项目融资报告

中国地质大学（武汉）经济管理学院工程管理专业项目融资报告姓 名： 学 号： 院（系）： 经济管理学院专 业： 工程管理 指导教师：1目 录一、项目概况-2二、市场分析-2（一）宏观市场分析-2（二）微观市场分析-3（三）结论-4三、融资成本介绍-4（一）各融资方式的资金成本率计算公式-4（二）综合资本成本-5（三）融资成本有关数据的确定-5四、项目融资方案-8方案一-8方案二-10方案三-13方案四-17五、融资决策-20附件一-20附件二-212一、项目概况本项目位于 M 市某区中部，西侧为 A 路，与 B 宾馆相邻，东侧为 C 路，北侧为 D 路，南侧紧邻规划 F 医院。总占地面积约为 8.5 公顷。用地周边东侧为规划中心公园，空气清新、环境优美。项目毗邻成熟社区和宾馆，社区配套设施完善，交通出行便捷。根据本项目的土地情况和周边市场情况，初步计划建设普通住宅小区，辅以一定比例的商业服务设施，采用板塔结合方式，总建筑面积约为 26.72 公顷，共约 2500 户。具体技术指标见表1。表 1 主要规划指标总占地面积 85000规划建设用地 66900住宅用地 63900总建筑面积 267200地上建筑面积 202200其中：住宅 196000配套公建 6200地下建筑面积 65000其中：车库 49000设备和人防 16000容积率 3.0本项目总投资为 76000 万元，包括土地费用、前期工程费、建安工程费、基础设施配套费、管理费和不可预见费。本项目的开发周期计划为 3 年整，共计 36 个月。一、 市场分析（一）宏观市场分析1、 M 市经济环境近几年来，M 市总体经济保持着良好的发展趋势。2010 年 M 市实现国内生产总值3611.9 亿元，比上年增长 10.5%，X 市经济连续五年保持两位数增长，表明 M 市的经济发展充满活力，是全国重要的综合性产业城市。同时 M 市的财政收入也一直保持着快速的增长，经济效益明显提高。2010 年全年完成地方财政一般预算收入 592 亿元，比上年增长18.2%，超额完成预算任务。城镇居民恩格尔系数 31.7%，比上年降低 2.1%。房地产业作为国民经济的支柱产业，其发展与宏观经济的总体水平呈明显的正相关关系。经济增长所带来的就业机会增加及人均收入提高将会提升整个城市购买力。购买力的上升必然会引致对各类物业的需求上升。总体来说，X 市的经济发展呈现出勃勃生机，经济发展前景十分乐观。近年来 M 市政府在基础设施方面的大力投资，给 M 市各行各业尤其是房地产行业带来最为直接的发展契机和动力。预计未来几年 M 市的楼市将会有一段持续、平稳的繁荣局面。2、 M 市房地产走势M 市房地产市场起步于 1992 年 6 月，市场起点高、发展快。随着 M 市城市建设快速发展，国有土地使用制度改革进一步推进，房地产市场体系日渐完善，房地产也取得了令人瞩目的发展。2010 年 M 市房地产市场运行状况可概括如下：3（1）开发投资占全社会投资比重过半。2010 年 M 市房地产完成投资 1202.5 亿，比上年增长 21.5%，占全社会投资的比重为 55.7%。（2）住宅建设成为开发热点。在 M 市房地产开发完成投资中，用于商品住宅建设的投资为 692.4 亿元，增长 9.1%，住宅投资在房地产投资中的比重达到 32.1%。 （3）个人购房为主。2010 年 M 市销售各类商品房 1771.1 万，其中商品房住宅1604.4 万。商品住房市场销售以个人购房为主。（4）稳健发展。在房地产建设规模不断扩大，人民居住环境得到较大改善的背景下，M 市商品房空置率呈现下降趋势。3、 M 市政策环境近年来，在 M 市房地产业取得了巨大发展的同时，各政府监管部门也加大了对房地产业的规范化管理，推出了不少新的管理政策，从宏观上加强对 M 市房地产市场的宏观调控。（1）整顿土地市场秩序，规范土地供给市场。为推行土地储备制度和土地入市公开交易制度，M 市除成立土地整理储备中心和土地交易市场，13 个配套文件也已经先后出台。（2）调整房地产投资结构，严格控制高档房地产开发。（3）加强城市规划管理，强化规划监督建设部要求，各地要认真抓紧编制和调整建设规划，保证土地收购储备、国有土地出让依据城市规划有计划地进行。（4）规范房地产交易市场，清理房地产税费，理顺商品住宅价格。如明确规范商品房预售合同登记备案行为，建设部对房地产市场的开发建设、中介活动、履约合同、虚假广告等违法违规行为进行整顿。（5）完善住宅金融体系，扩大对个人购房的支持。（6）市政建设大力支持房地产的郊区化发展。2010 年 M 市新建和改建 8 条公路，总长 102 公里。这 8 条公路的建设和改建大部分采用城市干道的标准，增加宽度和车道。总之，在各项法规政策的宏观调控下，M 市房地产市场将保持平稳的发展态势。4、 M 市商业环境M 市住宅市场日趋成熟，商品房价格有升有降，整个市场呈现平稳势态。同时，住房价格的进一步理性回归，是潜在的消费群体扩大，需求越来越旺盛。据统计，2010 年 M市商品房销售面积达 2472 万，同比增长 30.4%，期房同比增长 7%，空置房下降 20%。目前，M 市在售商品住宅项目约 550 多个，2010 年全年推出市场的新项目有 150 个，其中正式开盘销售的住宅项目有 112 个，112 个新开盘的住宅项目的市场开盘报价平均为 5916元/，比去年的 5360 元/开盘报价上升了近 10%。从同一地区推出项目情况来看，新盘的销售价格与旧盘价格相比也提高了不少。（二）微观市场分析1、 区域市场环境M 市新城房地产市场逐渐形成城北最具发展优势和发展潜力的区域市场之一，本项目就属于该区域。目前，该地区在售住宅类项目 40 个左右，市场供应量大。尽管该地区楼盘的总体供应量很大，但与 CBD 相比，其平均容积率仍然较低，更适合居住。但从长远看，该地区的价格还会因供求间的差距拉大及区域建设推进逐渐打开上涨空间。 2、 区位条件优势：（1）有城铁和正在施工建设的地铁 5 号线都经过本地区，道路体系和轨道交通体系十分健全。路网发达，与市区、机场、火车站联系通畅、便捷。（2）公共交通非常方便，多路公交车站就在附近，四面八方出行十分方便，有效解决4居民通勤问题。（3）距离成熟商圈仅 2 公里，轻易享受高品质商品生活配套。高档商场、饭店、娱乐场所、银行、医院一应俱全。（4）地处 M 市上风上水位置，空气清新，周边工业污染少，地区具有较好自然品质。劣势：（1）本项目距离办公聚集地有一定距离，居民通勤距离较长。（2）接近城乡交接地带，周边有未开发地区，稍显荒凉。3、街区功能优势：（1）本案 225 万大型居住社区，规划公建与配套设施齐备，更有 2.6 万的中心公园作为本地区的绿肺。（2）附近中心公园已建成，周边超市、宾馆、小型超市、便利店、会所、餐饮设施均已投入使用。劣势：部分配套设施有待完善。（三）结论通过对宏观经济环境和项目周边市场的调查分析，可以看到本项目开发具有良好的市场前景，该项目投资是可行的，能够给投资者带来一定的经济效益。二、 融资成本介绍本项目的融资成本是指项目发起人为筹集和使用资金而付出的代价。通常资金成本率由于筹资方式的不同而不同。影响融资成本的因素主要包括：1、使用资金所支付的费用，即资金占用费，如股票的股息、银行借款、发行债券的利息等；2、融资过程中资金与人力等耗费，即资金筹集费，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等；3、特定条件下的机会成本，指房地产投资者从企业内部融资所形成的机会成本。（一）各融资方式的资金成本率计算公式如下：1、资本金成本：本项目资本金成本取行业平均净资产收益率。2、银行借款成本：FRKLLT1)(KL-长期借款资金成本率 RL-长期借款年利率 T-所得税率 FL-长期借款筹资费用率3、债券成本： bbT1)(Kb-债券资金成本率 Rb-债券年利率T-所得税率 Fb-债券筹资费用率54、普通股成本：按照“资本资产定价模型法” （CAPM） ，普通股成本的计算公式则为：Rs-普通股资金成本率 Rf-无风险报酬率 -股票的贝塔系数 Rm-平均风险股票必要报酬率5、信托基金成本： FRKXxx1Kx-信托基金金成本率 Rx-信托基金预期收益率Fx-信托基金筹资费用率（二）综合资本成本： njwW1jKw-综合融资成本 Kj-第 j 种个别资本成本 Wj-第 j 种个别资金占全部资金的比重（三）融资成本有关数据的确定1、资本金成本的确定数据来源：在东方财富网上查得 10 家房地产企业的净资产收益率如下：万科 A 2.68%，华丽家族 19.24%，世联地产 5%，京投银泰 8.26%，中弘地产 6.9%，深长城 6.12%，深物业 A 27.99%，招商地产 3.04%，冠城大通 9.83%，天业股份 6.59%。算出这 10 家企业的平均净资产收益率=9.56%。即本项目资本金成本取行业平均净资产收益率为 9.56%2、银行贷款成本的确定（1）本项目银行贷款利率取 6.8%数据来源：中国银行网站，人民币贷款利率表 2011-04-06，五年以上中长期贷款利率6.8%.（2）贷款筹资费率取 0.55%借款手续费：一般取 0.5%-0.6%，本项目取 0.5%。杂费（包括律师费、印刷费、通信费等） ，一般取 0.05%。故筹资费率取 0.55%。（3）企业所得费率取 25%（4）银行贷款资金成本=6.8%（1-25%）/（1-0.55% ） =5.13%3、 债券成本的确定公司债券发行成本主要包括发行利率和发行费用。发行费用包括承销手续费；中介费用（律师费、会计事务费、债券信用评级费用） ；登记、托管、兑付费用。数据来源：（1）债券年利率取 6.81%)(fmfsS R6在和讯网、证券网上查得 9 家房地产企业的中长期债券年利率如下：金地集团 5.5%，中粮地产 6.06%，万科房产 5.5%，厦门建发 6.0%，龙湖集团 6,7%，复地集团 7.3%，北辰实业 8.2%，新湖中宝 9.0%，保利集团 7.0%。算出这 9 家企业的平均债券年利率=6.81%，即为本项目债券年利率。（2）债券筹资费用率取 0.824%数据来源：依据中华人民共和国证券法等相关法律和中华人民共和国证券监督委员会公司债券发行相关规定：承销手续费：根据人民银行最新精神，任何主承销商收取的承销手续费均不得低于发行总额的 0.4%，一般按 0.4%-0.6%收取，其中包括承销团费用。本方案取 0.512%。中介费用（律师费、会计事务费、债券信用评级费用）：央行规定短期融资券和中期票据不得少于 25 万元，债券评级费预计费用可控制在 0.01%-0.02%之内，本项目中介费取0.3%。登记、托管费：向中央国债登记公司缴纳发行登记托管费（发行额度 30 亿元以下为0.007%，30 亿元以上为 0.006%） ，本项目登记托管费取 0.007%。兑付费用：兑付时将支付 0.005%，本项目兑市支付费取 0.005%。综合以上数据得：债券筹资费用率=0.824%（3）企业所得费率取 25%（4）债券成本=6.81%（1-25%）/（1-0.824%）=5.15%4、普通股成本的确定数据来源：（1）无风险报酬率 Rf根据 Wind 资讯查询的距基准日 10 年期国债的平均收益率为 3.56%,即本项目无风险报酬率 Rf 取 3.56%。（2）企业风险系数 根据 Wind 资讯查询的沪深 A 股股票房地产类上市公司 Beta 计算确定,本次评估选取了深圳万科、招商地产、深深房 A、中粮地产、金融街、保利地产、广宇发展、中江地产、中天城投、浙江广厦、金地集团、天伦置业、荣盛发展、苏州高新等 92 家房地产板块的A 股上市公司作为可比公司, 通过 wind 证券投资分析系统 ,查询出上述公司截止到基准日的100 周有财务杠杆的 系数,通过公式:l=(1+D/E) u(l 为有财务杠杆的风险系数,u为无财务杠杆的风险系数),将各可比公司的有财务杠杆 系数转换成无财务杠杆的 系数。首先根据同类上市公司的 Beta 计算出各公司无财务杠杆的 Beta,得出无财务杠杆的平均 Beta。然后根据企业的目标资本结构 D/E 计算出企业的 Beta。计算公式如下: L=(1+(1-T)D/E) U L: 有财务杠杆的 Beta; U:无财务杠杆的 Beta,取同类上市公司平均数 1.0815; T:企业所得税率，取 25%； 企业 D/E:主要结合企业目前贷款情况、未来项目开发情况、管理层未来的筹资策略、可比上市公司的资本结构等确定。经综合分析,企业 D/E 取19.85%;E/(D+E)取 86.89%,D/(D+E)取 13.11%。则根据上述计算得出企业风险系数 Beta 如下:年度 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年及以后L 1.2532 1.2489 1.2447 1.2425本项目取 =1.24257（3）市场风险溢价 Rpm某公司普通股的资金成本等于无风险报酬率加上适当的风险溢价。而适当的风险溢价则等于经企业按 系数调整后的市场风险溢价(平均风险股票必要报酬率减去无风险报酬率)。 鲁能集团拟认购广宇发展定向增发股份项目所涉及的海南英大房地产开发有限公司资产评估说明市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合,投资者所要求的高于无风险利率的回报率,由于目前国内 A 股市场是一个新兴而且相对封闭的市场,一方面,历史数据较短,并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓,投资者结构、投资理念在不断的发生变化,市场波动幅度很大;另一方面 ,目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制,再加上国内市场股权割裂的特有属性(存在非流通股), 因此 ,直接通过历史数据得出的股权风险溢价包含有较多的异常因素,不具有可信度;国际上新兴市场的风险溢价通常采用成熟市场的风险溢价进行调整确定,因此本次评估采用公认的成熟市场(美国市场) 的风险溢价进行调整,具体计算过程如下:市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家补偿额=成熟股票市场的基本补偿额+国家违约补偿额( 股票/ 国债)其中:成熟股票市场的基本补偿额取美国 1928-2008 年股票与国债的算术平均收益差5.65%; 国家违约补偿额:根据国家债务评级机构 MoodyInvestors Service 对我国的债务评级为 A1,转换为国家违约补偿额为 1.4%; 股票/ 国债: 新兴市场国家股票的波动平均是债券市场的 1.5 倍;则:RPm=5.65%+1.4%1.5=7.75%故本次市场风险溢价取 7.75%。（4）普通股成本取 13.19%根据 CAPM 公式 Ks=Rf+RPm 得 Ks=3.56%+1.24257.75%=13.19%5、信托基金成本的确定数据来源：（1）信托基金预期收益率取 9.54%根据信托网查得的七家房地产类权益型信托基金的预期收益率如下表所示： 产品名称 发行机构 产品期限 投资方式 资金投向 预期年收益率锦绣澜湾 A 区滨河项目 吉林信托 24 个月 权益投资 房地产 9.5%乐居 1 号保障房 中融信托 24 个月 权益投资 房地产 8.8%丹霞山 1 号 中信信托 24 个月 权益投资 房地产 11.0%卓达三溪塘特定资产 金谷信托 12 个月 权益投资 房地产 9.0%大连新星集团(A2) 中信信托 24 个月 权益投资 房地产 11.0%金诚(1103)号(1 年期) 华宸信托 12 个月 权益投资 房地产 8.5%创鸿集团佛山创鸿汇苑 中融信托 0 个月 权益投资 房地产 9.0%以上数据取平均值得本项目信托基金的预期收益率=9.54%（2）信托基金筹资费率取 4.54%托管人（托管银行）收取的托管费：费率一般按每年 0.1%左右。信托公司收取的管理费用：固定管理费（每年按信托资金的 2%左右收） 、浮动管理费（按信托收益的 20%左右收取，本项目取 9.54%20%=1.91%） 。信托文件账册制作及印刷费、信托计划日常管理费用（交通、通讯、保险、律师、审计等） 、召集收益人大会的相关费用、资金汇划费、信托终止时的清算费用、为保护和实现信托财产而支出的费用以及按照有关规定应当由信托财产承担的其他费用等：具体收费额8度根据信托协议合同具体规定，本项目根据与信托公司签订的合同规定，以上费用综合取0.5%。综合以上数据得：信托基金筹资费=0.1%+2%+1.91%+0.5%=4.54%（3）信托基金成本=9.54%/（ 1-4.54%）=9.99%三、 项目融资方案本项目总投资为 76000 万元，开发周期为三年。预计第一年投入资金 31511.68 万元，第二年投入资金 33718.12 万元，第三年投入资金 10770.20 万元。经测算，本项目销售收入为 101548 万元，税前利润为 17601.79 万元，随后利润为 11793.20 万元，投资收益率（税后）为 15.55%，项目内部收益率（税后）为 13%，项目投资回收期 2.99 年。方案一：a）投资结构：本方案采用公司型合资结构。A 公司（房地产公司） 、B 公司（U 银行的子公司） 、C公司（设备供应公司）和 D 公司（钢筋生产公司）以 40%：30%：15%：15%的出资比例注册成立怡人家园住宅投资开发有限公司（以下简称项目公司）作为项目的投资主体、融资主体和管理主体负责项目的资金筹集、建设与经营管理。合资协议A 公司 C 公司B 公司 D 公司怡人家园住宅投资开发有限公司董事会 项目图 1-1 方案一的投资结构b）资金结构：由股本资金、产品预购款构成。中华人民共和国公司法第二十七条规定，全体股东的货币出资金额不得低于有限责任公司注册资本的百分之三十。2004-04-26 国务院颁布了国发 2004 13 号国务院关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知 ，对房地产开发等行业建设项目的资本金比例进行了调整，房地产开发项目的资本金比例提高到 35% 及以上。因此本方案自有资金比例应不小于 35%。由本文四（三）的计算可知：资本金的成本为 9.56%。项目发起人的合资协议规定除资本金外所需的建设资金采用产品支付方式融资，根据项目公司与 E 信托机构签订的产品支付协议的规定，信托机构的产品预购款分三年支付，第一年支付预购款的 40%，第二年支付预购款的 40%，第三年支付预购款的 20%。由于本项目预计第一年投入资金 31511.68 万元，第二年投入资金 33718.12 万元，第三年投入资金10770.20 万元。所以产品预付款的每年的支付额度需满足建设资金的需要。根据产品支付协议的规定，信托机构以 4667 元/的价格购买商品房，为规避风险，商品房的价格取 5045 元/，低于理想价格 5916 元/。每套商品房的面积约为 75。9产品预购款成本=（5045-4667 ）/4667=8.10%设资本金 x 万元，产品预购款 y 万元,资金成本 Mx+y=76000 x7600035% x+y40%31511.68 y40%33718.12 y20%10770.20 Mmin=9.56%x/76000+8.10%y/76000 由，解得 x=26600 y=49400 时 M 最小=8.611%项目资金由 35%项目发起人提供的资本金和 65%产品预购款构成，资金具体情况如下表所示：表 1-1 方案一资金来源表资金来源 资金形式 数量（万元人民币） 比例A 公司（资本金） 股本资金 10640 14%B 公司（资本金） 股本资金 7980 10.5%C 公司（资本金） 股本资金 3990 5.25%D 公司（资本金） 股本资金 3990 5.25%合计 26600 35%国内贷款银行 产品预购款 49400 65%总计 76000 100%c）融资成本：综合资金成本率=9.56%35%+8.10%65%=8.611%d）融资结构：根据各投资者签订的股东协议，投资者共同组建项目公司，负责项目的融资安排、建设与经营管理。C 公司通过“ 设备租赁协议”为建设项目长期提供工程建设所需设备并负责设备的技术维修与检验，D 公司与项目公司通过“钢筋供应协议 ”为建设项目提供固定价格的钢筋。由贷款银行设立 E 信托机构作为融资中介，项目公司以项目产品作抵押与 E信托机构签订“产品支付协议”和“销售代理协议” ，E 信托机构以 “产品支付协议”的权益作为抵押，向贷款银行进行贷款，从而获得预购商品房的款项。项目投产以后，通过“销售代理协议” ，项目公司代理 E 信托机构销售“产品支付协议 ”中所规定数量（本协议中是 1520 套）的商品房，并将相应的销售收入转给 E 信托机构， E 信托机构以销售收入向银行还贷。e）信用保证结构1、采用严格的招投标竞争机制，与中标的第二建设工程局签订“交钥匙”工程承包合同，工程承包公司向项目公司递交工程履约保函（完工担保和成本超支担保） ，排除了项目融资贷款银团对项目完工风险的顾虑，同时将项目的完工风险转移给工程承包公司和为其担保的银行。2、C 公司的设备租赁协议，规定为建设项目长期提供工程建设所需设备并负责设备的技术维修与检验，部分排除了项目融资贷款银团对项目按时完工风险的顾虑。3、D 公司的钢筋供应协议。这是一个具有 “供货或付款 ”性质的合同，规定项目公司负责按照一个固定的价格提供项目建设所需要的全部钢筋，这个安排实际上排除了项目的材10料价格及供应风险以及部分的成本超支风险。4、项目公司以项目产品的抵押作为信用保证，使融资被安排成无追索形式，将风险转移到 E 信托机构和贷款银行。5、信贷公司为银行的贷款协议提供担保，使得风险转移到信贷公司。A 公司 B 公司 C 公司 D 公司怡人家园住宅投资开发有限公司第二建设工程局 担保银行项目E 信托机构贷款银行购买者信贷公司承包合同建设费用履约保函 销售协议 销售收入项目产品抵押销售代理协议产品预购款产品支付协议还贷产品支付协议抵押贷款钢筋供应协议 设备租赁协议股本资金图 1-2 方案一融资结构f）融资结构简评优点：1、公司型合资结构的债务责任被限制在项目公司中，投资者的风险只包括已投入的股本资金及承诺的债务责任，因而投资者承担的是一种间接的债务责任，实现了有限责任。2、通过项目公司安排融资既避免了投资者之间在融资上的相互竞争，又可充分利用大股东在管理、信誉等方面的优势获得优惠的贷款条件；3、通过项目公司融资安排较容易，较易安排非公司负债型融资结构4、股东之间关系清楚，易于投资转让。5、通过产品支付方式融资将价格风险转移给贷款银行。缺点：1、在公司型合资结构中，项目公司拥有项目产品，其中一个投资者很难按照自己的独立意愿处理一部分项目产品，因为其结果会影响到其他投资者的投资收益。2、 项目公司负责现金流量的控制，投资者对现金流量缺乏直接的控制。3、 项目公司作为纳税主体，多重收税，税务结构灵活性差。4、资本金比重大，成本较高，通过产品支付方式融资成本较高。11方案二：a）投资结构：本方案采用有限合伙制结构。A 公司、B 公司、C 公司以 50%：25%：25% 的出资比例注册成立怡人家园住宅投资开发有限公司（以下简称项目公司） ，该项目公司以普通合伙人的方式，作为管理实体负责项目的日常建设、经营管理。D 公司以为有限合伙人的方式对该建设项目进行直接投资。A 公司 C 公司B 公司D 公司怡人家园住宅投资开发有限公司项目普通合伙人协议有限合伙人协议管理协议贷款银行贷款担保图 2-1 方案二的投资结构b） 资金结构：一般情况下，为均衡财务杠杆和风险杠杆，资产负债率取 40%-60%较为合理，经营风险较高的企业为减少财务风险应选择较低的资产负债率，经营风险较低的企业为最求股东收益最大化应选择较高的资产负债率。但是对于不同的行业资产负债率的要求也有所区别，允许基础设施类项目保持较高的资产负债率（70%左右） 。房地产开发行业，前期投资非常大，允许资产负债率 80%以上，但不得超过 85%。另外，本方案中贷款银行要求项目发起人提供的从属债务资金不得低于总投资的 10%才给予贷款，且给予贷款额度不超过总投资的 50%。根据企业发行债券的条件，固定资产投资项目，累计发行额不得超多项目总投资的 30%。根据本文四（三）的计算可知：资本金的成本为 9.56%，银行贷款成本为 5.13%，债券成本为 5.15%，普通股成本取 13.19%。设资本金 x 万元，普通股 y 万元，从属贷款 z 万元，高级贷款 w 万元，债券 u 万元x+y+z+w+u=76000 z+w+u7600085% z7600010% w7600050% u7600030% Mmin=9.56%x/76000+13.19%y/76000+5.13%(z+w)/76000+5.15%u/76000 由，解得 x=11400 y=0 z=7600 w=38000 u=19000 时 M 最小=5.800%项目资金由项目发起人提供的 15%的股本资金、10% 的从属债务资金及贷款人提供的1275%高级债务资金构成。资金具体情况如下表所示：表 2-1 方案二资金来源表资金来源 资金形式 数量（万元人民币） 比例A 公司（资本金） 股本资金 4560 6%B 公司（资本金） 股本资金 2280 3%C 公司（资本金） 股本资金 2280 3%D 公司（资本金） 股本资金 2280 3%合计 11400 15%A 公司 从属债务 2280 3%B 公司 从属债务 2280 3%C 公司 从属债务 1520 2%D 公司 从属债务 1520 2%合计 7600 10%债券 高级债务 19000 25%国内贷款银行 高级债务 38000 50%合计 57000 75%总计 76000 100%c）融资成本：综合资金成本=9.56%15%+5.13%60%+5.15%25%=5.800%d）融资结构：A 公司、B 公司、C 公司共同组建项目公司，通过与 D 公司的管理协议代表全体合伙人负责项目的建设和经营，并以项目公司的名义发行债券和筹集贷款，对合伙制结构的债务承担无限责任。同时 A 公司、 B 公司、C 公司以股东名义为建设项目提供从属性贷款，C 公司通过 “设备租赁协议” 为建设项目长期提供工程建设所需设备并负责设备的技术维修与检验。D 公司与项目公司依据合伙协议直接为建设项目提供股本金和从属性贷款，并与项目公司通过“钢筋供应协议” 以一个固定价格为建设项目提供所需的全部钢筋。另外，项目公司将一部分销售收入作为还贷资金存入信托资金，再通过信托基金支付债券的本息。项目公司与银行签订了一系列贷款协议，并由信贷机构为项目公司的贷款协议提供担保。保险公司通过与项目公司的协议为建设项目提供建设工程一切险。e）信用保证结构：1、采用严格的招投标竞争机制，与中标的第二建设工程局签订“交钥匙”工程承包合同，工程承包公司递交工程履约保函（完工担保和成本超支担保） ，排除了项目融资贷款银团对项目完工风险的顾虑，同时将项目的完工风险转移给工程承包公司和为其担保的银行。2、C 公司的设备租赁协议，规定为建设项目长期提供工程建设所需设备并负责设备的技术维修与检验，部分排除了项目融资贷款银团对项目按时完工风险的顾虑。3、D 公司的钢筋供应协议，这是一个具有 “供货或付款 ”性质的合同，规定项目公司负责按照一个固定的价格提供项目建设所需要的全部钢筋，这个安排实际上排除了项目的材料价格及供应风险以及部分的成本超支风险。4、项目发起人为项目提供的从属性贷款，作为项目的直接担保，减轻了项目融资贷款银团对项目信用风险的顾虑。135、信贷公司为项目公司的贷款协议提供担保，使得风险转移到信贷公司。6、保险公司安排的建设工程一切保险（包括第三者责任险） ，将项目的风险分摊给保险公司。7、项目公司发行的债券，将项目风险分摊给每个债券持有人。A 公司 B 公司 C 公司怡人家园住宅投资开发有限公司项目D 公司钢筋供应协议股本资金股东从属贷款股本资金从属贷款设备租赁协议第二建设工程局担保银行履约保函承包合同建设资金 债券持有人信托基金还贷资金债券收入债券贷款银行信贷机构担保保险公司项目保险贷款图 2-2 方案二的融资结构f）融资结构简评优点：1、A、B、C 公司共同组建公司作为普通合伙人，实现了有限责任；D 公司作为有限合伙人，承担间接的债务责任。2、税务安排的灵活性。合伙制结构本身不是一个纳税主体。合伙制结构在一个财政年度内的净收入或亏损全部按投资比例转移给合伙人。3、有限合伙制在一定程度上避免了普通合伙制的责任连带问题，降低了投资风险。4、合伙制较易获得较大比例的银行贷款，融资成本较低。 缺点：1、 每个合伙人都有约束合伙制的能力，项目决策较复杂。2、 融资安排相对比较复杂。3、 分的利益少。方案三：a）投资结构：14本方案采用非公司型合资结构与信托基金结构的组合结构。投资结构的组成为：A 公司、B 公司、C 公司、D 公司根据合资协议组成非公司型合资结构，各公司依照合资协议中规定的 30%：20%：25% ：25% 的投资比例分别独立安排各自的投资资金。各投资者代表在合资协议的基础上组成一个“项目管理委员会”并任命 F 公司作为项目经理负责项目日常的建设和经营管理。B 公司作为信托基金经理组建权益性信托基金，在证券市场上公开集资，投资收购项目一定比例的资产。A 公司 B 公司 C 公司 D 公司合资协议项目项目管理委员会F 公司建设资金图 3-1 方案三的投资模式一信托单位持有人协议信托单位持有人信托契约U 银行管理协议B 公司 信托基金 项目图 3-2 方案三的投资模式二（B 公司投资模式）b）资金结构：一般情况下，为均衡财务杠杆和风险杠杆，资产负债率取 40%-60%较为合理，经营风险较高的企业为减少财务风险应选择较低的资产负债率，经营风险较低的企业为最求股东收益最大化应选择较高的资产负债率。但是对于不同的行业资产负债率的要求也有所区别，允许基础设施类项目保持较高的资产负债率（70%左右） 。房地产开发行业，前期投资非常大，允许资产负债率 80%以上，但不得超过 85%。合资协议规定 B 公司通过信托基金筹集的资金不得少于总投资的 20%。本方案贷款银行要求项目发起人的提供的资本金不得低于总投资的 10%才给予贷款，且给予贷款额度不超过总投资的 60%。根据企业发行债券的条15件，固定资产投资项目，累计发行额不得超多项目总投资的 30%。根据本文四（三）的计算可知：资本金的成本为 9.56%，银行贷款成本为 5.13%，债券成本为 5.15%，普通股成本取 13.19%，信托基金成本取 9.99%设资本金 x 万元，普通股 y 万元，信托基金 z 万元，银行贷款 w 万元，债券 u 万元x+y+z+w+u=76000 w+u7600085% x7600010% y7600010% w7600060% u7600030% Mmin=9.56%x/76000+13.19%y/76000+9.99%z/76000+5.13%w/76000+5.15%u/76000 由，解得 x=7600 y=0 z=15200 w=45600 u=7600 时 M 最小=6.547%项目资金由项目发起人和信托单位持有人提供的 30%的股本资金和各个贷款人提供的70%的债务资金构成（其中债券 10%，银行贷款 60%） 。资金具体情况如下表所示：表 3-1 方案三资金来源表资金来源 资金形式 数量（万元人民币） 比例权益信托基金 股本资金 15200 20%A 公司(资本金) 股本资金 3040 4%C 公司(资本金) 股本资金 2280 3%D 公司(资本金) 股本资金 2280 3%合计 22800 30%X 银行（A 贷） 债务资金 16720 22%Y 银行（C 贷） 债务资金 14440 19%Z 银行（D 贷） 债务资金 14440 19%合计 45600 60%债券（A 发行） 债务资金 3040 4%债券（C 发行） 债务资金 2280 3%债券（D 发行） 债务资金 2280 3%合计 7600 10%债务合计 53200 70%总计 76000 100%c）融资成本：综合资金成本=9.56%10%+9.99%20%+5.13%60%+5.15%10%=6.547%d）融资结构： A 公司、B 公司、C 公司、 D 公司通过合资协议的规定，按比例分别承担其在项目中的投资费用，并根据投资比例分别直接拥有项目产品 。各投资者代表在合资协议的基础上组成一个“项目管理委员会”并任命 F 公司（A 公司的子公司）作为项目经理负责项目日16常的建设和经营管理。A 公司直接向项目中投入自有资金，并通过与 X 银行的贷款协议和发行债券直接为项目筹集除股本资金外自己规定比例的资金，以“产品购买协议”的权益抵押做担保。U 银行作为受托管理人与信托单位持有人签订信托契约，任命 B 公司作为信托基金经理组建权益性信托基金，在证券市场上公开集资，筹集项目所需资金。C 公司直接向项目中投入自有资金，并通过与 Y 银行的贷款协议发行债券直接为项目筹集除股本资金外自己规定比例的资金，以“产品购买协议” 的权益抵押做担保。 D 公司直接向项目中投入自有资金，并通过与 Z 银行的贷款协议发行债券直接为项目筹集除股本资金外自己规定比例的资金，以“产品购买协议” 的权益抵押做担保。C 公司通过“设备租赁协议”为建设项目长期提供工程建设所需设备并负责设备的技术维修与检验，D 公司与项目公司通过“钢筋供应协议”为建设项目提供固定价格的钢筋。e）信用保证结构：1、采用严格的招投标竞争机制，与中标的第二建设工程局签订“交钥匙”工程承包合同，工程承包公司递交工程履约保函（完工担保和成本超支担保） ，排除了项目融资贷款银团对项目完工风险的顾虑，同时将项目的完工风险转移给工程承包公司和为其担保的银行。2、C 公司的设备租赁协议，规定为建设项目长期提供工程建设所需设备并负责设备的技术维修与检验，部分排除了项目融资贷款银团对项目按时完工风险的顾虑。3、D 公司的钢筋供应协议，这是一个具有 “供货或付款 ”性质的合同，规定项目公司负责按照一个固定的价格提供项目建设所需要的全部钢筋，这个安排实际上排除了项目的材料价格及供应风险以及部分的成本超支风险。4、A 公司、C 公司、D 公司将产品支付协议的权益作抵押，排除了贷款银行对信用风险的顾虑。5、B 公司通过组建权益性信托基金，将项目风险分摊给每个信托单位持有人。6、通过发行债券，将项目风险分摊给每个债券持有人。7、保险公司安排的建设工程一切保险（包括第三者责任险） ，将项目的风险分摊给保险公司。17贷款协议贷款协议A 公司 B 公司项目管理委员会F 公司Y 银行 Z 银行C 公司 D 公司设备租赁协议钢筋供应协议项目产品支付协议抵押产品支付协议抵押贷款协议产品支付协议抵押X 银行建设资金建设资金 建设资金建设资金产品购买协议购买协议收入收入信托基金信托单位持有人产品承包合同建设费用履约担保收入收入购买协议购买协议保险第二建设工程局担保银行保险公司债券债券债券图 3-3 方案三的融资结构f）融资方案简评优点：1、每一个投资者的责任独立，对于其它投资者的债务或民事责任不负有任何共同和连带的责任；2、税务结构安排灵活， ，项目本身不必缴纳所得税，税务结构由每一个投资者独立完成，节约较多成本。3、融资安排灵活，融资结构设计灵活。4、B 公司采用信托基金融资实现有限责任，融资安排较易，项目现金流量的控制相对比较容易。缺点：1、 结构设计存在一定的不确定因素。2、 投资转让程序比较复杂，交易成本较高。3、 管理程序比较复杂(比如同业竞争 ,交叉担保 )，管理成本较高。4、 项目资产的控制不太容易。5、 B 公司采用信托基金融资税务结构灵活性差，投资结构比较复杂，融资成本高。18方案四：a）投资结构：本方案采用非公司型合资结构。投资结构的组成为：A 公司、B 公司、C 公司、D 公司根据合资协议组成非公司型合资结构，各公司依照合资协议中规定的30%：20%：25%：25%的投资比例统一安排各自的投资资金（但是由每个投资者独立与贷款银行签署协议） 。各投资者代表在合资协议的基础上组成一个“项目管理委员会”并任命F 公司（A 公司的子公司）作为项目经理负责项目日常的建设和经营管理，同时也作为投资者的代理人负责项目产品销售。A 公司 B 公司 C 公司 D 公司合资协议项目项目管理委员会F 公司建设资金图 4-1 方案四的投资模式b）资金结构：一般情况下，为均衡财务杠杆和风险杠杆，资产负债率取 40%-60%较为合理，经营风险较高的企业为减少财务风险应选择较低的资产负债率，经营风险较低的企业为最求股东收益最大化应选择较高的资产负债率。但是对于不同的行业资产负债率的要求也有所区别，允许基础设施类项目保持较高的资产负债率（70%左右） 。房地产开发行业，前期投资非常大，允许资产负债率 80%以上，但不得超过 85%。另外，本方案中贷款银行要求项目发起人提供的资本金不得低于总投资的 20%才给予贷款。根据企业发行债券的条件，固定资产投资项目，累计发行额不得超多项目总投资的 30%。根据本文四（三）的计算可知：资本金的成本为 9.56%，银行贷款成本为 5.13%，债券成本为 5.15%，普通股成本取 13.19%。设资本金 x 万元，普通股 y 万元，银行贷款 w 万元，债券 u 万元x+y +w+u=76000 w+u7600085% x7600020% Mmin=9.56%x/76000+13.19%y/76000+5.13%(z+w)/76000+5.15%u/76000 由，解得 x=15200 y=0 w=60800 u=0 时 M 最小=6.016%项目资金由项目发起人提供的 20%的股本资金和贷款银行提供的 80%的债务资金构成。资金具体情况如下表所示：表 4-1 方案四资金来源表19资金来源 资金形式 数量（万元人民币） 比例A 公司(资本金) 股本资金 6080 8%B 公司(资本金) 股本资金 4560 6%C 公司(资本金) 股本资金 2280 3%D 公司(资本金) 股本资金 2280 3%合计 15200 20%贷款银行（A 贷） 债务资金 16720 22%贷款银行（B 贷） 债务资金 10640 14%贷款银行（C 贷） 债务资金 16720 22%贷款银行（D 贷） 债务资金 16720 22%合计 60800 80%总计 76000 100%c）融资成本：综合资金成本=9.56%20%+5.13%80%=6.016%d）融资结构：A 公司、B 公司、C 公司、D 公司根据合资协议分别在项目中投入相应比例的自有资金，并由每个投资者独立与同一贷款银行签署贷款协议，统一安排项目融资，A 公司、B公司、C 公司、D 公司分别以“产品购买协议”的权益抵押做担保获得用于项目建设的资金。C 公司通过“设备租赁协议 ”为建设项目长期提供工程建设所需设备并负责设备的技术维修与检验，D 公司与项目公司通过 “钢筋供应协议” 为建设项目提供固定价格的钢筋。F 公司通过管理协议作为项