11-资产证券化信息披露研究

资产证券化信息披露研究 洪艳蓉 摘要：资产证券化的“信息”本质，是其优越于传统融资方式的基础。为解决信息不对称而 必须进行的信息收集、披露等要求，昭示了国内进行证券化操作探索时，应优先进行配套的 信息环境建设。本文阐述了资产证券化过程中信息披露的内容及相关问题。 关键词：资产证券化；信息收集；信息披露 作者简介：洪艳蓉，法学博士、博士后，任教于北京大学法学院。研究方向：国际金融法、 资产证券化。 中图分类号：DF438 文献标识码：A 资产证券化：信息时代的金融创新 一、资产证券化的信息本质 20 世纪 60 年代，以计算机、光缆通讯等技术发展和广泛运用为特征的信息时代的到来， 使信息逐渐被视为一种经济资源并更有效率地用于在全世界范围内创造财富。这种经济运行 模式从工业经济向信息经济的转化，为资产证券化这一金融创新的出现，创造了历史舞台和 提供了技术基础。 20 世纪 70 年代初，资产证券化首次发轫于美国资本市场。追溯当时的情形，尽管商业 银行和储蓄机构规避利率管制、减少“脱媒”影响的动机，政府提供信用发展住房抵押贷款 二级市场的积极性和国内自由灵活的法律制度的保障等多种因素，提供给资产证券化良好的 孕育环境，但只有信息技术和数量分析方法的应用，才决定性地将这一金融创新从设想转变 为现实，并首先在信息收集、积累和处理相对完备的住房抵押贷款上实现了证券化。在资产 证券化的发展历程上，信息的深广度和信息分析技术的发展程度，始终左右着其结构设计和 产品开发。从证券化运作之初未拆分资产现金流，由投资者承担早偿风险的转递证券（pass- through securities） ，到细分现金流，利用空挡期进行现金投资的转付证券（pay-through securities） ，再到拆分现金流本息，进行风险对冲的剥离证券（stripped securities） ，都深深地 烙上了信息分析技术发展的痕迹。在世界范围内，除了美国，那些继受资产证券化并发展良 好的国家，也大多是在信息经济上取得重大进展的国家，例如日本、欧盟大部分国家；而从 资产运用类型来看，则大都从信息与分析技术应用比较完备的住房抵押贷款开始试点，逐步 过渡到其他信贷资产、应收款、各种金融资产，再到各种可产生稳定现金流的资产。 信息在技术层面上对资产证券化的决定性作用，不仅极大影响了它的结构设计和产品创 新，也使它大大地有别于传统的融资方式。不少专家赞同对资产证券化更好的界定，是指相 对于运用有关筹资者预期财务表现的知识，运用更高级的有关特定资产预期财务表现的知识， 并辅以结构设计使资产融资更有效率，一语中的地指出资产证券化的本质是“信息” 。 二、资产证券化的信息要素与环境要求 通过信息收集与处理，资产证券化向市场传递了更准确和更有预测性的资产信息，不仅 筹资者本身可以摆脱自身不利的财务状况和声誉，利用高质量的资产进行低成本融资，而且 投资者也减少了对筹资者的监督成本和增进了对资产的了解，大大提高了投资安全。相比于 传统商业信用融资模式，以资产信用实现“自我融资” （self-financing）的证券化被认为更有 效率，是一种建立在信息收集、分析基础上进行资产收益和风险管理、分散与重新配置的新 型融资方式。 当然，证券化有效消除筹资者（资产）与投资者信息不对称的前提是获得充分信息。以 住房抵押贷款为例，具体而言，这些信息要素和配套环境有： 包含资产各方面指标的标准化合同，以保证获得在种类、期限、利率、结构、质量等方 面具有“同质性” （homogeneity ）的资产，奠定汇集证券化资产池和进行后继风险管理的基 础。美国政府 20 世纪 60 年代通过联邦住房管理署（FHA）促进抵押贷款合约标准化和后来 不动产团体的行动，例如抵押贷款银行家联合会（MBA）创立的商业不动产资产管理数据 库（CREAM ） ，商业不动产二级市场和证券化联合会（CSSA ）推行的包含 178 项统一数据 的贷款信息报告格式，都有力地推进了相关资产领域的证券化进程。 有关客户资信和履约情形的历史记录与实时数据，以充分预测违约率、早偿率等关系资 产收益/风险和现金流稳定程度的各种情形，进行产品设计和决定信用增级幅度，并保证在 证券化运作过程中持续跟踪，及时传递资产信息与调整信用评级。因业务关系累积客户信息 和管理贷款的便利，商业银行最早尝试了证券化并成为最具竞争力的资产服务提供者。 有关资产信息处理的计算机系统（包含帐户管理系统、权益登记变更系统等）和资产风 险、现金流分析模型与技术。这些配套设施可以发挥如下作用：通过无纸化运作收集、处理 成千上万的资产信息和便利资产流转，大为节约成本并促进市场统一；有效保证资产现金流 的独立、安全，避免发生混同风险，并可根据结构设计实现有序的盈余资金利用和证券权益 偿付；全面预测资产风险和现金流稳定程度，有效管理资产，保证证券化成功运作。美国商 业银行配置的先进技术系统、住房抵押贷款风险全面的定量和模型化分析，以及抵押贷款电 子登记系统（MERS）的建立等，对于促进证券化的蓬勃发展，可谓功不可抹。 获得普遍认同的资产/证券信用评级机构和拥有专业人才的经验丰富的资产管理等市场 中介服务机构。通过统一的信用初始评级和后续信用等级跟踪、调整，证券化向市场传递了 及时的资产信息并可吸引更多的投资者根据信用评级进行投资决策。目前世界上最为著名的 是标准普尔（Standard 34-49644） ，并要求于 7 月 12 日之前回馈意见。 这一专门为证券化披露量身定做的草案，主要更新与明确了公募发行的 ABS 的注册登记要 求，通过界定 ABS 的定义，拓展了法律的调整范围，并使便利的 “橱柜登记”适用于更多 的证券化资产类型；起草了规范 ABS 信息披露的“规则 AB”（Regulation AB） ，突出了资产 特色与质量、证券化结构、中介机构的服务质量、特定原始债务人的财务信息等一系列投资 者关注的信息披露要求；简化原有做法，规定何时允许使用书面的信息补充已注册登记的 ABS 的招股说明书，并应于何时加以公布；整合为证券化而修改的持续信息披露规定，形 成专门的报告表格。相信随着这一草案规则的最终生效，美国证券化信息披露的法律确定性 将大为提高，不仅证券化的参与各方会受益匪浅，而且监管当局也将能更从容地应对证券化 金融创新并促进其发展。 一个简短的结论 资产证券化优越于传统融资方式的独特之处，在于充分利用了信息时代的各种优势。其 集约化的信息生产，标准化的信息处理，流水线的信息传递，网络状的信息共享，专业化的 信息分析与管理，以及格式化的信息公示，构成了一幅由设备、资讯、技术、经验、规则、 人才、机构、市场等诸多因素相生而成的信息经济全景图，这既是证券化发挥资产信用融资 优势的基础所在，也是一国应用证券化技术的基本环境要求。从我国的证券化探索来看，尽 管诸多因素影响了证券化进程，但无疑信息环境方面的欠缺是一个致命的主因；而珠海市交 通管理费、中远集团航运收入和中集集团应收款等几例境外证券化操作的实践也表明，尽管 可以借用国外/国际的技术、规则、机构、市场等突破信息环境的障碍，但至少进行证券化 的资产应有较为完整的资产/客户资料和较先进的资金管理系统，并且，国内证券化市场的 培育，离不开自身的信息环境建设。信息的积累需要一个时间过程，信息处理的成熟，需要 更长的一个时间准备，因此，在证券化国内操作模式的探索上，进行制度障碍扫除与规则构 建的同时，也应加紧在信息标准化、客户资料收集与分析、信息披露规则、专业人才与机构 的培养等方面的建设，以免造成“无米之炊”只能再借“西风”的尴尬，落空国内市场享受 证券化宏观微观经济效应的目标。 9 注释 1 陈桂明、纪格非.美国证据法中的保密特权原则及其对我国证据立法的启示J.法学评论.2002, (2).105. 2 （英）Holden J. Milnes 著，中国银行港澳管理处培训中心译.银行法律与实务第一册银行与客户M.中 国银行港澳管理处培训中心，1988.68-70 ；万红.美国金融管理制度和银行法M. 北京：中国金融出版社， 1987.124. 3 Robert Palache & Lan Bell, Legal and Tax Issues, in International Securitisation, IFR 1992, p.122. 4 在英国，如果一个人在收到信息时可以合理地意识到信息的秘密性，则其负有保密义务。See: Allison Coleman, the Legal Protection of Trade Secrets, Sweet & Maxwell, 1992, p.32. 5 有关巴塞尔委员会对证券化的探索历程，参见洪艳蓉.资产证券化金融监管：巴塞尔委员会的经验与启 示J. 6 Gregory M. Shaw & David C. Bonsall, Securities Regulation, Due Diligence and Disclosure-US and UK Aspects, in Joseph Jude Norton and Pawl R. Spellman ed., Asset Securitization: International Financial and Legal Perspectives, Basil Blackwell Finance, 1991, p.239. 7 即符合特定条件的主体，可以为今后两年拟发行的证券，预先向 SEC 办理注册登记，提供与证券发行 相关的基本财务信息，待到市场时机成熟时就能以最佳价格发行证券，而不必重新进行注册登记。 8 Paul Weiffenbach & Joseph Meehan, Cross-border Securitization-Entry to World Markets, Securitization Yearbook 1999, a Special IFLR (International Financial Law Review) Supplement, p.7. 9 就宏观层面而言，资产证券化可以促进经济资源的优化配置、打通直接和间接资本市场、深化金融市场 分工和提高整个金融体系的效率等；就微观层面而言，资产证券化可以提供新型的融资渠道、增强资 产流动性、改善资产负债表管理、增加资产收益率、开拓中间业务市场、丰富资本市场债券品种和满 足投资者的多样化需求等。 参考文献： 1洪艳蓉.资产证券化法律问题研究M. 北京：北京大学出版社 , 2004. 2Tamar Frankel, Securitization: Structured Financing Asset-Backed Securities, Little,Brown & C