投资管理培训课件：公司借债方式与资产证券化

Yale School of Management第二课题公司借债方式与资产证券化1世界咨询师Yale School of Management什么是债券？l债券是一种有价证券或票据，是发行者向投资者出具的，并承诺以一定利率定期（通常半年一次）支付利息和到期偿还本金的凭证。2世界咨询师Yale School of Management债券的种类l有抵押或无抵押债券 在发行方违约时，债券持有者可获得抵押财产价值。l可赎回债券 (callable bonds) 赋予发行者在一定时间内按约定价格赎回债券的权利l可转换债 (convertible bonds) 持有者在一定时间内可按约定比例将债券转换成发行公司之股票的权利3世界咨询师Yale School of Management各种类型的债券l可卖回债券 (putable bonds) 持有者有权在一定时间内可按约定价格将债券卖回给发行者l浮动利率债券 (floating rate bonds) 息票利率不固定，而是随着基础利率变化l偿债基金条款 要求发行者阶段性地向指定的信托帐户支付预定金额4世界咨询师Yale School of Management普通的 公司债为何不可取？l是由于投资者通常对于公司的信息非常不了解，或者不喜欢公司的管理层，或者对某个地区的资本市场没有信心，因此，普通的股权融资和债务融资方式都很难。 l那么，如何找到更好的方式呢？l以安然为例5世界咨询师Yale School of Management安然公司背景 InterNorth成立于 1930，拥有跨美国和加拿大的天然气输送网络。 Houston Natural Gas (HNG)成立于 1925，在德州，拥有石油和天然气设施和输送管道。 1985年， InterNorth以 24亿美元收购了 HNG，并改名为安然 (Enron)公司。 肯 雷 (Ken Lay)上任为 CEO 6世界咨询师Yale School of Management背景继续 1992之后，安然进一步收购多家天然气、石油、发电、金属材料、水利资源等企业。大举扩张。 也广泛进入投资管理和其它金融服务l在英国、巴西、澳大利亚、印度、中国等国家，不断增加新的项目。 7世界咨询师Yale School of Management结果：安然收入猛增8世界咨询师Yale School of Management安然的利润9世界咨询师Yale School of Management安然的转机如何出现？10世界咨询师Yale School of Management80年代末美国政府放松对能源价格的监管。放松前后：天然气价格的波动率11世界咨询师Yale School of Management使安然成为能源交易商 能源波动增加、使对能源交易的需求大增。 需求的来源： 能源的生产商和消费商都要进行风险规避 CEO Ken Lay 看准这一商机，希望将安然变成最大的能源交易商。12世界咨询师Yale School of Management13世界咨询师Yale School of Management实现目标的融资手段l可是， 90年代初开始扩张时，安然面对这样的困境： 能源波动增加时，如何保持利润增长的稳定性？如何维持稳定的现金流以巩固偿债能力？ 扩大业务规模时，如何作到即不过多增发股票、又不增加负债，但还保持对项目的控制？l答案：利用关联企业结构，并革新地使用 “结构性融资 ”（ structured finance） 来避免直接债务。14世界咨询师Yale School of Management关联企业结构：实例安然GPP控股公司菲律宾电厂一号50%项目股份投资者控股公司 控股公司 控股公司菲律宾电厂二号 50%项目股份危地马拉电厂 50%项目股份阿根廷天然气管道18%项目股份LLC 50%50% 50% 50%15世界咨询师Yale School of Management方式之一 : 变相借债l 前年，安然与莫根银行关联企业 Mabonia签定远期天然气合约，于将来 卖给 后者价值 3.3亿美元的天然气。安然当天得 3.3亿美元。l 同一天，安然与莫根的另一企业 Stoneville签定 购买同样多天然气的合约，价值为 3.94亿，但这些钱由安然逐渐支付。l 两合同加在一起，实为一项贷款。 3.3亿共 3.94亿16世界咨询师Yale School of Management方式之二：利用子公司l拥有许多子公司 50%的股份，但仍然无须合并财务报表。l子公司的负债在安然本身的资产负债表中反映不出来。l但，安然在实质上控制了子公司和投资项目。 17世界咨询师Yale School of Management为介绍第三方式，先看传统质押债券 l如，用厂房直接抵押、借债或发行债券。抵押品缺乏流动性，不一定有现金流l破产时，抵押物和公司其他资产一并处理，债权方无法全部拥有抵押物l由此借债， 100体现在公司财务报表l对债权方，风险高。融资成本也高 18世界咨询师Yale School of Management案例：湖南绸厂撇债破产l在连续 9年亏损之后， 1997.12，湖绸依法申请破产l湖绸总资产 10211万元，负债 10487万元（包括工行长沙分行抵押债权 6239万，长沙市交行 2548万）l1998.7，天鹿公司以 5860万竞得湖绸全部资产。湖绸拍卖所得，除去破产清算费用，全部用于安置职工。未得清偿的债权不再清偿。 19世界咨询师Yale School of Management天鹿公司l 公司申请注册时间：湖绸进入破产程序两周之后l 天鹿公司有 5个股东： 长沙纺织国有资产经营公司，占股 40% 长沙毛巾集团公司，占股 15% 原湖绸厂厂长绕放平， 20% 厂党委书记， 15% 厂工会主席， 10%l 公司法定代表人张建灵，作为经营公司的董事，即是天鹿的董事长，也是湖绸破产清算组组长。 20世界咨询师Yale School of Management拍卖情况l 拍卖前，天鹿公司变更公司法定代表人l 湖绸拍卖时，只有天鹿公司一个买家l 拍卖后，法院判决： 成交款项由买受人直接向委托人支付，所有标的的转移与权属的变更由委托人与买受人直接办理l 法院判决： 湖绸拍卖所得的 5860万，除去破产清算费用，全部用于安置职工l 实际上，经营公司将湖绸所有资产移交天鹿，天鹿无需支付 5860万收购款，而是通过继续经营湖绸资产，最终解决职工安置问题21世界咨询师Yale School of Management拍卖后l湖绸资产转入天鹿后，没有经营l天鹿公司低价出售原湖绸土地l天鹿将土地出售给房产公司，公司个别人在地块开发项目上占有股份l土地出售的资金并没用来安置职工l天鹿公司 3个自然人股东事实上没有拿出一分钱资本。长沙毛巾集团也未出资。22世界咨询师Yale School of Management23世界咨询师Yale School of Management“资产证券化 ”融资 l 把有稳定 “收入流 ”资产转让给一个 “特用实体 ”（ Special Purpose Vehicle, SPV ） 。 由 SPV拿这些资产做质押，向外发债l 因 SPV是独立的法人公司，即使原公司破产，已转让的资产也不必归回，实现 “破产隔离 ”l SPV发债，会计上不用算原公司债务，使负债率低l 破产风险低，融资成本低 24世界咨询师Yale School of Management资产证券化示意图 投资者IBM公司特设公司 (SPV)资产$ 对投资者 : 破产隔离对公司：低融资成本、债务不出现在财务表上利息25世界咨询师Yale School of Management美国 “资产证券化 ”债券市场规模单位：千亿美元26世界咨询师Yale School of Management安然广泛使用 资产证券化l例如， “马林二号 ”信托基金的资产是安然在英国和其它地方的水厂资产。“马林二号 ”以此为抵押发行债券。l信托基金把债券融资进入安然，安然无须将债务计入公司报表内。l但，安然承诺在一定期内赎回 “信托基金 ”：以增发股或现金。 又是以股票担保！ 27世界咨询师Yale School of Management马林二号建立时的示意图 投资者安然马林信托资产现金10亿美元 秘密以股票担保28世界咨询师Yale School of Management“马林二号 ” 和 “鱼鹰 ”信托基金 l“马林二号 ”基金的负债为 10亿， “鱼鹰 ”信托基金负债为 24亿。l但，在以下条款都满足时，安然必须立即以现金清偿基金债券：l1. 安然股价低于一定的 “门坎 ”（对于 “鱼鹰 ”是 59.78美元， “马林二号 ”是 34.13）。l2. 安然的信用评级低于 “投资 ”级。29世界