金融市场“价格失真”挑战

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 金融市场“价格失真”挑战 如何恢复金融市场发现价格的功 能，也许是金稳委众多议题中最有根本 性、全局性意义，同时也是最富挑战性 的一个 中国论文网 /3/view-12990930.htm 近年来，国内主要金融市场运行 发生了本质性的变化，围绕着房股债汇 四大市场，已经形成了金融安全闭环， 各大市场都是在强有力的干预下运行。 这一局面的直接结果，是市场投机性或 者说活跃度显著下降，波动方差大幅收 窄，短期内金融风险爆发的可能性明显 降低。而不可避免的间接后果则是，金 融市场发现价格的功能有所弱化，调控 当局和市场力量都是盲人摸象，站在各 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 自角度，根据不完整的信息研判市场走 势。 司法拍卖管窥北京房价真相 房地产市场的调控措施是全面实 行限贷政策，同时由地方政府出面，在 部分城市实施限购、限售、限价管理。 目前，国内 4 个一线城市全部限购，26 个二线城市、15 个三线城市实施限购； 2 个一线城市、26 个二线城市、10 个三 线城市实施限售。在新房、二手房建委 备案环节，则通过各种显性隐性的行政 手段限制报价，给出“ 合意的 ”房价统计 数据。通过“ 深冷速冻” 地产价格，锁定 居民财富，避免地产泡沫在部分城市进 一步膨胀。 没有人知道如果没有这些举措， 房价将如何运行。幸好有房产司法拍卖 为我们提供了窥斑见豹的机会。 司法拍卖是指人民法院将查封、 扣押、冻结的被执行人财产，在被执行 人逾期不履行义务时，依法以公开竞价 的方式卖与出价最高的竞买人，并用所 得金额清偿债务的执行行为。2017 年 4 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 月之前，参与北京的相关司法拍卖不需 要有购房资格。2017 年 4 月 27 日，北 京市住建委宣布了一条“ 补漏 ”的房地产 调控政策，法院拍卖的房产今后也将纳 入限购范围。 比较上述政策之前之后的住房拍 卖成交价变化，我们发现，2017 年 4 月 之前，在不需要购房资格的情况下，大 量无资格购房人进入市场，导致司法拍 卖价格大约比同期同地段类似房产中位 数单价高 15%；2017 年 4 月，要求购 房资格后，无资格购房人离场，导致司 法拍卖的价格大约比同期同地段类似房 产中位数单价低 15%。 由于税费及被拍卖房产连带未结 清物业费用等因素，拍卖价通常低于同 期可比市场价。鉴于该因素在法拍“新 政”前后同样存在，可以将“ 新政”前后 的价格变化，理解为购房资格政策变化 的结果，即，购房资格的市场“溢价” 大 约是 30%。 以上案例以微观“ 分形 ” -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 （fractal）的方式，给了我们判断北京 商品房市场均衡价格的依据。据此大胆 预判：如果贸然取消一线城市房地产控 盘举措，大量无购房资格的潜在购买者 将涌入市场，第一个瞬间，房价将暴涨 30%；随后，价格可能会以我们无法想 象的速度上涨到惊人高位；而后高处不 胜寒，成交量可能急速萎缩，导致市场 大幅回落。因此地产调控的功能表面上 是抑制房价快速上涨，而真正防范的风 险是暴涨之后的暴跌调控措施是地 产市场安全的保险栓。 价格信号失真 加大汇改时机选择难度 类似情况也发生在外汇市场。当 前稳定人民币汇率的关键支撑，一是实 施了强有力的资本项目管制，二是引入 “逆周期调节因子 ”，三是实施了覆盖离 岸市场的复杂操作。 资本管制使我们很难判断真实外 汇需求。逆周期调节因子正式修正了 2015 年“8 11”汇改中间价 “参考上日 收盘价定价” 的主旨。至于覆盖离岸市 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 场的操作，其影响则更为微妙。 从香港人民币隔夜拆借利率异常 波动判断，2015 年“8 11”汇改以来， 内地大规模影响香港人民币外汇市场至 少进行了三次。 第一次是 2016 年 1 月 12 日前后。 当日，香港人民币隔夜拆借利率（CNH HIBOR）飙升至 66.8%。此后，离岸价 格依然经常高于在岸价格，但价差显著 缩小。两地汇率同期相关系数急剧下降， 但离岸价格变动仍领先于在岸汇率，说 明离岸价格仍构成影响在岸价格变动的 原因。 第二次是 2017 年 1 月 6 日前后。 当天，香港人民币隔夜拆借利率飙升至 61.3%。此次操作扭转了离岸价格经常 性高于在岸价格的局面，并且正向价差 保持在较高水平上。两地汇率的相关性 进一步减弱，汇率波动之间的领先滞后 关系几乎消失，说明离岸价格波动不再 构成在岸价格波动的重要原因。 第三次是 2017 年 5 月 31 日前后。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 当天，香港人民币隔夜拆借利率飙升至 42.8%。此次操作不仅巩固了此前两轮 干预的成果，而且出人意料地将离岸汇 率提升至 6.7464 的高位，与在岸离岸汇 差达到 0.0746。此次干预的后续影响仍 待观察。 以上覆盖离岸市场的复杂操作， 使得内地市场重新掌握了人民币汇率的 定价权，起到了辅助稳定在岸汇率的作 用，总体影响是正面积极。 但与此同时，也失去了一个重要 的市场化参照。十九大报告再次强调要 推进汇率形成机制改革，未来在相关改 革举措实施之前，我们将再度面临此前 历次汇改前面临的经典问题：当下人民 币均衡汇率水平究竟是多少？特定时刻 推进市场化改革，是否会导致汇率水平 大幅波动？ 恢复市场功能迫切而又棘 手 当前强力整治金融乱象的基本政 策方向无疑是正确的，但全球最主要金 融市场出现上述全面控盘情况没有先例， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 未来的演进结果，超出现有理论分析框 架。 金融史上多次l 生为化解金融 风险、触发金融风险的案例。不知道市 场均衡价格水平，调控可能陷入金融版 “塔