敌意收购的价值及对我国上市公司的影响

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 敌意收购的价值及对我国上市公司 的影响 公司收购可以分善意收购和敌意 收购。敌意收购在我国证券市场上， 近年来呈不断活跃之势，需引起我们的 足够重视。中国的监管层面对收购方有 所限制，而法律层面对被收购方的防御 手段有限制。人们对敌意收购褒贬不一， 但敌意收购未来必将对我国上市公司造 成更多影响。 中国论文网 /3/view-13013697.htm 一、敌意收购方式在我国的应用 我国首例敌意收购案深圳宝 安恶意收购延中实业，延中实业采取了 很多积极的反收购措施，王蓉（2015） 指出虽然最终深圳宝安还是获得了延中 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 实业的控制权，但由于整合难度太大， 并购后的企业业绩不升反降。事实证明， 敌意收购确实存在诸多负面影响，相较 于善意收购，面临的困难与阻碍都增加 了不少。早在 1998 年大港口油田敌意 收购爱使股份也是一个经典案例。2004 年哈啤在香港市场上的反收购战，盛大 网络在美国市场上对新浪网的敌意收购。 A 股市场近年来敌意收购案例越来越多， 2014 年沃尔核材举牌长园集团， （行业 老大被老二狙击）2015 年江苏三友举牌 爱康国宾。随着国内经济市场化程度的 增加，A 股市场似乎有着敌意收购时代 来临的征兆。 沃尔核材通过个人借款、配股、 信托计划等方式进行融资，先后对长园 集团进行了三次举牌，至 2014 年 10 月 24 日沃尔核材方面周和平及其一致 行动人共持有长园集团 1.44 亿股，占其 总股份的 16.716%，成为长园集团第一 大股东。长园集团被敌意收购的过程， 其高管迅速做出回应。通过入股投资企 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 业吸收公司股份极大的发挥了投资杠杆 效应；最大限度的利用公司制度并购其 他企业，通过此法提升股价；申请非公 开发行股份 稀释收购者持股比例。封 海坚 （2015）指出无论营收规模、净 利润还是市值，长园集团都远大于沃尔 核材，行业老大长园集团股权分散遭到 行业老二沃尔核材的公开阻击，这就是 资本市场的神奇之处。 而近期的万宝之争从让国内一片 哗然到现在也开始落下帷幕。2015 年 1 月，深圳市宝能投资集团有限公司（以 下简称宝能）开始在二级市场举牌收购 深圳交易所上市公司万科企业股份有限 公司（以下简称万科）股票，至 2015 年 12 月 18 日万科股票停牌，宝能及其 一致行动人合计持有万科 24.8 亿股股份 占万科总股份的 22.45%，超过原第一 大股东华润集团持有的 15.23%的股份， 当然面对敌意收购的万科，也不是束手 无策、完全没有进行事前防御。在野蛮 人来袭之前，万科就实行收购一线城市 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 市中心物业，部门整体外包，减少手头 现金，分拆物业等板块，分散上市公司 利润，获取其他上市平台，转型轻资产， 人才价值代替资本价值等方式，以此来 对抗抵御野蛮人的侵入，但还是防不胜 防。放眼全球，抵御“ 恶意收购 ”，失败 者众。但我们看到，从一开始的彪悍举 牌者，到后来的发声成为万科战略股东， 再到缺席万科董事会，宝能在万科股权 之争中的能动性逐步减弱。这场轰轰烈 烈的股权之争，最大的悬念依然是宝能 的去留。明明是万科第二大股东，却没 有获得董事席位，从这一点来看，在监 管之下姚振华着实输了。但说到投资回 报，姚振华却有不小的收获。不得不说 的是，从买入万科开始，到一度成为万 科大股东，宝能是在遵循市场化规则之 下进行的。增持之后，万科股价从最初 的十几元，一路上涨至如今的 24.9 元每 股。不管是华润，还是其他股东，都坐 享“渔翁之利 ”。 二、敌意收购存在的必要性 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 与友好收购或协议收购相比较， 敌意收购具有不同之处在于获得公司的 控制权的终极目的可能不仅仅是通过企 业间的联合以提升整体竞争力，争取规 模经济效益，也可能转手倒卖，赢取高 额利润，收购手段采用跳过目标公司经 营者，直接公开要约收购目标公司的分 散股权。敌意收购多发生在公开市场， 目标公司也应是上市公司。就收购结果 而言，基于其敌意性，必然导致目标公 司控制者的变更，或许导致原来经营者 的变更。于是目标公司经营者通常会努 力进行反收购以保全控制利益。 由此可见，敌意收购是一个更加 复杂的法律问题，从其行为目的、手段 到其实际结果、社会影响等，都值得法 律加以选择规制。无疑，敌意收购具有 必要性，当今发达的证券市场由于融资 的便利、股权的分散、公司控制所有分 享、强制信息披露制度的存在也使敌意 收购具备了可能性，但是并非所有的敌 意收购行为都应得到支持。相反，有些 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 应予禁止，如可能导致非法垄断的收购， 收购者操纵股市、非法融资、恶意掠夺 等；有些虽不为法所禁，但可能损及目 标公司经营者或股东利益，而基于市场 经济条件下的意思自治，国家又不应干 预之， 这时应允许目标公司采取反收 购措施。一方面，这是法律公平正义价 值的体现；另一方面，目标公司反收 购行为乃出于切身利益考虑，应尊重其 自由意志。 成为敌意收购目标的公司，大多 股价是被市场低估的，这时股东的利益 并不能得到很好的保障。敌意收购 者 在二级市场购入低估的股票，对收购者 而言是有利可图的买卖，对目标公司股 东而言，收购方的购买达到 5% 举牌线， 购买行为才被公众知晓。 审视敌意收购的诸多视角中，市 场本位的视角是较为客观的。对于万科 被敌意收购，证监会发言人曾表态： “市场主体之间，收购与被收购是市场 化行为，在符合法律法规的前提下，监 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 管机构不会干预。 ”支持敌意收购的人， 认为敌意收购有利于公司治理的改善并 监督管理忧诿憔 啊去股东约束 的管理层很可能将公司作为谋求管理层 个人利益最大化的工具，无法坚持股东 利益最大化的目标。敌意收购作为市场 化的手段，在监督管理层以股东利益为 中心方面达到了正面的效果。 三、未来对敌意收购的法律及监 管浅谈 大多数国家的立法都会约束敌意 收购行为，我国主要是披露公告，以便 于投资者审慎作出判断；在要约收购时 规定要约期限，防止时间过短导致市场 恐慌；对 要约收购价格进行限定，防 止要约收购价格过低损害投资人权益等 等。 2008 年底深国商被茂业国际连续 举牌过程中，深国商修改公司章程的反 收购策略就没有通过股东大会表决。上 市公司是属于全体股东的，股东大会才 是上市公司的最高权力机构。国外的反 敌意收购方法有白衣骑士、毒丸计划、 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 股份回购 、金色降落伞 、修改公司章 程翘翘板 、公平价格、驱鲨剂、绿色 邮件、员工计划等等。目前国内法律限 制条件下，上市公司只能有设定并购防 御的公司章程设置，白衣骑士以及谋求 监管部门裁定的方式。 从法律 价值看，收购制度更倾向于保护的法律 价值是兼顾效率与公平，以效率为主； 反收购制度更倾向于保护的法律价值是 兼顾公平与效率，以公平为主。从法律 主体看，收购制度更倾向于保护收购方； 反收购更倾向于保护被收购方，具体而 言，反收购更倾向于保护目标公司及其 股东（特别是中小股东） 、利益相关者 利益和社会公共利益。完善我国上市公 司的反敌意收购制度，保护合理的收购 防御行为，有利于克服敌意收购的负面 效应，保护市场公平。我国立法上应当 在保障和完善公平竞争机制股东利益保 护机制的前提下，对敌意收购采取更为 宽容的态度，并将反收购决定权更多地 赋予股东大会。这样可以强化证券市场 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 的自我调整功能，促进敌意收购对我国 公司治理发挥积极作用，有望通过控制 市场机制来监督和约束公司经营者行为， 以实现市场整体经济效率的提高。 我国在敌意收购制度上存在不少 缺陷，例如：对一致行动人的规定模糊； 反收购措施规定较少等。一是明确收购 与反收购决定权归属问题。决定权的归 属问题一直被忽视。 上市公司收购管 理办法第 33 条规定在收购人做出提 示性公告后，被收购公司董事会除可以 继续执行已经订立的合同或股东大会已 经做出的决议外，不得提议发行新股、 可转换公司证券、回购公司股份等事项。 实际上反收购权往往由管理层决定。而 收购决定权虽然是由股东大会按少数服 从多数的方式的决定，但也不乏存有异 议的股东。二是提高强制要约收购触发 点比例下限。提高强制要约收购触发点 比例下限有助于收购企业双方、投资者、 市场等各方利益受到保护，使其健康发 展。三是完善一致行动人信息披露措施。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 一致行动人问题虽然受到了广泛关注， 但就如何解散、认定范围等没有相关规 定。四是细化反收购措施规则。完善各 种反收购措施，通过公司法细化公司相 互持股、董事会制度、累积投票制度等 问题。 四、总结 由于中国目前没有非常成熟的抵 御敌意收购的方法，目标公司股东相对 于收购者是弱者，难以维护自身合法利 益，尽忠实勤勉义务的经营者也是弱势 方，一旦敌意收购成功可能成为自身利 益的最大受损者。因此，从公平角度而 言，应维护作为目标公司投资者的股东 利益，使其有权限根据自己的判断，决 定是接受收购或是实施反敌意收购以此 提高目标公司讨价还价的能力。 假如一项即将来临或已经到来的 敌意收购，其目的仅仅是出于谋取暴利， 采取的手段也是违法的金融操纵，最终 结果也将造成资源的不合理配置及目标 公司股东、经营者利益的非法掠夺，那 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 么，允许反敌意收购则有利于避免或减 少恶性收购的消极影响，也有利于提请 相关国家机关的及时介入，惩治违法行 为，维护经济秩序。尤其是目前保险基 金使用的高杠杆进行短债长投的苗头一 定不能让其高涨否则社会主义市场经济 下的资本市场风险极大。 但另一方面，敌意收购又有其积 极的作用，且将成为不可或缺的一种并 购方式。我国很多上市公司特别是国有 公司经营管理效率普遍较低，过于依赖 国有银行的间接金融方式以及其它行政 手段为我国市场经济的长期稳定发展埋 下了不可忽视的隐患。而资本市场的日 益健全及骋馐展合窒蟮某鱿郑 反而 更有利于加强上市企业的公司治理效率。 比如万科的股权结构就是长期没有控股 股东的分散状态，直接