新三板再分精选层的设计构想

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 新三板再分精选层的设计构想 针对新三板市场流动性不足、直 接融资功能发挥不佳、定价功能不足、 对新兴产业的培育功能尚未显现等问题， 2017 年 2 月 10 日，证监会主席刘士余 提出：“新三板既要有苗圃功能，又要 有土壤功能。 ”基于此，本文对新三板现 状进行了分析，并借鉴国际发达资本市 场经验，对标 NASDAQ 市场，提出多 层次资本市场是多元化资本市场的本质。 此外，本文还厘清了新三板市场在多层 次资本市场体系中的功能和定位，指出 新三板市场必须通过再分精选层，配套 差异化的制度供给和产业选择机制，才 能既实现培育中小企业发展壮大的”苗 圃功能”，又实现让挂牌企业愿意留、 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 能够留、生得了根的“ 土壤功能 ”。 中国论文网 /3/view-12995756.htm 新三板分创新层后的运行现状 炫乒 司准入门槛较低。挂牌 公司的质量是市场发挥风险识别、资产 定价、信息提取、股权流动、投资融资 等功能的客观基础。新三板市场相对于 其他市场挂牌门槛较低，因此目前在新 三板挂牌的公司普遍资产规模较小，市 场占有率不高，法人治理结构不完善， 且未到达产业成熟期，非系统性风险偏 高。同时，新三板扩容之后，全国范围 的中小企业纷纷入场挂牌，导致培育壮 大高科技新兴产业的产业培育功能大大 弱化。 市场流动性不足。2017 年 1 月至 2017 年 7 月底，有 1678 家挂牌公司完 成 1720 次股票发行，融资 751.89 亿元。 就新三板最主要融资方式定增来看， 2017 年上半年新三板市场定增融资规模 为 598.5 亿元，而 2016 年上半年新三板 市场定增融资规模为 653.3 亿元。与 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 2015 年的数据对比，平均企业融资额度 下降 38.6%，发行家数占比较 2015 年 下降 10.68 个百分点。从参与挂牌公司 的平均融资规模来看，2016 年也较 2015 年下降 13.54%。此外，虽然三板 成指、做市指数和市盈率的表现 2017 年逐渐企稳回升，但是较 2015 年的峰 值均有巨大落差。流动性不足，直接导 致企业挂牌积极性显著下滑。截至 2017 年 9 月底，挂牌企业总数为 11594 家， 相较前三年，挂牌企业增速大幅下滑。 市场内不同层级的市场表现差异 较大。新三板创新层表现优于基础层。 以 2016 年全年数据为例，在股票发行 方面，基础层公司平均每次融资资金额 相对总体平均水平低 17.19%，创新层 每次融资资金额比总体平均水平高出 54.45%；在股票交易方面， 基础层公 司成交均价比整体成交均价低 1.45 元， 创新层成交均价比整体成交均价高 1.41 元。同时，创新层挂牌企业在公司盈利、 资本结构和短期偿债能力等主要指标上， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 均显著优于基础层 创新层公司盈 利占比为 93.3%，基础层为 78.3%。在 资产负债率的各个区间，创新层公司的 数据均优于基础层公司：流动速率比高 于 2 的公司占比，创新层为 57.92%， 基础层为 48.48%；速动比高于 1 的公 司占比，创新层为 79.25%，基础层为 69.62%。 市场分层差异化制度尚不成熟。 新三板市场分层，政策目标是通过利润 指标、成长性指标、市值指标等，在上 万家挂牌企业中，筛选出市场表现相对 较好的公司进入高级层级，在解决了高 层级挂牌公司质量问题之后，适当降低 投资者适当性条件，提供更灵活即时的 交易机制（如连续竞价机制）和更开放 的发行融资制度（如突破定增人数限制） ，更好地实现市场定价和风险发现功能， 增强该层级流动性，更好地满足创新层 挂牌公司的融资诉求和投资者的投资诉 求。但是，基于创新层目前挂牌公司并 不太稳定的基本面（股转系统于 5 月 21 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 日公布的创新层初选名单显示，1329 家 企业入围，其中 321 家公司被调至基础 层） ，暂时并不具备系统性供给与基础 层存在差异的制度体系基础。 新三板精选层的改革尝试 多元资本市场是多层次资本市场 的本质内涵 国家层面提出建设多层次资本市 场，本质意图是推动市场摆脱对银行体 系间接融资模式的过度依赖，通过资本 市场提供更丰富的股权融资渠道，推动 金融脱媒，促进资本与实体经济的直接 对接，满足不同风险偏好的资本和不同 融资需求的公司企业的投融资需求。因 此，构建完善的多层次资本市场体系的 根本宗旨必须以是否最大限度通过直接 融资服务市场主体，是否促进国内产业 结构优化转型升级，是否带动战略性新 兴产业为考量标准。基于此，构建一个 不同资本市场之间有绝对上下等级之分 的金字塔形态的多层次资本市场结构未 必就是最优选择。因为一旦不同市场之 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 间存在等级之分，挂牌公司在不同等级 内将接受不同的制度供给，尤其是核心 的股票交易制度的差异化将制度性限制 “低位”市场为挂牌企业提供资本服务的 功能，反之也无法留得住好公司。如此 一来， “低位”市场的资本功能将逐渐虚 化，各市场之间也形不成良性竞争，主 板市场将始终垄断好公司和完备的交易 所制度，形成” 市场垄断”。这并不利于 资本市场内部通过良性竞争更有效地服 务实体经济。因此，多层次资本市场的 本质内涵应该是建立一个不同资本市场 间彼此开放、有机联系，同时又是相互 独立、各具产业特征、内部分层、可上 下流动的多元化的资本市场体系。 一些学者认为，多层次资本市场 是资本市场各要素有机组合成的体系， 既包括多层次的交易市场和同一市场内 的不同层次， 也包括多样化的投资者、 中介机构与监管体系，它们共同构成了 一个有机平衡的金融生态体系。因此， 健全完善我国新三板市场，形成多元化 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 资本市场迫在眉睫。多层次资本市场制 度为新三板市场建立完善市场结构提供 了有效的制度供给，有效引导市场内各 要素、各层级参与方的协调作用，最终 产生一个适合新三板市场良性发展的机 制。 精选层在多元化资本市场体系中 扮演重要作用 新三板本就脱胎于专注服务高科 技产业的高新技术市场，但在股转系统 推向全国后服务范围扩大为中小微成长 性企业。由于新三板市场当前门槛较低、 信息披露制度宽松等，其培育高新技术 产业的功能较为弱化。多元化资本市场 体系的内涵为新三板市场的改革发展明 确了方向应当更加有利于为挂牌公 司提供融资服务，更加有利于促进产业 结构优化转型升级。因此，在建设多元 资本市场框架体系的背景下，新三板推 出精选层，就是尝试在新三板市场筛选 出精品公司，筛选出新兴产业，让足够 多的优质公司、蓝筹公司在精选层得到 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 直接融资服务，让范围更广的投资者愿 意在精选层投资，将新三板建设成内部 分层上下流动，可与主板市场协同竞争 发展的新兴资本市场。 由于当 前新三板市场流动性不足，很多优质企 业为寻求更广阔的资本市场选择转板 IPO 或被较大的上市公司收购，导致新 三板市场与其创立目标相背离。精选层 的出现减少了投资人搜集信息的成本， 从而有利于投资人快速精准地进行投资； 也为挂牌企业指明了努力方向，创新层 的企业可以上升到精选层，基础层的企 业也会为进入创新层做出努力，形成良 性竞争的同时满足了企业不同发展时期 的融资需求。与精选层相匹配的竞价交 易机制也可以增强市场流动性，精选层 的推出使真正意义上的新三板市场得以 形成，有利于充分发挥新三板市场的制 度灵活性与独特优势，留住优秀企业， 推动市场可持续发展。 纳斯达克市场的内部分层及其经 验 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 NASDAQ 是全球C 券交易所 分层管理的典范，在其四十多年的发展 历程中，不断探索区别性的上市标准实 现内部分层，并根据实际需要不断调整 各层次的上市标准。NASDAQ 的分层 经验对我国新三板市场的分层设计具有 重要意义。 NASDAQ 内部分层的演变历程 目前，NASDAQ 内部分为资本 市场、全球市场和全球精选市场三个市 场。 资本市场上市标准。NASDAQ 资本市场主要吸引小型企业上市，其上 市标准的演变大致划分为 3 个阶段： （1）单一标准阶段。即只有“总资产+ 股本及资本公积” 这一单一标准。 （2） 标准多元化阶段。1997 年，纳斯达克资 本市场在原有上市标准的基础上进行了 大幅修改，形成了“ 净有形资产 +经营年 限”、市值和 “净利润+经营年限”3 套标 准。 （3）以股东权益为基础多元化标准 阶段。2007 年，纳斯达克再次修改了资 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 本市场的上市标准，形成了目前以股东 权益为基础的标准多元化阶段。 （表 1） 全球市场上市标准。NASDAQ 全球市场是 NASDAQ 中间层次市场， 主要是吸引中型企业上市，该层次的上 市标准主要经历了 3 个阶段：（1）由 资产指标，即“ 净有形资产 +股本及资本 公积”组成的单一标准阶段。 （2）以资 产为基础，分别辅以净利润或经营年限 的双标准阶段。 （3）以“ 股东权益 +经营 年限”、 “股东权益+利润”、市值和“ 总 资产+总收入” 为标准的 4 套标准阶段。 （表 2） 全球精选市场上市标准。 NASDAQ 精选市场 2006 年成立， 发 展至今，目前有 4 套上市标准：（1） 税前利润。 （2）市值+收入+现金流。 （3）市值+收入。 （4）市值+总资产+股 东权益。同时，针对首次初次公开发行 股票及分拆上市公司、已挂牌公司交易 中的流通股和关联公司，就总共股东数、 过去 12 月平均交易量、公开流通股份、 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 公开流通总市值和股东权益提出了一套 定量标准。 （表 3） NASDAQ 市场的维持标准。 NASDAQ 精选层和全球市场层的维持 标准采用的是一套标准，体现了较浓的 交易所特色。主要从公众持股量、公众 持股市值、股价、股东数、做市商数量 等市场流动性基础维度考察挂牌公司股 权的市场流动性水平，没有流动性和交 易就只能降层。同时，在不放松市场流 动性基础指标的前提下，从股东权益、 市值、总资产/总营收 3 个维度，对处在 不同发展阶段和产业周期的不同类型公 司进行充分考虑。 NASDAQ 发展的经验总结 NASDAQ 在发展过程中主要通 过制定差异化的上市标准进行内部分层， 并且在实践中根据市场变化，不断调整 各层次的上市标准，动态探索制定多元 化的上市指标体系，有针对性地满足了 各种高科技企业、优质大公司和大盘蓝 筹企业的融资需求和不同风险偏好的投 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 资者要求，最终发展成全球最大的交易 所之一。 NASDAQ 市场的主要经验，一 是创造了并行的多套分层标准，有利于 更好地吸收不同发展阶段和产业周期的 上市公司，增强整个市场的包容性；二 是上市标准持续动态变化，以适应经济 发展水平、上市资源特征和竞争等多方 面的变化，增强了市场的竞争性，盘活 了整个 NASDAQ 市场；三是 NASDAQ 市场自 1982 年开始分层以来，根据不 同层级市场挂牌企业的动态情况，在信 息披露、公司治理、发行和交易等方面 提供了差异化的制度安排。 新三板市场精选层的设计构想 新三板市场精选层的总体设计 精选层应实现土壤功能。按照顶 层设计的要求，新三板既是苗圃，又是 土壤。目前，新三板基本具备苗圃功能， 已挂牌的上万家中小微企业均是按挂牌 标准在主办券商的辅导下实现了一定程 度的规范化。因此，新三板再分精选层 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 要实现的功能应该是土壤功能，即让精 选出的好公司能够在精选层更好地实现 直接融资需求而不是退市转板流动到其 他交易所，同时通过自身的可持续发展， 吸引更多投资者入场交易，增加精选层 流动性。 精选层应实现新兴产业选择培育 功能。新三板还应该承担起国家经济结 构转型的资本引擎功能。在精选层的筛 选指标和制度供给中，要加入产业选择 功能，在财务、盈利、市值等市场经济 标准不降低的条件下，体现对新兴产业 的培育，以推进国内经济结构转型升级； 要在充分考虑市场公平、避免挤出效应 和对投资者负责的基础上，有针对性地 为新兴产业制定专门标准。比如， 在 新兴产业符合标准时，按照达标情况挂 牌保层；在新兴产业不符合其标准时， 按照专门制定的标准进行挂牌保层判断。 这个专门制定的标准应该进一步淡化盈 利等财务指标，着重对产业方向、成长 性和市值的考察。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14 精选层应完善其分层标准和维持 标准。目前，创新层的分层标准和维持 标准均是多项指标并用，或要求利润， 或要求收入， 或要求净资产，且各项 指标都更偏重于财务水平。目前创新层 的三套标准，均分别从公司盈利能力、 成长性和市值及流动性维度对挂牌公司 进行筛选和调整。其中，维持标准中的 年平均利润、加权平均净资产收益率、 复合增长率和市值等指标是在分层标准 的口径上按 60%进行考察。而最近两年 平均营业收入、股本、股东权益和做市 商家数等指标则与分层标准保持一致。 另外，在维持标准的公共标准中，对合 格投资者人数和实际成交天数进行了量 化评价，体现出对创新层公司股东权益、 高成长性和公共性的关注。挂牌精选层 的公司，要有比创新层更可持续的盈利 能力、更高的成长性和更强的流动性。 在财务性指标上，可以借鉴中小板和创 业板的相关指标制定分层标准。在流动 性指标上，要充分结合投资者适当性制 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 15 度和交易制度的配套供给综合考虑。 （表 4） 精选层的推出要把握战 略时机。虽然数据显示，创新层与基础 层已经在挂牌公司质量上建立起了明显 的层级分界，但是整个创新层稳定性尚 不够，上下流动性过大。过大的上下流 动无法给予投资者稳定的信心，自然也 无法配套更市场化、更高效的交易制度。 因此，要进入精选层挂牌的公司除了要 达到比创新层更高的挂牌标准之外，稳 定性也尤其重要。哪壳袄纯矗 只有 在相当比例的挂牌公司能够在创新层稳 定住后，再以更高标准分出精选层才具 有实操层面的可行性。 对新三板市场精选层设计的建议 借鉴 NASDAQ 市场内部分层制 度的设计，并因地制宜，充分考虑我国 资本市场当前发展状况，对精选层的设 计提出以下几点建议： 分层标准多元化，市场导向不断 调整。精选层的分层标准， 应以创新 层现有的三套并行分层标准为基础，适 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 16 当提升指标，满足其一就可进入精选层。 这三套标准分别是“ 净利润 +净资产收益 率”“营业收入复合增长率+营业收入+股 本”和“市值+股东权益+ 做市商家数+合 格投资者数” 。三套分层标准分别主要 参考了净利润、营业收入、市值三个方 面，并采用了财务指标和流动指标相结 合的模式，可以满足不同规模、不同发 展阶段的公司挂牌上市的需求。除此之 外，进入精选层的挂牌公司还应该满足 公司治理、合法合规性及交易或融资要 求。至于维持标准方面， 精选层可以 与创新层采用同一套标准。同时，我国 正处于经济转型和产业结构优化升级的 关键时期，经济环境和产业环境都将发 生重大变化，因此精选层分层标准要因 时而变，与经济结构相适应，多种指标 相结合，在初始标准基础上进行优化和 调整。 建立转板机制，完善退市制度。 转板机制和退市制度是 NASDAQ 市场