影响国债期货价格的因素

国债期货专题三影响国债期货价格的因素国 金期 货 研究所 何波CompanyLOGO进 行价格分析的基本 逻辑为 以下几点 ：1、价格运 动 的大方向是由供求关系决定的，当供 给 增加，需求下降，不 变 或者增加比供 给 小的情况下，价格 趋 向下跌，当供 给 减少 时 ，需求减少得比供 给 更多 时 ，价格也 趋 向下跌，反之亦然；2、供求关系又是由各种分 别 影响供 给 的因素和需求的因素决定；3、价格的微小波 动 是在人的心理因素下由一系列的 买 入冲 击和 卖 出冲 击 形成的，不 过 其 对 价格的大方向影响 较 小，因此我们 只需要把握价格大方向即可。1CompanyLOGO影响 国 债 期 货 价格走 势 的因素非常多，主要可以分 为经济 因素、政治因素、流动 性因素及心理因素等。主要的因素 归纳 起来如下：1、宏 观经济 周期；2、 货币 的供 给 量；3、国 债发 行量和 发 行利率；4、国 债 的需求 ；5、利率水平；6、物价水平；7、 汇 率波 动 ；8、 财 政收支和 货币 政策；9、国 际经济 形 势 和跨国投 资 ；10、投机和心理因素。下面我 们对 上述因素 进 行分析：2CompanyLOGO宏 观经济 的理解框架3CompanyLOGO债 券分析框架债 券分析通 胀 分析 货币 政策分析 资 金面分析CPI食品价格经济 增 长消 费投 资顺 差备 付率存 贷 差央票申 购量债 券到期量4CompanyLOGO1、宏 观经济 周期经济 周期是指 经济 运行中周期性出 现 的 经济扩张 与 经济紧缩 交替更迭、循 环往复的一种 现 象。是国民 总产 出、 总 收入和 总 就 业 的波 动 。一般将 经济 周期分 为四 阶 段：衰退、 萧 条、复 苏 、繁荣；5CompanyLOGO在 衰退期 ， 实 体 经济 市 场 需求减少，企 业 被迫 压缩 投 资 ， 资 本借 贷 活动 也相 应 减少，利率 趋 向下降，但由于此 时经济刚 开始衰退，依旧伴随着高通 胀 率，由于我 们实际 使用的是名 义 利率， 债 券收益率依旧走高，因此国 债 价格下跌，期 货 价格也 趋 向于下跌。萧 条 期 ，社会的需求依旧很低，企 业 生 产 活 动 依旧会萎 缩 ，投 资 需求较 低，借 贷 活 动 依旧 较 少，利率下降，同 时 大部分情况物价水平也回落，此 时 ，政府 为摆 脱 经济 困境，会出台一系列的 经济 刺激 计 划，央行也会 调低基准利率，国 债 收益率走低，国 债 期 货 上 涨 。复 苏 期， 消 费 和投 资 逐步回升，企 业 生 产 恢复，投 资 需求增加，企 业信 贷 也随着增加，利率上升，但此 时 政府依旧会保持 扩张 性 财 政和 货币 政策，利率整体依旧会下降，国 债 期 货 上 涨 。6CompanyLOGO繁荣 期 ，初期，企 业 生 产继续扩 大，投 资规 模 继续 增加，信 贷 不断 扩大，利率上升，但此 时 利率水平依旧 较 低，国 债 期 货 上升，中后期，随着经济 向好， 为 防止 经济过热 ， 经济紧缩 政策可能出台，央行也逐步提高利率，国 债 期 货 下跌。综 合 来看，由于国 债 是低收益低 风险 的投 资 ，当 经济 状况 较 好 时 ，由于股票，期 货 ， 实 体 经济 投 资 等收益率 较 高，国 债 投 资 需求 较 低，国 债 价格走低，国 债 期 货 价格也走低，相反，在 经济 状况不好 时 ，由于国 债 安全性高，收益 较为稳 定，投 资 需求增 强 ，会 导 致国 债 期 货 走高，因此国 债 期货 价格和 经济 整体呈 现负 相关的走 势 。7CompanyLOGO2、 货币 供 应 量利率 是 货币 （信用） 的 价格，央行通 过 增加或者减少 货币 供 应 量来 调节货币 市场 ，并以此来 实现对经济 的干 预 ，就会 对 国 债 期 货 价格 产 生重要的影响，当 货币供 应 量增加 时 ，利率下降，国 债 期 货 价格上 涨 ， 货币 供 应 量减少 时 ，利率上升，国 债 期 货 价格下跌。不 过 我 们 也要看到， 货币 供 应 量的增加一段 时间 后，会 导 致通 货 膨 胀 率上升，就会 导 致利率升高，国 债 价格下降，相反，降低 货币 供 应 量，一段 时间 后，也会降低通 货 膨 胀 率， 导 致利率降低，国 债 价格升高。主要 关注的指 标 是 M2增 长 率，央行的正回 购 和逆回 购规 模，外 汇储备 变动 ，法定存款准 备 金率 。正 回 购 是央行向一 级 交易商以一定 规 模 债 券作抵押融入 资 金，并承 诺 在日后再购 回所抵押 债 券的交易行 为 。也是央行 经 常使用的公开市 场 操作手段之一，央行利用正回 购 操作可以达到从市 场 回 笼资 金的效果。逆 回 购 是央行向一 级 交易商 购买 有价 证 券 ， 并 约 定在未来特定日期将有价 证 券卖给 一 级 交易商的交易行 为 ，逆回 购为 央行向市 场 上投放流 动 性的操作，逆回 购到期 则为 央行从市 场 收回流 动 性的操作。8CompanyLOGO央行 货币净 投放 额9CompanyLOGO3、新 发 国 债 的 发 行量国 债 是 财 政部 为 了弥 补财 政赤字而 发 行的， 财 政部在年底都会 发 布第二年关键 期限国 债发 行 计 划和第一季度国 债发 行 计 划的通知。新 发 国 债 的 发 行量。当新 发 国 债 的 发 行量超 过 一定限度 时 ，就会打破国 债 市场 供求平衡， 发 行量超 过 市 场 需求，就会使 发 行利率上升，使国 债 价格下跌，低于市 场 需求就会使国 债 价格下跌， 进 而 对 国 债 期 货 的价格 产 生影响。新 发 国 债 的票面利率也会影响到新 发 国 债 的 发 行量和 发 行利率，当票面利率过 低，尤其是低于当期通 胀 率和相 应 期限的存 贷 利率 时 ，就会降低国 债 的吸引力，发 行量降低， 对现 有国 债 形成冲 击 ，机构等大的投 资 者，就会增加 现 有国 债 的持有，国 债 价格 趋 向上升，国 债 期 货 价格也 趋 于上升，反之亦然。10CompanyLOGO11CompanyLOGO发 行日期 债 券 类 型 期限 (年 ) 发 行量 (亿 元 ) 利率 类 型 付息方式2012/6/20 记账 式国 债 10.00 按半年付息2012/6/27 记账 式国 债 30.00 按半年付息2012/7/11 国 债 7.00 按年付息2012/7/18 国 债 10.00 按半年付息2012/7/25 国 债 3.00 按年付息2012/8/8 国 债 7.00 按年付息2012/8/15 国 债 5.00 按年付息2012/8/22 国 债 10.00 按半年付息2012/9/5 国 债 7.00 按年付息2012/9/12 国 债 3.00 按年付息2012/9/19 国 债 10.00 按半年付息2012/10/10 国 债 7.00 按年付息2012/10/17 国 债 1.00 固定利率 到期一次 还 本付息2012/10/24 国 债 10.00 按半年付息2012/11/7 国 债 7.00 按年付息2012/11/21 国 债 5.00 按年付息2012/12/5 国 债 3.00 按年付息2012/12/12 国 债 10.00 按半年付息12CompanyLOGO凭证式国债是一种国家储蓄债， 可记名、挂失 ， 以 “ 凭证式国债收款凭证 ” 记录债权， 不能上市流通，从购买之日 起计息。在持有期内，持券人如遇特殊 情况需要提取现金，可以到购买网点提前兑取。提前兑取时，除偿还本金外，利息按实际持有天数及相应的利率档次计算，经办机构按兑付本金的 1 收取手续费 。无记名（实物）国债是一种实物债券，以实物券的形式记录债权，面值不等， 不记名，不挂失，可上市流通 。发行期内，投资者可直接在销售国债机构的 柜台购买 。 目前已停止发行 。储蓄国债储蓄国债（也称电子式国债 )是政府面向个人投资者发行、以吸收个人储蓄资金为目的，满足长期储蓄性投资需求的 不可流通记名 国债品种。电子储蓄国债就是以电子方式记录债权的储蓄国债品种 。记账式国债以记账形式记录债权，由财政部发行，通过证券交易所的交易系统发行和交易， 可以记名、挂失、可上市转让 。投资者进行记账式证券买卖，必须在证券交易所设立账户。由于记账式国债的发行和交易均无纸化，所以效率高，成本低，交易安全。13CompanyLOGO4、国 债 的需求国 债 的需求方主要包括：央行，商 业银 行及其他金融机构，机构投 资 者，个人投 资 者。央行投 资 国 债 的目的是 为 了 进 行公开市 场 操作，其他投 资 者和机构持有国债 是 为 了 获 取收益。我国国 债 的主要持有者是商 业银 行和保 险 公司。商 业银 行 方面，衡量商 业银 行 对 国 债 需求主要指 标 是信 贷 占商 业银 行 总资产的比重。 信 贷 占比 上升，那么商 业银 行从 银 行 间债 券市 场 撤出 资 金的 压 力增加，国 债 价格就面 临 下跌的 压 力，反之，当信 贷 占比下降 时 ，商 业银 行投 资 于国 债 市场 的 资 金就会增加，国 债 价格就有上 涨 的 压 力。 信 贷 占比的 变 化取决于信 贷 增速与货币 增速的 对 比 ，当信 贷 增速大于 货币 增速 时 ，信 贷 占比上升，当信 贷 增速低于货币 增速 时 ，信 贷 占比下降。 货币 增速主要受央行的 货币 政策和 货币 乘数 变 化影响，信 贷 增速主要取决于商 业银 行 对经济 的 预 期，政府 调 控和法律 约 束的影响。保 险 公司 方面，其 对 国 债 的需求主要取决于其保 费 的收入， 保 费 收入 增加 则对 国 债 的需求增加，保 费 收入减少 则 需求降低， 进 而影响国 债 和国 债 期 货 价格。另外，其他的投 资 者 对 国 债 市 场 也会有一定影响，例如 债 券型基金，混合型基金，其 资产 配置的 变 化，我 们 也需要关注。14CompanyLOGO5、利率水平国 债 是一种典型的利率商品， 货币 市 场 利率水平的高低与国 债 价格的 涨 跌有密切关系。另外 利率水平和投 资 者要求的收益率正相关，当市 场 利率 较 低 时 ，投 资 者要求的收益率也比 较 低，当市 场 利率 较 高 时 ，投 资 者要求的收益率也 较 高。债 券价格 的 计 算公式 为 ：P=c/k【 1-1/（ 1+k） n】P： 债 券 现 价；C：每期 债 券的利息，即面 值 和票面利率的乘 积 ；K： 债 券的收益率；N： 债 券的期数，一般以年 计 。从 上面的公式，可以看出 债 券的价格和收益率成反比，那么， 债 券的价格和利率也成反比。另外 ，一方面，利率增加，信 贷紧缩 ，可投 资 于国 债 的 资 金就减少，于是国 债价格下跌。当市 场 利率下降 时 ，信 贷 放 宽 ，流入国 债 期 货 市 场 的 资 金就增加，需求增加，国 债 价格上升。15CompanyLOGO可以 看出，国 债 的价格与市 场 利率之 间 的关系成反比，另一方面，如果利率一直非常低的 话 ，国 债 期 货 的收益率也 过 低，国 债 期 货 的吸引力降低，加之，我 们 知道低利率 环 境下，股票和商品期 货 的价格一路走高，收益率也 较 大， 资 金就会 转 向投 资 股票和商品期 货 等高收益品种，国 债 期 货 价格就有下跌的 动 力。主要关注 ： shibor，全国 银 行同 业 拆借利率，央票利率，回 购 利率。16CompanyLOGO6、物价水平物价 的 涨 跌也会引起国 债 价格的 变动 。通 货 膨 胀对 国 债 价格的影响并没有一成不 变 的 规 律，完全可能 产 生反方向的影响，因此需要具体情况具体分析。主要 应 考虑 通 胀 的原因和程度，再 结 合当 时 的 经济结 构和 经济 形 势 ，以及政府的干 预 措施进 行分析。一般性 原 则为 ：1、温和通 胀 会提高投 资 者在投 资 国 债时 要求的收益率， 导 致国 债 价格下降，国 债 期 货 价格也下跌；2、 严 重的通 货 膨 胀 会将 经济 扭曲， 货币贬值 速度加快，此 时 ，人 们 出于保 值的考 虑 ，人 们 会将 资 金投 资 于房地 产 或其他可 认为 保 值 的物品， 资 金流出国 债 市场 ，国 债 需求减少，从而引起国 债 价格下跌，国 债 期 货 价格也会跟着下跌。3、政府 为维 持 经济 和社会 稳 定，不会 长 期容忍高通 货 膨 胀 的存在，必然会出台各种宏 观调 控措施来抑制高通 货 膨 胀 ，不同的政策必然会 对 国 债 价格 产 生不同的影响。主要 关注的指 标 是 CPI， PPI。17CompanyLOGO根据 美林 发现 的 投 资时钟 理 论 ，在 经济 衰退 阶 段 ,经济 增 长 停滞。超 额 的生 产能力和下跌的大宗商品价格 驱 使通 胀 率更低。企 业 盈利微弱并且 实际 收益率下降。中央 银 行削减短期利率以刺激 经济 回复到可持 续 增 长 路径 ,进 而 导 致收益率曲 线 急剧 下行。 债 券是最佳 选择 。国 债类资产 作 为债 券 资产 的一种，和股票 类资产 一 样， 对 需要 应对经济 周期 轮换 和特殊 时 期的投 资 者来 说 ，国 债 或 债 券也是一种必 备的 选择 。美林 投 资时钟 理 论 中 经济 周期循 环 中投 资标 的 选择18CompanyLOGO7、 汇 率汇 率 变动对 国 债 价格也有 较 大影响。当国外的投 资 者 预 期人民 币 升 值时 ，人民 币 的吸引力就会提高，国外 资 金就会逐步流入国内， 这 些 热钱 的流入后，一般不会流入 实 体 经济 和作 为储 蓄流入 银 行，部分 资 金流入 债 券市 场购买 国 债 ，就会使得国 债 价格走高，国 债 期 货 价格也随着走高，反之，当 预 期人民 币贬值时 ，人民币 国 债 就会遭到抛售，国 债 价格下跌，国 债 期 货 价格随之也会下跌。另外 ， 汇 率上升， 货币贬值 ，本 币 表示的 进 口商品价格就会提高， 进 而 带动国内物价水平升高，引起通 货 膨 胀 ，利率升高，就会 导 致国 债 期 货 价格下跌，不 过如果此 时 政府 为维 持 汇 率 稳 定，政府可能 动 用外 汇储备 ，抛售外国 货币 ，减少人民 币 供 给 ，利率上升，就会加重国 债 期 货 价格的下跌，如果政府想 维 持 汇 率 稳 定，又不减少 货币 供 给 ，就会在抛售外国 货币时 ，在国 债 市 场 上 买 入国 债 ，就会使得国 债 价格上升，国 债 期 货 价格也上升； 汇 率下降 时 ， 则 相反。从 长 期来看，由于我国 经济长 期高速的 发 展，以及之前 为 鼓励出口，政府故意压 低 汇 率，但自从 2005年 7月 21日宣布开始 实 行以市 场 供求 为 基 础 ，参考一 篮 子 货币调节 ，有有管理的浮 动汇 率制度以来，我国 汇 率一路下降，其主要原因是：我国之前 为 支持出口，故意提高 汇 率，但并没有随着 经济 的 发 展逐步降低 汇 率与市 场 同步 发 展，一旦 货币 放开， 则 会 产 生升 值 的走 势 ，以恢复市 场 合理估 值 ，当下 汇 率依旧 较 高， 预计 升 值趋势还 将 继续 下去，19CompanyLOGO8、 财 政收支和 货币 政策财 政 政策是 指 国家 根据 一定 时 期政治、 经济 、 社会 发 展 的 任 务 而 规 定的 财 政工作的指 导 原 则 ，通 过财 政支出 与 税收 政策 来 调节总 需求。如果 财 政收入大于 财 政支出叫做 财 政盈余， 财 政支出大于 财 政收入叫做 财 政赤字。当盈余 时资 金存入 银 行， 银 行的可信 贷资 金增加，相当于 货币 供 给 增加，利率下降，同 时财 政部 还 可能同 时 回 购 部分国 债 ，国 债 价格上升，国 债 期 货 价格上升；如果赤字，那么 财 政部就会 发 行国 债 来弥 补 赤字，国 债 供 应 增加，如果 发 行的国 债 由中央 银 行 认购 ， 则 相当于向市 场 投放了 货币 ，利率下降，国 债 价格上升，如果国 债 由市 场认购 ，相当于 财 政部从市 场 减少了 货币 供 应 ，利率上升，国 债 价格下降，国 债 期 货 价格也会下降。货币 政策是指政府或中央 银 行 为 影响 经济 活 动 所 采取的措施，尤指控 制 货币供 给 以及 调 控 利率 的 各 项 措施。可把 货币 政策分 为 两 类 ： 扩张 性 货币 政策（也叫积 极 货币 政策）和 紧缩 性 货币 政策（也叫 稳 健 货币 政策）。央行 实 施 货币 政策的主要方法包括控制 货币 供 应 ，公开市 场 操作， 改 变 存款准 备 金率 ， 调 整 再 贴现 率等 措施。以下 列 举 央行主要的 货币 政策：20CompanyLOGO1、 货币 供 应基 础 货币 ，是指具有使 货币总 量成倍 扩张 或收 缩 能力的 货币 。基 础货币 具有扩张 或收 缩 的能力，以 货币 乘数表示。在理 论 上， 货币 供 应 量是基 础货币 与 货币乘数的乘 积 ，可用公式表述 为 ： M=mB M代表 货币 供 应 量，m代表 货币 乘数，B代表基 础货币 。在 一般情况下， 货币 乘数是相 对稳 定 的 （我国在 4左右） ， 因而中央 银 行主要是通 过调 控基 础货币 来 调 控 货币 供 应 量。但随着 经济 金融 结 构 和 管理体制的 变 化，货币 乘数也会相 应发 生一些 变 化。 货币 乘数 对货币 供 应 量的影响方式主要表 现 在两个方面：第一，在基 础货币供 应 增加 时 ， 货币 乘数以一定倍数放大基 础货币 的 扩张 效果；第二，在基 础货币不 变时 ， 货币 乘数自身的 变动 ，同 样 会引起 货币 供 应 量的 变动 。 21CompanyLOGO我国 从 1994年 三季度起由中国人民银行按季向社会公布货币供应量统计监测指标。参照国际通用原则，根据我国实际情况，中国人民银行将我国货币供应量指标分为以下四个层次： M0：流通中的 现金， M0=m*B；M1： M0+企业活期存款 +机关团体部队存款 +农村存款 +个人持有的信用卡类存款； M2： M1+城乡居民储蓄存款 +企业存款中具有定期性质的存款 +外币存款 +信托类存款 ；M3： M2+金融债券 +商业票据 +大额可转让存单等。 M4： M4=M3+其它短期流动资产。 其中， M1是 通常所说的狭义货币量，流动性较强，是国家中央银行重点调控 对象； M2是 广义货币量， M2与 M1的 差额是准货币，流动性较弱； M3是 考虑到金融创新的现状而设立的，暂未测算 。M1反映着经济中的现实购买力； M2不仅反映现实的购买力，还反映潜在的购买力。若 M1增速较快，则消费和终端市场活跃；若 M2增速较快，则投资和中间市场活跃。中央银行和各商业银行可以据此判定货币政策。 M2过高而 M1过低，表明投资过热、需求不旺，有危机风险； M1过高 M2过低，表明需求强劲、投资不足，有涨价风险。 22CompanyLOGO2、公开市 场 操作 （央行正回 购 和逆回 购 ）在多数 发 达国家 ， 公开市 场 操作是中央 银 行吞吐基 础货币 ， 调节 市 场 流 动 性的 主要 货币 政策工具，通 过 中央 银 行与指定交易商 进 行 有价 证 券 和 外 汇 交易， 实现货币 政策 调 控目 标 。中国公开市 场 操作包括人民 币 操作和外 汇 操作两部分。外汇 公开市 场 操作 1994年 3月启 动 ，人民 币 公开市 场 操作 1998年 5月 26日恢复交易，规 模逐步 扩 大。 1999年以来，公开市 场 操作已 成 为 中国人民 银 行 货币 政策日常操作的重要工具， 对 于 调 控 货币 供 应 量、 调节 商 业银 行流 动 性水平、引 导货币 市 场利率走 势发挥 了 积 极的作用。3、存款准 备 金率存款 准 备 金是指金融机构 为 保 证 客 户 提取存款和 资 金清算需要而准 备 的 资 金，金融机构按 规 定向中央 银 行 缴纳 的存款准 备 金占其存款 总额 的比例就是存款准 备 金率 。 存款准 备 金制度 是 在中央 银 行体制下建立起来的，世界上美国最早以法律形式规 定商 业银 行向中央 银 行 缴 存存款准 备 金。存款准 备 金制度的初始作用是保 证 存款的支付和清算，之后才逐 渐 演 变 成 为货币 政策工具，中央 银 行通 过调 整存款准 备金率，影响金融机构 的 信 贷资 金 供 应 能力，从而 间 接 调 控 货币 供 应 量。 23CompanyLOGO4、再 贴现 率再 贴现 是 指存款 货币银 行持客 户贴现 的商 业 票据向中央 银 行 请 求 贴现 ，以取得中央 银 行的信用支持。就广 义 而言，再 贴现 政策并不 单纯 指中央 银 行的再 贴现业务 ，也包括中央 银 行向存款 货币银 行提供的其他放款 业务 。 再 贴现 政策的基本内容是中央 银 行根据政策需要 调 整再 贴现 率（包括中央 银 行掌握的 其他 基准利率 ， 如其 对 存款 货币银 行 的 贷 款利率 等 ），当中央 银 行提高再 贴现 率 时 ，存款 货币银 行借入 资 金的成本上升，基 础货币 得到收 缩 ，反之亦然。与法定存款准 备 金率工具相比，再 贴现 工具的 弹 性相 对 要大一些、作用力度相 对 要 缓和一些。但是，再 贴现 政策的主 动权 却操 纵 在存款 货币银 行手中，因 为 向中央 银行 请 求 贴现 票据 以 取得信用支持， 仅 是存款 货币 银 行 融通 资 金 的 途径之一，存款货币银 行 还 有其他的 诸 如出售 证 卷、 发 行存 单 等 融 资 方式 。 因此，中央 银 行的再贴现 政策是否能 够获 得 预 期效果， 还 取决于存款 货币银 行是否采取主 动 配合的 态度。24CompanyLOGO5、 基准 利率基准 利率 是 中国中央 银 行 实现 货币 政策目 标 的重要手段之一，制定基准利率的依据只能是 货币 政策目 标 。当政策目 标 重点 发 生 变 化 时 ，利率 作 为 政策工具 也 应随之 变 化。不同的利率水平体 现 不同的政策要求，当政策重点放在 稳 定 货币时 ，中央 银 行 贷 款利率就 应该 适 时调 高，以抑制 过热 的需求；相反， 则应该 适 时调 低。在 中国， 以 中国人民 银 行 对 国家 专业银 行和 其他 金融机构 规 定 的存 贷 款利率 为基准利率。具体而言，一般普通民众 把 银 行 一年 定期存款利率作 为 市 场 基准利率指标 ， 银 行 则 是 把 隔夜拆借利率 作 为 市 场 基准利率。政府 的 财 政政策和 货币 政策一般是反 经济 周期的，在 经济萧 条 时 ， 为 了刺激投 资 和 净 出口，增加 总 需求， 实 施 扩张 性的 财 政和 货币 政策，采取措施增加 财 政支出和 货币 供 给 ，由此引起利率降低， 导 致国 债 期 货 价格上升。反之， 经济过热、通 货 膨 胀 率太高 时 ，抑制投 资 和消 费 ，使 总产 出减少或放慢增 长 速度，使物价水平控制在合理水平，采取 紧缩 性 财 政政策和 货币 政策，减少 货币 供 给 ，提高利率，会 导 致国 债 期 货 价格下跌。不 过 也要注意的是，政府的一系列 财 政会 货币 政策， 虽然目的是想熨平 经济 波 动 ，但往