盘活货币存量的关键在中央财政

财政存量：如何盘活，影响几何？“盘活存量”是近几个月国内宏观政策表述中的一个新提法。它最早由李克强总理在今年 6月 8 日的环渤海省份经济工作会议上提出。当时李总理说到要“激活货币信贷存量”。在 7月 3 日的一次国务院常务会议上，李总理又将其外延拓展到了财政政策，提出要“盘活财政存量”。在 7 月 30 日的中央政治局会议上， “盘活存量、优化增量”更上升为党中央的方针，成为下一步财政和货币政策的重要方向。财政和货币的存量在哪里，怎样盘活，盘活之后对经济和市场会有什么影响？在这篇文章中，笔者将首先分析盘活财政存量的问题。什么是财政存量？仔细想来，盘活财政存量不是一件容易理解的事情。因为就连什么是财政存量都是一个问题。过去 20 年中，除 2007 年外，中国财政每年都处在支出大于收入的赤字状态。近几个月，财政收入增速更是因为经济增长的低迷而滑落至预算增长目标之下（图 1）。而近些年来，虽然国债增长保持稳健，但地方政府债务却明显膨胀，引发了不少忧虑。在这样的背景下，很难想象财政还有什么“存粮” 可挖。不过，财政确有存量可被盘活，它就是 2013 年 6 月末规模已达 3.4 万亿元、占同期 GDP约 6%的财政存款（财政存款主要是国库库款，图 2）。要认识到这一点，首先需要了解一些会计知识。我们从企业会计开始。中国企业会计准则第 16 条规定 “会计核算应当以权责发生制为基础”。根据该原则，凡是在本期内已经收到和已经发生或应当负担的一切费用，不论其款项（现金）是否收到或付出，都作为本期的收入和费用处理。反之，凡不属于本期的收入和费用，即使款项在本期收到或付出，也不应作为本期的收入和费用处理。显然，以权责发生制为原则做的账目并不与现金的收付完全吻合。有人将企业会计的逻辑直接搬到财政上，想当然地认为财政收支数据也是以权责发生制入账，与财政存款数不可比。这是一种错误的认识，因为中国财政会计以收付实现制，而非权责发生制为基础。财政部在 2001 年 12 月 19 日印发的财政总预算会计制度暂行补充规定中明确规定“财政总预算会计核算以收付实现制为主” ，只有个别事项可以采用权责发生制。所谓收付实现制，是以款项的实际收付为标准来记账的会计原则。凡在本期收到或支出的款项，均记入本期收入或费用。反过来，凡本期还没有以现款收到的收入和支付的费用，即使它归属于本期，也不计入本期的收入和费用。由于收付实现制下每笔记录都对应着款项的流入和流出，收付实现制的账目与现金量变化精确对应。因此，财政部按月公布的财政收支数据其实就是财政当月实际收到和支出的现款额。它们与财政存款余额都属于收付实现制的概念，相互可比。财政存款越多，未来财政能够实际支出的款项（也就是未来的财政支出）就越多。从这个意义上来说，财政存款是一个可被用来提升财政支出的“财政存量 ”。财政存量怎样盘活？财政收支是流量，财政存款是存量。财政存款的变化由财政收支所引起，二者应该可以在数量上相互对应财政盈余（收入大于支出）应该让财政存款增加，而财政赤字（收入小于支出）应该让财政存款减少。但是，中国在连年赤字的背景下，却逐步形成了规模庞大的财政存款（图 3）。财政收支与财政存款之所以在数量上有差异，主要原因是财政支出进度缓慢，以及随之而来的年末财政收支数据调整。除此而外，财政收支中的一些不规范行为，以及数据口径之间的差异也在起作用。这些因素表明财政资金并未被完全高效使用，因而也指出了盘活财政存款的方向所在。财政支出进度滞后是中国一直存在的一个问题。按照相关规定。财政支出之前要先制定支出预算，并报请各级人民代表大会批准。人大批准后，还得按照预算的计划走。对诸如基建设施、大宗采购等大的财政拨款项目，财政资金的支付还要根据项目的进度分次拨付。但是，中国每年的财政预算要等到 3 月份人民代表大会召开时才会出炉，此时一年已经过去了差不多 1/4。在剩下的大半年里要严格按照预算法规把财政支出都花出去，存在不小的难度。另外， 中国每年在制定财政预算收入目标的时候，都会比较保守，以降低达不成收入目标的风险。因此，中国财政基本上每年都会出现财政超收实际收入多于预算收入（图 4）。这些超收的部分要在同一年内合规地花出去相当困难。这种支出进度滞后的现象，反映了中国财政预算制度的不成熟。要改变它，需要的是财政预算制度的重大变革，不是短期内能够实现的。这样，年末“突击花钱”就成为中国财政的一个持续的特色现象。每年 12 月的单月财政支出一般都会是其余月份支出量的两倍左右。这种现象在地方政府层面表现得最为明显（图5）。在每年 12 月的庞大财政支出中，有一部分是权责发生制调整这一数字游戏造成的。前面介绍过，中国财政会计以收付实现制为基础，但有个别事项可采用权责发生制。这种制度安排给财政部编制财政数据带来了便利。每年未能花完的财政资金会被部分放入中央预算稳定调节基金，部分记为地方政府结转资金。这两项都是留待来年才会支出的，按照收付实现制，本不应该记为当年财政支出。但财政部在向人民代表大会汇报财政决算时，会按照权责发生制将其也记为当年的支出。这样，就在没有实际财政款项支付的情况下，人为“虚增”了财政支出数。正因为此，中国才会在年年超收，年年财政支出进度落后的背景下，年年都精确实现了年初设定的财政赤字目标。这种利用权责发生制虚增支出的情况不仅限于此。因此，每年 12 月的财政收支与财政存款变化都会出现较大的差异（图 6）。除了依靠权责发生制所做的数字游戏之外，一些不规范的财政行为也会让财政收支与财政存款之间发生偏离。比如，地方政府有可能在年末时把资金从财政存款账户上暂时挪到其他账户，形成财政资金支付的假象，以应付支出进度考核带来的压力。在年末考核时点过去之后，这些资金向财政存款的回流又为在财政收入中体现。这也增加了财政收支和财政存款的差异。当然，财政收支与财政存款之间的差异绝不仅仅来自于此。比如，二者统计口径的差异也会造成数据间的偏差。会造成财政存款变化的国债收支中，仅利息支付包含在财政收支数据中，也就是说，国债发行和还本带来的财政存款变化都无法在财政收支数据中找到对应项。又如，那些不包含在财政收支统计口径中的预算外资金也会带来财政存款的增减。这里的讨论无法穷尽造成财政收支和财政存款差异的所有因素。同时囿于数据的可得性，各个因素的数量影响有多大也难以估计。但可以得到的基本结论是，从衡量财政收支结余状况的角度看，财政存款更加全面可信一些。毕竟，再漂亮的账本，也不会比口袋里的真金白银更加可靠。无需因为财政收支与财政存款之间的差异，就怀疑后者的真实性。既然财政存款是真实不虚的财政存量，盘活它就很有必要。但要盘活财政存款，并不是财政部随意增加支出那么简单。从前面的分析来看，财政存款与财政收支之间的背离部分来自于财政制度的不完善。财政部如果想通过增列预算支出的方式来把财政存款多花出去，必须要通过人大。但要把事情向人大解释清楚就不是一件容易事，更何况这很可能会引发人大对之前财政预算报告可靠性的怀疑。这种自找麻烦的事，财政部肯定不会做。其实，前面对比较财政存款和财政收支的讨论已经给出了盘活财政存款的线索：第一，加快财政支出进度，降低年底的结余和结转资金量。这样，可以做实财政赤字数字，在不改变每年财政收支差额报告数的前提下，增加每年财政的实际支出。第二，加强财政管理，一方面控制权责发生制列支的范围，防止各级政府通过它来虚增财政支出，另一方面堵上资金从财政账户向其他账户转移来虚增支出的漏洞，以保证财政支出的真实性。目前，财政部正是沿着这两条路径来盘活财政存量。今年 7 月 15 日，财政部下发了 关于加强地方预算执行管理、激活财政存量资金的通知，要求各级财政机构加快财政预算的执行速度，压缩财政结余结转资金，加强国库资金管理，杜绝虚列支出、扩大权责发生制范围等违规行为。总结起来，就是加快财政支出进度，并挤出支出数据中的水分，让财政存款中的资金更快地进入到实体经济。这与前文列出的盘活方向几乎完全一致。盘活财政存量影响几何？加快财政支出，挤出支出数据中的水分，会令财政对总需求的支持力度加大，并带动信贷投放的加速，进而给经济增长注入推动力。衡量财政政策对经济拉动力的最重要指标是财政赤字。财政赤字扩大意味着财政对总需求的拉动力增加（作者注：“李嘉图等价”理论认为，财政赤字的扩大会同时带来民间需求的同等规模收缩，因此，从总的效果来看，财政赤字的变化对总需求没有影响。李嘉图等价虽然在理论上很严谨，但在现实中并不完全成立。经验表明，财政赤字的放大或收缩会对总需求带来正面或负面的效应）。由于中国的财政收入主要随经济波动而变化，在短期内可被视为外生给定，所以加快财政支出进度，挤出支出水分就会带来财政赤字的放大。今年上半年，中国财政赤字的规模基本保持不变，并在最近两个月略有下降。但考虑到过去半年财政存款的快速上升，从财政存款角度来看，财政政策其实是偏紧的，与今年“积极财政”的基调差了不少。相信在盘活财政存量政策的推动下，这种局面在下半年会得到明显改观，令财政赤字规模放大，财政存款的增长减慢（意味着财政资金被更快地花了出去），从而对总需求形成支撑（图 7）。除了财政对总需求的直接拉动作用加强外，盘活财政存量还会带动信贷投放的加快，从货币政策方面推动经济增长。在过去几年，财政赤字与信贷投放之间高度正相关。财政赤字的扩大都同步伴随着信贷投放的加速（图 8）。由于这二者都反映了整体的宏观政策基调，所以它们之间正相关应该属于正常。但从逻辑上讲，财政赤字放大带动信贷投放，而非反向因果，在现实中成立的可能性更高。财政拨款的项目不可能完全依赖财政资金，必然还需信贷资金的支持。对一个项目来说，财政资金的到位一方面会增加项目资本金，另一方面会提升项目的信誉，这都会让项目获取银行贷款的难度降低。从这个角度来说，财政资金就像是种子，它的拨付会带动银行贷款等货币资金的配合，令其效果得到成倍的放大。所以，盘活财政存量的政策就将在一定程度上通过激活货币存量，为经济增长注入更强大的推动力。其实，中国不是第一次出台激活财政存量的政策了。在 2010 年 6 月 25 日，财政部就曾经下发过名为 关于加强地方财政结余结转资金管理的通知的文件，要求加快财政支出进度。当时的政策措施与今年 7 月的如出一辙。2010 年 6 月发文的背景是经济增长面临较大下行压力，宏观政策明确转向“保增长” ，与目前也很类似。而在当时那个文件出台之后几个月，财政赤字的规模明显放大（财政存款增长明显放缓），同时信贷增长也明显加速，最终催生了 2010 年下半年宏观经济的一波明显复苏。当然，考虑政府换届之后，新领导对靠政策刺激来维持经济增长的热情较低，同时对调结构较为重视，今年激活财政存量的政策恐怕不会像 2010 年那样激进，对经济增长的效果也应该会更低。但不管怎样，相关政策带动近万亿规模的财政和信贷资金增量应该不是难事。这至少会让今年下半年的经济增长在环比意义上明显加快，令全年 GDP 增速得以稳定在 7.5%这个增长目标附近。对投资者来说，在政府着力盘活财政存量的过程中，有两点值得关注。第一，财政赤字和财政存款数据是衡量财政政策积极与否的最精确指标，并具有高度的政策指示意义，其重要性绝不亚于已广受重视的信贷数据，值得持续跟踪。第二，政府所支持的基建投资项目延续时间长，财政资金的拨付周期也较长。相应的，这些项目将是加快财政支出进度的潜力所在。相信在盘活财政资金的过程中，这些项目会因为财政资金的加速到位而明显受益。本文作者徐高是光大证券首席宏观分析师，北京大学经济学博士。曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。他目前还是中国首席经济学家论坛理事。文中所述仅代表他的个人观点。盘活货币存量的关键在中央财政“盘活存量” 这一政策思路自今年 6 月首次为李总理提出以来，已经成为宏观政策的重要导向。盘活货币存量是其中一个重点。今年 8 月末，国务院常务会议做出决定要扩大信贷资产证券化试点，将盘活货币存量的政策又向前推进了一步。相关阅读财政存量：如何盘活，影响几何？乍看起来，盘活货币存量的思路似乎很有道理。目前中国的货币存量很大，广义货币（M2）与 GDP 的比率已经接近 200%，在全世界都属于较高水平（图 1）。而前些年货币总量的快速扩张也被许多人认为是造成通胀上行、资产价格膨胀的主要原因（图 2）。因此，似乎有必要减慢货币总量的扩张速度，转而通过对存量货币的运用来满足实体经济的流动性需求。这样，既能保持经济的平稳增长，也可减轻因货币总量扩张而带来的副作用。但是，在这个简单逻辑的背后，一些相关的关键问题尚未得到清晰的讨论。货币存量究竟该怎样盘活，瓶颈在哪，还存在不少模糊之处。所谓盘活货币存量，就是减少银行信贷的投放（信贷投放会带来货币总量的扩张），转而更多依靠直接融资来满足实体经济流动性。中国过去几年推行的推进债券市场发展、利率市场化等金融改革，其实都可算作盘活货币存量的政策。但这些政策并未能实现预想的结果，反而引发了新的问题。这是因为盘活货币存量的核心障碍底层资产回报率与资金成本之间的倒挂尚未得到突破。只有中央财政勇于担当，接下本应由其负担的基建投资的担子，才能扫除这个障碍，让盘活货币存量的尝试得以成功。应该说，盘活货币存量的关键在于财政政策。盘活货币存量就是发展直接融资所谓货币，其实就是购买力。截至今年 7 月，中国 105 万亿的 M2 中主要包含超过 5 万亿的流通中现金，45 万亿的居民存款，以及 48 万亿的企业存款。要盘活货币存量，就是要将这些沉淀下来的购买力变成实实在在的购买行为，进而推动总需求扩张，缓解中国经济所面临的需求不足之压力。有两种方法可实现这个目标：要么让有钱人自己花自己的钱，要么让他们将钱借给没钱的人，让没钱的人花。这正对应了盘活货币存量的两种方式。盘活货币存量的第一条路径是，在不改变货币在经济中分布的情况下，增加居民和企业支出货币的意愿。下调存款利率，或是推高通胀这些降低持有货币回报率的措施可以到达这个效果。但这些侵蚀储户利益的行为往往会受到民众的反对。尤其在目前通胀水平比较高，且还在逐步上升的情况下，降息的阻力更是巨大（图 3）。至于人为推升通胀就更不在决策者的考虑范围之内。除此而外，如果经济前景可以得到提升，或是经济前景不确定性下降，居民和企业的预防性储蓄动机也会因而下降，从而刺激他们的支出。但它们恰恰是盘活货币存量想要达到的目标，算不上盘活货币存量的手段。所以，盘活货币存量只能通过第二条路径来实现：在不同居民与企业之间调剂货币的余缺，让货币从富余者手中转移到那些有支出意愿却缺钱的人的手中，从而在不改变货币总量的前提下增加货币支出。这种货币在不同微观个体之间的调剂，从（资金）融出者流向（资金）融入者的过程被称为资金融通，是一种金融行为。但要注意，只有那些不通过银行传统信贷业务进行的资金融通才算得上盘活货币存量。这是因为银行信贷会扩张货币总量。银行在向其他机构或个人发放信贷的时候，并不会减少自己持有的货币量货币总量会因此而扩张。而如果货币的融通发生在银行信贷之外，那么融入方持有货币的增加一定伴随着融出方货币持有量的下降货币总量仍然保持不变，只是在不同所有者之间的分布发生了变化。在目前的经济环境下，盘活货币存量的真实含义是增加不依靠银行而进行的资金融通，也即发展直接融资。盘活货币存量历史回顾总是新瓶装旧酒盘活货币存量虽然是今年才出现的新提法，但其实相关政策措施已出台了不少，只不过之前叫做发展直接融资。近期出台的信贷资产证券化政策在这方面又向前迈出了一步。但中国过去几年盘活货币存量的努力结果却差强人意。决策者对直接融资的鼓励带来的是影子银行的快速发展，以及金融风险的快速积聚。像银行理财、城投债等之前被认为是金融改革急先锋而被寄予厚望的金融创新，结果也都带来了更大的风险，迫使政府出台政策来限制，甚至逆转其发展势头。这背后的核心原因是回报率的倒挂。如果这个问题不能解决，盘活货币存量政策的花样再怎样翻新，都只能是新瓶装旧酒，无法达到预期的效果。在货币融通中，回报率是关键。只有在能够获得足够的回报的前提下，融出者才会愿意把货币转移给融入者。所以在货币融通中，融出融入双方必然会通过契约将融出货币的回报事先确定下来。这种契约可以是债务契约（融入方承诺在未来将获得的本金，连带事先确定数量的利息一并归还给融出者），也可以是股权类融资合同（双方并不事先确定货币的回报率，而是融出方用货币换取融入方一部分资产的所有权）。当然，这个回报并不是自己从天上掉下来的，而是融入方高效利用资金，从而创造出更大价值的产物。如果融入方将融入的货币投入高回报率的资产中，那在未来就会有足够多的资金向融出者偿付本金及承诺的回报率。这种情况叫做底层资产回报率大于融入资金成本。在这种情况下，货币的融通可以健康地持续进行。相反，如果融入方能实现的回报率较低，却又向融出方承诺了较高回报率，就出现了回报率倒挂底层资产回报率低于融入资金成本 货币融通就难以持续，甚至还会引发坏账、破产等金融风险。这就是中国盘活货币存量的真正障碍所在。目前，中国经济中有融入资金需求的地方并不多，主要就是地产和基建两块。中国的居民部门是净储蓄者。居民的资金融入需求主要存在于那些有购房需求的人身上（目前居民部门的金融负债中，绝大部分是房屋按揭贷款）。企业部门的融资需求来自于它们的投资意愿。固定资产投资主要由制造业、地产、和基建投资三大部分组成（图 4）。其中的制造业并没有什么投资意愿。相应的也就没有多少资金融入需求。一个相关的证据来自人民银行的调查。人民银行对制造业企业家和银行家的季度调查显示，目前制造业企业家所感知到的银行投放贷款的意愿是很高的。但反过来，银行家所感受到的制造业企业贷款需求较低，令这部分贷款无路可出。所以在投资中，真正有投资意愿，并有资金融入需求的也就是地产和基建投资（图 5）。地产的融资需求没有回报率倒挂的问题。由于中国土地供应为政府所垄断，土地及房屋的价格持续上涨，所以买房和修房带来的资金融入需求有还款能力地价房价的上涨幅度足以覆盖融入资金的成本。因此，这部分的融资需求完全无需政府操心。相反，由于调控房价的需要，政府反而需要时不时收紧这部分融资。与地产投资不同，基建投资存在明显的回报率倒挂。这是基建投资融资难的根本原因。事实上，为基建投资找到新的融资来源是政府力推盘活货币存量的一个主要原因。基建投资有很明显的公益性，项目本身不能将其为社会创造的价值完全变成项目的回报。因此，基建投资的投资回报率普遍很低。根据我们对超过 600 家从事基建投资的地方政府投融资平台公司的统计，它们平均总资产回报率（ROA）仅有 3%。这么低的回报率显然没什么吸引力。因此为了吸引资金，它们对资金融出者承诺的回报率都远远高于这个水平（贷款加权平均利率，以及城投债的平均收益率都在 7%以上，图 6）。这样，从微观角度看，基建投资的项目回报率完全覆盖不了资金成本。基建投资的这种回报率倒挂问题如果不能得到有效解决，融资的持续性就难以保证。一方面，基建投资建设者的债务压力会因为融入资金的增加而加大，令其财务状况恶化。另一方面，对应的资金融出者会面临越来越大的坏账风险。最终，这个融资链条会因为承受不住持续增加的压力而断裂，引发金融动荡。所以说，建立在这些回报率倒挂的投资项目之上的金融架构，不管具体形式如何，都会像修筑在流沙上的城堡，有整体崩塌的风险。这是过去几年中国各种盘活货币存量（或称为发展直接融资）的尝试都无法如意的根本原因。四万亿时期，银行向地方政府投放了大量贷款，从而背上了坏账的风险。随后，政府从2011 年开始鼓励地方政府发行城投债，试图用债券融资这种看起来更加市场化的方式支持基建，从而降低银行的风险。但问题依旧，城投债在放量了一年多之后，就暴露出了越来越高的风险，迫使政府开始缩减其发行规模（图 7）。从过去的经验来看，虽然盘活货币存量用到的金融工具不断花样翻新，但结果却都如出一辙。现在，政府又希望通过资产证券化的方式来引入新的资金，置换出银行信贷的资金。但只要资金的最终流向仍然是基建投资这种低回报的资产，其对应的回报率倒挂问题没有解决，那么它就很难达到预想的结果。更可怕的是，底层资产回报率覆盖不了资金成本的事实还有可能在令人眼花缭乱的金融操作中被掩盖，模糊投资者对风险的认知，最终引发大规模金融危机的爆发。美国的次贷危机就是一个很好的教训。在 2008 年之前，美国金融系统将按揭贷款（包括质量较差的次级按揭贷款）打包成了复杂的金融产品，卖给了各种投资者。不少投资者甚至不知道自己所投资的金融产品对应的是什么底层资产。当美国房价从 2007 年开始回落，引发次级按揭贷款违约率大幅上升之后，整个金融体系就因为底层资产质量的恶化而整体崩塌。最近中国所推动的信贷资产证券化措施虽然短期可能会带来融资活动的蓬勃发展，但回报率倒挂带来的金融风险并未因此消失，反而有可能被掩盖起来。这样，风险一旦爆发，带来的冲击将会更大。盘活货币存量的关键是财政政策综上所述，盘活货币存量的核心障碍是基建投资回报率和资金收益率之间的倒挂。这个问题需要用财政资金来解决。如果算国民经济的大账，基建投资的回报率绝对不低。以高铁为例，它对国民经济的拉动，对居民福利的提升就非常明显。但算各个基建项目的小账，回报率就相当可怜。同样还是高铁，政府对其施加的票价管制制约了它的获利能力，更何况因高铁而来的土地升值收益大部分都没有落入高铁腰包。所以，基建项目