080210679严海林,中国企业债券投资发展历程及前景

中国企业债券投资发展历程及前景 随着改革开放的深入发展，中国企业的规模和制度越来越向发达国家靠拢，其集资手 段越来越灵活。因而各种投资方法的得到了长足的发展，作为其中的佼佼者企业债券投资 因其自身的特点受到了广大投资者的喜爱。下面笔者将为大家分析一下中国企业债券投资 历年的发展过程及整个行业的盈亏前景。 企业债券是指企业依照法定程序发行的，约定在一定期限还本付息的有价证券。企业 债券是企业债的表现形式，基于企业债券的发行，在债券的持有人和发行人之间形成了以 还本付息为内容的债权债务法律关系。因此，企业债券是企业向债券持有人出具的债务凭 证。 近年中国企业债券市场可谓精彩纷呈。针对宏观经济过热，货币政策出台频繁，两次 加息、三次提高准备金率、四次定向发行票据，平均一两个月一次的紧缩性货币政策实属 罕见。如此密集的政策性利空，对债券市场却鲜有负面影响，甚至不断拉动企业债券市场 走出牛市。出现这种现象，要归因于中国经济良好的宏观运行环境，以及在此环境下物价 运行稳定、资金市场流动性过剩以及投资者群体日益壮大等基本因素。 图 1：2009-2010 年企业债券投资需求图 一投资者在选择企业债券投资品种时应考虑以下因素：收益率（包括票面利率、到 期收益率等） 、期限、信用质量、担保、对利率变动的敏感程度（用久期来衡量）以及交易 活跃度等。我们下面简单介绍一下这些因素。 1、收益率 对于债券投资来说，收益率指标主要包括以下四种： （1 ）名义收益率，即票面利率； （2 ）直接收益率，又称即期收益率，是投资者购买债券后的当期收益水平，计算公式 为：即期收益率年息购买价格。如，投资者在年初以 110 元购买某面值 100 元的债券， 票面利率为 5%，则当年可获得利息 1005%5 元，那么投资者当年的即期收益率为 5110 4.55%。 （3 ）到期收益率，是把未来的投资收益折算成现值使之成为购买价格的贴现收益率， 又称最终收益率，计算公式为： 其中，P 为债券价格， C 是每年的利息，F 为到期价值（一般等于面值） ，n 为剩余年 数，当等式成立时所计算出的 r 就是到期收益率。如，一个剩余期限为 5 年的债券，面值 100 元，票面利率 5%，市场价格 110 元，则通过上面的公式利用试错法可计算出该债券 的到期收益率为 2.83%。 （4 ）持有期收益率，是指投资者在债券到期前出售债券所计算出的贴现收益率，计算 公式为： 式中，Pm 为卖出价格，m 为持有年限（m 一般来说，票面利率和即期收益率对衡量债券投资价值的参考意义不大，投资者在选 择债券投资品种时，主要以到期收益率为评价指标。而投资者在卖出所持有的债券时，则 应以持有期收益率为投资效益的评价指标。不过，票面利率的高低直接影响债券对利率变 动的敏感程度，所以，二级市场投资者也应关注票面利率。 2、期限 期限对投资者选择债券很重要。一般投资者会选择债券的期限与其用钱的时间表相吻 合，老练的投资者则会利用期限来增加收益和规避风险。一般来说，期限长的债券市场风 险高于期限短的债券。 3、信用质量和担保 信用质量关系到本金和利息的安全程度。从理论上讲企业债券的信用风险与企业本身 的经营状况直接相关，但从我国的实际情况看，证交所上市的都是 AAA 级的中央企业债， 其信誉与国债及银行存款相差无几。债券如具有可靠的担保，可以提高其信用质量。 4、对利率变动的敏感程度 对利率变动的敏感度衡量债券利率风险的大小，通常用久期值来代表。久期值越大， 其受利率变动的影响就越大。久期值的计算公式为： 式中，D 为债券的久期值，其余同上。从公式中我们可以看到，影响债券利率敏感性 的因素有三个：期限、票面利率和到期收益率。债券的期限越长、票面利率越低、到期收 益率越低，其久期值越大，对利率变动的敏感性越高。 5、交易的活跃程度 交易活跃度高的债券便于很快地买进卖出，价差损失小。交易不活跃的债券则面临较 多的流动性风险，要在收益率上有所补偿。我国目前发行上市的企业债券普遍具有流动性 不足的问题，但随着近期企业债市场规模的扩大、交易费用的降低以及回购交易的开放， 相信未来企业债市场的流动性会有很大提高。 二、2009 年企业债券投资需求分析 伴随着企业债券市场发行量的激增，企业债券的投资者队伍也不断壮大。2003 年 保险机构全面投资企业债券，2005 年商业银行获准参与企业债券交易， 2006 年中银监会 批准邮政储蓄开展债券投资业务。从整个过程来看，越来越多的机构投资者参与了企业债 券投资，成为了企业债券最主要的持有者。而截至 2009 年 11 月末，企业债券个人投资者 持有量从 2008 年末的 0.21%下降到了 0.04%（见表 2） ，在机构投资者的映衬下已经显得 微不足道。 我们进一步研究企业债券投资者的结构状况，可以看出以下几个特征： 1、企业债券持有者集中度进一步提高。从 2009 年 11 月末的数据可以看出，企 业债券机构投资者认购量的前四位分别为：保险机构、商业银行、基金和信用社。它们的 总持有量已占到企业债市场总存量的 77.41%，比去年同期上升了约 18 个百分点。受此影 响，非金融机构投资者以及个人投资者的持有量出现了一定程度的下降。 2、保险机构拥有企业债券买方市场的最大份额，且占比还在不断提高。2005 年 8 月，中国保监会发布了保险机构投资者债券投资管理暂行办法 ，投资企业债上限由公 司上季末总资产的 20%提高到 30%，且保险公司同一期单品种企业债券持有量的上限由 该期单品种企业债券发行额的 15%或保险公司上季末总资产的 2%提高到该期单品种发行 额的 20%或保险机构上季末总资产的 5%。受政策推动，保险公司在企业债券市场的占有 比例由 2008 年底的 37.83%上升到 2009 年 11 月底的 50.48%，持有量接近 1,400 亿元。 3、机构投资者对企业债券的持有量在逐渐增大。除保险公司之外，众多其它类的 机构投资者在近几年进一步扩大了对企业债券的持有量。以商业银行为例，虽然目前其仓 位主要以国债和金融债为主，企业债占总投资的比例也不大，但仍有良好的迹象值得注意。 自 2006 年企业债获得银行间债市准入资格以来，仅仅一年间，商业银行持有的企业债券 总量从 2008 年末的 82.98 亿元上升到了 2009 年 11 月末的 364.81 亿元，增幅高达 339.60%。随着企业债在银行间债市的发展，未来商业银行持仓中企业债比重上升空间依 然很大。 4、新生力量的加入也带动了企业债券市场的发展。除了保险公司、商业银行这些 企业债券市场投资的主力军，还有一些新生力量值得关注。2006 年中银监会已批准邮政储 蓄开办同业存款和国际开发机构人民币债券投资业务，这就意味着 8,000 亿元邮政储蓄资 金自主运用资产余额已经被正式推向了市场。企业年金现在规模已超过 1,000 亿元，而根 据预测，从 20010 年起每年的新增规模应在 800 亿元到 1,000 亿元之间，到 2014 年将达 11,000 亿元，这必将大大提高企业债券市场的买方总需求。 三、2009 年企业债券供给预测分析 由于我国经济高速稳定发展的态势以及债券市场不断开放的格局在短期内不会发 生变化，而流动性过剩的产生机制仍然存在，因此，资本市场“钱多于券” 的状况在较长时 期内还将持续。 1、债券市场总体发行规模有望达到 6.35 万亿。从机构资金供给来看，20010 年 银行体系扩充自有资金的进程将继续推进，银行存贷差仍将保持惯性增长，保险公司的保 费收入也将平稳快速增长，这将为债券市场提供有利的资金环境。假设 2007 年债券占国 内生产总值的比重保持 2009 年的水平不变，即 29.2%，那么在预计 20010 年国内生产总 值增长 9.5%的基础上， 20010 年债券发行总额将达到 63,500 亿元（见表 3） 。 考虑到 20010 年继续实行稳健的财政政策，国债余额有小幅增加，预计 20010 年 实际国债发行额将比 2009 年有所增长，达到 9,300 亿；截至目前几家大型国有商业银行 已经上市，但 2010 年仍有一些中型商业银行和城市银行积极筹划上市，其通过发行次级 债来提高资本充足率的需求仍然旺盛，因此我们预计 2010 年包括次级债在内的金融债的 发行规模将达到 9,100 亿元；基于人民币升值压力持续存在和外汇储备规模继续膨胀的预 期，我们预计 2010 年票据发行规模有可能达到 40,000 亿元。 2、企业债券发行规模也有望突破 1,500 亿元。企业债券作为债券市场的新生力量， 发行规模也将取得一定的突破。首先，企业债市场面临多项改革，新企业债券管理条例 出台在即，可以预见，这次重新修订对企业债券市场必将产生巨大的影响；其次，主管部 门核准程序有望按市场化原则进一步简化。加快额度核准与发行核准合二为一的步伐，使 那些符合发行条件的企业能够直接上报发行申请，只需主管部门一次核准即可发行，这样 不但提高了工作效率，也降低了中间成本；第三，企业债券投资者群体不断拓展，机构投 资者日渐成熟，市场容量不断扩大。2009 年全年总量超过 1,000 亿元和最大单支超过 200 亿元的发行规模证明我国企业债券市场已趋于成熟，完全有能力承接更大规模的发行。制 度和法规的完善以及投资者队伍的壮大，为 2010 年企业债的发行提供了良好的契机。根 据以上分析，我们预测 20010 年企业债券的发行规模将有望首次超过 1,500 亿元。 四、2010 年企业债券市场需求预测分析 根据对 2007 年宏观经济形势和货币政策的判断，我们预计 2010 年整个债券市场 仍将维持资金面宽松，债券需求旺盛的局面将可保持，全年债券需求预计可达 64,950 亿元 (见表 3)。 企业债券因期限较长，比较符合投资配置的特点故而仍将受到各大主要投资者的 热烈追捧，预计需求量可达 1,600 亿元左右。各大机构投资者对企业债券的需求情况分析 如下： 1、截至 2009 年 9 月，我国保险公司总资产规模达到 18,096.59 亿元，在保费收 入和投资结构不发生重大变化的前提下，保险公司对中长期债券需求将持续增长，而这其 中，企业债作为收益高、风险低的中长期投资产品，继续受到保险公司的青睐。预计 20010 年保险公司对企业债券的总需求将不会低于 800 亿元。 2、截至 2009 年 9 月，我国商业银行资产规模达到 310,078.20 亿元，而它的资 金运用渠道主要是信贷投放和债券投资。受国家宏观政策影响，商业银行信贷投放受到严 格限制，对债券投资需求旺盛。企业债券良好的收益率和较低的风险成为最受商业银行欢 迎的品种之一。预计 2010 年商业银行对企业债券的总需求为 350 亿元。 3、信用社资金规模持续壮大。如果按照平均每个月 80 亿元的新增规模计算， 2010 年信用社新增的债券托管量预计将达到 1,000 亿，企业债可占其中的 200 亿元。 4、 2009 年，我国基金规模快速膨胀。 截至 2009 年 9 月末，我国基金总规模为 5,340.38 亿元，由于股票市场的牛市格局使得基金投资在债券品种上的金额有限，预计 2010 年基金公司对企业债券的需求量在 80 亿元左右。 5、以邮政储蓄为代表的新兴大型投资主体的出现，使得目前众多非银行金融机构 对企业债的需求旺盛，总需求额预计会增长至 100 亿元左右。 6、通过分析，我们预测其它机构 2010 年投资在企业债券市场的资金将非常有限， 不会对市场资金面产生大的影响，投资在企业债券上的资金总额预计约为 70 亿元。 假设投资者的需求不受供给不足的限制，我们预计 2010 年企业债券总需求量将 达到或有可能超过 1,600 亿元（各投资主体的投资需求情况见表 4 及图 1） 。 通过以上分析，我们看到 2010 年债券市场的资金供给将大于债券供给，为债券 市场提供了有利的资金环境，资金主导市场的格局仍将延续。而企业债券作为债券市场的 新生力量，随着制度建设的逐渐完善、投资者队伍的迅速壮大以及债券投资品种的不断丰 富，在 2010 年整体资金和政策环境向好的背景下，必将跨入一个崭新的发展时代。 表 1：近两年债券发行规模统计表 单位：亿元 品种 2006 年末 2005 年末 增幅 国债 8,883.30 5,042.00 76.19% 央行票据 36,492.70 27,882.00 30.88% 金融债券 8,485.70 7,117.00 19.23% 企业债券 1,015.00 654.00 55.20% 短期融资券 2,919.50 1,424.00 105.02% 外资机构人民币债券 0.00 30.00 资产支持证券 164.04 41.77 292.72% 合计 57,960.24 42,190.77 37.38% 表 3： 2009 年债券发行和资金供给预测 单位：亿元 发行品种 规模 资金供给 规模 国债 9,300 商业银行 22,0