十月份经济运行情况报告

十月份经济运行情况报告 1. 欧元区外部经济情况 全球经济增长在近几个月放缓。部分原因是临时因素。在下半年全球金 融市场的紧张情绪仍然存在以及结构性因素依然阻碍经济的复苏，但是这些 临时性因素的减弱，将会为经济增长带来动力。在新兴市场国家，经济增长 速度较为缓和，这也可以减轻这些国家经济过热的风险。总之，通货膨胀风 险在新兴市场国家将更大一些。 1.1 全球经济的发展状况 全球经济增长在近几个月放缓。部分原因是临时因素，例如日本的自然 灾害对全球供应链的影响，较高的大宗商品价格对可支配收入的影响。而这 些临时因素影响的减弱将为今年下半年经济的增长提供动力。但是，全球紧 张情绪依然没有缓和，表现在全球金融市场的动荡和股票市值的下降，另外 还有结构性的问题阻止这经济的复苏。而这些问题的存在就需要我们继续修 复公众和私人的资产负债表，也会导致一些发展中国家的房地产市场和劳动 力市场的持续疲软。发达经济体的复苏非常缓慢，而新兴经济体的经济增长 较为缓和和持续，而且还会减少经济过热的风险。 从近期的数据中可以看到全球经济增长的步伐放缓。全球的 PMI 产出指 数在九月份从之前的 51.5 缓慢上升到 52.0.此指数虽然在 50 这个临界水平 以上，但是依然低于其自 2000 年以来的平均水平。全球制造业 PMI 产出指 数在九月份为 50，服务业产出指数为 52.6，另外，全球出口订单 PMI 以及 全球贸易数据也进一步印证了全球经济的缓慢增长。 全球经济的成本压力也有所缓和。在九月份，全球的投入 PMI 指数由前 几个月的 58 下降到现在的 57.3 而这个数低于在今年一月份达到的高峰值。 总之，在发达经济体整体物价水平较为稳定，新兴市场国家的通胀压力依然 较为明显。在 OECD 国家，8 月份的 CPI 数据位 3.2%，七月份为 3.1%，食品 和能源价格推高了通货膨胀，除掉这两项以外，8 月份的通胀率为 1.8%，7 月为 1.7%。在新兴市场国家，由于其消费篮子中商品较高的权重，其通胀 率一直在上升。 美国 美国经济在 2011 年第二季度增长缓慢。根据经济分析局的估计，美国 经济分析局估计二季度真实 GDP 环比增长率为 1.3%。这要高于一季度 0.4% 的年增长率。二季度增长缓慢的原因有个人消费支出增长减缓以及较高能源 价格对可支配收入的影响以及日本地震对于供应链的影响。商业投资持续扩 张，居民投资从上一季度的低点反弹。与之前的估计相比，真实 GDP 增长率 的向上修正主要是消费、出口的贡献，另外，私人固定资产投资的增加也有 贡献，但是存货投资贡献为负。 至于价格方面，CPI从7月份的3.6%上升到了8月份的3.8%，达到了自 2008年9月份以来的最高值。通胀的上升主要归咎于能源价格的上升，虽然 近几个月来有所缓和，但是，2011年8月较一年前还是上涨了18.4%。另外， 食品价格上涨了4.6%。除去食品和能源，通胀在8月为2.0%，7月份为1.8%。 核心通胀的上涨主要是由于租房成本从2010年的低点缓慢、稳步的上升。 2011年9月21日，美联储公开市场委员会决定保持其联储利率在0到0.25%之 间，并且预计其经济环境可以保持低利率到2013年中期。与此同时，联储公 开市场委员会还将采取新措施刺激经济复苏以及为抵押市场的复苏提供支持， 例如延长证券的期限。 日本 日本今年二季度的经济数据反映出了 3 月份地震和海啸的影响，使得日 本经济环比收缩了 0.5%，较之前的估计数要向下修正。然而，根据最近的 季度数据来看，日本经济的复苏已经开始，尽管 7，8 月份增长缓慢，工业 产值也已经达到了地震前的水平，大约相当于 2 月份的 96%，同样的，根据 日本银行的数据，真实的出口水平在 5 月份和 6 月份强劲增长，在 8 月份增 长缓慢，但其出口指数只比 2 月份低 2%，进口总额缓慢增长。 8 月份 CPI 为 0.2%，与前几个月水平差不多。除了食品之外的 CPI 从 0.1%上涨到 8 月份的 0.2%，除了食品和能源之外的 CPI 在 8 月份为负 0.5%。日本银行在 9 月 7 日的会议上决定保持其利率在 0 到 0.1%之间。 英国 根据月度数据来看，2011 年第三季度英国经济依然较为疲软。商业调 查数据和家庭消费指标在 8 月份和 9 月份不太乐观。由于信贷紧缩、家庭资 产负债表的调整以及紧接着的财政紧缩，即使有货币政策的刺激，短期的经 济反弹可能会非常有限。 通货膨胀近几个月持续增长。从 7 月份的 4.4%上升到 8 月份的 4.5%。 与之相对的，核心通货膨胀率由 3.8%下降到 3.7%。短期通胀有上行的风险， 但是纵观中长期，短期因素（包括较高的商品价格、英镑贬值的滞后效应、 2011 年 1 月增值税的上升）的减弱和剩余产能的释放都会使得通胀下行。 近几个季度，英格兰银行决定保持商业银行准备金利率为 0.5%。在 10 月 6 日，委员会决定进行 750 亿英镑的资产的购买计划，由央行的储备以及之前 的 2000 亿的英镑储备担保。 中国 中国经济在 8 月份缓慢增长。PMI 指数显示，制造业和服务业都较为疲 软，主要是由于外需较弱和国内政策收紧。对外贸易与年初相比已经失去了 动力，8 月份进口反弹，表明日本地震对供应链的影响逐步消失。考虑到未 来在房地产部门的政策刺激，固定资产投资强劲增长。 8 月份的 CPI 由 7 月份的 6.5%降到 8 月份的 6.3%。最近的商品和食品 价格的稳定缓解了未来几个月的通胀压力，使得通胀水平有可能接近于当局 的目标 4%。 由于上半年的货币政策收紧，新发贷款和 M2 增长率大幅下降。自 7 月来中国人民银行保持其利率和存款准备金率没变，表现出其在全球经济状 况下对紧缩政策的犹豫。 1.2 商品市场 油价在 9 月和 10 月初一直在下降。布伦特原油在 10 月 5 日为一桶 100.7 美元，比年初要高 8.1%，但是比 9 月初降低了 12%。可以预见，中期油价不 会太高，2012 年期货合约价格大概是一桶 96.1 美元。 价格下降的大的背景就是金融市场的不断动荡以及对全球经济前景的担 忧。虽然这还没有影响到当前的需求，特别是新兴经济体。国际能源署已经 下调了其 2011 年和 2012 年的需求预测。非能源商品的价格在 9 月份也下降 了。由于对全球经济前景的担忧以及其对潜在商品需求的影响，食品和金属 的价格下滑。总的来说，非能源商品的价格指数在 9 月末要比年初低 10.3%。专题一回顾了商品和金融回报率的相关关系。 专题 1 自本世纪中期以来，商品金融化的现象增多，一个关键的驱动因素就是 投资者对持有商品的兴趣增多，由于从历史上看商品和金融市场回报率的相 关性较小，从而把商品作为自己投资组合的一个部分。另外一个因素和银行 的行为有关，其建立共同基金去跟踪商品价格指数，使得投资者更容易管理 其风险敞口。 政策制定者已经注意到了商品和金融回报相关性的上升。这样一些影响 商品价格的基本因素就可能会对货币政策以及金融稳定产生不利影响。如果 商品价格与金融资产的价格联系更为紧密，而与其基本面因素联系越来越少， 那样通货膨胀波动就会更加剧烈，经济周期可能会受到商品价格的影响，从 而有所改变。另外，商品和金融回报之间的相关性升高则会影响全球组合的 风险。在这个背景下，此专题就是检查过去十年这种相关性的变化情况以及 找出一些证据，看交易行为以及挑选商品是否能够影响这种相关性。 商品和金融回报之间的相关性 从经验上看，商品和金融回报之间的相关性在本世纪初起确实相关性增 强了。由数据和图表可以看出，自从2003年商品市场与世界股市基本同步， 自2008年两者走的路径非常相像。理论上解释这种同步性的理论就是，金融 投资者对宏观消息更为敏感，而对影响不同商品的基本面关注不够，这也就 意味着宏观指标会同时影响商品和金融资产，从而增加其相关性。 多种商品之间回报的相关性 商品与股票之间的相关性和商品之间的相关性在2008年9月之后相关性 都有所上升。然而，这种相关性要小于全球股市之间的相关性。因此，当前 关于商品已经 失去了其分散风险的作用的观点并不能成立。 交易行为和各商品之间的回报相关性 分析交易与各商品之间的相关性也是一种估计指数基金影响的方法。但 是也没有找到交易行为增加了这种相关性，而其他一些我们目前没考虑的因 素可能会影响这种相关性，像是全球宏观周期的共同驱动因素。商品依然具 有分散组合投资风险的作用。 1.3汇率 从6月末到10月初，以其最重要的20个贸易伙伴来衡量，欧元在不断波 动中贬值。10月5日，欧元的名义有效汇率比2011年6月末低了3.7%，比2010 年平均水平低了1.9%。 就双边汇率而言，过去三个月欧元对很多主要货币都贬值了。在6月30 日与10月5日之间，欧元相对于日本贬值12%，相对于人民币贬值9%，美元为 7.7%，英镑 为4.4%，瑞士法郎在9月初以前剧烈升值，现在比瑞士国家银行 订的最低值1欧元1.2法郎高一些，欧元区其他货币升值更多。 专题2 欧元对瑞士法郎的汇率状况 自今年年初始，瑞士法郎相对于各大主要货币升值。在八月时达到高峰， 瑞士法郎现在比瑞士国家银行订的最低值1欧元1.2法郎高一些，在9月6日达 到 高峰，一欧元约为1.05法郎，一美元0.73法郎。这相当于较年初对欧元 升值了20%，对美元升值了25%。从一个较长时间来看，瑞士法郎较其自1999 年以来高于35%。 瑞士法郎的不断升值正是在某种程度上反映出了其是金融动荡时期扮演 了避险货币的角色。另外，瑞士在危机中弹性的经济、良好的经济增长前景、 平稳的财政预算都吸引着资本的流入从而使法郎走强。自从八月中旬，瑞士 法郎从高点有一定的回落，尤其是在9月6日，瑞士国家银行宣布不能使得汇 率低于1欧元1.2法郎，并且宣布不限数量的购买外国货币，当天就贬值8%， 并且随后一直保持在警戒值以上。但是这只是单边制定的下限。在8月初， 瑞士国家银行还将其3个月的LIBOR调在0与0.25%之间，目标是使其接近0， 这主要考虑了汇率的变化会影响经济，增大价格水平下行的风险。而且，瑞 士国家银行还持续对发廊市场注入了流动性。这一系列的措施使得短期利率 暂时为负。 1.4外部环境的前景 可以预见，一些暂时不利因素的消退会支撑下半年经济的增长，经济的 结构性问题继续影响着发达经济体的复苏步伐。金融市场持续的紧张情绪放 大了信心、财富、增长的不利影响。当前的股票市场发展就是这种不确定性 的体现，而这种不确定性会推迟消费和投资，而这又会进一步增加不确定性。 由此，中期发达经济体的复苏步伐依然不容乐观。而这与OECD国家的用来预 测经济拐点和增长趋势的指标相符。 2. 货币和金融运行状况 2.1货币和金融机构贷款 2011年8月M3快速增长，投向私人部门的贷款增长缓慢。当前的金融状 况以及主权债务危机对货币和贷款投放都有影响。这一影响也体现在隔夜存 款和货币市场基金数目的增加。长期来看，由金融市场的不确定性导致的资 产的重新配置的资金流、货币以及贷款在欧元区已经达到了较为稳定的水平。 广义货币M3 M3在8月份的增长率为2.8%，而七月份为2.1%，这意味着月度环比增长 率为1.2%。 就其构成来看，M1在8月份由于家庭短期存款的增加而增长较快， M2减去M1略微下降，M3减去M2增长很快，特别是其中的回购协议以及货币市 场基金。 与从另一方面讲，金融机构向私人部门的贷款在8月份增长率为2.8%， 而7月为2.6%。投向家庭以及非金融企业的贷款增长率保持不变，投向保险 公司以及养 老金的贷款快速增长。 欧元区金融机构由于贷款增多在8月其资产迅速扩张，第二个月继续增 长，回头看6月到8月这三个月，资产迅速扩张，超过了之前三个月的增长尽 头。 专题3 欧元区银行第三季度贷款状况概述 此专题总结了欧元体系在9月15日到9月27日之间对欧元区第三季度的贷 款状况所做的调查。概括来说，与二季度比信贷条件紧缩，而且比三个月前 预计幅度更大，主要针对家庭购房、非金融企业，而消费信贷以及其他的家 庭贷款则相对宽松。调查显示，企业的贷款需求下降，家庭的买房贷款需求 下降的更多。贷款标准和需求的下降恰好反映出了人们对未来经济的看法， 且预计四季度还会继续下降，但是对家庭贷款下降数量有限。 投向企业的贷款和信贷状况 信贷标准 在三季度，对企业较紧的信贷标准和额度收紧了16%，这种现象产生的 原因就是人们为未来经济和行业前景的看法，预计未来欧元区银行会在四季 度还会继续收紧，而这主要会影响大企业，尤其是长期贷款。 贷款需求 2011年第三季度，企业的贷款需求自2010年第二季度以来第一次下降， 这下降进一步反应出了人们对欧元区经济增长速度放缓的看法，不论企业规 模以及贷款期限，其需求都在下降。贷款需求降低主要是由于较低的固定资 产投资、收购与兼并的需求以及较低的经济增长速度，对存货和营运资本的 融资需求依然很低，但是对贷款需求增长为正。预计四季度无论大小企业， 贷款需求会继续下降，而且长期贷款需求下降会更为明显。 家庭购房需求的贷款 信贷标准 三季度家庭购房需求的贷款标准显著提高，超出之前的预计，原因主要 是银行资金成本的上升以及资产负债表的收缩，另外就是银行对经济前景不 乐观的看法，可以预计，四季度对家庭购房贷款标准可能会有所松动。 贷款需求 家庭的购房贷款需求下降，其原因既有不利市场前景的原因，也有消费 者信心的问题，预计四季度此项贷款需求继续下降，预计达到22%。 消费者信贷以及其他的家庭贷款 信贷标准 第三季度，消费者信贷的贷款标准上升较为缓慢，究其原因主要是供给 方面（资金成本以及资产负债表紧缩）和对风险的看法（经济前景和消费者 信心）的原因。对家庭贷款来说，信贷标准的提高并没有影响价格。预计四 季度可能会略有紧缩。 贷款需求 三季度此项贷款需求迅速下降，这主要是由于消费者对耐用消费品消费 的信心不足。预计4季度需求继续下降。 金融危机影响带来的一些特殊问题 10月份做了一个调查，观察金融市场的情绪是否能够影响银行三季度的 批发资金市场甚至是对四季度的影响程度，欧元区的银行显示，货币市场长 短期期限的资金的可得性都减弱了，预计四季度会有所缓和。至于M3的其他 部门，金融机构长期金融负债的年增长率保持不变，八月份为3.7%,七月份 为3.6%。金融机构在8月份外部资产的头寸为1900亿欧元，七月份为1660亿 欧元。 总体来讲，由于金融市场动荡引发的组合头寸的重新配置，最近的数据 显示这些资金流的变化已经趋于稳定。与此同时，8月份的金融危机以及主 权债务危机都对货币和信贷产生了同样的影响。 2.2 证券发行 欧元区居民在7月份的债券发行降到了3.8%，究其原因主要是当前国家 的财政处境以及金融机构的资产负债表紧缩，虽然非金融企业发债数量有所 上升，但是依然不能回转其下降的趋势。与此同时，与此同时，股份发行数 量增加到1.8%。当前情形下的证券发行状况很有可能会显著影响某些部门的 以市场为基础的基金的行为。 债券发行 2011年7月份，欧元区居民的债券发行增长率下降了3.8%，6月份下降了 3.8%，而长期固息债的发行上升，但是短期债券以及长期浮息债的发行量持 续下降，看短期趋势，2011年7月六个月期的债券发行增长率由上个月的3.3%下 降到这个月的2.6%，而这个下降是由金融机构和政府部门的发行下降引起的。 股票发行 2011年7月，欧元区股份发行数量增加到1.8%，主要是部分金融机构或 者金融公司推动的。金融机构的股份发行增长率由6月份的10.2%上升到7月 份的12.2%，金融机构的股份发行主要是业务需要以及补充资本金。另外， 金融公司在7月份的股份发行增长了3.3%。非金融企业发行股份在7月增长率 保持不变为0.4%。 2.3 货币市场利率 货币市场利率在9月初和十月初之间一直保持不变。欧元隔夜拆借利率 与上一个时期比，在9月14日以及15日维持在较低的水平，接近于当前的再 融资利率。 专题4 欧元区国家在中央银行的结余 保证大型跨境支付的顺利进行是欧元区银行间的货币联盟的正常功能， 为顺利处理这些款项需要必要的系统，如：TARGET2。跨境支付流量反映在 大多数是由私人实体（即信贷机构，企业或个人）发起交易的NCB余额上。 这种大规模的跨境流动也反映在欧元体系中央银行流动性的分散分布。事实 上，一些资金净流出的地区比资金净流入的地区需要更多的中央银行的流动 性的支持。 欧元体系是稳定的，因为它允许财政健全的银行，甚至那些在 财政压力下的国家下的银行来覆盖流动资金需要，从而使欧洲央行的利息率 更广泛的影响欧元区经济，以期欧元区在中期保持价格稳定。 此框简要介绍，在欧元区国家中央银行的TARGET2结余，解释了为什么 在金融危机期间一些余额增加，这涉及到整个欧元区的国家中央银行提供流 动性的格局。 在金融危机期间TARGET2结余增加 欧元区内欧元体系有义务来保持跨境支付结算的顺利进行，并且在每个 工作日结束之后进行汇总。而这个汇总的结果就决定了欧元区的每个国家的 中央银行对欧央行是一个净的权益还是负债。 各个国家的的中央银行一般对欧央行显示一个非零的TARGET结余，这从 各个银行的资产负债表中可以看得出来，在2007年5月以前各个国家结余的 TARGET2头寸为正，是1000亿欧元，在金融危机时期还会继续上升。 在金融危机期间，一些国家中央银行的TARGET2负债的上升，是这些国 家银行体系资金紧张的结果。 在金融危机之前，在这些国家的银行比较容 易获得私人资金，特别是来自国外的资金，大致弥补了净进口的商品和服务 以及收购海外资产相关的支出。 由于金融危机，私人资金不再能弥补这一支出。同业拆借市场萎缩，跨 境贷款已经干涸，而以前收到的贷款需要偿还。此外，银行的资金紧张局势 正在加剧了私营部门的提现。因此这些国家账户为TARGET2负债。与此同时， 这些款项的净接受者的国家的中央银行显示是TARGET2净权益。 TARGET2结余及央行流动性的供给之间的联系 金融危机不仅改变了整个欧元区的私人资金支付格局，同时也改变了这些国家的 中央银行提供流动性的方式。 一个正TARGET2结余并不意味着对各自的经济信贷供应方面的限制，而 是银行流动性充裕的标志。 在个别国家TARGET2结余和银行的资金需求之间的联系是不完善 由于各个国家中央银行流动性的分布以及不同的币种使得TARGET2的结 余并不能反映个别国家银行真实的资金需求状况。 2.4债券市场 在9月以及10月初，3A评级的长期欧元区政府债券的收益下降，就像美 国政府债券一样。欧元主权债务危机和不断产生的新的糟糕的经济指标更是 加重了市场的恐慌情绪。在美国，联储公开市场委员会增加了其长期债权的 发行，从而使得其十年期国债的收益率有下降的压力。由债权市场的波动可 以看出人们对未来经济的不确定性预期更强了。在欧元区内，主权债的利差 增大了。 专题5 私人部门的参与和金融稳定的关系 私人部门的参与在过去主权债务危机时期偶然使用。其目的是使借款者 保持财政稳定，在被人为是在公共部门和私人部门之间平衡债务负担的一个 办法。 然而，此专题我们讨论的是从我们过去私人部门参与的经验来看，这并 不是一个货币联盟解决问题的一个可用的办法。作为一个货币联盟，货币政 策非常相近，PSI的负面作用影响就很大，甚至可能会影响欧盟的财政稳定。 首先PSI的办法对银行和其他私人机构的还债能力的要求很高，还会通 过跨境持有主权债券等办法影响欧元区国家银行的资产负债表。另外就是信 心的传递，如果一个应用PSI的国家的风险上升，那么会影响其他国家。此 外这两种作用还会相互加强。 PSI甚至可能会增加某一货币在外汇市场上的波动性。另外Psi对解决长 期的主权债务问题有两个问题。一方面，PSI有助于增强市场纪律，另一方 面可能会引发借款者的道德风险。主权国会认为与其紧缩和债务重组，不如 增加其他形式的负债。 在此背景下，欧洲中央银行呼吁欧元区政府保持其评级从而保证其财政 稳定，同时强调需要在欧洲层面上找出主权债务危机的解决方案，EFSF,并 且从2013年中期开始，欧洲稳定机制能够保证在较严格的条件下对欧元区国 家提供金融援助。 2.5 存贷款利率 2011年8月，与历史水平相比，金融机构对家庭部门以及非金融公司的 各个期限的贷款都保持在较低的水平。从一个长期角度来看，家庭部门和小 企业的贷款利率可能还会下降，大企业的长期贷款利率与3A长期政府债券的 收益率走势一直。然而，随着资金压力的增大以及主权债务市场的分化，这 种规律有所减弱。事实上，在7月份和8月份，大的非金融企业的贷款利率上 升，而3A政府债券的收益率下降。 2.6 股票市场 在9和和10月初，由于欧债危机引发的紧张情绪以及经济未来不乐观的 情景，股票价格在美国和欧洲都向下调整，也推高了风险溢价。从波动性来 看，股市的不确定性与2010年5月比略微上升。欧元区的金融股迅速下降， 欧央行宣布与美联储。英央行、日本银行和瑞士国家银行合作，年底前提供 3个月期的美元流动性后，金融股才迅速反弹。10月5日金融股较8月末比还 是下降了8.5%。贱金属、消费品、和工业部门的股票表现相对较差。在美国、 贱金属、石油、天然气和工业股票表现相对较差。 价格和成本 根据初步估计，欧元区的HICP在9月份为3.0%，八月份为2.5%,由于较高 的能源价格以及大宗商品价格，自去年年末通胀率一直在上升。在未来的几 个月通胀率也要高于2%，随后可能会下降。由于经济增长放缓的大背景，人 们预计工资增长率也相对放缓，中期的通胀前景较为乐观。 3.1消费者价格 具体的导致HICP上涨的因素还不能获得。然而，从数据来看，石油占了 HICP能源的一半，这表明，油价在9月份的上涨是其重要的原因，更多因素 将在专题6中进行分析。 专题6 外部价格因素推高了HICP 2011年年初，石油价格以及非石油商品价格的上升对发达经济体以及新 兴经济体带来了通胀压力，特别是新兴经济体，加重了飞速增长带来的通胀 压力。 全球通胀的整体状况 在2009年初与2011年初的这段时间，油价和其他商品价格都迅速上涨， 使得通胀水平一度达到，甚至超高2008年的最高水平。这推高了发展中国家 以及发达国家的通胀，发展中国家的影响更大。 欧元区HICP的传导机制 外部商品的价格对欧元区的通胀有多种传导机制。第一，国际商品价格 是欧洲消费者篮子商品的直接组成部分，像是能源和食品。全球商品价格在 全球强劲需求以及充足流动性的条件下走高。第二，进口商品的传递。第三， 非直接的溢出效应的存在，在全球一体化的背景下，外部的通胀水平影响国 内的价格以及工资水平的制定。 3.2工业品价格 工业品价格指数（除了建筑业）从7月份的6.1%下降到了8月份的5.9%这 种下降主要是归于商品和能源的中间品的价格的下降，除了建筑业以外，工 业品价格从4.1%下降到3.9%。近几个月工业品价格的下降反映出了商品价格 上涨的放缓，而这种工业品的价格水平与石油价格的预期是一致的。 3.3劳动成本指数 根据最新的数据来看，欧元区近期劳动成本指数显著上升，而劳动市场 却较为平稳，当然不同的国家还是略有差异，7月份的工资谈判显示，与上 半年相比，由于国内成本压力的增大，工资增长率略有上升。 二季度真实GDP增长放缓，劳动生产率由第一季度的2.1%下降到了 1.1%，继一季度的上调之