金融工程应用－6-资产定价理论与投资决策

FinancialEngineering资产定价理论与投资决策 -Financial Market Theory &Investment Decision1返回目录FinancialEngineering一、资本资产定价模型的应用qCAPM模型是对有效金融市场理论的最直接的诠释。从这个模型出发，投资者只有以承担风险的办法，才能获得收益，这符合金融学的无套利均衡框架。q综合案例 2-21： 英特尔（ Intel）公司是否应该在华投资新建芯片厂P67-702返回目录FinancialEngineering3英特尔公司的预期收益q设英特尔公司股票的贝塔系数为 1.5 ，美国股市的市场组合收益 8%，美国国债利率 3%。则该公司股票的收益率为q许多公司把股票的预期收益率作为衡量公司任何一项重大投资时所要求的最低收益率；q通过贝塔系数和市场组合收益计算预期收益，并以此作为项目投资的基准；q企业应该以此计算资金成本，否则就应该回购股票，因为任何项目都不应该低于投资者对公司股票收益的预期。英特尔（ Intel）公司是否应该在华投资新建芯片厂返回目录FinancialEngineering4英特尔公司考虑是否要来华投资q设总投资现值为 25亿美元，建成之后的三年里每年可获得净收入 10亿美元；q以上例通过 CAPM模型计算的 10.5%作为贴现率q净现值为负，项目被否决了，即英特尔公司在金融市场回购本公司股票的收益超过了投资的预期收益。英特尔（ Intel）公司是否应该在华投资新建芯片厂返回目录FinancialEngineering5摩根大通曼哈顿银行介入q摩根大通曼哈顿银行提出：愿意向该公司提供年利率 5%的优惠贷款。q一个直接的想法就是以 5%为贴现率，净现值为q结论：该项目不再亏损，而是存在巨大盈利q真的是这样吗？英特尔（ Intel）公司是否应该在华投资新建芯片厂返回目录FinancialEngineering6计算内部报酬率q计算项目的内部报酬率q解方程的结果： r= 9.7%；q将公司股票近似视作项目的 “复制品 ”，而公司股票收益率为 10.5%；q内部报酬率小于股票收益率，否决该项目。英特尔（ Intel）公司是否应该在华投资新建芯片厂返回目录FinancialEngineering7本案例的启示q思考：为什么 5%的优惠贷款不能诱发投资呢？q用 5%计算出来的利润虽然很诱人，但并未考虑风险因素，英特尔公司要支付的贷款利息是确定的和必须的，然而项目获得的预期收益却是不确定的；q先天不足的项目，承担了一定风险，却没能获得对应的收益。而融资成本等项目以外的因素并不能改变这种状况。q政府制定正确的产业激励政策带来一点启示。英特尔（ Intel）公司是否应该在华投资新建芯片厂返回目录FinancialEngineering8中国政府介入的政策分析q针对前例提供政策优惠，两个选择如下：a)在银行优惠利率基础上，中国政府贴息 1 亿；b)无偿划拨土地给英特尔公司，价值 1亿。p分析：第一种政策改变的也仅仅是融资成本；第二种政策却可以改变项目的具体现金流。计算内部收益率为 12%，超过股票的预期收益，该项目发生了质的变化。英特尔（ Intel）公司是否应该在华投资新建芯片厂返回目录FinancialEngineering9结论u“好项目 ”会吸引廉价的资金，但是廉价的资金却不能使一个坏项目变成好项目。u 人为降低融资成本并不能使一个本来亏损的项目变得盈利；同样地，人为地提高融资成本也不能使一个本来盈利的项目变得亏损。q反面案例 2-22： 国企的融资问题P70返回目录FinancialEngineeringq套利定价模型 (Arbitrage Pricing Theory，简称APT，传统译为套利定价法，也有译为：武断定价法 )q从完全不同于 CAPM的角度给出了一项资产的定价模式。q基本假设：某项资产的回报是由一系列因素所影响的，只要找到这些因素 (Factor)并确定这些因素和资产回报之间的关系就可以对资产回报水平作出判断。 (P71)二、套利定价模型的应用10返回目录FinancialEngineering案例 2-22： 石油价格和美孚石油公司股票q假设我们研究埃克森美孚石油公司的收益水平。q选取与之相关的几个因素：石油价格、经济景气指数等。q已知公司收益受石油价格因素影响的程度1便可预测公司收益水平随石油价格的变化情况。11返回目录FinancialEngineering12q然而，我们不能忘记有效金融市场理论，不能超越市场信息来预测埃克森美孚公司的股票回报水平，有关该公司回报水平的所有相关因素的信息，都已经包含在现有的回报水平中了。 q如果石油价格上涨了，我们可以预期该公司股票的收益水平上升。但是，当石油价格从 2000年的每桶20美元涨到 2004年的每桶 50美元时，该公司的股票价格却只涨了 10%左右。事实上，石油价格上涨将导致美国消费者缩减开支，从而使影响该公司的股票收益水平的第二项因素（经济景气指数）发生不利于该公司的变化。两项因素的相互作用，也可能使得该公司的预期收益仍然停留在现有水平上。案例 2-22： 石油价格和美孚石油公司股票返回目录FinancialEngineering13结论q作为一个投资者，除非你相信自己掌握了市场不具备的信息，并对某一项影响该公司回报的因素的判断比市场更加准确，否则你仍然不能通过APT模型获利。 返回目录FinancialEngineering14APT无套利均衡的实现qAPT模型有一个重要的前提，即市场上投资者虽然对风险的爱好程度不同，但他们对影响某项资产预期收益的因素的认识和判断是一致的。q对于 APT理论，人们有不同的评价，但无论如何， APT理论至少能够帮助投资者获得并分析有关资产价值的有用信息，并在此基础上构建自己的投资决策。返回目录FinancialEngineering15q我国由央行决定存款利率水平，并在此基础上决定向企业贷款利率水平；q居民存款 做空通货膨胀率；q银行持有相反的头寸 做多通货膨胀率；q银行向企业贷款 相当于做空通货膨胀率；q但是，存款者同时是消费者。若利率水平高了，存款必然增多，消费不足，企业效益下降，银行贷款风险增加；q国外银行只提供存款的便利，而不持有任何头寸。案例 2-23：利率非市场定价及其后果返回目录FinancialEngineering16q该案例有助于我们把握武断定价和市场定价的关系；q武断定价有可能为投资者带来巨大的收益；q市场定价则能够给投资者带来更多的安全。结论返回目录FinancialEngineering17三、资产定价理论的综合应用qCAPM和 APT给出了如何在金融市场上确定预期收益和风险的关系，但未直接表达资产的价格。q事实上，这两个理论为资产定价提供了前提，那就是基于现金流测算的净现值法则。返回目录FinancialEngineering181、 CAPM和 APT的综合应用qCAPM和 APT两个理论为资产定价提供了前提： 在金融市场上，只要确定了某一资产的预期收益和风险，就能够通过金融市场上某个固定的基准资产价格来确定我们需要估计的资产价格。 一个在金融市场上具有较高风险的资产，必然会提供投资者较高的回报率。返回目录FinancialEngineering19（ 1）贴现现金流q假设：某酒店项目需要 1年时间完成，自其建成之后 5年内，每年能够提供 1亿美元的净现金流入，建设该项目的投资额为 3亿美元。同期市场上无风险利率为 3%。该项目在当前价值多少？是否值得投资？q经常犯的两个错误：以无风险利率为贴现率；以银行贷款利率为贴现率。案例 2-24：酒店项目投资评估返回目录FinancialEngineering20q正确的做法：q首先，寻找一个和该酒店项目具有相同风险酒店类上市公司，然后观察该上市公司在金融市场的表现，根据历史数据测算或从投行得到该上市酒店的贝塔系数（假设为 1.5，并设同期市场组合的收益水平为 8%），由此确定待估资产的贴现率1、贴现现金流返回目录FinancialEngineering21q也就是说，在金融市场上，具有同样风险水平的资产回报率在 10.5%，我们也应该采取同样的回报标准来要求待估的酒店项目产生至少相同的回报率，否则投资者可以简单地购买上市公司股票即可。q根据这样的逻辑，任何企业的最后一个投资项目是回购本公司股票。q根据 10.5%的贴现率，上述酒店项目市场可比风险现值为 3.7428亿美元，仍高于投资额 3亿美元，该项目值得投入。（ 1）贴现现金流返回目录FinancialEngineering22（ 2）推算预期收益q复制技术：利用市场现有资产组合成一个和待估项目具有相同风险水平的组合。q事实上，即便在一个十分完善的金融市场上，我们仍然很难找到并构造一个和待估项目（尤其是创造新技术和新产品时）完全一致的复制品。q不存在复制组合时，利用 APT理论帮助定价。返回目录FinancialEngineering23关键：寻找差异因素u如销售额、市场份额、产品售价和生产规模等。u以上述酒店为例，假设只有三星级和五星级酒店的上市公司交易，而我们正考虑投资一个四星级酒店项目。u可选取 “单位客房面积的租金 ”作为影响不同酒店资产价格的 “单因素 ”。（ 2）推算预期收益返回目录FinancialEngineering24关键：寻找差异因素u虽然市场没有四星级酒店的上市公司，那么，我们可以通过分析已上市的三星级和五星级酒店的收益率对于 “单位客房面积的租金 ”这个因素的相关程度，可大致推算出四星级酒店对该因素的相关程度，进而推算出四星级酒店的投资收益率，然后利用 CAPM模型和净现值法则来测算拟议中四星级酒店的现值。（ 2）推算预期收益返回目录FinancialEngineering25关键：寻找差异因素u四星级酒店的收益率对于该单因素的相关程度一定介于三星级和五星级酒店之间，否则将存在无风险套利，最终重回均衡。三星级E（ r0）待估的四星级五星级Y1X1预期收益（ E）单位面积租金（ ）（ 2）推算预期收益返回目录FinancialEngineering26q利用 CAPM模型或 APT理论求出待估项目的预期收益；q以此贴现预计的现金流，若 NPV为正就投资该项目，若为负则否决项目；q求出项目的投资价值并决定投资后，测算其加权资金成本：q其中， re代表市场对该公司资本权益的预期收益率； rd代表企业从市场获得贷款的利率； E和 D分别代表该公司的资本和负债率。2、风险和融资的关系返回目录FinancialEngineering27q企业应考虑创造出更高盈利的项目，这样才能吸引廉价的资金；而不是利用廉价的资金去创造盈利的项目。q如果你有一个高于 CAPM模型所预测的同类型其他项目平均收益水平的 “好项目 ”，那么你可以利用上述公式去测算你的盈利，而不能利用上述公式去决定该项目是否盈利。q也就是说，在考虑是否进行投资时，应使用 CAPM模型得出预期收益率进行贴现；经过 CAPM模型之后，在用上述公式测定具体的融资成本。q“好项目 ”吸引廉价资金，一味地追求融资方案的 “创造性 ”其实无法降低融资成本。2、风险和融资的关系返回目录FinancialEngineering28q企业的收益率越高，风险越低，就越容易获得资金的支持；企业收益率越低，风险越高，就越难以获得资金的支持。q降低融资成本的途径只有一条：提高企业竞争力。q现实中，许多公司往往将大部分精力用于为企业筹措资金，而不关心企业本身的经营情况，不考虑企业本身的风险和盈利水平。q结合 CAPM模型和 M-M定理来看，上述想法是错误的。q套期保值能有效降低企业的风险吗？2、风险和融资的关系返回目录FinancialEngineering29案例 2-25：套期保值能够拯救王小二吗？q王小二经营的棉花农场每年 5%的收益率，利用CAPM测得棉花种植行业内一个典型农场的平均预期收益率为 6%。q银行拒绝贷款，或在第三方担保的情况先批准发放年利率 10%的贷款。q王小二决定对棉花收成的价格进行套期保值，他认为