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第五章 投资管理第一节 投资管理概述第二节 投资项目现金流量的预测第三节 投资评价的基本方法第四节 投资决策分析第五节 投资的风险处置第一节 投资管理概述投资的概念所谓投资，是指为了将来获得更多现金流入而现在付出现金的行为。也称为资本预算投资按其对象可以划分为生产性资本投资（又可分为资本资产投资和营运资产投资）和金融性资产投资。生产性资本投资项目主要包括：厂房的新建、扩建、改建设备的购置和更新资源的开发和利用现有产品的规模扩张新产品的研制与开发等。 资本投资管理程序第一节 投资管理概述资本投资评价的基本原理 资本投资项目评价的基本原理是：投资项目的收益率超过资本成本时，企业的价值将增加；投资项目的收益率小于资本成本时，企业的价值将减少。这一原理涉及资本成本、项目收益与股价（股东财富）的关系。第二节 投资项目现金流量的预测现金流量是指在一定时期内，投资项目实际收到或付出的现金数。这里的现金是广义的现金，不仅包括各种货币资金，还包括项目需要投入的企业现有的非货币资源的变现价值。现金流入凡是由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额现金流出凡是由于该项投资引起的现金支出净现金流量一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额 第二节 项目现金流量预测一、现金流量预测的原则1.增量现金流量原则附加效应：对公司其他项目的影响，对净营 运资金的影响相关成本与非相关成本：差额成本、未来成本、重置成本、机会成本等 是相关成本；而沉没成本、过去成本、账面成 本等为非相关成本。机会成本：被放弃方案可能取得的最高收益2.税后原则二、现金流量预测方法CF0 =初始现金流量CF1CFn-1=营业现金流量CFn=终结现金流量第二节 项目现金流量预测（一）初始现金流量：指开始投资时发生的净现金流量。固定资产投资支出 垫支的营运资本 其他费用 原有固定资产的变价收入 二、现金流量预测方法垫支的营运资本是指项目投产前后分次或一次投放于流动资产上的资本增加额年营运资本增加额本年流动资本需 用额 -上年流动资本本年流动资本需用额该年流动资产 需用额-该年流动负债需用额二、现金流量预测方法（二）营业现金流量：投资项目在其寿命周期内由于生产经营所带来的现金流入和流出的数量净现金流量=营业收入- 付现成本-所得税=(营业收入-营业成本) (1-所得税率)+非付现成本=税后净利+ 非付现成本（非付现费用）二、现金流量预测方法关于营业现金流量的计算营业现金流量=营业收入- 付现成本-所得税 =税后净利+非付现成本（非付现费用） =（营业收入- 营业成本）（1-T ）+ 非付现成本=营业收入（1-T）-（付现成本 +非付现成本）（1-T ）+非付现成本=营业收入（1-T）-付现成本 （1-T）-非付现成本（1-T）+非付现成本=营业收入（1-T）-付现成本 （1-T）+非付现成本T 投资项目的会计利润与现金流量 单位：元项 目 会计利润 现金流量销售收入付现成本折旧费税前利润或现100 000(50 000)(20 000)30 000100 000(50 000)0金流量所得税（34% ）税后利润或净现金流量(10 200)19 80050 000(10 200)39 800二、现金流量预测方法营业现金流量营业现金流量=营业收入- 付现成本-所得税100000500001020039800二、现金流量预测方法二、现金流量预测方法（二）终结现金流量二、现金流量预测方法三、现金流量预测中所得税的影响（一）对营业现金流量的影响见上面 （二）对固定资产残值现金流量的影响 1. 1.若税法残值与会计残值相同，则所得税对残值无影响。期末现金流量为：期末残值收入。2.若税法残值与会计残值不同。则期末现金流量为：会计残值-（会计残值-税法残值）T （会计上的残值比税务上的残值多交多少所得税）三、现金流量预测中所得税的影响（三）对旧设备变现价值的影响1.若税法变现值与会计变现值相同，则不产生影响。即将旧设备的变现值作为流入对待。2.若税法变现值与会计变现值不同。则：会计变现值-（会计变现值 - 税法变现值）T（注：税法变现值是指税法规定的折余价值）三、现金流量预测中所得税的影响三、现金流量预测中所得税的影响（四）税法规定的使用年限与固定资产实际使用年限不同对营业净现金流量的影响1若税法使用年限与会计使用年限相同，则不产生影响。2若税法使用年限与会计使用年限不同，则按税法年限计算折旧，使用的公式为：税后净利+非付现费用（折旧） 。按年计算现金流量较为简单 四、现金流量预测案例分析扩充型投资现金流量分析见教材 P293重置型投资现金流量分析见下例重置型投资现金流量分析假设某公司为降低每年的生产成本，准备用一台新设备代替旧设备。旧设备原值 100000 元，已提折旧 50000 元，估计还可用 5 年，5 年后的残值为零（与税法残值相同） 。如果现在出售，可得价款 40000 元。新设备的买价、运费和安装费共需 110000 元，可用 5 年，年折旧额 20000 元，第 5 年末税法规定残值与预计残值出售价均为 10000 元。用新设备时每年付现成本可节约 30000 元(新设备年付现成本为 50000 元，旧设备年付现成本为 80000 元)假设销售收入不变，所得税率为 50%，新旧设备均按直线法计提折旧四、现金流量预测案例分析项 目 0 年 1-4 年 5 年1.初始投资 2. 营业现金流量 销售收入经营成本节约额 折旧费 税前利润所得税 -65000-+200000+30000-10000+20000+200000+30000-10000+20000税后利润3.终结现金流量 4.现金流量65000 -10000+10000+20000-10000+10000+10000+30000增量现金流量 单位：元四、现金流量预测案例分析初始投资增量的计算：新设备买价、运费、安装费 110000旧设备出售收入 -40000旧设备出售税赋节余(40000-50000)0.5 -5000或减：40000（4000050000）0.5= 45000初始投资增量合计（=110000-45000） 65000年折旧额增量=20000-10000=10000年营业现金流量增量=税后净利+折旧=10000+10000= 20000终结现金流量增量=10000-0= 10000四、现金流量预测案例分析例 1.某设备原值为 10 万元，使用年限 5 年，税法规定残值率 10%，用直线法计提折旧，该设备投入使用后每年可增加营业收入 8 万元，增加付现成本 2 万元，报废时实际残值为2 万元，设税率 30%，折现率为 10%，用净现值法判断说明该方案是否可行。解：（1）.确定该设备的现金流量NCF(0)=-10 万元；年折旧额=10（1-10% ）/5=1.8 万元，NCF(1-5)=（8-2-1.8）（1-30%）+1.8=4.74 万元；NCF(5)=2-(2-1) 0.3=1.7 万元 （2）NPV=-10+4.74（P/A,10%，5）+1.7（P/S,10%，5）=-10+4.743.791+1.70.621=9.02504 例 2某企业有一项目，需原始固定资产投资 20 万元，税法规定残值率 10%，使用 6 年，直线法计提折旧，预计可使用了 7 年，期末残值为 1 万元（与税法残值相同） ，年营业收入为 10 万元，年付现成本 5 万元，所得税率为 30%。要求：用净现值法说明该方案是否可行。 （折现率为 10%）解：1.确定现金流量NCF(0)=-20 万元；NCF(1-6)=10-5-（10-5-3）30%=4.4 万元；NCF(7)=10-5-（10-5-1 ）30%+1=4.8或=（10-5）（1-30%）+1-（1-2）30%=4.8 万元或 NCF(7)=10-5-（2-1） （1-30%）+（2-1）+1=4.8 万元（净利+ 非付现成本+ 残值）第三节 投资项目评价的基本方法一、净现值（NPV）二、内部收益率（IRR）三、现值指数（PI）四、投资回收期（PP）五、会计收益率（ARR）六、项目评价标准的比较与选择一、净现值(Net Present Value)净现值是指在整个建设和生产服务年限内各年净现金流量按一定的折现率计算的现值之和 其中,NCFt = 第 t 期净现金流量K = 项目资本成本或投资必要收益率，为简化假设各年不变n = 项目周期（指项目建设期和生产期）决策标准：NPV 0 项目可行第三节投资项目评价的基本方法项 目0 1 2 3 4 5净现金流量 -170000398005011067117 62782 78972一、净现值(Net Present Value)如有一项目的净现金流量如下，投资必要报酬率为 10%，有净现值法判断该项目是否可行？二、内部收益率 (IRR-Internal Rate of Return)IRR 是：指项目净现值为零时的折现率，或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率：决策标准：IRR 项目资本成本或投资最低收益率，投资项目可行 第三节投资项目评价的基本方法采用财务计算器或 EXCEL 软件或试错法求出IRR=19.73%二、内部收益率具体数据见上例，用 IRR 法进行评价三、获利指数(PI-Profitability Index)获利指数，又称现值指数，是指投资项目未来现金流入量(CIF)现值与现金流出量(COF)现值（指初始投资的现值）的比率决策标准：PI1 投资项目可行第三节投资项目评价的基本方法四、投资回收期(PP-Payback Period)投资回收期：是指通过项目的净现金流量来回收初始投资所需要的时间，一般以年为单位决策标准：如果投资回收期小于基准回收期（公司自行确定或根据行业标准确定）时，可接受该项目；反之则应放弃。在互斥项目比较分析时，应以回收期最短的方案作为中选方案。注意：动态投资回收期与静态投资回收期（二者的区别在于现金流的回收是否考虑时间价值）第三节投资项目评价的基本方法四、投资回收期(PP-Payback Period)项 目0 1 2 3 4 5NCF累计NCF-17000013020050110-8009067117-12973627824980978972128781学生用椅项目现金流量如下，计算其回收期四、投资回收期(PP-Payback Period)投资回收期的优点：投资回收期以收回初始投资所需时间长短作为判断是否接受某项投资的标准，方法简单，反映直观，为公司广泛采用。投资回收期的缺陷： 投资回收期标准没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值。投资回收期标准没有考虑回收期以后各期现金流量的贡献，忽略了不同方案的实际差异四、投资回收期(PP-Payback Period)NCF0 NCF1 NCF2 NCF3 NCF4S -$1000-$1000500-500400-100300200100300L -$1000-$1000100-900300-600400-200600400动态投资回收期与静态投资回收期的区别现有 S 和 L 两个投资项目，其现金流如下：静态：四、投资回收期(PP-Payback Period)DNCF0DNCF1DNCF2DNCF3DNCF4SK=10%-$1000-$1000455-545331-214225116879LK=10%-$1000-$100091-909248-661301-36041050动态：五、会计收益率(ARR-Accounting Rate of Return) 会计收益率是指投资项目年平均净收益与该项目平均投资额的比率。其计算公式为：决策标准：会计收益率大于基准收益率，则应接受该项目，反之则应放弃。在有多个方案的互斥选择中，则应选择会计收益率最高的项目 第三节投资项目评价的基本方法会计收益率指标的优点：是简明、易懂、易算会计收益率指标的缺点：没有考虑货币的时间价 值和投资的风险价值会计收益率是按投资项目账面价值计算的，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与净现值等标准差异很大，有时甚至得出相反的结论，影响投资决策的正确性五、会计收益率(ARR-Accounting Rate of Return) 六、NPV ，IRR，PI 比较与选择详见教材 P306净现值与内部收益率：净现值曲线(NPV Profile) 净现值曲线描绘的是项目净现值与折现率之间的关系 NPV 与 IRR 标准排序矛盾的理论分析产生排序矛盾的基本条件： 项目投资规模不同 项目现金流量模式不同（时间不同）产生排序矛盾的根本原因：这两种标准隐含的再投资利率不同 NPVK; IRRIRRj六、NPV ，IRR，PI 比较与选择NPV 与 IRR：投资规模不同投资项目 C 和 D 的现金流量 单位：元项目 NCF0 NCF1 NCF2 NCF3 NCF4CD-26900-559601000020000100002000010000200001000020000项目 IRR(%) NPV(12%) PICD1816347047801.131.09六、NPV ，IRR，PI 比较与选择六、NPV ，IRR，PI 比较与选择C，D 项目净现值曲线图当两种标准排序出现冲突时，可进一步考虑项目 C 与 D 的增量现金流量，即 D-C： D-C 项目现金流量 单位：元项目NCF0 NCF1NCF2NCF3NCF4 IRR(%)NPV(12%)D-C-2906010000 10000 10000 10000 14.14 1320六、NPV ，IRR，PI 比较与选择NPV 与 IRR：现金流量模式不同 E，F 项目投资现金流量 单位：元项 目NCF0 NCF1 NCF2 NCF3 IRR(%)NPV(8%)EF-10000-100008000100040004544 960967620%18%15982502六、NPV ，IRR，PI 比较与选择E,F 项目净现值曲线图六、NPV ，IRR，PI 比较与选择NPV 与 IRR 排序矛盾的理论分析 假设对各项目产生的现金流入量进行再投资(再投资利率为 K*)，则项目的 NPV 为：六、NPV ，IRR，PI 比较与选择NPV:用于项目现金流量再投资的利率 K*等于公司资本成本或投资者要求的收益率 IRR:项目产生的现金流入量可以 IRR 进行再投资，即项目未来现金流入量的再投资利率就是该项目本身的 IRR 如果 NPV 和 IRR 两种指标都采取共同的再投资利率进行计算，则排序矛盾便会消失。按同一再投资利率计算的内部收益率称为调整或修正内部收益率(modified internal rate of return，简称 MIRR) 六、NPV ，IRR，PI 比较与选择MIRRE =13.47% MIRRF=16.34% 六、NPV ，IRR，PI 比较与选择项目NPV(8%)IRR(%)MIRR(%)EF1 5982 502201813.4716.34六、NPV ，IRR，PI 比较与选择NPV 与 PI在投资规模不同的互斥项目的选择中，两种标准可能得出相反的结论。在这种情况下，可采用考查投资增量的获利指数的方法来进一步分析两个投资项目的获利指数，投资增量 D-C 的获利指数可计算如下：由于增量投资项目 D-C 的获利指数大于 1，根据规则应接受该项目。此时，选择 C+(D-C)=D 项目可使公司获得更多的净现值。 六、NPV ，IRR，PI 比较与选择项目评价标准的选择评价标准的基本要求再投资利率假设的合理预期价值可加性原则六、NPV ，IRR，PI 比较与选择非传统现金流量与多个 IRR六、NPV ，IRR，PI 比较与选择第四节 投资决策的综合分析固定资产更新决策：三个问题：是否更新？何时更新？更新何种设备？不同背景下投资决策问题：即：继续使用旧设备还是购置新设备的决策？情况 1：若新旧设备均有完整的现金流入流出资料，且新旧设备使用年限相同，则计算两方案的净现值取其大（一般方法） 。也可计算差量净现值。见例 1情况 2：若新旧设备的使用年限相同，但没有现金流入的资料，只有现金流出资料，则可比较新旧设备的流出量的现值(总成本的现值) ，取其低。现金流出量一般包括：投资额、运行成本、残值（作为流入量） 。见例 2一、是否更新的决策？情况 3：若新旧设备的只有现金流出资料但没有流入资料，且使用年限不相等，则比较新旧设备的年平均成本，取其低。（1）平均年成本的含义：是指固定资产所引起的现金流出的年平均现值。（2）平均年成本的种类：考虑货币时间价值的年平均成本与不考虑货币时间价值的年平均成本。（3）考虑时间价值的平均年成本(UAC)的计算公式UAC=C-Sn/(1+i)n+Ct/(1+i)t(P/A,i,n)C 为固定资产原值，Sn 为 n 年后固定资产余值，Ct 为第 t 年运行成本，n 为预计使用年限，i 为投资最低报酬率。见例 3 综合案例 1：某企业有一设备购置成本 40000 元，已使用 5 年，还可使用 5 年，直线法计提折旧，期满无残值，现在出售可得 10000 元，旧设备每年可获收入 50000 元，付现成本 30000 元；现拟以一新设备替换旧设备，购置成本 60000 元，估计可使用 5 年，期末有残值 10000 元，每年可获收入 80000 元，付现成本 40000 元。资本成本率 10%，所得税率为 40%。要求：试做出继续使用旧设备还是对其进行更新的决策。（1）旧设备的 NCF 如下:NCF(0)=-10000（1000020000）40%=-14000 NCF(1-5)=(50000-30000-4000)(1-40%)+4000=13600 元；NPV=136003.791-14000=37557.6 元。注：（P/A，10，5）3.791（2）新设备的 NCF 如下：NCF(0)=-60000 元, NCF(1-5)=（80000-40000-10000 ） （1-40% ）+10000=28000 元；NCF(5)=10000 元（终结流量）NPV=-60000+280003.791+100000.621=52358,注： （P/A，10，5）3.791（P/F，10，5） 0.621因为：5253837557.6 所以应以新设备替换旧设备。例 2.某企业拟用一新设备替换旧设备，有关资料如下：返回要求：分析计算以新换旧是否合算？（不考虑所得税的影响） 项目项目 旧设备旧设备 新设备新设备 差额差额原值原值 80000 100000 预计使用预计使用年限年限 6 5 已使用年已使用年限限 1 0 变现值变现值 60000 100000 40000最终残值最终残值 14000 20000 6000年运行成年运行成本本 15000 10000 -5000贴现率贴现率 10 10 10解：方法（一）-比较新旧设备的总成本现值旧设备总成本的现值 = 60000+15000（P/A,10%,5）-14000 （P/S,10%,5）=108171新设备总成本的现值=100000+10000（P/A,10%,5）-20000(P/S,10% ，5)=125490新设备总成本的现值-旧设备总成本的现值 =125490-108171=17319 0所以：应继续使用旧设备。例 3：某企业有一设备原值 13 万元，已使用 3 年，变现值为 8 万元，尚可使用 3 年，期满有残值 3 万元，年运行成本分别为 5、6、7 万元，现拟用一新设备替换旧设备，新设备原价 18 万元，可使用 8 年，期满有残值 4 万元，年运行成本为 4 万元，设折现率为 12%，要求：计算说明是否以新换旧。 （不考虑所得税的影响） 解：（1）旧设备的年平均成本UAC=8-3*(P/F,12%,3)+5*(P/F,12%,1)+6*(P/F,12%,2)+7*(P/F,12%,3)(P/A,12%,3)=8.37（2）新设备的年平均成本UAC=18-4*(P/F,12%,8)+4*(P/A,12%,8)(P/A,12%,8)=7.30因此，应以新换旧。 二、何时更新的决策即：固定资产经济寿命的决策1随着固定资产的使用时间的增加，运行成本增加，持有成本减少，因此运行成本和持有成本之和必有最小值，使运行成本和持有成本之和最小的使用年限为固定资产的经济使用寿命。2，计算过程：求不同年限下的平均年成本，取其低。见例 4例 4.某企业有一设备，固定资产原值 10 万元，预计使用 5 年，年运行成本分别为0.5，0.6，0.7，0.8，0.9 万元，采用直线法计提折旧，期末无残值，折现率为 8%，确定设备的最佳使用年限。解：UAC(1)=3.299；UAC（2）= 3.273，UAC(3)=3.242，UAC（4）=3.21，UAC(5)=3.189因此，最佳使用年限为 5 年。 综合案例 2某公司拟采用新设备取代已使 3 年的旧设备。旧设备原价 14950 元，当前估计尚可使用 5年，每年操作成本 2150 元，预计最终残值 1750 元，目前变现价值 8500 元；购置新设备需花费 13750 元，预计可使用 6 年，每年操作成本 850 元，预计最终残值 2500元。该公司预期报酬率 12%，所得税率 30%。税法规定该类设备采用直线法折旧，折旧年限 6年，残值为原值的 10%。要求：进行是否更换新设备的分析决策，并列出计算分析过程 因新旧设备的使用年限不同，应运用考虑货币时间价值的年平均成本比较。（1）继续使用旧设备的平均年成本每年付现操作成本的现值=2150（1-30%）（P/A,12%,5）=5425.22 元； 年折旧额=（14950-14950 10%）6=2242.5 元；年折旧抵税的现值=2242.530%（P/A,12%,3）=1615.81 元；残值收益的现值=1750-（1750-1495010%）30%（P/S,12%,5） =949.54 元 ；旧设备变现的现值=8500-8500-（14950-2242.53）30%=8416.75 ；继续适用旧设备现金流出的总现值=5425.22+8416.75-1615.81-949.54=11276.62 元 ； 继续使用旧设备的平均年成本=11276.62（P/A,12%,5 ）=3128.22 元。（2）更换新设备的年平均成本购置成本=13750 元；每年付现操作成本现值=850（1-30%）（