次序颠倒的人民币国际化

论人民币国际化摘要：人民币国际化并没有得到推进，在人民币结算业务上，中国实际上中了国际金融家的圈套，而金融家多了一个渠道获取人民币资产。由于全世界都在推高人民币资产的价格，所以在实施“人民币国际化”的过程中，中国遭受了更大的损失。本文将从人民币贸易结算给中国货币当局带来的财务损失出发，探讨人民币国际化的正确路径。关键字：人民币国际化 汇率 升值 贸易结算 现状一、推行背景2009 年国务院常务会议提出，在当前应对国际金融危机的形势下，开展跨境贸易人民币结算，对于推动我国与周边国家和地区的经贸关系发展，规避汇率风险，改善贸易条件，保持对外贸易稳定增长，具有重要意义。国际金融危机爆发以来，国际贸易中最主要结算货币美元和欧元汇率都经历了剧烈波动，我国企业和贸易伙伴国企业普遍希望使用币值相对稳定的人民币进行计价和结算，从而规避使用美元和欧元结算的汇率风险。为了应对美元等“硬通货“的波动所带来的风险，东亚、中亚甚至南美的发展中国家，人民币正日益成为各方认可的结算货币，甚至外汇储备货币。这些表明中国的贸易伙伴认可了人民币的地位和稳定性。推行人民币结算能够使进出口企业实现双赢，有利于稳定贸易需求。金融危机使人们意识到美元“ 一币独大 ”的国际货币体系的弊端，以及改革国际货币体系的重要性，同时也坚定了推进人民币国际化的决心。实现人民币国际化，不仅可为我国在将来国际货币体系改革中获得更多发言权，而且，还将有利于保持国内经济政策的独立性，保持国内经济的稳定，同时，也是中国跻身于世界经济强国的必要条件。二、 实质含义人民币国际化是指人民币能够跨越国界，在境外流通，成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的过程。尽管目前人民币境外的流通并不等于人民币已经国际化了，但人民币境外流通的扩大最终必然导致人民币的国际化，使其成为世界货币。人民币国际化的含义包括三个方面：第一，是人民币现金在境外享有一定的流通度；第二，是以人民币计价的金融产品成为国际各主要金融机构包括中央银行的投资工具，以人民币计价的金融市场规模不断扩大；第三，是国际贸易中以人民币结算的交易要达到一定的比重。当前国家间经济竞争的最高表现形式就是货币竞争。如果人民币对其他货币的替代性增强，不仅将现实地改变储备货币的分配格局及其相关的铸币税利益，而且也会对西方国家的地缘政治格局产生深远的影响。三、 汇率影响近一年来，人民币国际化成为国内财经界讨论最多的话题之一，出现在各种研讨会和论坛上。但在这种表面上的喧嚣背后，当前人民币国际化做法所带来的成本，以及人民币国际化与中国汇率政策改革之间所不可忽视的关系，却未得到足够的重视。自 2010 年 6 月，人民币兑美元汇率已升值 5.3%，这与 2005 年-2008 年的人民币首度升值时的年平均升值大致相同。从表象上来看，人民币似乎“重复”此前的故事，但中国央行真的只是在“老调重弹”么？事实上，市场交易者已经开始发现，人民币兑美元的汇率在某种程度上似乎有了一些参照物，比如说隔夜的非美货币的表现。一旦隔夜非美货币出现大跌，第二天人民币兑美元的中间价也会出现一定的下跌。实证研究也表明，人民币兑美元的市场汇率，与人民币兑一篮子货币的“预示值”有着高度的相关性。一些测算表明，这两者之间的相关性在过去的一年中高达 90，这意味着人民币的汇率的确在参照某个标的物进行波动。从这个意义上来说，人民币的波动开始显得较有规律和遵循大多数货币波动的逻辑，这也有利于人民币汇率形成机制的有效实现。需要指出的是，这种相关性体现在人民币汇率运动的方向上，即“预示值”上涨或者下跌，人民币的汇率也很有可能出现相同方向的反应，但其幅度却大大小于“预示值”的变动。而从“预示值”的表现来看，人民币尽管一年以来兑美元升值幅度明显，但其升值的步伐却没有“跟上”一篮子货币的走势（如下图） 。举例来说，6 月 8 日，人民币篮子货币“预示值”显示，人民币兑美元的交易汇率应该在 6.2589 左右，然而，即期汇率却显示，人民币兑美元则交易在 6.4760 左右的水平上，两者之间的差距达到了 4%。这样一种情况的出现，其实是因为美元兑一篮子货币贬值的幅度，远大于人民币兑美元实际升值的幅度。从某种程度上说，人民币还是在“掉队” 。这样的一种“掉队” ，不仅意味着人民币未来仍有较大的升值空间，也意味着为了“抚平”这样的升值预期，中国央行将不得不以较高的价格买入市场上的美元，以控制人民币的升值幅度。而与此同时，央行也向市场投入了大量的人民币，由此导致了人民币货币供应量的增加。货币供应量增加将不可避免导致通胀和通胀预期的上升，央行也因此需要发行央票来“对冲”货币增量。上线：人民币即期汇率下线：AZN人民币篮子对于中国央行来说，这样的一种行为导致了两方面的损失，一方面是汇率，由于人民币相对低估，央行大量买入美元，事实上导致了汇率损失；另一方面也需要承担发行央票产生的利息支出。中国央行已经累积了 3 万亿美元的外汇储备，如果央行持续从市场上购入美元，中国的外汇储备将成为更加沉重的包袱。因而，汇率升高并不意味着人民币的国际化进程加快，在人民币资产具有强大的升值预期的时候，推进人民币国际化，是弊大于利。汇率和预期汇率的稳定，是增加国外人民币流通量的前提，否则会有很严重的损失。四、损失现状2010 年中期以来，人民币贸易结算发展迅猛，而中国货币当局从中蒙受的财务损失相当可观。通过进口贸易结算带来的人民币还在快速放大过程当中，货币当局的损失在不断放大。让我们看一下货币当局的损失从何而来。2010 年至今，人民币贸易结算总额超过 1 万亿人民币，其中主体部分是进口贸易结算。进口贸易结算，是指内地企业用人民币替代美元支付进口，根据多方面的研究报告和调查，人民币贸易结算的 80%90是进口贸易结算，以此推算，内地企业用人民币替代美元支付进口的金额大概 8000 亿9000 亿人民币。企业用人民币替代美元支付进口，相应减少了外汇市场上的外汇需求，进一步放大了外汇市场原本就供大于求的格局。货币当局出于稳定汇率的需要，不得不更多地购买外汇。按照 1 美元6.5 人民币计算，用人民币替代美元支付进口的 8000 亿9000 亿人民币等价于 1230 亿1384 亿美元。货币当局被迫购入这增加的外汇资产。与此同时，目前境外人民币缺少畅通的渠道进入大陆，主要是通过结算银行汇集境外的人民币存款，并转存到中国人民银行，这意味着央行负债的增加。于是在整个过程中，央行不仅增加了 12301384 亿美元外汇资产，同时增加了8000 亿9000 亿人民币负债。假定央行主要用美元外汇资产购买一年期美元国债，过去一年半的平均收益率大概是 0.3；央行支付给结算银行存放在人民银行的利率，2011 年 4 月之前是 0.99，之后是 0.72%；再考虑自 2010 年中期至今，人民币对美元汇率从 1：6.8 升至 1：6.5，升值 4.4。货币当局蒙受了利差和人民币升值的双重财务损失。反过来，如果在出口贸易中使用人民币替代美元，就不仅能够减少货币当局外汇资产的增长，同时还能减少境外在人民银行的存款，对以上结果会起到一定的调整作用。但同时，来自境外的人民币存款中，大约有 10不是存放在央行，而是通过购买内地债券、内地企业在境外 IPO 和发行债券以及直接投资等形式回流。这些资金最终会进入国内商业银行，并在商业银行的货币扩张过程中以准备金的形式存入央行，因此央行最终还是要为这些准备金支付利息。但损失到此还没有结束。境外人民币如果绝大部分回流到央行这也是当前的主要模式尚且不会对国内货币供给带来大的冲击。但如果随着回流渠道的增加这也正是当前人民币国际化进程中呼声最高的领域越来越多的货币流入内地金融体系，这些资金最终会加入到国内商业银行的货币放大过程，增加广义货币供给。如果央行对这部分新增压力不对冲，将加大国内物价和资产价格上升压力；如果对冲，又会产生新的财务成本，也就是支付给新增央票或者准备金的利息。在人民币结算业务上，中国实际上中了国际金融家的圈套，而金融家多了一个渠道获取人民币资产。由于全世界都在推高人民币资产的价格，所以在实施“人民币国际化”的过程中，中国遭受了更大的损失。五、预期收益近期看来，随着中国通货膨胀的加剧，人民币走强既能缓解进口的价格压力，又能降低央行为了压低汇率而进一步“印钞”的需要。鉴于通胀的攀升，今年 5、6 月份，加快人民币升值的政策，在政府内部得到比平日更多的支持。学者们认为的人民币国际化收益可以总结为以下几点：第一，人民币国际化的铸币税收益；第二，有利于消除或减少汇率风险；第三，人民币国际化可推动汇率制度的改革、深化的金融体制改革、壮大资本市场；第四，人民币国际化可缓解人民币不平等升值压力；第五，人民币国际化有利于提升中国的国际地位、推进国际货币体系的革新。对于上述的预期收益，很难进行测算，但是就目前形势来看，人民币给我国带来的实际效应与预期相差明显。显然人民币国际化是个大工程，为了这些预期收益，前期有些损失也可以容忍。然而，当前通过人民币贸易结算推动的人民币外流，算不上是为人民币国际化打基础。中国企业在对外经济交往中具备了良好的实力和谈判能力，有了丰富的人民币计价金融投资工具，拥有独立且具有良好声誉的货币当局以及随之而来的稳定币值，由这一系列因素自发推动的人民币国际化，才是可持续的人民币国际化，才能在未来收获国际化的益处。但在目前，人民币贸易结算之所以快速发展，最主要的驱动因素是境外对人民币升值的预期，投资者可以借此套利。这亦解释了为什么人民币贸易结算中，绝大多数是进口贸易结算输出人民币，而不是出口贸易结算回流人民币。套利动机驱动的人民币外流，不过是昙花一现。套利机会一旦消失，人民币便会遭受抛弃。这种动机驱动下的人民币外流，不能为人民币国际化打基础，更谈不上带来理论中货币国际化的好处。六、汇率改革在现今，企业的成长、金融市场的发育和人民币国际化是一个并行的进程。这个进程中，需要宏观经济管理当局放松人民币流出和流入的管制，允许企业在贸易和投资当中使用人民币，不要妨碍自发的、合理的人民币国际化进程。所以，允许企业在贸易结算当中使用人民币的政策本身没有问题。然而，汇率政策改革严重滞后，贸易结算中使用人民币的政策试验发生了扭曲。因为货币当局还在不断大规模地干预外汇市场，人民币一直保持单边升值预期，人民币贸易结算不仅给货币当局带来了严重的损失，而且促成了人民币国际化的虚假繁荣。应该尽快结束基于套利动机的人民币外流。为此，要么加快人民币汇改，形成有弹性的、双边波动的人民币汇率形成机制，要么放缓或者停止人民币进口贸易结算。比较而言，前者是进步，更加可取。进行汇率改革，形成一种适合中国对外贸易的汇率制度至关重要。加快人民币汇率形成机制改革，消除人民币单边升值预期，我们将会看到（1）中国企业打消了对外投资中的汇率损失顾虑，企业加快走出去步伐，人民币也将跟着中国企业一道更多地走出国境；（2）投机资本减少，宏观经济管理当局面临更有利的政策环境，宏观经济稳定和人民币币值稳定得到更大保障，国际社会对人民币的中长期价值更有信心；（3）人民币自由兑换和进一步的资本项目开放松绑，国际社会对人民币资产的投资需求得到满足；（4）套利动机驱动下的人民币外流下降，但是出口贸易结算中更多使用人民币。如此，才是可持续的、能带来长远利益的人民币国际化。七、寄语就目前人民币国际化的现状而言，显然是次序颠倒的人民币国际化。我国推动人民币国际化的进程中出现的诸多问题，重要原因在于不适宜的汇率政策，另一个原因在于中国未建成足够牢固的形成人民币国际化的社会基础、市场基础、国际基础。因而，需要建立健全我国的金融市场，为人民币国际化提供有力的制度支持。金融市场能够为货币发行国的货币在国内和国际上顺畅流通提供完善的服务，从而为促进一国货币的国