怡亚通盈利的虚与实

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 怡亚通盈利的虚与实 怡亚通（002183.SZ）号称是国 内罕见的全程供应链服务提供商，以承 接全球整合企业的非核心业务外包为核 心，实现物流外包、商务外包、结算外 包和信息系统及信息处理外包等一站式 供应链管理外包服务，供应链服务网络 遍布全国。 中国论文网 /3/view-13051919.htm 然而，这样一家供应链巨头的财 务数据却很难看，2017 年，685 亿元的 营业收入仅产生了 5.8 亿元的净利润， 近 5 年经营活动产生的现金流量净额合 计为-119 亿元，投资活动产生的现金流 量净额合计为-22 亿元，筹资活动产生 的现金流量净额合计为 162 亿元，资产 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 负债率一直处于 80%左右。 如果说为下游客户垫款、薄利多 销是供应链企业的经营模式，且高资产 负债率是行业的惯用扩张手段，那么， 年报中的蛛丝马迹呈现出的则是，怡亚 通依靠投资净收益、联怡（香港）有限 公司、金融类子公司赚来大部分净利润， 让人大跌眼镜，公司畅想的线上 O2O、B2B 业务美好图景在现实面前也 显得很遥远。 宽容的投资者或许认为盈利就好， 怡亚通靠金融赚钱没毛病。但是，利润 表里的现金流及现金等价物净增加额一 年来都是负的，应收款连年攀升带来的 回款难题使公司频频以债权收益权转让、 资产支持证券、保理等方式寻求资金融 通，随着融资需求的增加，公司的担保 压力也在扩大。2017 年年末，怡亚通实 际担保总额占净资产的比例达 110%左 右。 截至 2018 年 4 月 27 日，怡亚通 控股股东深圳市怡亚通投资控股有限公 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 司质押了其所持上市公司股份的 73%。 另一方面，收益权的到期回购、资产支 持证券本金回收还会使回款难题回到上 市公司账面，相关手段并没有完全消除 应收款的回收风险。 主业盈利一般 怡亚通在年报中对公司业务的分 析可谓变幻莫测。截至 2013 年，公司 的业务大致分为广度供应链业务、产品 整合业务、深度供应链业务；2014 年， 公司的主营业务分行业一项为广度、深 度和全球采购，分产品一项为空；2015 年，主营业务分行业一项为空，分产品 一项为广度、深度和产品整合；2016 年， 公司采用了 2014 年的划分方式；2017 年，公司将主营业务分行业一项拓展为 380 分销平台、广度平台、全球采购平 台、物流平台、宇商金控平台和其他平 台，并单独列出了平台间关联交易一项， 抵扣了 7.9 亿元的营收规模。2016 年， 怡亚通深度业务的收入为 396.3 亿元， 占公司总体营收的 68.4%；2017 年， 380 分销平台的收入为 401.2 亿元，占 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 公司总体营收的 58.95%。也就是说， 2017 年的 380 分销平台业务是此前深度 业务的“化身 ”？ 根据年报，怡亚通广度业务的毛 利率自 2014 年的 49.07%暴跌至 2015 年的 7.10%，尔后一路下跌至 2017 年 的 4.47%；全球采购平台的毛利率从 2014 年的 5.77%下降至 2017 年的 2.97%， 而公司的综合毛利率为 6.9%。 怡亚通在回复深交所 2017 年年 报问询函的公告中表示，广度平台业务 的商业模式是将传统的物流商、增值经 销商、采购服务商等服务功能加以整合， 为企业提供涵盖进出口报关、物流、仓 储、配送、供应商管理库存、国际采购 服务、分销平台服务、渠道管理及结算 等内容的“镶入式 ”服务产品，使客户外 包环节能够无缝链接，最大限度降低物 流及管理成本，提高供应链效率；广度 平台服务类型主要分为采购及采购执行、 销售及销售执行，平台业务收入以向客 户收取服务费的形式居多。深度 380 分 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 销平台业务是公司从供应商采购货物后， 将货物销售给大卖场、中型超市、药店、 母婴店、批发商等终端门店；平台业务 收益直接体现为货物的买卖差价。由于 广度平台提供的服务类型相对深度 380 分销平台业务类型简单，因此，向客户 收取的服务费相对较低，导致广度平台 的毛利率明显低于深度 380 分销平台业 务毛利率，同时深度 380 分销业务规模 占比较高，因此，广度平台的毛利率低 于公司综合毛利率。此外，全球采购平 台业务中工业原材料业务周转快，投入 营运资金少，报告期营业收入为 78.48 亿元，占平台收入的 60%，但该项业务 主要为订单驱动型业务，毛利率较低， 导致全球采购平台业务毛利率低于公司 综合毛利率。 怡亚通做出的上述解释似乎有道 理，但公司年报中的数据却完全呈现出 另一番景象。 公司的投资净收益自 2013 年起 占衾润的比重为 20%左右，2017 年 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 该比例高达 27%。2017 年，怡亚通的 投资净收益为 1.57 亿元，公允价值变动 净收益为-1.54 亿元，二者形成了良性 互补。2017 财年，子公司财务数据中， 联怡（香港）有限公司（下称“联怡香 港”）的净利润为 1.6 亿元。若将该金额 与主要金融类子公司的净利润相加，得 到 3.2 亿元，占上市公司净利润的 54.7%。 那么，母公司与其余子公司赚取的净利 润未大公司净利润的一半。很显然，供 应链服务不是怡亚通的主要赚钱途径。 怡亚通的主要金融类子公司包括 深圳市宇商小额贷款有限公司（下称 “宇商小贷”） 、赣州市宇商网络小额贷 款有限公司、深圳市宇商融资租赁有限 责任公司和深圳前海宇商保理有限公司 （下称“前海宇商 ”） 。2017 财年，金融 类子公司与联怡香港的营收总计为 5.8 亿元，仅占上市公司营收的 0.85%，甚 至可以忽略不计。一个营收 685 亿元、 号称覆盖全国各级城市乃至东南亚地区 的供应链巨头竟然靠占比很小的收入撑 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 起净利润的“ 半边天” ，有些匪夷所思。 证券市场周刊记者通过香港 公司注册处网上查册中心查询发现， 2012 年，联怡香港的营收为 1889 万元， 净利润为-429 万元，2013 年营收仅有 900 万元，净利润却扭亏为盈至 2637 万 元，其主营业务为投资控股及物流和供 应链管理业务。2017 年也同样如此，当 年联怡香港的营业收入、营业利润和净 利润分别为 2905 万元、1.59 亿元和 1.63 亿元。按照利润表的科目列示规则， 净利润超过营业收入应源于投资收益、 公允价值变动或者营业外收入，可见物 流和供应链管理业务也不是联怡香港的 主要赚钱途径。 那么，受怡亚 通上亿元担保的小微客户会是租赁、商 务服务、建筑企业吗？如果不是这些行 业，而是快消品及家电业的小微客户， 那么，公司的高额担保显然与小微型企 业的营收规模和资产总额不相匹配，这 之中是否有利益输送的嫌疑呢？ 2017 年，怡亚通对子公司的 67.4 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 亿元担保实际发生额也不乏可疑之处。 在辽宁子公司与河南子公司收入规模分 别为 3262 万元和 650 万元的情况下， 上市公司向其分别担保 2.22 亿元和 3.55 亿元。在回复 2017 年年笪恃 函的 公告中，公司称为辽宁省怡亚通深度供 应链管理有限公司、河南省怡亚通深度 供应链管理有限公司提供的担保金额超 过该公司的收入规模，主要是因为这两 家公司为省平台管理公司，其融资资金 主要提供给下属子公司开展业务。 但是，怡亚通的子公司中，省平 台管理公司包括江西、云南、山东、广 西、山西、安徽、黑龙江、福建等，业 务规模不比辽宁子公司、河南子公司小， 省平台管理公司又怎能成为接受巨额担 保的理由呢？ 上市公司相关负责人对证券市 场周刊记者表示，省管理公司是个费 用部门，不是营业部门，营业部门是省 内的合资公司，资金是上市公司垂直管 理，省管理公司统一作为下辖合资公司 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 作授信申请的主体，且上市公司对两家 省级管理公司的担保额未超过其合并收 入。 此外，公告显示，3 月 15 日，怡 亚通全资子公司宇商小贷拟向上海浦东 发展银行股份有限公司深圳分行申请总 额不超过人民币 2 亿元的综合授信额度， 授信期限为一年，并由公司为其提供连 带责任保证担保，担保期限不超过 3 年， 具体以合同约定为准。截至 2017 年 12 月 31 日，怡亚通向该小贷公司实际担 保金额为 13.78 亿元。但是，天眼查显 示，该小贷公司于 3 月 7 日被列入经营 异常名单，原因为通过登记的住所或经 营场所无法联系，至今未从名单中移除。 上述负责人表示，宇商小贷目前 处于正常经营状态。 回款承压 怡亚通的对外担保似乎吃力不讨 好，截至 2017 年 5 月 31 日，由于流通 领域行业小微客户资金周转困难等原因， 怡亚通履行担保责任代偿余额 8955 万 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 元。怡亚通在年报问询回复函中称，因 单个被担保主体经营规模较小，资金管 理和应对突发事件时能力相对有限，且 快消行业季节性因素突出等因素，在 2017 年期间对部分业务履行了垫款责任， 但能够在短期内收回大部分代垫款项， 剩余代垫款项将通过诉讼仲裁逐步解决。 对此，上市公司相关负责人对 证券市场周刊记者表示，通过对代 垫客户具体情况的逐户分析，公司预计 最终损失较小，预计最终产生损失的代 垫款与当期合作银行投放金额相比不超 过 0.5%，公司对小微客户提供贷款担 保不存在利益输送。 2018 年一季度，怡亚通的现金及 现金等价物净增加额为-4.3 亿元，2017 年净增加额为-7898 万元。2013-2017 年， 公司经营活动产生的现金流量净额分别 为-27.19 亿元、-32.80 亿元、-18.05 亿 元、-41.47 亿元、4147 万元，公司经营 活动产生的现金流量净额合计为-119.11 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 亿元，投资活动产生的现金流量净额合 计为-22.18 亿元，筹资活动产生的现金 流量净额合计为 161.69 亿元。 怡亚通在 2017 年年报问询回复 函中表示，经营活动占用的资金较高， 资金需求主要通过筹资活动产生的现金 流支持。一方面，广度供应链业务需要 为客户提供资金结算配套服务，提供信 用支持以及向客户提供资金垫付服务。 另一方面，公司 380 平台上游客户多为 世界 500 强企业及行业龙头企业，公司 主要以现款提货方式为主；而在向下游 分销时，需要保有一定量的安全库存， 同时对下游卖场一般提供一定期限账期， 从而占用的资金量比较大。深度 380 分 销业务营业收入由 2012 年的 24.13 亿元 增长到 2017 年 401.2 亿元，净增加 377.07 亿元，营运资金周转率按 3.5 次 计算，需投入营运资金 107.73 亿元，投 入的营运资金主要集中于存货与应收账 款。因此，广度供应链业务的代垫货款、 深度供应链业务规模增长导致的经营性 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 占款和存货增加，是公司报告期内经营 活动现金流量净额为负的主要原因。 此外，怡亚通的其他应收款披露 也是迷雾重重。2016 财年和 2017 财年， 公司的其他应收款按款项性质分类中， “其他”一项分别高达 1.85 亿元和 1.63 亿元，占其他应收款总额的 17.0%和 16.7%，但公司未披露“ 其他 ”具体指什 么。此外，2016 财年，其他应收款中的 非关联方往来款从 2015 财年的 3855 万 元暴增至 2.54 亿元。公司在回复 2016 年年报问询函的公告中称，非关联方往 来款增加主要为公司深度 380 业务在整 合资源时，通常与品牌代理商新成立合 资公司进行经营，品牌代理商的客户及 原有存货均转给新成立合资公司，因此， 在新合资公司成立后，新合资公司向小 股东支付货款；但实际业务运作中，由 于部分客户关系由品牌代理商转移至新 合资公司需要 3 个月以上的时间，为保 持业务正常运作，在客户关系未转移至 新合资公司之前，依然由品牌代理商供 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 货给客户，待客户付款给品牌代理商后， 将款项返还给新合资公司，该部分款项 已在陆续回款中。然而，2017 年年报显 示，非关联方往来款尚有 2.24 亿元，占 其他应收款的 23%，可见回款状况不乐 观。 上述负责人表示，2017 年非关联 方往来款减少相对较少，主要是 2017 年存在较多新增子公司；“其他” 一项虽 然金额较高，但截至 2017 年年末上市 公司纳入合并范围的子公司数量为 560 家，平均每家不足 30 万元。 怡亚通在 2017 年年报中称，本 报告期无实际核销的应收账款情况。事 实上，该操作存在很大争议。2017 年 6 月 18 日的两份执行裁定书显示，被执 行人合肥百昌经贸有限责任公司、王军 应向申请执行人赣州市宇商小额贷款有 限公司偿还剩余贷款本金 810.2 万元及 利息及管理费 4.5 万元、逾期利息及管 理费，还应向申请执行人深圳市宇商小 额贷款有限公司偿还剩余贷款本金 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14 306.5 万元及逾期利息、管理费，广东 省深圳市福田区人民法院向银行、国土、 车管、证券等部门查询，发现被执行人 无存款、无房产、无车辆、无证券。此 外，申请执行人未能提供被执行人其他 可供执行的财产线索；该院认为，本案 被执行人目前没有可供执行的财产。那 么，这笔法院无法执行的应收账款是否 应被核销呢？ 对此，上述负责 人表示，截至 2017 年年底，该案尚在 强制执行中，尚不符合核销条件。 风 险难表外化 怡亚通的应收账款于 2016 年年 中突破 100 亿元，2018 年一季度应收账 款金额为 129 亿元，近两年其他应收款 达到 10 亿元左右。按照怡亚通计提应 收账款坏账的账龄分析法，3 年以上的 应收款项需全额计提坏账准备，公司近 年的净利润尚未超过 6 亿元，应收款若 连年攀升。于是，资产支持证券、债权 收益权转让、应收账款保理成为公司融 通资金的重要武器。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 15 2015 年，怡亚通的两家小额贷款 公司开始通过发行资产支持证券、转让 债权收益权等方式盘活部分应收款，相 继向深圳市金斧子资本管理有限公司、 深圳市红塔资产管理有限公司、万家赢 资产管理有限公司转让债权收益权；类 似的业务在 2016 年开展了 10 余笔，在 2017 年开展了 4 笔。 2017 年 6 月，怡亚通与深圳鼎越 商业保理有限公司办理不超过 5 亿元的 应收账款保理业务；7 月，全资子公司 深圳市怡亚通深度供应链管理有限公司 与保利融资租赁有限公司办理不超过 5 亿元的应收账款保理业务；9 月，全资 子公司前海宇商将其保理业务资产包收 益权出让给长安国际信托股份有限公司， 总金额不超过 5 亿元；10 月，怡亚通与 海通恒信国际租赁股份有限公司办理不 超过 5 亿元的应收账款保理业务；11 月， 公司向民生银行深圳分行申请办理不超 过 10 亿元的无追索权应收账款保理业 务，向厦门国际银行股份有限公司珠海 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 16 分行办理不超过 10 亿元的无追索权应 收账款保理业务。 2018 年 4 月，怡亚通开展应收账 款资产证券化业务，拟发售规模预计不 超过 10 亿元；5 月，18 家控股子公司 向蔷薇商业保理有限公司申请总额不超 过 2 亿元的应收账款保理融资额度；6 月，控股子公司江苏伊斯特威尔供应 管理有限公司向安徽中安商业保理有限 责任公司申请总额不超过 3 亿元的应收 账款保理融资额度。 这些方式或许能为公司解一时的 燃眉之急，但资产支持证券摆脱不了本 金支付，转让债权收益权也涉及收益权 回购，公司借以融通的资金早晚还要还 回去，不能完全摆脱应收款剧增带来的 坏账风险。 巧用会计变更 怡亚通于 2013 年 12 月变更会计 政策，采用公允价值计量投资性房地产， 投资性房地产在转换日的账面价值为 5.59 亿元，截至 2013 年年末，按公允 价值计量为 10.14 亿元；2014 年 12 月， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 17