2013届毕业论文

中外上市公司融资模式比较研究 目录 一、中外上市公司融资模式的基本情况介绍及方式分析 1.1 摘要 我国上市公司的融资方式一直是人们关注的焦点，理论界得出比较一致的研究结论是，我 国上市公司普遍具有股权融资偏好，不得已才是债务融资。很明显，我国上市公司融资顺序选 择与西方资本结构理论存在冲突。 本文首先回顾了西方典型的融资结构理论，对我国上市公司的融资方式进行了概述,分析我 国上市公司的现状，进而找出影响我国上市公司融资结构现状的因素，提出完善我国上市公司 融资结构的对策和建议。 企业资本结构是影响企业治理结构的主要原因，本文运用现代企业资本结构理论，通过上 市公司资本结构的一些数据，分析我国上市公司资本结构不合理的原因以及造成的后果，并提 出相应改善的建议。 从现代企业资本结构理论看我国上市公司的资本结构问题 关键词：上市公司 资本结构 股权融资 债权融资 融资环境 第一章 从现代企业资本结构理论看我国上市公司的资本结构问题 1.1.现代企业资本结构的理论框架 1958 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒（Modigliani and Miller）在美国经济评论上发 表了论文资本成本、公司财务与投资理论 ，该文提出了在完善的市场中，即没有企业和个人 所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下，企业资本结构与企业的市 场价值无关。这一令人意外的结论由于其简洁、深刻，与流行的观点相悖，在理论界引起很大 反响，被称之为 MM 理论。由于 MM 理论的奠基，现代企业资本结构理论的研究不断得以深入。 1.11 公司所得税观点 MM 理论在受到实践的挑战后，作了修正。考虑到受企业所得税的影响，按照税法，企业 对债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得 税，在这样的情况下，如果企业负债率达到 100时，则企业价值最大，而融资成本最小。这一 结论与现实不相符。 1.1.2 个人所得税观点 考虑个人所得税的影响，个人股票投资和债券投资的所得税率不同抵消了公司所得税率不 同的差异。在此情况下举债对公司价值没有影响，即资本结构与公司价值无关。即使个人所得 税没有完全消除公司所得税的不对称税负，它们也大大减少了这种不对称，同时还减少了杠杆 净效益。杠杆会带来纳税利益，这就是公司为什么不 100举债的原因。 1.1.3 财务危机和破产成本观点 在 20 世纪 70 年代，人们发现制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由 债务上升而形成为企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增 加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。 因此，企业最佳资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的平衡， 被称为平衡理论。这一理论可以说是对双 M 理论的再修正。 1.1.4 代理成本观点 依据代理成本学说的创始人詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）认为，企业资本结 构会影响经理者的工作努力水平和其它行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。 比如说，当经理人不作为内部股东而作为代理人时，其努力的成本由自己负担而努力的收益却 归于他人，其在职消费的好处由自己享有而消费成本却由他人负责。这时，他可能偷懒和采取 有利于自身效用的满足而损害委托人利益的行动。与此同时，该理论认为，债权融资有更强的 激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并 且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。但是债券融资可能导致另 一种代理成本，这种债权的代理成本也得由经营者来承担，从而债券融资比例上升导致举债成 本上升。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。 1.1.5 不对称信息的影响研究 20 世纪 70 年代，美国经济学家罗斯最早将不对称信息引入企业的资本结构分析。他仅仅放 松了 MM 定理关于充分信息的假定。由于信息不对称，企业经营管理者对企业未来收益与投资 风险有内部信息，投资者没有内部信息，但投资者知道对管理者的激励制度，投资者只能通过 经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信 息传给市场的信息工具，负债比例上升是一个积极的信息，它表明经理者对企业未来收益有较 高期望，传递着经理者对企业的信心。因为举债会使经理者努力工作，同时也使潜在的投资者 对企业价值的前景充满信心，所以发行债券可以降低企业资金的总成本，企业市场价值也随之 增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机制，罗斯对破产企业的经理者加上“惩罚”约束， 而使企业债务比例成为正确信号。之后，迈尔斯和麦吉勒夫进一步考察不对称信息对融资成本 的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被 市场误解，认为其前景不佳。由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到 财务危机的约束。在这种情况下，企业资本结构的顺序是：先是内部集资，然后是发行债券， 最后才是发行股票。这一“先后顺序”论在美国 19651982 年企业融资结构中得到证实。这段时 期是美国企业内部积累资金占资金来源总额的 61，发行债券占 23，发行股票占 27。 1.1.6 控制权理论 哈里斯一雷斯夫模型探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者之间利益冲突所引发的代 理成本问题。他们分别用静态和动态两个模型，说明了管理者在通常情况下是不会从股东的最 大利益出发的，因此必须给予他们以监督和戒律。而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使 股东具有法律上的权利，而且还强制管理者提供有关企业各方面的信息，所以“最优的负债数量 取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡”。 综上所述，由于资本市场的缺陷，不对称税率、不对称信息、交易成本（包括破产成本） 的存在，企业资本结构与市场价值有关，综合考虑资本市场缺陷，就会产生一个新的观点：对 资本结构的选择是一个包括各种权衡并且导致公司在各种筹资方式中形成常见择优顺序的动态 过程。我们称这种观点为资本结构的资本市场缺陷观点。 1.2 我国上市公司资本结构的现状、原因及后果 对深沪 2000 年以前上市的 1000 多家公司进行随机抽样，抽出证券代码最后一位为 5 的上 市公司 105 家，平均资产负债比率按下式 计算。平均资产负债比率 = 抽中上市公司资产负债比 率105。得出 2000 年平均资产负债比率为 46.73%，即是说，股东权益：总负债=53.27%:46.73%。 其中总负债中债券融资所占比例极小，只有少数公司有债券融资，2000 年未兑付的企业债券只 有几百个亿，还包括了非上市公司，故 46.73%的债务主要是银行贷款。 其中股东权益包括了股本、资本公积金、盈余公积金与留存收益，股本与资本公积金主 要由发行股票而来（除了股本中有少量来自利润转增资本，资本公积金中有小部分资产评估增 值应看成是内部积累外） ，为了得出股东权益比率中发行股票的融资与内部积累的比例，将盈余 公积金与留存收益可近似看成是内部积累（严格意义是不同的） ，对深沪 2000 年底已上市的 1000 多家公司进行随机抽样，抽出证券代码最后一位为 5 的深沪上市公司各前 25 家，共 50 家， 按公式平均盈余公积金与留存收益占股东权益比率=（抽中上市公司盈余公积金留存收益） 抽中上市公司股东权益计算，得出 2000 年平均（盈余公积金留存收益）股东权益 =16.05%，即是平均（股东资本公积金）股东权益 =83.95%，具体计算过程从略。 发行股票所占融资比例大约 53.27%83.95%=44.72%，将盈余公积金与留存收益近似看成 是内部积累（严格意义是不同的） ，内部积累所占融资比例大约为 53.2716.05=8.55%。考 虑到两点修正：1、由于股本中有少量来自利润转增资本，应看成是内部积累，资本公积金中有 小部分资产评估增值应看成是内部积累，2、盈余公积金与留存收益不完全是内部积累，一增一 减，内部积累所占融资比例大约还是 8.55%，但是股票所占融资比例要比 44.72%小一些，故可 以认为上市公司的融资次序为银行贷款发行股票内部积累 发行债券。 这与西方企业融资的先后次序正好相反，造成这个结果的原因如下： 1、银行贷款比例高。我国企业在 20 世纪 80 年代以前资金来源主要是财政无偿拨款，80 年代初实行拨改贷之后，银行贷款成为企业外部融资的惟一方式，直到 80 年代末期，才有了股 票与企业债券的融资方式。在 80 年代，银行对国有企业贷款要求很低， 90 年代虽然加强了贷款 抵押要求，但对没法还贷的企业，很少实施破产程序，银行对贷款企业的软约束造成了企业的 高负债率。另一方面，我国银行很少像日本、法国、意大利一样参与企业的治理，故企业通过 贷款融资并不造成控制权的损失。上市公司由于近年发行了大量的股票，已使资产负债比例大 大降低，比起非上市公司要低得多。 2、上市公司留存收益所占比率较低。首先，我国和大部分发展中国家一样，内部融资比 率相对于发达国家为低（黄永岩，2001） ，我国企业处于扩张期内部积累不多，资产负债比率普 遍较高。在企业的生长期，企业的迅速扩张需要大量的外部资金，企业会更多地依赖于银行等 金融中介，因而债务融资比率较高（随着公司财富的不断积累，必然用成本较低的内部资金来 替代外部资金，从而降低债务融资比率，这是 Giannetti（1999）对企业生命周期对欧洲八国融 资结构的影响作的分析，它对于其它国家企业生命周期对融资结构的影响也适应） 。其次，由于 公司上市发行审核制度配以额度管理容易造成寻租行为，证券市场优胜劣汰的机制尚未真正建 立，并且由于信息不对称造成的逆向选择与道德风险等问题都是造成上市公司业绩整体水平较 低，留存收益水平不高的原因。 3、股票融资比例高。资本成本是资本预算项目的必要报酬率，是投资者在考虑目前的情 况后愿意提供资金时的报酬率。任何投资的必要报酬率是投资者愿意为当前投资提供资金所期 望获得的最低报酬率。按照这种观点，银行贷款的资金成本最低，企业债券次之，股票筹资的 资金成本最高。但由于我国股票市场仅仅只有十年的历史，市场基本处于供不应求的状态，二 级市场股价大部分时间处于高估的状态，企业往往将股票融资视为免费的午餐，将其成本只视 为所需支付的红利。另外，我国目前处于转轨阶段，证券市场机制不健全，投资者用脚投票的 功能并没有发挥，上市公司并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌。 4、企业债券融资比例极小。首先债券融资成本低于股票，其次可以免交企业所得税，世 界各国税法基本上都准予债券利息支出在税前列支，而股息支付则是在税后进行。因此，企业 举债可以进行合理的避税，这样可以使每股税后利润增加。公司资本结构的选择应考虑的基本 因素中最重要的是债务清偿能力与充分利用利息避税能力。可是我国由于股票市场与债券市场 发育不平衡，债券市场发展严重滞后，企业发行债券受到政府额度的严格控制，使企业通过债 券融资的余地非常小。我国自 1986 年发行企业债券以来，累计发行 3000 多亿元，平均每年只 有 200 多亿元，2000 年上市公司通过股票筹资 1554 亿元，企业债只有 100 亿元，是股票筹资的 6.4%。而美国公司 2000 年 111 月份通过债券筹资达 9350 亿美元，同期发行股票筹资只有 1460 亿元，债权融资是股权融资的 6.4 倍。 从资本结构的资本市场缺陷观点看我国上市公司资本结构不合理造成的后果： 1、从资本结构理论的代理成本的观点看：上市公司的经营管理者大多不拥有股份，或持股 比例很少，几乎是完全的代理者；而债券融资虽然对经理有很强的激励作用，促使经理努力工 作，减少道德风险，但是我国大部分上市公司没有债券融资，债权的激励与约束作用无从发挥， 这使得代理成本很高。 2、从资本结构理论的不对称信息观点看：上市公司热衷于大比例送股、配股、增发新股 等筹资方式，不喜欢发行债券，这传递了这样的信息，经理们对上市公司的前景并不看好，或 者干脆就是短期行为。现实中也确实如此，很多上市公司通过大比例送股、配股、增发新股之 后业绩大幅滑坡。 3、从资本理论的控制权理论看：债权融资是保证股东权益的一种手段，债务不仅使股东 具有法律上的权利，还强制管理者提供有关企业各方面的信息。我国大部分上市公司不发行企 业债，表面看来股东掌握了控制权，但由于国有股占大部分，国有股东的虚设使得实际上是管 理者掌握控制权，又由于缺乏债权的约束，使得代理成本很高。 综上所述，我国上市公司融资结构不合理，亟待改善。 资本结构与融资偏好分析 一、上市公司的长期融资方式及资本成本 上市公司在首次公开发行股票（IPO）时已募集一定数量的资金，但仅靠这些资金是远远不 能满足企业发展的需要。为了扩大生产规模、增强市场竞争力，需要不断地投入资金，因此， 上市公司仍然需要进行大量的融资，与非上市公司相比其融资渠道要广得多，主要包括内源融 资和外源融资两个渠道。 内源融资主要是指公司的自由资金和生产经营过程中的资金积累部分，是在公司内部 通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。由于在公司内部进行融资，不需 要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量，不会因企业债务规模而加大财务风险， 也不会因新股东的加入而稀释经营业绩；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使 内部融资的成本远低于外部融资。而且企业对资金使用的自主性较大，不必受债权人或证券监 管机关的制约和监督，受外部影响较小。 内源融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性，是公司生存 和发展的重要组成部分。 上市公司的外源融资又可分为向金融机构借款和发行公司债券的债券融资方式；配股 以及增发新股的股权方式；发行可转换债券的半股权半债权方式。 银行贷款是目前债权融资的主要方式，其优点在于程序比较简单，速度快，融资成本相对 节约，灵活性强。缺点是一般要提供抵押或者担保，筹资数额有限，还款付息压力大，财务风 险较高。信贷资金投向受到债权人的监督和限制，而且由于期限较短不可能用来开发投资回收 期长的大型项目。 公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证，体现了债务 人和债权人之间的行为。其与贷款的根本区别在于债券可以公开进行交易。相对于股权融资， 债券融资的融资成本较低，和银行贷款一样可以发挥财务杠杆抵税的作用，同时可以保证股本 对公司的控制权。但其财务风险较高、限制条规多，且融资规模有限。 股权融资亦即公司发行股票进行融资。对上市公司而言，发行股票所筹集的资金属于公司 的资本；对股东而言，所持有股份代表对公司净资产的所有权。其优点在于股票属公司的永久 性资本，不需要偿还，也不必负担固定利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收 益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。其缺点在于发行费用高、易分散股权。 目前我国上市公司的股权融资方式主要有股权融资的增发和配股方式以及发行可转换债券 三种方式。 增发是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票。其优点在于限制条件较 少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，同时发行价较高， 一般不受公司二级市场价格的限制，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大 的区别，都是股权融资。 配股，即向老股东按一定比例配售新股。由于不涉及新老股东之间的利益 平衡，且操作简单，审批快捷，因此是上市公司最为熟悉和得心应手的融资方式。 但随着中国证券市场朝着更符合国际惯例的方向发展，将逐步淡出上市公司再融资 的舞台。 增发和配股作为股权融资，其共同的优点表现在：（1）不需要支付利息（2） 无偿还本金要求；共同缺点是：（1）稀释股价，经营业绩指标下滑（2）融资成本 较高，通常为融资额的 5%-10%（3）影响现有股东控制权（4）无抵税作用。 可转换债券兼有债权和股票的性质，本质上可看作上市公司的普通债券附加一 个该公司股票的看涨期权。其优点有（1）融资成本低（2）融资规模大（3）无稀释 影响（4）有抵税作用（5）政策环境较为宽松，没有时间间隔要求；缺点是仍然存 在支付利息的风险，转股不成偿还风险以及转股后的利润摊薄（三） 资本结构理论 综述 （1）早期资本结构理论 Durand（1952）将当时的资本结构理论分为三种类型：净收益理论、净经营收 益理论以及介于两者之间的传统理论。 1.净收益理论 净收益理论认为：负债融资可以降低企业的总资本成本，从而提高企业的市场 价值，所以企业应当尽可能利用负债融资优化其资本结构。 2.净经营收益理论 净经营收益理论认为：无论财务杠杆如何变化，其加权平均资本成本不变，因 此，企业市场价值也不因财务杠杆的变化而变化。 3.传统理论 该理论假定：债务融资成本、权益融资成本、加权资本成本都会随着资本结构 的变化而变化；债务融资成本小于权益融资成本；谨慎的债务融资不会明显增加企 业经营风险，即债务融资成本和权益融资成本基本保持不变。 （2）经典资本结构理论 MM 定理 MM 理论认为由于债务利息在税前扣除，在某些严格的假设下，负债越多，企业价 值越大。但在现实生活中，很多假设是不能成立的，因此，MM 理论推导出的结论并 不符合现实情况。 70 年代中期由梅耶斯、斯科特等人为代表的最有融资结构理论。通过放宽 MM 理论完全信息以外的各种假定，在税收、财务危机成本、代理成本分别或共同存在 的条件下，负债对企业市场价值应当是双向的。因此平衡理论认为：企业的最佳融 资就是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择平 衡点，即在债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。 （3）现代资本结构理论 1.优序融资理论（啄食理论） 该理论认为，公司倾向于首先采取内部融资，如留存收益，因其不会传导 任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择 其他外部股权筹资。 2.信号传递理论 信号传递理论认为：代理问题产生的来源之一就是委托人与代理人之间的信息 不对称。在信息不对称时，公司的资本结构隐含了某些透露公司未来前景的信息内 容，因而投资人可将公司资本结构的改变视为一种信号传递，由此信号来改变对公 司价值的预期。 3.代理理论 代理成本理论是新资本结构理论的一个重要代表，它将委托代理关系引入资本 结构的分析框架中。在代理关系的架构下，如果委托人与代理人所追求的目标不一 致，他们之间就可能存有潜在的利害冲突，并导致代理问题的发生。由此产生的代 理成本包括：监督成本、约束成本与剩余损失的总和。由于这些成本的产生，将导 致公司价值的降低。因此，代理理论旨在寻求最佳契约关系，以调节各方的利害关 系者的效用极大化，促使公司价值的提升。 4.考虑公司控制权的资本结构理论 Aghion 和 Bolton （1992）将不完全契约理论引入资本结构的分析框架，来 分析公司剩余控制权的分配问题。在他们的模型中签约双方一个是受财富约束的经 理和投资者，经理拥有不可证实且不能转移的私人利益，单纯追求货币利益最大化 的投资者与同时追求货币利益与私人利益最大化的经理之间存在着利益冲突。 二、我国上市公司资本结构和融资方式的总体分析 （一）上市公司资本结构及融资方式现状 我国自 20 世纪 90 年代初设立股票市场以来，经过 10 多年的发展，利用证券市场的直接融资已 成为我国上市公司资金的重要来源。不少上市公司又通过配股、增发等再融资方式募集了大量 资金。 与之相比，内源融资在上市公司的融资结构中所占的比例非常低，远远低于外源融资，尤 其“未分配利润为负” 的上市公司几乎是完全依赖外源融资。此外，在外源融资中，股权融资所 占比重平均超过了 50%，并且随着股票市场的进一步发展，这一比重还呈上升的趋势。 （1）资本结构畸形，资产负债率普遍偏低 负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥 财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。 统计显示，作为我国资本市场最活跃、最重要的参与者的上市公司，对企业债权市场的参与程 度是很低的。二级市场上，债市与股市的差距更加明显。从宏观上看，通过对 1331 家主要上市 公司 2004 年度的资产负债情况的搜集并加以统计之后，可以看出我国上市公司 2004 年度的平 均资产负债率是 56.10%。西方发达国家，据统计，在发达国家的成熟资本市场中，上市公司的 负债融资是股权融资的 310 倍。可见，同国际上成熟的资本市场相比，我国债券融资的规模显 然偏小。 （2）负债结构不合理 从负债结构来看，历年来上市公司的短期流动负债比例都很高，流动负债占总资产的比例平均 达到 40%左右，显示了高流动负债比例的特征。上市公司的负债结构中长期负债所占比重明显 过低，仅为 13.47%，而流动负债所占负债的比重却达到了 86.42%。西方发达国家，据统计，长 期负债率一般要达到 38%以上，而在我国却只有不到 25%。 我国上市公司低长期负债比率说明企业相当大的长期资金需要是通过不断的流动负债来满足的。 企业是通过借新债还旧债的方式来满足长期资金的要求。 （3）股权融资偏好 由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现 并发展起来的，而且中国股市发展初期的主体上市公司几乎都是“国有”背景，在财政收支 捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，企业对于“没有还本付息”压力的股权“融资”有 着非常强烈偏好。 2000 年以来，上市公司增发新股的家数越来越多，由于这种方式金额不受限制，发行 规模根据项目需求来确定，对上市公司股本规模的扩张压力较小，逐渐成为上市公司再融资的 首选方式，股权融资比重提高。 在我国经济改革的过程中，这种过度融资行为又因为政策限制等诸多原因，很明显的 表现为股权偏好，即对啄食理论的逆向运用，表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资 和内源融资。股权融资偏好行为主要体现在公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次 公开发行股票、上市；上市之后在再融资方式的选择上，选择配股或增发等股权融资方式，形 成“配股热”或“ 增发热”。 （4）随意变更融入资金的投向 从很多公司的年报中我们看到，不少上市公司的募集资金投资并不符合公司的长远利益。它们 轻易地把资金投到根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意地 变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接 或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足。 （二） 上市公司的股权结构对上市公司及股票市场的影响 （1）企业资金使用效率的降低 适度负债是维持企业持续发展的重要条件，因为负债可以使企业具备节税利益和财务杠杆 的作用，而且负债的破产机制可以约束企业经理的行为，提高企业的市场价值，降低企业的融 资成本。而我国上市公司过高的股权融资比例，使得企业股本资本的过度扩张，造成股权的稀 释；同时，股权筹资的低成本和非偿还性，弱化对经营管理者的监督和约束，导致经营管理者 不会珍惜筹集的资金，随意使用或闲置，甚至投入股市进行投机，造成投资的低效率。 现实数据表明近年来我国上市公司在通过各种渠道进行扩张，而其单位净资产盈利能力基 本呈现上市后逐年下降的趋势。1992-2002 年的净资产收益率分别为： 14.28%，14.68%，13.15%,10.78%,9.59%,9.69%,7.45%,8.23%,7.63%,5.35%和 5.65%。有学者认为， 主要的原因是新的投资摊薄了已有项目的利润水平，导致单位净资产盈利能力的不断下降。这 也正显示出公司的扩张并不是出于收益良好的投资机会，中国上市公司的融资行为是一种过度 融资。具体表现在： 第一，融资金额超过实际需要，大量资金闲置浪费。上市公司把能筹集到 尽可能多的资金作为选择再融资方式及制定发行方案的重要目标，其融资金额往往存在粗放经 营的倾向，使公司主营业务收入无法与公司资产实现同步增长。第二，融资投向具有随意性和 不确定性。长期以来，上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究，致使募集资金投向频 繁变化，投资项目收益地下，拼凑项目圈钱的迹象十分明显。第三，造成负债的各种优势无从 发挥。如前所述，负债的税盾作用，杠杆的作用。同时，也降低了经营的代理成本。由于债权 人比股东有着对公司剩余资产的优先求偿权，因此，债权人有时比股东更加重视企业的经营情 况，债权人会通过各种条款来约束经营者的行为，比如说投资的资金流向等。通过对经营者的 约束，使得经营者会更加认真的对待公司的经营，提高业绩，这一方面节约了股东的代理成本， 又使得债权人成为了股东背后的监督者。 （2）市场效率 我国企业偏好股权的融资结构对证券市场的负面影响体现在：一是扭曲证券市场资金资源 配置的功能，由于股权融资的低成本以及股东对企业监控的弱化，使得股市成为上市公司“圈钱” 的最佳场所，股权融资成为上市公司“圈钱”的手段，上市公司不断通过股权融资获取廉价的， 甚至是免费的资金，造成资金资源的巨大浪费，严重扭曲了证券市场资源配置的功能。二是由 于上市公司经营的低效益，投资者难以从企业的发展中获取收益，只能通过市场的短期炒作获 取差价收入，从而导致股票价格的剧烈波动，股市动荡不安，投机盛行。而且扭曲的价格不仅 不能反映企业的真实价值，还会误导投资者，造成投市资金的错误配置，低效率的企业继续浪 费稀缺的资源，形成恶性循环。三是由于投资者长期得不到回报，使其逐渐对股票投资失去信 心而将资产抽出股市，导致股市资金来源不足。 上市公司过度偏好股权融资，是过分依赖直接融资的表现，这就危害了间接融资的生存空 间，影响了间接融资的正常发展，由此将导致我国的银行业陷于困境，信贷业务萎缩，盈利能 力下降，进而威胁到整个金融体系。 中美上市公司融资方式选择的比较分析 一、中美上市公司的融资方式选择现状 （一）美国上市公司的融资方式选择现状 据有关资料，1970-1985 年美国企业内源融资和外源融资分别占企业融资总额的 67%和 33%，其中股权融资占外源融资的 2.1%。从 1984 年起，美国大部分公司基本停止股票融资， 并发行债券回购股份。2000 年 1-11 月，美国上市公司共有 1592 家发行债券，融资 9350 亿 美元，同期仅 199 家上市公司发行股票，融资 1460 亿美元，债权融资为股票融资的 6.4 倍。 （二）中国上市公司的融资方式选择现状 根据 1999 年上市公司增加的长期资金来源比重看，上市公司内部资金（留存收益）为 177.6 亿元，占长期资金增加额的 41.2%；长期负债为 26.7 亿元，占长期资金增加额 6.2%，其中主要是长期借款和各种应付账款，而且没有一家公司发行企业债券；股权融资为 227.2 亿元，占长期资金增加额的 52.6%。可见，我国上市公司的融资渠道主要依靠股权融资， 其融资顺序为股权融资-留存收益 -负债融资。 二、中美上市公司融资方式选择的比较分析 （一）美国上市公司的融资方式选择完全符合西方的“融资顺序理论”（即啄食理论） “啄食理论”认为：第一，内源融资不需要对外支付利息，也不发生融资费用，使得内源融资的 成本远低于外源融资，而且可以避免普通股融资带来的所有权稀释问题。因此它是西方企业首 选的融资方式。第二，股权融资会带来所有权稀释。当企业资金出现“瓶颈”，需要从外部融资 时，若采用股权融资方式，由于普通股数量的增加会造成每股收益下降及每股市价下跌。同时， 新股东提供的新权益会降低老股东在企业资产中所占的份额，从而可能导致现有股东的控制权 旁落。西方国家企业大股东的股权很少超过 25%，如通用公司控股股东的股权不到 10%，迪 尼斯仅为 5%左右。第三，股权融资成本高。第四，信号传递及不对称信息。公司进行外源融 资时，传递着公司未来现金流量变化的信号。由于股东和公司之间存在着信息不对称，如果公 司及控股股东知道目前公司价值被高估，则希望有人分担将来股价下跌的损失；反之，则不希 望有人分享股价上升的好处。股权融资传递了公司价值被高估的信息，往往引起股价下跌。所 以，股权融资是后续融资最差的选择，西方国家的公司一般将其排在可选融资金方式次序的最 后。 （二）我国上市公司的融资方式与“啄食理论”相悖 我国上市公司的融资方式以股权融资为主，其融资顺序为股权融资 留存收益 负债融资。这不仅与前文所提到的“啄食理论”相悖，而且与美国上市公司的融资方式的选择即 股权筹资的衰落和债权筹资的兴起也不相顺应。 （三）中国上市公司的融资方式选择分析 1.资本市场的非均衡发展，与股票市场相比，债券市场比较弱 近几年，我国企业债券的发行呈萎缩的态势，2001 年企业债券仅发行了 147 亿元， 大体相当于股票发行的 1/8，仅占当年全社会企业新增融资的 1%。统计显示，作为我国资本 市场最活跃、最重要的参与者的上市公司，对企业债券市场的参与程度很低：1997 年以前上市 公司发行企业债券的极少，在 1998 年发行的 147.9 亿元企业债券中，也只有不到 2%是由上 市公司发行的。从二级市场看，债市与股市的差距更加明显。同国际上成熟的资本市场相比， 债券融资的规模显然偏小。股权融资规模和比重的快速增长，客观上是大力发展股票市场，上 市公司大量增加的结果。 2.市场的投机性过强，导致公司管理层不会受到股东的硬约束，经常面临分红派息的 压力 我国股票市场目前仍存在严重的关联交易，大机构操纵市场、恶性炒作等现象，致使 市场波动性过大，投机性过强。无论是个人散户还是机构大户，往往报着“赌一把”的心理进行 短线投机活动。1993-1998 年的 6 年间，我国股票市场的平均换手率达 437%，而同期纽约、 东京、伦敦、韩国、香港股市在这一期间的平均换手率分别为 59%、29%、152% 、56%。 在这种充满浓厚投机气氛的市场中，上市公司的价格与价值发生背离，相当多的股票价格不再 以公司的经营业绩为基准。而且以股价和股票现价总值为标准评估企业经营状况的国际通行做 法完全不通，甚至出现劣质企业股价高于绩优股，ST 股票受到追捧的异常现象。这就更加剧了 我国上市公司重股权融资，轻债券融资。 3.上市公司的经理们不愿承担债务违约和企业破产的风险 西方资本结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生 存。理由是，企业一旦破产，经理就会丧失可享有的经理任职的好处。由于公司破产风险与举 债的关系是呈正相关的，而经理的报酬包括货币性收入和非货币性收入（控制权收益） ，如果采 用举债融资，将导致破产概率增加，则经理的非货币性收入就会减少；另一方面，债务融资需 要还本付息，它可能使“自由现金”枯竭。目前控制权收益（非货币性收入）占我国上市公司经 理收益的主要部分，因此经理较偏好于采用股票融资。可见在上市公司中，经理越不想承担投 资风险，就会越偏好于股权式融资、 发达国家上市公司融资优序分析 家的普遍验证 据部分调查数据显示： 1970-1985 年，美国 英国 德国 加拿大占据第一位 的融资方式均是留存收益；居第二位的均是负债；整个西方 7 国，股票融资均居末位 在股票市 场最发达的美国，股票融资比例最低 从 80 年代中期开始，美国大部分上市公司不仅基本上停 止了股权融资，还通过发行债券来回购股票，股权融资对新投资来源的贡献已成为负值 根据美 国金融专家统计，美国上市公司中只有约 5%的公司发售新股，即平均每家上市公司每 20 年才 配售一次新股。由此可见，西方主要发达国家企业融资结构选择顺序首先是内部股权融资（即 留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。 西方发达国家非金融企业融资结构的实际情况与融资优序理论是符合的。但在发展中国家 尤其是中国，情况完全不一样 Singh(1992)的研究表明，发展中国家的上市公司存在异常融资优 序(Abnormalpeckingorder) 现象，即外部资本优于内部资金，外部资本中股权资本优于债权资本 这种现象又被称为公司的 圈钱饥渴症 国信证券的一项课题也得出这样一个结论，我国上市公 司具有股权融资偏好，其融资顺序表现为股权融资 短期债务融资 长期债务融资和内源融资为 何在中国会出现 异常融资优序 现象？合理的解释是美国拥有成熟的市场经济体制和市场环境， 行业竞争已经到了寡头垄断的时候，这给该行业的后来进人者设置了一个天然的屏障，新进入 者必须仔细考虑他们的实力；可是中国的情况并非如此，我们的企业没按照啄序融资，不是因 为优序理论本身在中国失去作用，而是我们缺乏优序融资的市场环境。我国证券市场起步晚， 相比西方发达国家，存在着较多问题，这些问题直接影响着上市公司的资本结构 目前，我国上 市公司资本结构主要存在以下几个问题严重依赖外部筹资近年来，我国上市公司内部融资平均 比例不到 5%，在外部融资中，上市公司过度偏好股权融资，通过配股方式融资占相当比例 从 每年的配股情况来看，基本上只要符合规定，达到配股资格的上市公司都会申请配股偏好股权 融资偏好股权融资是我国上市公司最明显的特征，其结果是资产负债率低，呈逐年下降趋势 既 加大了融资成本，又妨碍了企业价值最大化目标的实现负债结构不合理。负债结构是公司资本 结构的另一个重要的方面，它是指上市公司借入资金的期限结构 债源结构 利率结构等 其中， 负债期限结构中应均衡安排短期 中期 长期负债，并保持适当的比例，以适应生产经营中不同 的资金要求，特别是避免还债期过于集中和还款高峰的出现 我国上市公司资产负债率总体水平 偏低，但流动负债占负债总额的比重却较高优化我国上市公司资本结构现状的方法加快银行金 融系统改革银行从事生产信息的活动克服了金融市场中的信息不对称及其引起的逆向选择，并 减少了藏匿于合约中的道德风险问题，便利了经济社会中生产性投资，发挥了重要的金融中介 作用，提高了经济社会的效率 同时，从公司债权人监督的角度来看，银行要比那些分散的债权 人对借款人进行更严格的监管和控制 银行在道德风险和监管问题上起着积极的作用发展公司债 券市场我国公司债券市场发展十分缓慢，大大落后于股票市场的发展。 一、金融创新对金融机构的影响 1.金融创新提升了金融业发展能力。金融创新不仅仅是在业务发展、机构放大、就业增长 和素质提高方面对金融业的发展能有一定的促进作用，还由于金融机构盈利能力增强，把金融 机构的资本扩张能力和现代化的设备水平的提高带动起来。也许更值得一提的是，金融创新还 推动了金融产值的快速增长，促使一个国家的第三产业和国内生产总值的比例迅速上升，为第 三产业和 GDP 增长做出了重要贡献。 2.金融创新能力提高了金融机构的竞争力。金融组织创新促使金融机构纷纷有新的成员加 入，促成了多种金融机构并存的模式；金融工具创新、金融业务创新使传统的金融措施对顾客 的吸引力降低，造成利润逐渐下降。所有这些，都强化了金融机构的竞争。 3.金融创新提高了金融机构对经营风险的抵御能力。金融创新的这种影响，主要通过金融 机构对具有风险转移功能金融工具的使用体现出来。例如，浮动利率债券或浮动利率的票据， 这种建立在传统金融工具的特点的基础上的金融创新工具，能促使金融机构降低筹资利率风险。 二、金融创新对金融市场的影响 1.金融创新提高了金融市场的深度和广度。金融工具的创新丰富了金融市场的交易品种， 导致金融市场接纳的金融资产的品种不断增加。各种类型的债券陆续出现，特别是金融衍生产 品的序列已经延长，种类繁多、各具特色，技术也越来越强。从衍生产品的组合设计来看，也 可以看作是花样翻新，不但有金融工具和金融衍生品的嫁接，如外汇期货，债券期货、股票期 货等；还有衍生工具之间的搭配，例如期货期权，换期权等两种金融衍生品组合而成的“再衍 生工具” 。此外， 还有对基础衍生工具的参数和性质进行重新设计后产生的创新衍生产品。 2.金融创新促使国际金融市场融资证券化。主要体现在三个方面:一是证券发行融资方式 的重要程度大大超过了银行贷款，具体表现为银行贷款的数量急剧下降、循环国际证券急剧上 升。二是商业银行作为重要的微观金融主体，资产和负债越来越证券化。商业银行的总资产中 有相当多证券资产的形式存在，商业银行成为重要的国际证券市场的投资者。此外，商业银行 贷款资产也实现了证券化。至于负债债务证券化，是指银行更注重通过发行浮动利率债券和长 期债券基金，而传统的依靠吸收存款的融资方式的比例下降。三是商业银行不仅作为国际证券 市场的发行者，还参与国际证券业务的经营，成为新发证券承销机构。 3.金融创新促进金融市场一体化。金融创新对金融市场一体化的影响主要表现在三个方 面:一是加快金融创新国际资本的流动，促进国际资本市场规模迅速扩大、促使一体化程度加深。 一些创新的金融工具在国内金融市场或国际金融市场问世以后，交易规模迅速扩大并且快速向 全球金融市场发展，而这又在客观上要求这些金融工具的交易惯例、市场交易价格和投资回报 在不同的金融市场上基本一致，从而促进了不同的金融市场之间的关联度改善。二是金融衍生 工具不仅为金融主体规避风险和套期保值提供了有效手段，因为相同的货币的浮动利率和固定 利率之间、不同货币的利率之间存在差异，并对金融主体套利投机收益和套汇收益提供了可能。 三是一些创新金融工具或衍生工具的交易， 本身就要以多个金融市场做依托，是一种跨市场的 国际性金融交易。 三、金融创新对金融制度的影响 1.金融创新模糊了融资边界。金融创新使得直接融资与间接融资、资本市场和货币市场的 界限越来越模糊，从而导致融资体制发生了深刻的结构性变化。按照一般的金融学原理，间接 融资是指以银行作为信贷中介的资金融通资行为，而直接融资则是筹资人和投资人没有必要借 助金融中介机构直接融资。至于货币市场与资本市场融资期限的分类则作为主要的客观标准。 融资期限不超过十二个月期限的市场为货币市场，反之为资本市场。这样来解释这种融资制度 相关的四个基本概念，在不同类型的金融文件和金融教科书中似乎已经成为规则得到了一致的 认可。然而，金融创新将使这些划分标准遇到了很大的挑战。 2.金融创新促进国际货币制度的变迁。金融创新促进国际货币一体化的进程。欧元的开 始使用就是一个典型的例子。欧元货币制度创新推出的意义主要表现在两个方面:第一，欧元制 度是一种不与国家权力相联系的创新的货币制度。在人类的历史上的货币统一，基本都是以统 一主权作为前提和条件。而欧元作为一个超国家组织的产物，是在国家主权分立的情况下实现 的货币整合，也就是欧元体现的货币的统一，是超越国家主权的限制，与国家主权统一相分离 的。从这个意义上说，欧元的开始使用不仅推动了货币制度创新，还对传统的金融学的货币制 度理论提出了挑战。其次，欧元是符合经济和金融全球化和货币形式出现的一种创新。货币制 度创新，不仅包括深化金融体制演化和货币形式的发展演变，也包括总体货币制度不变下的货 币一体化。 总之，金融创新对金融市场和金融制度产生了积极的影响，作为金融业的工作人员，只有 认真研究、趋利避害，才能极大限度地发挥它的积极作用. 推动我国上市公司融资发展的合理建议与对策 一、改善我国上市公司资本结构的建议 1、大力发展企业债券市场，提高上市公司债券的融资比例 我国企业债券发展落后的原因，主要是政府近年来，重视国债与股票发行，轻视了企业债 的发行，对企业债券实行额度控制，债券发行规模受到严格限制。目前债券市场的落后已影响 到企业的资本结构，政府要淡化或者逐步取消计划规模管理，尽快推行企业债券发行核准制。 同时，在企业债券利率方面应给予较大的灵活性，让企业债券利率尽快市场化。 2、加快商业银行的改革步伐，完善银行的信用制度 银行债务的软约束关键在于银行自身未解决治理结构问题，所有者缺位使银行经理获 得了较强的内部控制权，而政策性贷款和商业性贷款的鉴别困难又进一步加大了经理人的道德 风险。所以在保证国有控股的前提下，应对国有商业银行实行股份制改造，分散国有股权以让 其他股东得以行使监督权，在一定程度上解决所有者缺位的困境。另外银行当务之急是要建立 一套信用制度，指引贷款方向，根据企业的信用等级和市场导向决定是否放贷。 3、完善上市公司的治理结构，加速证券市场的市场化改革 公司的治理结构是对公司控制权的合理配置，使公司所有者和经营者之间形成相互制 衡的机制，以产生对经营者的有效激励和约束。资本结构的合理与否直接影响这个机制的形成。 故上市公司治理结构必须解决这样一些问题：企业未来的治理结构中，是商业银行还是资本市 场的各行为主体更适合充当企业主要的外部出资人？即融资结构是以间接融资为主还是以直接 融资为主？应当建立一套怎样的机制，才能使国有商业银行或资本市场（通过市场各行为主体） 有动力和压力来有效选择和监控企业经理人员的经营行为？资本市场的主体是机构投资者还是 个人投资者？机构投资者应以投资基金、金融中介还是工业企业为主体？ 4、让国有股逐渐流通，逐渐建立完善的资本市场机制 国有股流通最大意义是将市场收购兼并的功能发挥出来，也就是将市场优胜劣汰的功能发 挥出来，这样市场有了淘汰机制，形成对上市公司经营者的外部约束力，经营管理者就不敢一 味以圈钱为目的送股、配股与增发新股，而得更多地考虑如何提高企业绩效，让广大股东满意。 二、优化上市公司资本结构和融资方式的对策和建议 （一）完善资本市场的建设 （1）加快银行体制改革步伐 目前我国上市公司债务融资的主要渠道是银行贷款。国有银行的垄断地位与上市公司的国家控 股是债务融资内源化及债务融资软约束的根源。 从硬化债务融资约束机制的要求出发，银行体制应当以明晰产权、鼓励竞争、推进银行行为商 业化为突破口。 新组股份制银行，引入竞争机制，是银行体制改革的有效方式。从改革的实践看，深发展、 上海浦发、民生银行等股份制银行相继建立，为股份制银行的发展拉开了序幕。但股份制银行 在数量和规模上还远未形成对国有银行垄断地位的威胁，信贷市场的竞争态势尚未形成。进一 步推进股份制银行的发展，是引入竞争机制、硬化债务融资约束的迫切要求。 实施国有银行体制改革，运用现代企业制度，对国有商业银行进行战略性改组，切实推进国有 银行商业化进程，是硬化债务融资约束、提高资源配置效率、优化上市公司资本结构的重要举 措。 （2）积极发展企业债券市场 完善我国债券市场建设，降低债券发行门槛，使得更多的企业可以享受债券融资带来的好处。 建立健全关于债券发行的法律制度，降低企业发行和销售的门槛，切实做到有法可依和 有法必依。扩大企业债券上市规模，放松对企业发行债券的额度限制；缩小发行与上市之间 的时间差，大力发展柜台交易，增强企业债券的流动性，从而推动企业债券市场的发展。要 建立和完善企业债券信用评级制度，降低企业融资成本。放宽对企业债券的利率约束，提高 企业债券对投资者吸引力。硬化银行信贷资金约束，激发企业债券融资需求。这要求一系列 的