇市场的变动。自 2005 年 7 月我国实行汇改之后，外汇市场上存在着强烈的人民币相对美元的升值预期，本文正是在这样的背景下考察这种升值预期对我国银行间国债市场的影响。数据显示我国央行 2008 年至 2010 年间在外汇市场上对人民币的走势进行了强有力的干预，为了更好地考察人民币相对美元的升值预期这一因素，本文选择了能单独衡量美元走势强弱的美元指数作为汇率变量。实证结果表明长期利率受短期利率的影响，但是长短期利率彼此不是对方的格兰杰原因。国内货币政策对短期利率的影响表现为流动性效应，对中长期利率的影响表现为预期通货膨胀效应，但是预期通货膨胀效应不能完全解释国内货币政策对中长期利率的影响。外汇市场上美元指数的走势是我国国债利率变动的格兰杰原因。美元指数上涨和美元走强使得市场产生了人民币之后会升值的预期，从而跨境流动资本出于套利和投机的目的流入我国境内，通过货币供给的流动性效应使我国银行间国债利率走低。方差分解进一步证实了上述三种因素的影响。最后本文结合脉冲响应函数的分析结果和锁定收益率概念给固定收益投资策略提出了一些见解。关键词：即期利率 美元指数 锁定收益率 流动性效应 预期通货膨胀效应我国银行间国债利率影响因素及其实证研究4AbstractChina is now progressively making its interest rates market-oriented. As risk-free rates treasury interest rates is the fundamental for monetary policies, interest rate management and pricing of financial products. Spot rates reflect the characteristic that investors required rate of return would change continuously with time. This makes the study of influential factors on treasury spot rates meaningful both theoretically and practically.The paper introduces some related research findings and concepts and theory of treasury interest rates, such as the advantage spot rates have against yield to maturity and the term structure of interest rates. The paper also elaborates influential factors on treasury rates through the point of view of loanable-funds theory of interest and four effects of money supply.The influential factors including structure of interest rates and monetary policies and changes in foreign exchange rates are studied empirically based on linear-regression model and vector auto-regression model. Chinese Yuan is strongly expected to appreciate against U.S. dollar since Chinas reform on the pricing mechanisms in July, 2005. The paper intends to study how the expectations will affect inter-bank treasury rates. The U.S. dollar index is chosen to be the variable because it is shown that Chinas central bank has vigorously intervened the pricing of Chinese Yuan during 2008 to 2010. The results show that long-term rates are affected by short-term rates while they cannot constitute Granger Cause for each other. It is shown that short-term rates are influenced by liquidity effect of money supply while long-term rates are influenced by inflation expectation effect. The change of U.S. dollar index is the Granger Cause of treasury rates. Specifically speaking the appreciation of U.S. dollar generates the expectations that Chinese Yuan will go stronger sooner or later, by which international capital is induced to flow into internal markets and lowers the treasury spot rates through liquidity effect.Effectiveness of those factors is further demonstrated by variance composition. By the combination of the results of impulse response functions and concepts of locked yield the paper puts forward some suggestions on strategies of fixed-income investments. 我国银行间国债利率影响因素及其实证研究5Key words: Spot rates, U.S. dollar index, Locked yield, Liquidity effects, Inflation expectation effect.目 录1 绪论 .11.1 导言 .11.2 研究意义 .21.3 当前研究成果 .41.4 本文的创新和研 究重点 .82 国债利率相关概念与理论 .102.1 即期利率、到期收益率和远期利率 .102.2 利率期限结构相关理论 .142.3 国债利率曲线的移动 .163 国债利率的影响因素 .183.1 货币需求与利率 .183.2 货币供给与利率 .183.3 利率的结构 .204 我国国债利率影响因素的实证研究 .214.1 关于变量的说 明 .214.2 线性回归模型 .244.3 向量自回归模型 .265 结论与展望 .265.1 结论汇总 .265.2 本文的不足与相关研究的展望 .26参考文献 .26我国银行间国债利率影响因素及其实证研究11 绪论1.1 导言利率的定义多种多样，最简单的说法为利率是资金的价格。其他的解释有“资本是人们生产出来被用作投入的生产要素，以便进一步生产物品和提供劳务对种类繁多的资本的需求必然导致对货币的需求，所以资本又被理解为用于购买或支配各种资本货物的货币。 ”在上述经典投资学的定义中利率是货币需求的体现，类似于人们对各种商品的需求一样，这种需求使得人们要用价格来衡量购买支出成本。萨缪尔森的定义则是“在任何无风险或所有风险因素已经被考虑或是任何一种无风险贷款的报酬率，或是任何一种无风险债券或证券的收益率，或是任何一种资本资产价值的回报率。 ”1总而言之，任何个人、企业和国家要想进行生产经营活动就需要不断投入资本，而资本作为一种生产要素显然不是免费的，其价格就是利率。各种不同的利率组合在一起形成了一个国家的利率体系。利率体系是金融市场的根基所在。投资机构进行决策分析、中央银行制定货币政策以及企业进行融资活动都离不开对利率变化的考察。就一个国家内部而言，国债利率基本表现出无风险这一特性，这使得国债利率成为了利率体系的基础所在。目前我国存在两个国债市场：银行间债券市场和交易所债券市场。银行间债券市场于 1997 年成立，其诞生是为了抑制交易所债券市场上过度投机的现象。银行间债券市场是一个大宗交易市场，其参与者为大型机构投资者，由中央结算公司实行一级托管制度。商业银行柜台市场作为一个零售市场是银行间债券市场的一个衍生，托管制度分为两个级别，在第一级别上中央结算公司与商业银行之间产生权责关系；在第二级别上承办银行与个人投资者之间产生权责关系。截止 2010 年 12 月底银行间和交易所两个市场的国债分销量如下：表 1.1：截止 2010 年年底各市场债券分销量 单位：亿元银行间 交易所政府债券 16,357.12 214.10记账式国债 14,357.12 214.10储蓄国债（电子式） 0.00 0.00地方政府债 2,000.00 0.00央行票据 46,608.00 0.00政策性银行债 13,192.70 0.00国家开发银行 8,500.00 0.00中国进出口银行 1,892.70 0.001 Paul A. Samuelson, William D. Nordau.经济学.18 th.北京：机械工业出版社，2008，234250。我国银行间国债利率影响因素及其实证研究2中国农业发展银行 2,800.00 0.00政府支持机构债券 1,090.00 0.00数据来源：中国债券信息网 从上表可见就政府和政府支持债券而言，银行间国债市场占据了绝对主体部分。鉴于其重要性，本文选择银行间债券市场的国债利率作为考察对象，实证分析各类影响因素。1.2 研究意义首先，利率市场化是当前我国金融体制改革的重心所在，尤其是我国加入世贸组织（WTO）并承诺对外开放金融服务业之后，针对以往利率由国家直接调控局面的改变也是迫在眉睫。尽管最终的目的是实现存贷款利率自由化，但是当前利率市场化改革的重心放在了货币市场、资本市场和汇率市场。其中由于国债市场是资本市场的重要组成部分，对其利率影响因素的研究有助于我国建立完善的市场利率体系并进一步推动我国资本市场走向成熟发展的道路，更好地发挥配置资源的功能。其次，从金融机构的角度而言，研究国债利率的影响因素能够更好地帮助他们进行利率风险管理。尤其是国债即期利率，因为它能够反映出投资者的必要收益率随时间推移而变化的本质，就这一点而言充分研究国债利率的影响因素不仅能够更为有效地帮助金融机构匹配他们的资产负债表，应对利率变化的冲击，而且还能准确地对各类金融工具进行定价分析以便不断完善资产投资组合管理。再次，金融衍生品作为我国金融市场未来的发展趋势也在一定程度上要求加强对国债利率影响因素的研究。在 2011 年“两会 ”期间，招商银行行长马蔚华明确指出中国应该大力发展金融衍生品市场，完善中国的金融产品设计和运行体系。无风险的国债即期利率在一些复杂的金融衍生产品定价中应用极其广泛，典型的例子是在西方发达国家尤其是美国已经发展较为成熟的住房抵押贷款支持证券(Mortgage-backed Security)，由于受到金融市场本身波动以及借款人提前偿还本金余额等风险因素的影响，其现金流会随着利率的变化而产生显著变化。所以不可能通过使用单一的折现率来估算其投资价值。然而结合无风险的国债即期利率和蒙特卡洛模拟法(Monte Carlo Simulation)便能够很轻易地解决这一难题 2。如下表所示先通过现有利率期限结构推测出未来可能的利率路径(Interest Rate Path)：表 1.2：使用蒙特卡洛模拟法推测未来的利率路径利率路径2 Frank J. Fabozzi.Alternative investment and Fixed Income. Pearson, 2011, 219529。我国银行间国债利率影响因素及其实证研究3月份 1 2 N1 )(z)(1 )(1z2 22 2 t )1(tz)(t )(Nzt 359 )(359z)2(359 )(359z360 16060 60如上表所示，共计通过 N 条路径模拟出未来 360 个月的国债即期利率，则对于某路径 n 而言，其估计价值为：即在路径 n 上，月份数为 T 的现金流；)(CT即在路径 n 上，月份数为 T 的国债即期利率 ;zK 为风险溢价，比如期权调整利差 OAS；将这 N 条路径汇总求均值即是住房抵押贷款证券的估计价值，显然在这个过程中国债即期利率发挥了重要的作用，与其相似的金融衍生品还包括信用卡抵押支持证券、中小企业贷款抵押支持证券等。在另一些结构相对简单且估计能在我国迅速发展起来的金融衍生品定价中，国债即期利率同样发挥了重要的作用如互换期权(Swaptions)。互换期权是一种建立在互换合约上的期权。从著名的 Black-Scholes 模型中可以得知对期权价值的分析离不开对其对应的基础资产的定价分析。互换合约的定价实质是对固定互换利率水平的定价。以总时间跨度为 n 天，互换频率为 m 天的固定利率-浮动利率互换合约为例，针对固定利率水平的定价公式为：其中 是使用 j 这一天去年化后的即期利率折现价值为 1 元的现金流)(0jhB至当期的折现因子。通过以上两个例子可以很明显地感受到即期利率变化对于金融衍生品的定价和分析有多么的重要。最后，从金融监管机构角度而言，利率既是金融机构的收益，同时也是他们的成本和风险所在，其变化与金融市场的波动密切联系在一起。况且国债市TKzCPV)(1nFS10)(,(我国银行间国债利率影响因素及其实证研究4场利率曲线的形状也往往与一个国家未来的经济前景息息相关，所以构建一个稳定有序的金融市场并且做好相关宏观调控工作离不开对国债利率变化的研究。1.3 当前研究成果1.3.1 国外研究综述国外尤其是西方发达国家拥有历史悠久且较为完善的国债市场，这也为西方学术研究人员对国债利率的研究提供了极大的帮助。总体上西方发达国家对于国债利率的研究思路从两方面着手：其一是对利率期限结构的拟合，主要通过使用数量经济学和统计学来完成模型检验，这类方法大量存在于早期有关国债利率的研究文献中。具体而言又分为两种派别：以样条技术为代表的分段拟合技术和以 Nelson 和 Siegel(1987)所使用的节约型模型为代表的整段拟合技术。最早使用前者估计国债利率期限结构的是 Moculloch (1971)，他的理论基础采用了数学上的一致逼近定理，该定理认为在一个给定区间的任何连续函数可以被一个函数集合任意逼近。所谓采用样条函数拟合就是采用一个依赖于债券剩余期限的函数集合来逼近一个假定为连续的贴现函数或收益率函数 3。Moculloch(1971)的具体做法是先指定一个简单的一次多项式作为基函数，然后将这个基函数线性地用贴现函数表达。当数据呈现值域稀疏、点集稠密等特征时，拟合效果便达到了理想的状态。实证结果表明这种方法在估计短期端的国债利率时表现良好，但是在估计较远期限的国债利率时表现不佳，会出现振荡的情况。Moculloch(1975) 之后又研究使用三次样条多项式来增加函数的阶数并希望以此来避免振荡情况的发生。他所采用的这种技术可以说在当时拟合即期利率结构领域是一重大创新之举，也为后来的学术研究人员提供了进一步研究的方向。但是在实际应用过程中即使是他的三次多项式样条拟合技术仍然遇到了很多问题，在避免了远期端利率振荡的情况下产生了较远期限利率可能是负值的情况。这一与现实违背的状况使得由样条技术拟合出的远期利率无法成为市场合理的预期。针对这种缺陷，许多学术研究人员前赴后继地尝试对其方法进行改良，比较著名的有 Fong(1982)和 Shea(1985)。Fong(1982)等建议采用指数样条方法做出改进，这样就可以生成一个渐进、平坦的远期利率曲线。Shea(1985)认为他们的方法并没有在拟合即期利率结构的能力上比之前的样条法高明多少，因此建议使用普通的样条函数。Steely(1992)认为多项式基函数所产生的回归矩阵的列向量之间可能存在完全共线性，他同时认为使用这种方法会付出的代价3 McChulloch, J.Huston.Measuring the term structure of interest rates.Journal of Business.1971, 44(1).我国银行间国债利率影响因素及其实证研究5有：其一是必须要大量减少数据；其二是拟合效果尤其是准确度下降了。总体上而言样条技术由于是分段拟合，本身需要事先假设很多主干点，优点是拟合后曲线较为光滑，但由此带来待估计参数多、国债利率曲线容易出现过度振荡等缺点。改良的方法无非是减少主干点，但是同样引来拟合效果差等结果。就整段拟合技术而言，往往不需要再设置主干点，所以需要估计的参数也相对分段拟合技术而言少了很多，一般采用参数化模型来拟合国债利率期限结构。最著名的就是 Nelson 和 Siegel(1987)倡导的运用样条技术但是不设置内部主干点的节约型模型。之后 Svensson(1994)对该模型的参数进行了一定程度的扩展使其在应用上更具灵活性。西方学者研究国债利率的另一种思路是事先根据经济学理论进行一系列的假设，如资本市场无摩擦、投资者是理性的以及交易成本为零等等，之后建立相关模型以便考察