巴曙松：“房租证券化”对我国金融创新启示

“房租证券化”对我国金融创新启示 巴曙松 06 月 02 日 06:50 摘要 : 本文从黑石公司近期推出的“房租证券化”产品入手，分析 了美国资产证券化市场的进程及优劣，特别是资产证券化对社会和 经济的益处；并对比我国相关业务的发展历史与得失，以期得到相 应的借鉴和启示。 一 、 “房 租 证 券 化 ”在 争 议 中 出 现 在 美 国 金 融 市 场 上 2013 年 1 月 ， 黑 石 设 立 Invitation Homes 公 司 ， 购 买 并 转 为 出 租 财 产 的 上 千 套 已 失 去 赎 回 权 的 抵 押 房 产 。 该 公 司 已 经 在 美 国 13 个 市 场 购 买 并 出 租 独 栋 房 屋 ， 大 多 是 在 危 机 中 受 创 最 严 重 的 市 场 ， 包 括 菲 尼 克 斯 、 拉 斯 维 加 斯 、 奥 兰 多 等 。 截 至 7 月 底 ， 黑 石 已 经 斥 资 55 亿 美 元 从 银 行 手 中 购 入 了 约 3.2 万 套 房 产 ， 在 房 屋 修 复 上 也 已 经 花 掉 了 5 亿 美 元 之 多 。 以 此 作 为 基 础 资 产 ， 黑 石 集 团 联 合 摩 根 大 通 、 德 意 志 银 行 及 瑞 士 信 贷 发 行 了 全 球 首 款 基 于 房 租 的 证 券 化 产 品 ， 规 模 约 为 2.4 亿 至 2.75 亿 美 元 之 间 。 该 产 品 以 房 产 出 租 及 未 来 出 售 获 得 的 现 金 流 为 担 保 ， 与 抵 押 支 持 证 券 （ MBS， Mortgage-backed Securities） 相 似 。 此 款 债 券 产 品 被 称 为 “Reo-to-rental”(REO 即 real estate owned， 指 已 被 拥 有 的 房 地 产 )， 或 者 “single-family rental”证 券 化 产 品 。 这 种 债 券 将 黑 石 集 团 购 买 独 栋 房 屋 和 租 金 收 入 的 现 金 流 捆 绑 在 一 起 。 Moodys、 Morningstar 还 有 Kroll 给 予 了 处 于 证 券 化 顶 层 的 2.787 亿 美 金 的 证 券 化 产 品 3A 的 评 级 。 Moodys 表 示 他 们 给 予 这 部 分 债 券 最 高 评 级 的 原 因 是 如 果 租 房 者 停 止 支 付 租 金 那 么 黑 石 还 可 以 把 房 屋 卖 掉 ， 使 得 相 关 融 资 有 一 定 的 保 障 。 而 且 从 2014 年 起 ， 由 于 美 国 将 收 紧 贷 款 抵 押 的 政 策 规 定 ， 更 多 的 美 国 年 轻 人 由 于 缺 少 信 用 贷 款 的 资 格 而 难 以 购 买 房 产 ， 因 此 租 房 需 求 将 维 持 较 高 水 平 。 除 了 评 级 机 构 捧 场 之 外 ， 席 勒 （ Robert Shiller、 2013 年 诺 贝 尔 经 济 学 奖 获 得 者 ） 评 价 这 是 “划 时 代 ”的 举 措 。 席 勒 表 示 这 样 的 举 措 能 够 给 市 场 提 供 更 及 时 、 更 准 确 的 价 格 信 息 ， 而 且 房 地 产 市 场 也 会 变 得 更 加 有 效 率 。 席 勒 认 为 房 租 的 证 券 化 能 够 进 一 步 推 动 住 房 市 场 的 发 展 ， 而 这 两 者 今 后 的 发 展 有 望 相 辅 相 成 。 如 果 这 种 新 型 债 券 能 够 稳 住 脚 跟 ， 转 化 成 流 通 资 金 ， 这 将 大 幅 提 高 单 户 市 场 的 效 率 。 二 、 美 国 资 产 证 券 化 的 历 史 沿 革 二 战 以 后 ， 储 蓄 机 构 已 经 无 法 跟 上 对 于 住 房 信 贷 的 需 求 增 长 的 步 伐 ， 银 行 及 其 它 金 融 中 介 机 构 嗅 到 了 市 场 商 机 ， 开 始 寻 求 增 加 住 房 抵 押 融 资 的 方 式 。 在 住 房 贷 款 标 准 化 及 二 级 市 场 成 熟 化 的 背 景 环 境 下 ， 为 了 吸 引 投 资 者 ， 银 行 家 们 最 终 开 发 出 了 一 个 投 资 工 具 ， 它 独 立 于 定 义 的 抵 押 贷 款 集 合 ， 对 信 用 风 险 进 行 分 割 并 且 从 抵 押 贷 款 中 构 建 了 现 金 流 。 1968 年 ， Fannie Mae、 Ginnie Mae 和 Freddie Mac 三 大 机 构 的 成 立 ， 宣 告 着 美 国 资 产 证 券 化 的 全 面 发 展 。 1970 年 Ginnie Mae 卖 出 了 以 房 地 产 质 押 贷 款 为 组 合 的 证 券 产 品 ， MBS 开 始 逐 步 发 展 起 来 。 从 20 世 纪 80 年 代 中 期 开 始 ， 资 产 证 券 化 成 为 资 本 市 场 中 发 展 最 快 的 产 品 之 一 ， 其 中 最 为 有 名 的 代 表 为 CMO(Collateralized Mortgage Obligation)。 几 乎 各 类 证 券 化 资 产 的 增 长 率 都 很 惊 人 ， 运 用 证 券 化 的 公 司 不 断 增 加 并 且 投 资 者 范 围 也 扩 张 很 多 。 1985 年 ， 证 券 化 方 法 在 房 地 产 质 押 市 场 发 展 后 第 一 次 运 用 到 非 房 地 产 质 押 资 产 汽 车 贷 款 。 这 是 数 量 只 少 于 房 屋 贷 款 的 第 二 大 资 产 池 ， 汽 车 贷 款 吻 合 了 结 构 性 融 资 ； 它 的 贷 款 期 限 相 比 于 房 屋 贷 款 而 言 要 短 ， 这 让 现 金 流 的 时 点 更 加 可 预 测 ， 还 有 他 们 长 期 的 历 史 表 现 数 据 给 了 投 资 者 信 心 。 随 着 “创 新 复 制 再 创 新 ”浪 潮 的 高 企 ， 各 类 机 构 仿 造 MBS 模 式 将 信 用 卡 、 汽 车 贷 款 、 学 生 贷 款 等 基 础 资 产 组 合 ， ABS(Asset-backed Securities) 发 行 量 逐 年 提 高 。 现 代 资 产 证 券 化 起 步 于 20 世 纪 90 年 代 晚 期 ， 归 功 于 新 颖 的 结 构 在 资 产 分 级 的 广 泛 运 用 ， 例 如 英 国 抵 押 贷 款 主 信 托 （ 一 个 从 美 国 信 用 卡 引 入 的 概 念 ） ， 保 险 支 持 交 易 和 更 加 复 杂 的 乐 透 应 收 账 款 证 券 化 。 美 国 作 为 资 产 证 券 化 最 发 达 的 市 场 ， 资 产 证 券 化 业 务 规 模 居 全 球 第 一 。 在 次 贷 危 机 前 ， 美 国 ABS 和 MBS 的 规 模 超 过 9 万 美 元 ， 占 美 国 GDP 总 规 模 比 分 别 为 32%、 7%。 次 贷 危 机 后 ， MBS 和 ABS 的 发 行 规 模 有 所 萎 缩 （ 图 1） ， 但 存 量 规 模 保 持 在 9 万 亿 美 元 左 右 。 2012 年 MBS 和 ABS 余 额 占 GDP 总 规 模 比 分 别 为 36%、 3%。 图 1 美 国 住 房 抵 押 贷 款 市 场 发 展 三 、 从 美 国 08 年 的 教 训 来 看 资 产 证 券 化 的 风 险 资 产 证 券 化 是 一 个 风 险 转 移 和 分 散 的 过 程 ， 但 金 融 衍 生 品 是 一 把 “双 刃 剑 ”， 它 本 身 也 存 在 风 险 ， 主 要 包 括 信 用 风 险 、 流 动 性 风 险 、 利 率 风 险 、 利 差 风 险 等 等 。 我 们 在 此 分 析 美 国 2008 年 危 机 的 教 训 并 对 我 国 资 产 证 券 化 的 方 向 提 出 建 议 。 （ 一 ） 流 动 性 由 泛 滥 转 为 紧 缩 重 创 了 地 产 市 场 。 美 国 经 济 在 2000 年 美 国 纳 斯 达 克 泡 沫 破 灭 之 后 出 现 了 衰 退 ， 因 此 美 联 储 开 始 进 入 降 息 周 期 。 由 2001 年 1 月 开 始 连 续 降 息 13 次 至 2003 年 6 月 ， 基 准 利 率 由 6.5%下 调 至 1%的 水 平 。 不 仅 是 美 国 ， 日 本 、 欧 洲 在 这 一 时 期 也 处 于 宽 松 周 期 。 日 本 在 2001 年 开 始 实 行 了 5 年 的 零 利 率 政 策 ， 并 引 进 了 数 量 放 松 便 于 银 行 的 借 贷 。 欧 央 行 也 在 2001 年 进 入 降 息 周 期 ， 2001 年 连 续 降 息 4 次 。 美 、 日 、 欧 共 同 的 宽 松 政 策 使 得 全 球 流 动 性 过 于 宽 松 。 在 流 动 性 过 剩 不 断 推 升 资 产 价 格 泡 沫 的 同 时 ， 市 场 的 潜 在 波 动 率 已 经 大 大 高 于 统 计 数 据 的 波 动 率 。 通 俗 地 说 ， 人 们 预 测 金 融 市 场 的 行 为 时 ， 多 多 少 少 都 按 照 “历 史 规 律 ”来 进 行 推 测 ， 如 果 流 动 性 状 况 发 生 逆 转 ， “历 史 规 律 ”就 难 以 重 复 ， 不 确 定 性 的 增 加 使 金 融 市 场 的 系 统 风 险 随 之 提 高 （ 雷 曜 2009） 。 长 期 的 低 利 率 使 得 借 贷 成 本 过 于 低 廉 ， 各 类 贷 款 机 构 也 应 运 而 生 ， 并 以 次 级 贷 的 方 式 支 撑 着 地 产 需 求 ， 从 而 使 得 美 国 房 地 产 市 场 启 动 了 一 轮 牛 市 。 然 而 ， 随 着 联 储 升 息 步 骤 的 展 开 ， 这 一 繁 荣 的 势 头 被 终 止 了 。 从 2004 年 6 月 至 2006 年 6 月 的 两 年 时 间 里 , 美 联 储 17 次 升 息 , 将 联 邦 基 金 利 率 从 1%提 高 到 5.125%。 基 准 利 率 的 上 行 使 得 按 揭 贷 款 利 率 大 幅 上 升 ， 美 国 30 年 期 抵 押 贷 款 利 率 在 2006 年 升 高 至 6%以 上 （ 图 2） 。 图 2 美 国 30 年 期 按 揭 贷 款 利 率 资 料 来 源 ： 莫 尼 塔 在 这 一 过 程 中 ， 次 级 贷 款 利 率 上 升 的 幅 度 更 大 于 优 质 贷 款 。 而 根 据 美 国 联 邦 住 房 贷 款 抵 押 公 司 的 估 算 , 大 约 有 近 90% 的 次 级 抵 押 贷 款 采 取 可 调 整 利 率 的 形 式 , 利 率 的 大 幅 攀 升 加 重 了 购 房 者 的 还 贷 负 担 （ 陈 华 2008） 。 购 房 者 还 款 压 力 的 增 加 导 致 了 贷 款 违 约 率 的 上 升 ， 最 终 使 得 止 赎 拍 卖 的 房 产 数 量 大 增 。 随 着 拍 卖 数 量 上 升 ， 地 产 市 场 的 供 给 增 加 ， 价 格 又 进 一 步 承 压 。 价 格 的 下 跌 使 得 潜 在 购 房 者 望 而 却 步 ， 贷 款 者 更 难 以 抵 押 房 产 来 进 行 进 一 步 融 资 。 根 据 美 国 房 地 产 行 业 调 查 机 构 Realty Trac 公 司 2007 年 8 月 21 日 发 布 的 调 查 报 告 , 7 月 份 美 国 家 庭 丧 失 抵 押 品 赎 回 权 的 报 告 总 数 为 171.96 万 例 , 比 2006 年 同 期 骤 增 了 93% （ 杜 厚 文 2008） 。 这 种 恶 性 循 环 使 得 地 产 市 场 价 格 一 路 下 跌 ， 并 带 动 了 各 项 地 产 指 标 的 持 续 恶 化 。 房 价 下 跌 一 旦 与 贷 款 价 格 上 升 、 违 约 率 上 升 开 始 产 生 正 向 刺 激 作 用 ， 其 下 跌 就 很 难 在 短 期 内 停 止 下 来 （ 雷 曜 2009） 。 流 动 性 过 于 宽 松 到 突 然 收 紧 是 低 流 动 性 资 产 （ 比 如 地 产 ） 的 重 大 风 险 ， 抵 押 品 价 格 的 暴 跌 又 将 传 导 至 包 装 后 的 证 券 化 产 品 。 同 时 ， 由 于 证 券 化 后 的 资 产 链 条 复 杂 ， 参 与 者 众 多 ， 使 得 危 机 爆 发 后 的 影 响 面 十 分 广 泛 。 （ 二 ） 资 产 证 券 化 参 与 者 众 多 ， 风 险 爆 发 后 波 及 面 十 分 广 泛 。 证 券 化 后 的 资 产 有 链 条 长 ， 参 与 者 众 的 特 点 。 贷 款 公 司 、 评 级 机 构 、 对 冲 基 金 、 银 行 等 机 构 都 是 其 中 的 参 与 者 。 贷 款 公 司 （ 也 包 括 银 行 ） 过 度 追 求 利 益 而 发 放 次 级 贷 款 为 08 年 的 危 机 埋 下 了 伏 笔 。 虽 然 在 2004 年 联 储 开 始 加 息 ， 但 是 优 质 贷 款 的 购 房 人 理 论 上 不 该 因 为 利 率 上 升 而 出 现 大 面 积 的 破 产 。 正 是 由 于 次 级 贷 款 的 泛 滥 使 得 情 况 发 生 质 的 变 化 。 具 体 来 看 ， 在 美 国 发 放 贷 款 的 并 不 只 有 商 业 银 行 ， 大 量 的 独 立 住 房 贷 款 公 司 也 参 与 到 了 房 贷 市 场 。 2004 年 和 2005 年 ， 约 80%的 报 告 房 贷 信 息 的 机 构 是 存 款 类 金 融 机 构 ， 其 余 是 独 立 的 或 银 行 关 联 的 住 房 贷 款 公 司 （ 雷 曜 2009） 。 为 了 与 商 业 银 行 形 成 竞 争 ， 这 些 房 贷 公 司 较 为 注 重 次 级 贷 市 场 。 在 危 机 发 生 前 ， 美 国 45%的 次 贷 是 由 住 房 贷 款 公 司 发 放 的 。 次 级 贷 款 的 标 准 很 低 ， 允 许 了 许 多 本 来 不 具 备 购 房 资 格 的 家 庭 进 入 地 产 市 场 。 申 请 人 的 贷 款 数 额 与 房 地 产 价 格 之 比 率 可 超 过 85%， 不 必 出 具 收 入 证 明 文 件 （ 雷 曜 ， 2009） 。 贷 款 利 率 上 升 所 造 成 的 额 外 负 担 是 这 些 贷 款 者 所 难 以 承 受 的 ， 他 们 会 很 容 易 地 被 逼 迫 至 止 赎 拍 卖 的 境 地 从 而 使 得 地 产 市 场 供 给 大 幅 增 加 ， 破 坏 了 地 产 价 格 持 续 上 涨 的 趋 势 。 这 也 是 为 什 么 把 2008 年 金 融 危 机 称 为 “次 贷 危 机 ”的 原 因 。 我 们 看 到 次 级 贷 款 逾 期 率 占 其 整 体 量 级 的 比 例 远 高 于 优 质 贷 款 （ 图 3） 。 图 3 逾 期 贷 款 占 该 类 贷 款 的 比 例 资 料 来 源 ： 莫 尼 塔 评 级 机 构 的 角 色 在 危 机 中 也 不 容 忽 视 。 事 实 上 ， 资 产 证 券 化 产 品 在 构 建 之 初 就 面 临 着 评 级 机 构 的 道 德 阴 影 。 三 大 评 级 机 构 一 方 面 在 证 券 化 产 品 的 过 程 中 收 取 咨 询 费 用 ， 另 一 方 面 又 对 这 些 产 品 进 行 评 级 。 同 时 ， 多 次 组 合 分 层 的 证 券 产 品 又 使 得 评 级 机 构 很 难 了 解 产 品 的 本 来 面 貌 ， 而 他 们 所 使 用 的 模 型 及 假 设 未 经 过 完 整 周 期 的 验 证 。 在 操 作 中 ， 评 级 机 构 自 身 积 累 的 数 据 有 限 ， 往 往 只 能 依 靠 发 行 机 构 或 贷 款 机 构 提 供 的 数 据 （ 雷 曜 2009） 。 这 些 因 素 使 得 证 券 化 产 品 一 度 出 现 了 评 级 过 高 的 情 况 。 从 惠 誉 国 际 2007 年 的 统 计 来 看 ， 结 构 化 产 品 的 信 用 评 级 明 显 高 于 企 业 债 券 的 评 级 （ 图 4） 。 图 4 结 构 化 产 品 评 级 高 于 传 统 的 企 业 债 评 级 资 料 来 源 ： 惠 誉 国 际 与 高 评 级 相 关 联 的 就 是 对 冲 基 金 高 杠 杆 的 特 征 。 由 于 这 些 证 券 化 产 品 评 级 已 经 提 高 ， 对 冲 基 金 就 可 以 使 得 银 行 接 受 这 些 “高 评 级 ”的 证 券 作 为 抵 押 品 来 融 资 从 而 扩 大 杠 杆 。 如 果 地 产 价 格 持 续 上 涨 ， 那 高 杠 杆 撬 动 利 润 的 逻 辑 就 不 会 被 打 破 。 然 而 ， 随 着 地 产 市 场 下 行 拐 点 的 到 来 ， 投 资 者 们 手 头 的 证 券 化 产 品 出 现 了 贬 值 。 证 券 化 产 品 价 格 的 下 行 趋 势 一 旦 展 开 ， 首 先 受 到 冲 击 的 是 购 买 评 级 较 低 MBS 和 CDO 对 冲 基 金 和 投 资 银 行 。 这 些 机 构 受 到 冲 击 并 被 迫 抛 售 资 产 ， 甚 至 由 于 杠 杆 过 高 的 原 因 导 致 快 速 解 散 ， 这 里 就 包 括 我 们 所 熟 知 的 贝 尔 斯 登 旗 下 的 对 冲 基 金 。 由 于 低 级 别 的 证 券 化 产 品 出 现 了 违 约 ， 使 得 评 级 机 构 对 相 关 的 优 先 级 产 品 重 新 评 估 ， 导 致 优 先 级 较 高 的 产 品 面 临 评 级 下 调 。 众 多 机 构 投 资 者 在 遭 受 次 级 房 贷 的 损 失 后 ， 必 须 通 过 资 本 市 场 出 售 一 部 分 非 流 动 性 资 产 ， 这 使 得 金 融 资 产 价 格 形 成 了 螺 旋 式 下 跌 ， 并 最 终 导 致 了 流 动 性 危 机 。 至 此 ， 整 个 金 融 市 场 都 无 可 避 免 地 被 拖 入 了 漩 涡 。 四 、 对 我 国 发 展 资 产 证 券 化 的 政 策 建 议 （ 一 ） 审 慎 经 营 ， 避 免 多 度 杠 杆 化 导 致 泡 沫 。 美 国 次 贷 危 机 爆 发 的 核 心 原 因 之 一 ， 即 在 于 金 融 机 构 为 了 逐 利 而 不 惜 降 低 借 贷 标 准 。 房 价 的 不 断 上 涨 掩 盖 了 大 量 风 险 。 但 当 房 价 一 旦 遭 遇 下 挫 ， 贷 款 人 的 偿 付 能 力 就 出 现 了 问 题 。 因 此 ， 我 国 在 发 展 资 产 证 券 化 的 过 程 中 ， 需 对 基 准 资 产 进 行 慎 重 评 估 ， 防 范 其 价 格 风 险 。 当 其 价 格 剧 烈 波 动 时 ， 需 提 前 采 取 措 施 。 其 次 ， 并 非 所 有 资 产 都 适 合 证 券 化 。 资 产 证 券 化 的 基 础 资 金 应 具 有 ： 资 产 质 量 优 秀 、 有 担 保 作 为 支 撑 、 拥 有 一 定 的 范 围 、 债 务 人 员 不 集 中 、 历 史 状 况 良 好 、 资 金 持 续 稳 定 、 违 约 率 较 低 、 资 产 结 构 同 质 性 、 对 利 率 变 化 不 强 等 特 点 。 （ 冯 森 2014） 第 三 ， 产 品 设 计 中 ， 应 避 免 对 同 一 基 础 资 产 循 环 打 包 发 行 证 券 化 产 品 。 这 类 设 计 往 往 使 产 品 复 杂 化 ， 复 杂 的 产 品 设 计 非 但 不 利 于 产 品 的 信 息 披 露 ， 更 会 有 放 大 风 险 的 杠 杆 作 用 （ 孙 念 北 2008） ， 在 一 定 市 场 条 件 下 ， 局 部 风 险 可 能 扩 展 为 全 局 性 风 险 ， 个 别 市 场 风 险 可 能 演 变 为 系 统 性 风 险 。 例 如 ， 对 冲 基 金 往 往 利 用 货 币 市 场 的 回 购 工 具 获 得 短 期 资 金 并 进 行 滚 动 操 作 ， 来 为 长 期 限 高 收 益 的 衍 生 品 融 资 （ 例 如 ABS、 CDO 等 ） ， 而 且 其 杠 杆 率 通 常 能 达 到 10 倍 以 上 。 （ 张 鹏 2013） 高 杠 杆 加 之 资 产 负 债 的 期 限 错 配 均 导 致 风 险 积 聚 ， 当 其 衍 生 资 产 出 现 偿 付 危 机 时 ， 则 将 损 失 惨 重 。 虚 拟 经 济 源 于 实 体 经 济 发 展 的 内 在 需 求 ,而 其 发 展 又 与 投 机 活 动 共 存 。 因 虚 拟 经 济 具 有 高 风 险 、 高 收 益 的 特 点 ， 很 容 易 吸 引 大 批 资 金 滞 留 在 虚 拟 经 济 内 部 运 转 ， 导 致 流 动 性 过 剩 ， 虚 拟 经 济 过 度 膨 胀 ， 远 远 超 过 实 体 经 济 的 增 长 需 求 。 这 将 会 引 发 诸 如 股 票 或 者 房 地 产 等 长 期 资 产 的 价 格 迅 速 膨 胀 。 资 产 价 格 泡 沫 一 旦 破 裂 , 便 会 出 现 金 融 危 机 并 导 致 经 济 出 现 衰 退 。 （ 杜 厚 文 、 初 春 莉 2008） （ 二 ） 加 强 信 息 披 露 与 信 用 评 级 、 增 级 。 在 资 产 证 券 化 的 过 程 中 ， 次 级 债 的 发 行 人 与 市 场 的 其 他 参 与 者 之 间 的 信 息 是 不 对 称 的 ， 这 导 致 发 起 人 具 有 降 低 信 贷 标 准 的 动 机 。 尤 其 是 在 “发 起 分 销 ”模 式 下 ， 发 起 人 面 临 的 约 束 机 制 不 足 ， 以 卖 出 为 目 的 的 审 贷 必 然 是 低 效 的 。 逆 向 选 择 使 得 投 资 者 要 求 更 高 的 收 益 率 ， 而 发 起 人 则 将 低 信 用 质 量 的 资 产 出 售 。 这 一 过 程 不 断 反 复 将 使 资 产 证 券 化 市 场 陷 入 逆 向 选 择 和 道 德 风 险 的 恶 性 循 环 （ 张 鹏 、 李 松 梁 2013） 。 一 旦 市 场 环 境 发 生 重 大 变 化 ， 如 利 率 持 续 上 升 、 按 揭 贷 款 人 借 贷 成 本 不 断 增 加 等 影 响 到 资 金 链 时 ， 资 产 违 约 率 就 加 大 ， 从 而 信 用 风 险 就 会 成 为 整 个 金 融 市 场 的 威 胁 。 因 此 ， 资 产 证 券 化 的 过 程 中 必 须 充 分 进 行 信 息 披 露 ， 并 充 分 发 挥 市 场 自 律 组 织 和 专 业 服 务 机 构 的 独 立 性 。 在 信 息 披 露 中 ， 评 级 公 司 以 及 外 部 增 级 机 构 扮 演 着 重 要 的 角 色 。 证 券 的 评 级 是 投 资 者 进 行 投 资 选 择 的 重 要 依 据 。 因 此 信 用 评 级 机 构 在 资 产 证 券 化 中 发 挥 着 重 要 作 用 。 在 美 国 次 贷 危 机 中 ， 一 些 评 级 机 构 虚 假 评 级 蒙 蔽 了 投 资 者 。 众 多 投 资 者 因 盲 目 轻 信 评 级 机 构 对 次 级 贷 的 评 级 ， 而 进 行 了 巨 额 的 投 资 ， 遭 受 了 巨 额 的 亏 损 。 目 前 我 国 的 信 用 评 级 制 度 仍 不 完 善 ， 具 有 公 信 力 的 信 用 评 级 机 构 尚 待 建 立 ， 且 评 级 机 构 的 体 制 和 组 织 形 式 不 符 合 中 立 、 规 范 的 要 求 ， 影 响 评 级 结 果 的 客 观 、 公 正 性 ， 从 而 影 响 资 产 支 持 证 券 的 市 场 接 受 程 度 。 因 此 ， 在 发 展 资 产 证 券 化 的 过 程 中 ， 一 方 面 需 推 进 国 内 评 级 机 构 的 发 展 ， 建 立 和 完 善 信 用 评 级 制 度 ， 鼓 励 “投 资 人 付 费 ”、 “双 评 级 ”、 “再 评 级 ”、 “主 动 评 级 ”等 新 模 式 ， 让 资 产 证 券 化 市 场 定 价 机 制 准 确 、 透 明 （ 张 鹏 2013） 。 另 一 方 面 ， 金 融 衍 生 品 的 投 资 者 自 身 须 拥 有 较 高 的 识 别 、 判 断 风 险 的 能 力 。 信 用 增 级 是 保 证 资 产 抵 押 证 券 的 投 资 收 益 重 要 方 式 。 信 用 增 级 分 为 内 部 信 用 增 级 和 外 部 信 用 增 级 。 内 部 信 用 增 级 主 要 通 过 破 产 隔 离 、 优 先 次 级 结 构 、 次 级 证 券 自 留 等 方 式 进 行 ， 而 外 部 信 用 增 级 是 第 三 方 为 资 产 支 持 证 券 提 供 金 融 担 保 。 我 国 开 展 资 产 证 券 化 的 外 部 增 级 方 面 仍 相 当 欠 缺 。 （ 陈 华 2008） （ 三 ） 建 立 健 全 相 关 法 律 制 度 。 资 产 证 券 化 主 要 包 括 资 产 发 起 载 体 的 设 立 和 融 资 结 构 的 确 立 三 个 过 程 ， 每 个 过 程 中 ， 各 个 利 益 方 均 通 过 契 约 如 法 律 意 见 书 、 信 托 契 约 、 转 让 、 担 保 合 约 等 方 式 参 与 证 券 化 过 程 。 金 融 契 约 的 签 订 必 须 以 一 定 法 律 为 依 据 。 因 此 ， 各 国 通 过 立 法 方 式 促 进 资 产 证 券 化 的 发 展 ， 比 如 法 国 专 门 通 过 证 券 化 法 为 资 产 证 券 化 提 供 法 律 保 障 。 美 国 虽 然 没 有 专 门 的 资 产 证 券 化 法 规 ， 但 其 完 善 的 法 律 体 系 ， 诸 如 破 产 法 、 证 券 法 、 证 券 交 易 法 、 投 资 公 司 法 、 信 托 契 约 法 等 ， 为 资 产 证 券 化 各 个 过 程 提 供 了 法 律 依 据 （ 彭 菁 菁 2013） 。 我 国 现 有 的 相 关 法 规 包 括 信 贷 资 产 证 券 化 试 点 会 计 处 理 规 定 、 金 融 机 构 信 贷 资 产 证 券 化 试 点 监 督 管 理 办 法 等 ， 但 这 是 远 远 不 够 的 。 （ 倪 心 田 2013） 我 国 建 立 资 产 证 券 化 发 展 的 法 律 环 境 ， 需 先 对 一 些 法 律 条 例 进 行 相 关 修 改 ， 如 担 保 法 合 同 法 证 券 法 等 ， 并 制 定 符 合 我 国 经 济 和 市 场 发 展 的 法 律 ， 像 是 正 常 证 券 化 法 资 产 证 券 化 会 计 准 则 资 产 评 估 法 离 岸 金 融 法 等 有 关 法 律 ， 对 其 中 的 相 关 资 产 证 券 化 制 定 进 行 规 范 ， 其 中 包 括 产 品 的 许 可 制 度 、 信 息 揭 露 制 度 、 信 用 保 护 制 度 、 市 场 交 易 制 度 、 税 收 制 度 、 监 管 制 度 以 及 财 务 会 计 制 度 等 法 规 。 而 且 ， 政 府 部 门 也 要 设 立 有 关 的 监 督 管 理 机 构 ， 不 断 完 善 其 中 的 法 律 法 规 建 设 ， 从 而 为 资 产 证 券 化 的 发 展 建 立 良 好 的 法 律 环 境 。 （ 冯 森 2014） （ 四 ） 完 善 监 管 体 系 建 设 。 对 于 美 国 次 贷 危 机 的 爆 发 ， 监 管 部 门 难 辞 其 咎 。 而 我 国 目 前 的 金 融 监 管 比 美 国 更 为 薄 弱 ， 金 融 风 险 预 警 和 防 范