九江市城市建设投资有限公司

公司债券信用评级报告 大公保留对本期债券信用状况跟踪评估并公布信用等级变化之权利 九江市城市建设投资有限公司 2009 年度公司债券信用评级报告 大公报 D【2009】272 号 公司债券信用等级：AA+ 长期主体信用等级：AA- 评级展望：稳定 发债主体：九江市城市建设投资有限公司 发债规模：12 亿元 债券期限：7 年（附第 5 年末发行人上调票面 利率选择权及投资者回售选择权） 担保方式：未来应收账款质押 主要财务数据和指标 (人民币亿元) 项 目 2008 2007 2006 总 资 产 52.82 26.19 1.29 所 有 者 权 益 52.42 25.74 0.88 营 业 收 入 2.83 3.19 0.08 补 贴 收 入 2.41 2.14 0.00 利 润 总 额 2.59 1.25 0.02 经 营 性 净 现 金 流 2.31 1.28 0.00 资 产 负 债 率 （ %） 0.75 1.73 31.36 债 务 资 本 比 率 （ %） 0.11 0.04 1.12 毛 利 率 （ %） 5.27 -28.63 6.59 总 资 产 报 酬 率 （ %） 6.56 9.08 1.69 净 资 产 收 益 率 （ %） 6.63 16.38 3.62 经 营 性 净 现 金 流 /总 负 债 （ %） 545.95 298.31 0.83 注： 20062008 年公司财务报表按财政部 2006 年颁 布的企业会计准则 （财会20063 号）编制。 分 析 员：薛永前 霍志辉 联系电话客服电话：4008-84-4008 传 真Email ： 评级观点 九江市城市建设投资有限公司（以下简称“九 江城投”或“公司” ）是九江市政府直属的城市建 设投融资平台，主要从事城市基础设施建设项目的 投融资和市政府授权范围内的国有资产运营等业务。 评级结果反映了九江市经济快速发展、地方政府的 有力支持、未来应收账款质押的增信作用等优势， 同时也反映了九江市财政收入增长速度有所放缓、 公司收入和利润增长有一定的不确定性等不利因素。 综合分析，本期债券到期不能偿付的风险很小。 预计未来 12 年，九江市政府对公司的支持 力度不会减弱。大公对公司的评级展望为稳定。 主要优势/机遇 九江市交通便捷、经济快速发展，为公司提供较 好的业务经营环境； 九江市政府通过注入国有资产、偿债费用列入财 政预算等措施支持公司投融资平台建设，市财政 为公司债务的偿还提供有力保障； 公司目前有息债务规模极小，债务负担很轻； 公司以其对九江市财政局的未来应收账款为本期 债券提供质押担保，具有较强的增信作用。 主要风险/挑战 我国宏观经济增长放缓对九江市经济及财政收入 的快速增长产生一定影响； 公司收入和利润的增长依赖于土地出让业务，受 市场环境和国家土地调控政策影响较大，具有一 定的不确定性。 大公国际资信评估有限公司 二九年七月三十一日 企业债券信用评级报告 2 发债主体 九江市城市建设投资有限公司是九江市人民政府直属的国有独 资公司，由九江市国有资产监督管理委员会（以下简称“市国资委” ） 履行出资人职责。九江城投前身是九江市自来水集团公司（以下简 称“自来水集团” ） ，2008 年 11 月经九江市人民政府九府字 【2008】38 号文件批复，自来水集团变更注册为九江城投，注册资 本也由 13,820 万元变更为 30,000 万元。公司法定代表人郑田田， 注册地址为九江市长虹大道 96 号。 九江城投是九江市政府直属的城市建设投融资平台，主要从事 由市政府委托的城市基础设施及市政公用项目的投资、运营和管理 以及市政府授权范围内国有资产经营和资本运作。公司目前拥有九 江市水务有限公司等二级、三级子公司共 8 家（详见附件 1） 。 截至 2008 年末，公司资产总额 52.82 亿元，负债总额 0.39 亿 元，所有者权益 52.42 亿元，其中少数股东权益 0.01 亿元；资产负 债率 0.75%。2008 年，公司实现营业收入 2.83 亿元，利润总额 2.59 亿元，经营性净现金流 2.31 亿元。 发债情况 本期债券概况 本期债券拟发行人民币 12 亿元，为 7 年期固定利率债券，在第 5 年末附发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。本期债 券采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计息，每年付息一次， 到期一次还本，最后一期利息随本金一起兑付。年度付息款项自付 息日起不另计利息，本金自兑付日起不另计利息。 本期债券采用未来应收账款质押的担保方式：九江城投以其对 九江市财政局的未来应收账款为本期债券提供质押担保。 募集资金用途 本期债券募集资金 12 亿元将全部用于“九江市十里河、濂溪河 综合整治工程”项目。该项目总投资额为 22.47 亿元，通过发行本 期债券募集的资金占投资总额的 53.40%。 该项目已经九江市发展和改革委员会九发改农经字【2009】109 号文审批核准。十里河、濂溪河综合整治工程的防洪标准为 50 年一 遇，河道两岸圩堤为级。工程内容包括河道整治（疏浚） 、护岸护 坡、截污工程等多个水务治理项目。河道整治总长度 14 公里，其中： 十里河整治长 8.8 公里，濂溪河整治长 5.2 公里；十里河河岸需加 高堤线总长 6 公里，濂溪河河岸需加高堤线总长 1.6 公里。 项目实施后，可改善十里河、濂溪河河道水质，为两岸城区居 民的生产、生活创造良好的水环境；两岸绿化生态工程的建设，将 使城区河道两岸的景观大为改观，进一步美化城市形象；同时为促 进城区的经济建设和九江市的经济可持续发展提供保障。 公司债券信用评级报告 3 经营环境 城投公司代表政府从事基础设施建设，财政支持是其债务偿还 的重要保障；为应对经济危机，国家将基础设施建设和民生民本建 设作为拉动内需、刺激经济的重要措施之一，这有利于城投公司发 挥城建投融资职能 城市道路、桥梁、环境整治等基础设施和供排水、污水处理、 供热、供气、公交等公用事业具有很强的公益性特征，盈利能力较 弱或根本没有盈利，目前在我国主要由地方政府进行投资建设和运 营管理，提供这类公共产品也正是政府的主要职责之一。随着我国 经济的发展，各地政府的财政收入快速增加，但由于近年来大规模 的基础设施建设需要大量的资金投入，同时我国各地的国企亏损、 “三农”问题、科教文卫和社会保障欠账等历史遗留问题也较多， 导致各地政府的财政收支普遍处于较紧张的状态，地方政府的外部 融资需求很大。 维护财政的稳定性和隔代公平，是世界各地政府发行市政债券 的客观原因和基本逻辑，政府借贷的资金完全可以成为地方建设中 重要的资金补充来源。但是，由于我国预算法的硬性约束，我 国地方政府没有举债权，在此背景下，地方政府纷纷通过构建特定 的经济实体履行政府投融资职能、充当城建项目业主和融资主体， 城投公司应运而生。此外，随着我国投融资体制的改革，投融资方 式发生了变化，商业银行的贷款操作日益趋向商业化而不再受政府 的直接影响，也促使各地政府通过城投公司代政府举债。城投公司 代表地方政府实行基础设施和公用事业的投融资和运营管理，利用 地方政府信用向银行贷款或发行债券，因此其债务的偿还主要依靠 财政资金。 进入 2008 年，全球经济随着美国次贷危机的全面爆发而出现衰 退，我国出口加工业受到很大冲击，股市和房市也陷入低迷，宏观 经济面临一定的下行风险。为了保持经济社会的稳定发展，中央开 始实行适度宽松的货币政策和积极的财政政策。根据中央投资计划， 2010 年底前中央安排资金约 1.18 万亿元，预计总投资规模将达 4 万亿元，重点投资交通、三农、社会保障以及环境生态等基础设施 建设。中央的投资计划明确表达了国家对基础设施建设资金投入的 政策立场，由此产生了一轮国内各地基础设施建设的巨大需求，各 大商业银行以及发改委、证监会和中国人民银行等政府主管部门在 信贷政策支持方面开始对城投公司有所倾斜。2009 年上半年，中国 金融机构新增贷款 7.36 万亿元，其中基础设施建设项目是贷款资金 投放重点。 在大规模投资的带动下，我国经济扭转了出现了回暖迹象，经 济运行中的积极因素不断增多。2009 年一季度我国 GDP 同比增长 6.1%，二季度 GDP 同比增长 7.9%。考虑到目前经济仍面临较多困难， 增长格局仍不平衡，主要靠投资拉动，经济全面复苏仍需一段时间， 中央仍将继续实行适度宽松的货币政策和积极的财政政策。预计未 企业债券信用评级报告 4 来 12 年，城投公司向银行贷款或在债券市场发行债券仍面临较好 的政策机遇。 九江市交通便捷，矿产、旅游等资源较为丰富，近年来九江市 经济增长较快 九江市位于江西省北部，地处赣、鄂、湘、皖四省交界处的长 江中下游南岸。九江是江西省惟一的沿江对外开放和外贸港口城市， 重要的工业、商贸城市。 九江交通便捷，拥有水、陆、空立体交通运输体系；南北向铁 路大动脉京九铁路与长江水运大通道交汇于九江市区，使九江成为 承东启西、引南接北的十字交汇点，武（武汉）九、合（合肥）九 铁路也相交于九江，预计于 2009 年竣工的昌（南昌）九城际铁路和 正在规划建设中的铜（铜陵）九铁路将使九江市得交通更为便捷； 昌九高速、九景（景德镇）高速等多条高速公路加快了九江与南昌、 武汉、南京等周边重要城市的对接；此外，105 国道、316 国道穿境 而过。 九江市矿产资源较为丰富，保有储量潜在价值在 4,000 亿元以 上，其中，黄金、锑、锡、萤石储量居江西省之首，铜居第二，钨 居第三，主要生产基地有瑞昌洋鸡山、修水土龙山金矿、九江县金 鸡窝银铜矿等。九江水资源丰富，鄱阳湖有 53%的水域在九江境内， 面积近 300 万亩，水资源总量 141.8 亿立方米（其中江西省最大水 库柘林水库库容达 79.2 亿立方米） ，可开发的水力资源 32.9 万千瓦。 九江是著名的旅游城市，境内有国家 5A 级旅游景区庐山和国家级自 然保护区鄱阳湖、桃红岭。2008 年，九江市实现旅游收入 96.7 亿 元，同比增长 8.8%。 图 1 九江市区位图 近年来九江市经济快速增长，20052008 年地区生产总值增速 分别为 15.4%、13.7%、14.1%和 12.5%，2008 年地区生产总值已达 到 700.59 亿元。九江市国民经济主要指标均位于江西省前列。 公司债券信用评级报告 5 表 1 江西省部分地区 2008 年国民经济主要指标 指标 南昌市 赣州市 九江市 上饶市 宜春市 地区生产总值（亿元） 1,660.08 835.00 700.60 628.30 615.00 规模以上工业增加值（亿元） 543.30 233.15 228.05 179.00 212.90 城镇固定资产投资（亿元） 1,052.61 346.36 439.76 420.20 341.20 社会消费品零售总额（亿元） 528.89 266.95 201.94 231.50 190.40 出口总额（亿美元） 25.04 9.73 2.64 4.80 2.85 财政总收入（亿元） 230.05 100.13 66.17 68.00 64.90 城镇居民人均可支配收入（万元） 1.51 1.18 1.29 1.27 1.19 数据来源：大公根据各地区政府公开信息整理 九江市 2008 年三次产业结构为 12.0:54.9:33.1，其中第二产 业占比较 2007 年提高 1.7 个百分点，第二产业的主导作用增强， 2008 年第二产业占比较江西省平均值和全国平均值分别高 2.2 个百 分点和 6.3 个百分点；九江市 2008 年工业增加值占 GDP 的比重达 43.1%，比 2007 年提高 1.9 个百分点。2008 年，九江市石油化工、 冶金建材、纺织服装、汽车、船舶五大支柱产业的工业增加值在规 模以上工业增加值中的占比达 77.1%。在九江市工业企业中，中石 化九江分公司、中国国电集团公司九江电厂、巨石集团九江有限公 司等重点企业对九江市的经济贡献较大。 2009 年 15 月，九江市累计完成规模以上工业增加值 87.78 亿元，同比增长 16.9%。其中，冶金建材、纺织服装和交通运输设 备制造三大产业分别同比增长 31.6%、17.2%和 21.6%。 地方财政分析 九江市财政总收入增长较快，一般预算收入中税收收入占比有 所提高，土地出让收入增长较快 近年来，九江市财政总收入增长较快。九江市财政总收入分别 为 45.85 亿元、57.50 亿元和 66.17 亿元，增长速度分别为 15.2%、25.4%和 15.0%。2006 年和 2008 年财政总收入增速相对较低 的主要原因是：2006 年存在支柱税源企业中石化九江分公司因国际 原油市场影响增值税减收较多、国电九江三期发电有限公司增值税 政策性退税还贷等减收因素；2008 年受国内外宏观经济环境变化影 响，支柱税源企业持续减收，另外，增值税转型试点也是一个主要 的减收因素。 20062008 年，九江市一般预算收入分别为 26.04 亿元、 32.10 亿元和 38.42 亿元，其中，税收收入在一般预算收入中的占 企业债券信用评级报告 6 比分别为 59.06%、71.78%和 74.21%，呈上升趋势，有利于九江市财 政收入随着经济发展稳定增长。20062008 年，九江市财政上级补 助收入分别为 35.87 亿元、52.26 亿元和 69.50 亿元，上级对九江 市财政的补助力度较大且呈增长趋势。 20062008 年，九江市基金收入分别为 4.66 亿元、18.40 亿元 和 30.40 亿元，基金收入以国有土地使用权出让金收入为主，近年 来土地出让收入增长较快， 20062008 年，九江市土地出让收入 分别为 4.15 亿元、17.85 亿元和 29.50 亿元，成为财政收入的重要 来源。 上级补助收入是九江市本级一般预算支出资金的重要来源；九 江城市建设支出对土地出让收入的依赖较大；我国宏观经济增长减 缓将对九江市财政收入的增长产生一定影响 从九江市本级财政看，市本级一般预算收入增长较快，2007 年 和 2008 年，九江市本级一般预算收入增速分别为 29.59%和 16.46%；市本级税收收入在一般预算收入中的比重分别为 75.04%和 71.41%，其中 2008 年税收收入占比较 2007 年下降的主要原因是当 年加大对非税收入的清欠力度，将历年的欠款全部收缴入库，非税 收入有较大幅度的增长。 表 2 20062008 年九江市本级财政收入构成 （单位：亿元） 项目 2008 年 2007 年 2006 年 一般预算总收入 25.91 18.49 14.29 其中：一般预算收入 8.56 7.35 5.67 上级补助收入 11.85 4.30 5.25 上年结余收入 5.48 3.63 3.09 基金总收入 12.28 7.09 3.00 其中：基金收入 11.47 7.06 2.88 上级补助收入 -0.47 -0.45 -0.34 预算外收入 4.10 5.54 6.30 九江市本级可用财力合计 42.29 31.12 23.59 资料来源：九江市财政局 20062008 年，市本级财政一般预算支出分别为 10.44 亿元、 12.91 亿元和 19.21 亿元，一般预算收入/一般预算支出分别为 54.32%、56.92%和 44.55%，九江市本级财政一般预算收入对一般预 算支出的覆盖程度较低，上级补助收入是市本级一般预算支出资金 的重要来源。20062008 年，主要由上级返还性收入和转移支付收 入构成的上级补助收入分别为 5.25 亿元、4.30 亿元和 11.85 亿元， 有效弥补了一般预算收入对一般预算支出覆盖的不足。20062008 年，九江市本级一般预算年终结余分别为 3.63 亿元、5.48 亿元和 7.05 亿元。 九江市本级基金收入主要是土地出让收入，20062008 年，土 地出让收入分别为 2.58 亿元、6.65 亿元和 11.09 亿元。土地出让 支出除了土地成本支出外主要用于城市建设，2008 年土地出让支出 公司债券信用评级报告 7 10.76 亿元，其中用于城市建设的支出占比为 54%，而同期一般预算 支出主要用于城市建设的城乡社区事务支出为 1.26 亿元，整体来看， 九江市城市建设支出对土地出让收入的依赖较大。 综合而言，九江市财政实力逐年增强，上级补助收入是市本级 一般预算支出资金的重要来源；九江城市建设支出对土地出让收入 的依赖较大，九江市本级财政在整体上能达到收支平衡。 受我国宏观经济增速减缓的影响，九江市石油化工、冶金建材、 纺织服装、汽车、船舶等支柱产业的发展面临一定的不确定性， 2009 年 15 月，九江市财政总收入 27.34 亿元，同比增长 2.5%， 一般预算收入 17.58 亿元，同比增长 15.7%，增速分别比 2008 年同 期下降 17 个百分点和 8.6 个百分点，预计 2009 年九江市财政收入 的增长速度将有所回落。 基本经营与政府支持 公司收入和利润主要来自于土地出让业务，市财政土地出让净 收益返还是公司利润的重要来源；近三年公司主营业务收入和毛利 润波动较大 九江城投的前身自来水集团的主营业务是城市供水及水表安装 等业务。目前，公司作为九江市政府直属的城市建设投融资平台， 主要从事九江市区除城西港区外的重大基础设施项目的投融资建设 以及水务资产的经营管理。 公司收入和利润主要来自于土地出让业务，其他业务主要是水 表安装业务，近三年公司主营业务收入和毛利润波动较大（见表 3） 。 公司土地出让业务主要是九江市政府授权九江市土地储备中心 委托公司进行从土地收储到土地出让过程所需的土地整理，近两年 公司已经出让土地 700 多亩，土地出让收入合计 5.87 亿元。公司除 土地开发成本外的土地出让成本由市财政局核定，进行账面结转， 公司拥有的储备土地出让后，上缴市财政的净收益资金（结转的土 地出让账面成本）全额返还给公司。2007 年和 2008 年土地出让净 收益分别为 2.14 亿元和 2.41 亿元。 表 3 20062008 年公司主营业务收入及利润情况 （单位：万元） 2008 年 2007 年 2006 年项目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 主营业务收入 土地出让 27,438 97.37% 31,221 98.25% - - 其他 740 2.63% 557 1.75% 671 100% 合计 28,178 100% 31,778 100% 671 100% 主营业务毛利润 土地出让 2,699 93.64% -8,778 - - - 企业债券信用评级报告 8 其他 183 6.36% 200 - 308 100% 合计 2,882 100% -8,578 100% 308 100% 资料来源：公司提供 公司水务资产的投资回报主要以对合营企业九江市水务有限公 司（以下简称“九江水务” ，九江城投和深圳市水务投资有限公司各 持股 50%）的投资收益来实现。九江水务担负着九江城区近 70 万人 的生活用水和绝大部分工矿企业的生产用水，其供水设计生产能力 为 34 万立方米/日，列江西省第二位，城区供水面积 62 平方公里。 2008 年九江水务营业收入 9,630.52 万元，净利润 658.77 万元。 在城市基础设施建设方面，九江城投接受市政府委托已着手实 施长虹西大道道路工程施工工作，该项目总投资约 5.4 亿元，由公 司融资代建，政府从财政预算中予以安排偿债费用。 综合而言，公司的收入和利润来自于其所拥有的土地储备的开 发转让，市财政的土地净收益返还是公司利润的重要来源，也是公 司未来债务还本付息的重要资金来源。土地出让受市场环境和国家 土地调控政策影响较大，公司未来收入和利润规模具有一定的不确 定性。 九江市政府通过注入国有资产、偿债费用列入财政预算等措施 支持公司城市建设投融资平台建设，市财政为公司债务的偿还提供 有力保障 目前九江市政府直属的城市建设投融资平台主要有两个，即九 江城投与九江沿江开发建设投资有限公司（以下简称“沿江开投” ） 。 沿江开投前身是九江港城建设投融资有限责任公司（以下简称“港 城建投” ） ，主要负责九江市城西港区的基础设施投融资建设。沿江 开投 2007 年 4 月成立以来至今的两年时间里累计融资到位资金约 16 亿元。 根据九府发【2008】16 号关于印发的通知 （以下简称组建方案 ）等相关文件，九 江城投是九江市城市资产的运营主体和城市建设的投融资平台，负 责对接国家投融资政策。 为增强公司经营实力、提升公司信用水平，九江市政府出台多 项政策支持。在土地资产注入方面，九江市政府将九威大道等 6 宗 土地资产（合计约 7,174 亩，详见附件 2）划转至公司。在其他国 有资产注入方面，九江市政府除了授权公司经营管理水务相关资产 外，计划逐步将城建系统的九江市市政工程公司、九江市政府直属 公房资源、胜利公园、白水明珠会议中心、地下管线特许经营资源 等资产依法并入或注入九江城投。在市财政支持方面，除了将土地 出让净收益资金全额返还给公司外（2007 年和 2008 年分别为 2.14 亿元和 2.41 亿元） ，根据九府字【2009】23 号关于市城市建设投 资有限公司偿债费用列入财政预算的通知 ，九江城投每年因城市公 共基础设施、公用事业项目等建设及政府其他指派事项而产生的偿 债费用列入财政预算。 综合来看，九江市政府在资产注入、财政支持等方面的措施增 公司债券信用评级报告 9 强了公司的经营实力，也为公司债务的偿还提供了有力保障。 公司拥有的土地存货规模较大，土地出让收入是公司城市建设 业务以及偿债的重要资金来源 公司土地储备资产计入存货科目，目前土地存货约 6,400 亩。 公司储备的土地位于九威大道两侧、前进西路市体育馆附近、浔南 大道及福银高速间，入账价值 40.81 亿元，平均地价约 63 万元/亩。 根据九府字【2007】35 号文和九府字【2007】89 号文以及组 建方案等政府文件，公司拥有的土地储备经开发整理后转让所得 资金扣除土地一级开发成本全部归公司所有，用于城市建设业务以 及相关债务的偿还。 表 4 20062008 年九江市本级经营性土地出让情况 项目 2008 年 2007 年 2006 年 出让面积（亩） 1,308 565 725 出让收入（万元） 86,275 64,386 66,459 平均地价（万元/亩） 66 114 92 数据来源：大公根据公司提供资料整理 综合来看，公司土地存货规模较大，土地出让所获得的资金为 公司城市建设业务的开展以及相关债务的偿还提供一定的保障。 管理与战略 公司整体管理水平有待进一步提高 公司是九江市人民政府出资设立的国有独资有限公司，市国资 委作为公司的唯一股东，代表九江市政府行使出资人职责。根据 组建方案 ，公司归市建设局管理；市国资委代表市政府提出绩效 考核方案，市审计局对公司进行年度审计；公司年度考核由市国资 委牵头，市建设局参与。公司实行董事会领导下的总经理负责制， 公司董事长、总经理由中共九江市委、九江市人民政府研究确定。 公司本部设有综合办公室、计划财务部、项目管理部、融资业务部 和资产管理部等 5 个职能部门。 2007 年以来，随着土地等国有资产的注入，公司资产规模快速 扩张；业务范围也由水务资产经营拓展至市政府委托的城市基础设 施及市政公用项目的投资、运营和管理等领域，对公司资产管理和 业务经营能力要求大幅提高。 组建方案所涉及的工作内容还有待进一步落实，市政府计 划注入的九江市市政工程公司、九江市政府直属公房资源等国有资 产存在利益牵涉面较广、划转有一定难度。综合来看，公司资产整 合具有一定的不确定性，整体管理水平有待进一步提高。 企业债券信用评级报告 10 公司将扩大融资规模、优化融资结构，逐步成为九江市政府城 市建设最主要的投融资平台 随着城市经济社会的快速发展，近年来九江市的城镇化水平提 高较快。截至 2007 年末，九江市区建成区面积 80.14 平方公里 （含九江县） 。20062008 年，全市城镇化率分别为 39.91%、41.65%和 43.05%，呈稳步提高的趋势，其中 2008 年的城镇化率高出江西省年 平均水平约 2 个百分点。 根据九江市政府提出的三年实现中心城区“100 平方公里，100 万人口”的目标，九江市将全面启动鹤问湖东大道、南山公园、十 里（濂溪）河整治等项目建设，未来几年内城市建设资金需求规模 较大。 公司作为九江市政府重点打造的城市建设投融资平台，一方面 继续与各商业银行保持密切的业务合作关系，合理规划融资方案， 扩大融资规模；另一方面拓宽和丰富融资渠道，调整、优化自身融 资结构，有效利用企业债券、短期融资券、信托产品等方式进行融 资，逐步做强做大融资平台，成为九江市政府最主要的城市建设投 融资平台。 综合来看，随着城市建设投融资平台作用的进一步发挥，公司 在九江市城市建设和社会发展中的地位将逐步增强。 财务分析 公司提供了 20062008 年的财务报告。北京兴华会计师事务所 有限责任公司对公司 20062008 年的财务报告进行了审计，并出具 了标准无保留意见的审计报告。公司提供的财务报告按照财政部 2006 年 2 月 15 日颁布的企业会计准则及企业会计准则的有关 规定进行编制。 随着土地资产的注入，公司资产规模快速扩张；土地存货在资 产中的占比很大，资产的流动性较弱 随着九江市政府将部分土地使用权资产注入公司，公司资产规 模快速扩张，20062008 年末总资产分别为 1.29 亿元、26.19 亿元 和 52.81 亿元。 公司资产中流动资产占比很大，20072008 年末流动资产在总 资产中的占比分别为 95.75%和 96.68%。2008 年末，公司流动资产 51.06 亿元，主要由货币资金、应收账款和存货构成。 2008 年末，公司货币资金为 3.95 亿元，在流动资产中的占比 为 7.74%，其中 3.88 亿元为财政专项资金。2008 年末，公司应收账 款为 5.94 亿元，在流动资产中的占比为 11.63%，主要为应收市财 政局返还的土地净收益；有 36.10%的应收账款账龄在 1 年以内， 63.90%的应收账款账龄在 12 年；受土地出让收益上缴财政后再由 财政返还的流程较长以及营业收入相对较小的影响，公司应收账款 周转能力较弱，2007 年和 2008 年公司应收账款周转天数分别为 225 天和 628 天。2008 年末，公司存货为 40.82 亿元，在流动资产中的 占比为 79.93%，其中土地存货为 40.81 亿元，公司储备性土地规模 公司债券信用评级报告 11 很大而营业成本相对较小，公司存货周转天数很大，2007 年和 2008 年存货周转天数分别为 868 天和 4,070 天。 公司非流动资产较少，主要由长期股权投资和无形资产构成。 2008 年末，公司非流动资产为 1.75 亿元，长期股权投资为 0.82 亿 元，其中对九江水务的投资为 0.81 亿元。公司无形资产系九江市自 来水集团成建制改制成为九江城投后的土地评估增值，2008 年末公 司无形资产 0.81 亿元。 综合而言，公司资产以土地存货为主，变现受市场以及政府政 策限制，货币资金主要是财政专项资金，应收账款周转能力很弱， 公司资产的流动性较弱。预计未来 12 年，九江城市基础设施建设 投资将保持较大的规模，公司作为九江市政府城市建设的投融资平 台，公司资产规模也将继续增长。 公司目前有息负债规模极小，债务负担很轻；随着公司城市建 设投融资平台作用的进一步发挥，公司负债规模将逐步增大 公司前身是自来水集团，建设项目很少，债务融资规模也很小。 20062008 年末，公司负债总额分别为 0.40 亿元、0.45 亿元和 0.39 亿元。由于同期资产规模快速扩张而负债总额变化较小，公司 资产负债率逐年下降，20062008 年末，公司资产负债率分别为 31.36%、1.73%和 0.75%。 2008 年末，公司非流动负债 0.05 亿元，全部为长期借款，占 负债总额的 12.70%。 2008 年末，公司流动负债 0.34 亿元，其中，应付账款 0.22 亿 元，主要为欠付土地开发商开发项目款；短期借款 0.01 亿元，属于 拨改贷资金。 由于公司负债规模很小而流动资产规模很大，公司流动比率和 速度比率均很高，20062008 年，公司流动比率分别为 0.80、91.48 和 148.54，速动比率分别为 0.77、19.39 和 29.81。 综合来看，公司目前有息负债规模极小，债务负担很轻；随着 公司城市投融资平台作用的进一步发挥，预计未来 12 年，公司负 债规模将会有较大幅度的增长。 公司收入存在波动，利润规模较大；公司收入和利润的增长受 市场环境和国家土地调控政策影响较大，具有一定的不确定性 20062008 年，公司营业务收入分别为 0.08 亿元、3.19 亿元 和 2.82 亿元；2006 年营业收入来自水务业务，2007 年和 2008 年， 公司土地出让收入分别为 3.12 亿元和 2.74 亿元。 公司前身自来水集团主要从事水务资产的经营管理，经营规模 相对较小，期间费用很少；公司营业成本中转让土地的开发成本和 结转的账面成本占比很大，营业利润受财政结转影响而有所波动， 2007 年和 2008 年公司营业利润分别为-0.89 亿元和 0.18 亿元。 近两年，公司利润主要来源于财政返还的土地出让净收益， 2007 年和 2008 年分别返还 2.14 亿元和 2.41 亿元。20062008 年， 公司利润总额分别为 0.02 亿元、1.25 亿元和 2.59 亿元；总资产报 企业债券信用评级报告 12 酬率分别为 1.69%、9.08%和 6.56%；净资产报酬率分别为 3.62%、16.38%和 6.63%。 综合而言，公司的收入和利润主要取决于土地存货的出让业务， 根据政府相关文件，公司与市土地储备中心实行职能捆绑，预计未 来 12 年，公司收入和利润仍将保持一定规模，但土地出让受市场 环境和国家土地调控政策影响较大，公司收入和利润的增长具有一 定的不确定性。 公司经营性净现金流保持增长；公司目前偿债压力很小，九江 市财政是公司未来债务到期偿还的重要保障 20062008 年，公司经营性净现金流分别为 0.02 亿元、1.28 亿元和 2.31 亿元。公司土地出让业务中成本主要通过账面结转，因 此，2007 年和 2008 年公司经营性净现金流规模较大。 目前公司负债规模很小，财务费用为负值，经营性净现金流对 公司债务的保障充分，偿债压力很小。 20062008 年，公司投融资业务较少，投资性净现金流分别为 -0.05 亿元、-0.03 亿元和-0.02 亿元；筹资性净现金流分别为 0.06 亿元、0.01 亿元和 0.36 亿元，其中 2008 年增加较多的原因是九江 市政府 2008 年对公司的增资中有 0.30 亿元的货币资金出资。 综合而言，公司目前经营性净现金流规模较大，对债务保障充 分，偿债压力很小。预计未来 12 年，公司经营性净现金流受土地 出让业务规模的影响具有一定的不确定性；随着公司城市建设投融 资业务的开展，公司投资性净现金流和筹资性净现金流将会相应增 长，九江市财政是公司未来债务到期偿还的重要保障。 评级展望 九江市交通便捷，经济发展较快，公司未来业务发展基础较好。 九江市财政收入增长较快，上级补助收入和土地出让收入增强了九 江市的财政实力。公司是九江市政府直属的城市建设投融资平台， 得到市政府国有资产注入、公司债务费用列入财政预算等方面的支 持。尽管公司收入和利润增长具有一定的不确定性，但是，公司有 息负债规模很小且经营性净现金流规模较大，目前公司偿债压力很 小。 综合分析，大公对九江城投的评级展望为稳定。 偿债保障措施分析 本期债券的偿债保障措施主要包括招商银行南昌分行（以下简 称“招行南昌分行”）提供的流动性支持、九江市人民政府设立的 专项偿债基金以及公司以其对九江市财政局的未来应收账款为本期债 券提供的质押担保。 公司债券信用评级报告 13 流动性支持 根据九江城投、九江市财政局（以下简称“市财政局”）与招 行南昌分行签订的“09 九城投债”银行流动性支持协议，招行 南昌分行作为本期债券专项偿债基金账户的监管银行，同意为九江 城投发行本期债券项目提供不超过 17.28 亿元的流动性支持。即， 在本期债券存续期（七年）内，招行南昌分行将在法律法规和银行 信贷政策及规章制度允许的情况下，对九江城投的生产经营给予流 动性信贷支持。当九江城投发生临时性的偿债困难时，招行南昌分 行将根据发行人的申请，按照内部规定程序进行评审，评审合格后， 对其提供信贷支持。该信贷支持不属于变相担保的范畴。 专项偿债基金 经九江市人民代表大会常务委员会九常字【2009】5 号文批准， 九江市财政为本期债券设立专项偿债基金账户，每年从市财政预算 内收入中予以安排，逐年提取，用于保障本期债券的还本付息，每 年提取的金额如下表所示： 表 5 专项偿债基金账户资金提取方案（单位：亿元） 当年提取的金额时 间 本金 利息 提取资金合计 发行第一年 2.4 0.8 3.2 发行第二年 2.4 0.8 6.4 发行第三年 2.4 0.8 9.6 发行第四年 2.4 0.8 12.8 发行第五年 2.4 0.8 16.0 发行第六年 X 16+X 发行第七年 0 16+X 注:发行第六年提取的资金 X 为届时专项偿债基金账户余额不足本期债券剩余本 金另增加 1.6 亿元的缺口部分。 资料来源：公司提供 若九江城投未能在每年还本付息日之前 10 个工作日将当期偿付 资金划入公司偿债专户，则在每年还本付息日之前 5 个工作日，从 市财政设立的专项偿债基金账户将当期偿付资金缺口部分划入该公 司偿债专户；尚不足以支付的部分将由市财政另外安排资金在还本 付息日前 5 个工作日足额划入该公司偿债专户。 根据九江城投、市财政局和招行南昌分行签订的政府偿债基 金账户、发行人偿债账户委托监管协议 （以下简称账户监管协议 ） ，市财政局与九江城投分别在招行南昌分行开设专项偿债基金账户 和公司偿债专户，并委托招行南昌分行作为偿债基金账户的监管银 行。招行南昌分行将在本期债券存续期限内，对公司偿债专户以及 专项偿债基金账户进行监管： 1、政府偿债基金专户是九江城投按期偿还本期债券本息的重要 企业债券信用评级报告 14 来源，其资金来源为市财政根据预算的拔付资金，其支出只能由市 财政按计划统一拔付九江城投，专项用于本期债券每年付息和到期 还本，其它与本期债券还本付息无关的支出一律不得在政府偿债基 金专户中列支； 2、若九江城投未能在每年还本付息日之前 10 个工作日将当期 偿付资金划入公司偿债专户，则监管银行无需九江城投授权可以无 条件从偿债基金账户在每年还本付息日之前 5 个工作日将当期偿付 资金缺口部分划入公司偿债专户。 综合来看，九江市人民政府设立的专项偿债基金为本期债券本 息的到期偿付提供了较强保障。 应收账款质押 九江城投以其对九江市财政局的未来应收账款作为质押资产， 为本期债券还本付息提供质押担保 本期债券采用应收账款质押担保形式，九江城投以其合法拥有 的对市财政局的 44 亿元未来应收账款为本期债券还本付息提供质押 担保。 2009 年 7 月，九江城投与市财政局签订了九江市十里河、濂 溪河综合整治工程投资建设与转让回购协议 （以下简称“回购协 议 ”） 。按照回购协议约定，市财政局回购公司筹资建设的九江 市十里河、濂溪河综合整治工程，由此产生的应收账款总额为人民 币 44 亿元人民币，包括项目总投资金额 22.47 亿元、投资利息 16.53 亿元和投资回报 5 亿元，偿付期限为 10 年。 表 6 应收账款的支付安排（单位：亿元） 支付日 TN+10 T1+10 T2+10 T3+10 T4+10 T5+10 T6+10 T7+10 支 付 资 金 额 (A) 3.40 3.40 3.40 3.40 3.40 1.50 6.50 应收账款余额 40.60 37.20 33.80 30.40 27.00 25.50 19.00 注 ： TN+10 为 本 期 债 券 存 续 期 内 第 N年 还 本 付 息 日 后 10个 自 然 日 ； T7+10 日的应收账款余额 为 19.00 亿元，将 在 2017年 、 2018年 和 2019年 分 别 支 付 7亿 元 、 7亿 元 和 5亿 元 。 九江市人大常委会以九常字【2009】4 号文批准了以此笔应收 账款为债券提供应收账款质押的担保方案。市财政局将上述回购价 款纳入年度财政预算支出，并保证每年的付款能够取得九江市人民 代表大会或九江市人民代表大会常务委员会或九江市人民政府的批 准。 2009 年 7 月，九江城投、招行南昌分行、市财政局签订了 2009 年九江市城建投资有限公司公司债券应收账款质押协议 （以下简称“质押协议 ”） 。按照协议约定：公司以回购协议 约定的由市财政局应分期支付 44 亿元应收账款为本期债券作质押担 保。 公司债券信用评级报告 15 质押资产价值能够较好覆盖本期债券未偿付本息金额，对本期 债券的偿付具有一定的增信作用 2009 年 7 月，九江城投和招行南昌分行签订了2009 年九江市 城建投资有限公司公司债券回购款收款账户监管协议 （以下简称 “回购款监管协议 ”） ，九江城投将在招行南昌分行设立公司偿债 账户和回购款收款账户。在回购协议约定的支付日期，市财政 局将相应应收账款付至回购款收款账户。 根据回购款监管协议的约定，在 T-4 个工作日，偿债专户 内没有足够的资金用于支付当期债券本息，但偿债专户内的资金加 上回购款收款账户内的资金足够支付当期债券本息的，招行南昌分 行应于当日通知九江城投，并于当日按偿债专户内不足当期债券本 息的资金量从回购款收款账户向偿债专户划款，划款后书面通知九 江城投。在 T-4 个工作日，偿债专户内没有足够的资金用于支付当 期债券本息，且偿债专户内的资金加上回购款收款账户内的资金仍 不足以支付当期债券本息的，招行南昌分行应于当日通知九江城投， 将回购款收款账户内的资金于当日全部划入偿债专户，并冻结回购 款收款账户。同时招行南昌分行应按2009 年九江市城市建设投资 有限公司公司债券持有人会议规则的规定召集债券持有人大会， 由债券持有人大会决定实现债券债权的方式。 表 7 应收账款质押方案（单位：亿元、倍） 债 券 本 息 偿 付 日 (TN) 偿 债 可 用 资 金 （ A） TN +10 日 应收账款 余额 （B ） 债券本息 偿还额 (C) 债 券 本 息 余 额 (D) TN +10 日 质押比率 B/D 当期现金流 覆盖倍率 A/C 第 5 年末全部回售 T0 0 44.0 0 16.20 2.72 - T1 3.2 40.6 0.84 15.36 2.64 3.81 T2 5.6 37.2 0.84 14.52 2.56 6.67 T3 8.0 33.8 0.84 13.68 2.47 9.52 T4 10.4 30.4 0.84 12.84 2.37 12.38 T5 12.8 27.0 12.84 0 - 1.00 第 5 年末没有发生回售 T0 0 44.0 0 17.88 2.46 - T1 3.2 40.6 0.84 17.04 2.38 3.81 T2 5.6 37.2 0.84 16.20 2.30 6.67 T3 8.0 33.8 0.84 15.36 2.20 9.52 T4 10.4 30.4 0.84 14.52 2.09 12.38 T5 12.8 27.0 0.84 13.68 1.97 15.24 T6 13.6 25.5 0.84 12.84 1.99 16.19 T7 12.8 19.0 12.84 0 - 1.00 注 1： 假 定 本 期 债 券 发 行 利 率 为 7%； 企业债券信用评级报告 16 注 2： TN为 本 期 债 券 存 续 期 内 第 N年 还 本 付 息 日 ； 注 3： 偿 债 可 用 资 金 是 指 专 项 偿 债 基 金 账 户 按 年 归 集 的 本 金 加 当 年 归 集 的 利 息。 本期债券存续期间，在本期债券专项偿债基金账户按九府文 【2009】60 号规定的提取计划足额拨入资金的前提下，九江城投可 向招行南昌分行申请支取回购款收款账户内的到账资金，招行南昌 分行收到申请并确认九江城投完成债券当期还本付息后划款；如果 本期债券专项偿债基金账户资金未按计划提取，则九江城投只可申 请支取回购款收款账户扣除本期债券专项偿债基金账户未按计划提 取的资金之后的部分。 根据回购协议约定的回款资金及债券本息余额，初步测算 出质押率不低于 1.97 倍。质押资产能够较好地覆盖本期债券未偿付 本息金额。 2009 年 7 月，九江城投与招行南昌分行签署2009 年九江市城 建投资有限公司公司债券债权代理协议 。招行南昌分行作为债权代 理人，当出现可能影响债券持有人重大利益的情形时，招行南昌分 行有权督促、提醒发行人，并告知债券持有人。 上述担保措施能够为本期债券偿还提供较好的保障，对本期债 券具有一定的增信作用。 公司债券信用评级报告 17 附件 1 九江市城市建设投资有限公司组织结构图 70% 九 江 市 水 务 有 限 公 司 九 江 利 民 水 表 安 装 有 限 公 司 九 江 心 泉 纯 净 水 有 限 责 任 公 司 九 江 市 浔 泉 管 道 检 漏 有 限 公 司 33.33% 30% 100% 100% 50% 九江市国有资产监督管理委员会 九江市城市建设投资有限公司 51% 98.7% 100% 九 江 市 水 之 缘 广 告 有 限 公 司 九 江 市 水 务 旅 行 社 有 限 公 司 九 江 市 源 泉 工 程 有 限 公 司 九 江 县 水 务 公 司 39%44% 企业债券信用评级报告 18 附件 2 九江市人民政府拨入公司土地明细表 编 号 位置 用途 土地使用 权年限 土地面积 （平方米） 单位土地 价格(元/ 平方米) 划转时点资 产价值(万 元) 2007 年 4 月 1 日划转土地明细表 住宅 70 年 1 长虹大道供电局东侧 商住 商业 40 年 24,853.50 3,017.29 7,499.03 住宅 70 年 2 市政府西侧 商住 商业 40 年 58,562.22