并购基金研讨(新)

一、并购基金概述 并购基金是私募股权基金的一种，国内产业引导并购基金的发展，一方面 是推动资本市场的逐步完善，另一方面是为产业转型升级提供渠道，同时也吸 引了社会闲置资金，提高社会资金使用效率。 2016 年上半年中国并购市场共完成交易 1645 起，同比提高 25.7%，环比上 升 18.9%；披露金额的并购案例总计 1182 起，共涉及交易金额 7836.87 亿元， 同比上升 76.9%，环比上升 30.5%，平均并购金额为 6.63 亿元。2016 年上半年 国内经济继续承压，国家继续大力推进供给侧改革和国企改革，通过兼并重组 促进资源整合流动，同时新兴产业巨头的行业布局也不断加快。从并购类型上 看，2016 年上半年完成国内并购 1518 起，产生交易金额 5830.53 亿元；海外并 购 107 起，涉及交易金额 1764.46 亿元；外资并购 20 起，交易金额共计 241.89 亿元。 目前国内并购基金的主要合作模式为“投资机构+企业”模式。并购企业， 尤其是上市公司，已成为上市公司产业布局、并购重组或市值管理的重要途径。 上市公司通过并购基金的设立放大自身的投资能力，及培育和锁定潜在的并购 对象，能最大限度的提高并购效率和资金使用率。 而对于投资机构而言，能否拥有长期的价值投资视野，结合或评估上市公 司及潜在并购对象的增长战略，挖掘产业和公司运营潜在的增长点，通过持续 向企业输入运营官、市场等方面的战略资源，协助企业主体优化并提高商业模 式，以提高企业经营效率和可持续发展能力，最终实现企业上市或者出售股权， 从而获得丰厚的收益。 根据上图基础的并购基金框架，并购基金以哪一方为主导发起，主要由以 下几个方面的考虑： 1、基金的主要出资人； 2、投资决策委员会； 3、杠杆资金募集主体； 4、投后实际管理主体； 二、以企业为主导的并购基金 以企业为主导发起的并购基金主要有以下集中模式： （一）模式一： 投资机构出资 1-2%，公司或其大股东作为单一 LP 出资其余 部分资金。 1、案例：九派资本与东阳光科（证券代码：600673） 2014 年 7 月九派资本与东阳光科合作设立“深圳市九派东阳光科移动通讯 及新能源产业并购基金”，基金的组织形式为有限合伙企业，基金规模为 3 亿 元。九派资本做为基金 GP，认缴出资 0.03 亿元，出资比例为 1%，东阳光科作 为基金 LP，认缴出资 2.97 亿元，出资比例为 99%。 2、优点：资金主要由企业提供，决策权利较大，对并购标的公司有较强的 控制力；未来获得的后期收益分成比例较其他模式并购基金高。 3、缺点：此类并购基金通常规模较小，无法对大型标的进行并购；并且绝 大部分由上市公司出资，会占用公司大量现金流，也无法发挥资本市场的杠杆 作用。同时，由于企业主导的基金，自身需要较强的投研经验和投资决策能力， 以及风险防范能力，会导致企业组建投研队伍和并购操作的成本增加。 （二）模式二： 投资机构出资 1-2%，公司或其大股东自有资金出资一部 分部分，同时企业负责募集剩余资金。 1、优点：其他投资人的进入可以缓解企业自由资金和现金流的压力，同时， 企业主导投资和并购行为，决策权利较大，对并购标的公司有较强的控制力； 未来获得的后期收益分成比例较其他模式并购基金高。 2、缺点：企业承担剩余资金的募集，需要对并购基金其余部分资金募集提 供背书，因此基金通常规模大小通常取决于企业的剩余资金募集能力；并且绝 大部分由上市公司出资，无法发挥资本市场的杠杆作用。同时，由于企业主导 的基金，无法有效发挥投资机构的金融投研能力。 综上所述，以企业为主导的并购基金在中国面临着国内市场面临投研能力 不足、融资渠道较窄、退出渠道不畅和自身整合管理能力不强等风险。 1、 投研能力不足 国内企业发展自改革开放及企业化改革至今，时间不长，第一代和第二代 的国内企业家普遍存在深耕企业发展及“家族式”观念，注重企业的实体经营 和企业控制权的掌控，对近些年经济变革引发的资本市场兴起及国内产业并购， 反应度较为迟缓，甚至是被动式的接受。因此，国内企业主导参与资本市场运 作时，没有足够和高效的投究队伍建设和投研能力，对资本市场不够熟悉，不 能够有效防范各类市场风险。 2、 金融工具单一 （资金利用能力不足） 而在国内市场，由于资本市场发展程度有限，并购基金可以选择的融资工 具有限。尤其以企业自身主导并购基金投身资本市场运作时，除了占用大量企 业自有资金外，自身能力可以涉及到的融资渠道单一。尽管国内已经放开了商 业银行并购贷款的限制，但并购贷款的投放条件有十分严格的限定。商业银 行并购贷款风险管理指引规定商业银行在发放并购贷款时，“并购的资金来 源中并购贷款所占比例不应高于 50%，并购贷款期限一般不超过五年”。这些 限制虽然有利于商业银行控制并购贷款的风险，但却不利于并购基金利用商业 银行进行并购融资。而国内债券市场，企业债券发行、审批较为严格，并且对 低信用等级的债券发行有十分严格的限制。因此，在国内并购基金发展过程中， 更多只能依靠自身募集资金进行并购投资。这不仅限制了并购基金的投资规模， 也影响了并购基金的收益率。 3、后期整合与管理能力不强 并购基金与其他私募股权基金最大的差异，体现在并购之后对所收购企业 进行整合重组，以改善企业的经营状况。这不仅要求并购基金管理机构具有较 强的并购投资能力，而且必须具备很强的整合管理能力。因此，当企业主导并 购基金时，企业自身无法组建起高效的管理团队，如包括资深的职业经理人和 管理经验丰富的企业行业人士。因此并购基金管理能力不强限制了并购基金在 收购之后对企业的再造。 三、以投资机构为主导的并购基金 以企业为主导的并购基金模式下，虽然企业在基金的发起、运作、决策和 退出等全流程中有较强的管控力，但企业本身是以实业企业运营为主，在资本 运作领域并不具有专业经验，导致承担各种并购业务中的风险成本。 因此，国内“企业+投资机构 ”的并购基金模式，多以投资机构为主导发起， 可以发挥投资机构行业特性和资本市场资源整合能力，辅助企业设计并购基金， 并从发起、设立、决策、管理和退出的全方位一体化服务。并购基金开展业务 过程中,PE 和上市公司进行专业分工与协作。通常情况下,由投资机构负责交易 结构的设计，资金的募集，投资日常经营管理,承担投资对象的行业研究分析、 资源整合优化等工作；上市公司对投资项目的筛选、立项、组织实施提供协助, 并负责制定被投资企业的经营方案,且负责建立健全被并购企业的内部控制管理 体系和制度。 主要优势有以下几个方面： 1、充分利用投资机构的专业经验，规避各类并购风险。 并购工作实施过程中一般可分为三类风险： A. 实施前的战略决策失误风险； B. 实施中的信息不对称风险； C. 实施后的整合风险。 投资机构具有先进的投资技术及专业的资产管理才团队，在行业分析、并 购标的筛选及价值发现方面经验丰富；投资机构拥有高超的谈判技巧，保证在 最佳时机、以最合理的价格收购目标企业；投资机构的上述优势可弥补并购企 业在并购实施过程中的短板，规避大部分并购风险。 2、投资机构发起设立基金和交易机构设计更专业 （1）随着国内金融资本市场的兴起和快速发展，并购基金成为大型企业发 展和产业升级的重要工具，并购基金交易结构也不断创新。投资机构深处金融 市场核心前沿，可以根据企业并购需求和并购标的为企业设计合理高效的并购 基金交易模式。 （2）优秀的投资机构具有强大的资金募集能力，可以帮助企业减少占用自 由资金，提高企业资金利用率。 案例 1：九鼎投资与飞天诚信（证券代码：300386） 2014 年 12 月 30 日飞天诚信与九鼎投资在上海自贸区联合发起设立上海温 鼎投资中心，作为飞天诚信产业并购整合的平台，该基金将聚焦于信息安全产 业链上下游相关标的公司并购与重组过程中的投资机会。基金的组织形式为有 限合伙企业，一期规模 3 亿，存续期为 5 年。飞天诚信作为基金的有限合伙人， 以自有资金出资 1.5 亿元，其余部分由合伙人共同募集。 案例 2：海通开元与东方创业（证券代码：600278） 2013 年 10 月 31 日，东方创业发布投资公告，称出资 500 万元与海通开元 投资有限公司及其他几家股东共同发起设立“海通并购资本管理有限公司”， 并投资 1.45 亿元认购该并购管理公司发行的并购基金，基金规模为 30 亿元。 GP 为海通并购资本管理有限公司，注册资金为 1 亿元。海通开元出资 5100 万 元，占股比 51%，东方创业拟出资 500 万元，占股比 5%；LP 中，海通开元拟 认购 10 亿元，东方创业拟认购 1.45 亿元，剩余出资额由海通开元募集。 优点：企业仅需要占用少量资金即可撬动大量资金达成并购目的；可以充 分发挥投资机构优秀的资金募集能力，并购标的明确，短期投入即可带来大额 收益，减轻了企业大量出资和募资的压力。同时，利用投资机构基金管理方面 的优势，无须企业投入精力管理并购基金。 （3）投资机构可以最大限度的发掘国内和国际金融工具，为企业并购基金 拓宽资金来源；同时，引入国外先进的交易机制，如杠杆收购， 增强资本放大 效应。 案例 1：金石投资与乐普医疗（证券代码：300003） 2014 年 8 月 25 日，乐普医疗与金石投资发起设立“乐普- 金石健康产业投 资基金”，作为 GP 发起物流产业投资基金。该基金总规模 10 亿元，其中乐普 医疗出资 1.5 亿元，金石投资出资 0.85 亿元，剩余资金由金石投资负责向结构 化投资者募集，该基金专注于投资健康产业，主要包括医疗器械、设备、药物 及其上下游产业投资；医疗服务行业（主要为医院）的收购及托管。 优点：上市公司出资 10-20%，结构化投资者出资 30%或以上作为优先级， 投资机构出资 10%以下，剩余部分由投资机构负责募集。由于优先级投资者要 求的回报收益较低，因此利用较多结构化资金可以降低资金使用成本，杠杆效 果明显。 3、投资及机构拥有独立的投资决策与基金管理团队 PE 机构作为基金管理人，提供日常运营及投资管理服务，为企业提供完备 的基金运作流程，包括项目筛选、立项、行业分析、尽职调查、谈判、交易结 构设计、投建书撰写及投资决策委员会项目陈述等。上市公司协助 PE 机构进行 项目筛选、立项、组织实施等，有的上市公司会利用行业优势甚至主导项目源 的提供和筛选。 投资机构最为并购基金的基金管理人时，管理费用是最主要的收入来源， 因此在并购基金存续期内，优秀的投资机构一般有能力举荐或组建专业的并购 标的公司营运团队参与目标企业管理，并为企业在人力资源、市场拓展、技术 研发、财务管理、公司治理、内部运营、战略规划、外部资源和后续融资及资 本运营等方面提供综合增值服务。因此，投资机构投后管理也是投资机构主导 的并购基金的核心竞争力。 4、退出策略、 由于被投资企业内部成长过程和结果的多样性以及所依赖外部环境与条件 的差异性，并购基金，特别是如今的主流“上市公司+投资机构”型并购基金的 退出路径也有多样化的选择。主要包括上市公司并购、首次公开发行(IPO)、协 议转让退出、被第三方并购退出、被并购企业股份回购退出五种方式。 以投资机构为主导发起的并购基金，投资机构可以提前帮助企业做好基金 退出的前期准备，并综合选择最合适的退出方式，以实现退出收益最大化；同 时，投资机构也有能力帮助企业协调金融市场和资本市场资源，为企业寻求更 多的退出路径和可能性。 四、总结 随着国内社会分工逐步细化，以产业并购基金为代表的资本市场运作多以 “企业+投资机构 ”的模式进行，并主要由投资机构主导发起设立。 首先，可以提前锁定并购标的，减少并购前期风险。通过并购基金提前了 解目标公司，减少未来并购信息不对称风险。同时企业也可借助投资机构对项 目判断的经验和能力，优势互补，与投资机构一起，对拟投资项目的筛选、立 项、组织实施及对已投项