中城投资发展历程

“钱荒”是 2013 年夏天中国金融市场的关键词。6 月中旬，银行间隔夜拆放利率和回 购利率一直维持在高位，最高时曾达到 13%的历史最高点。然而就在银行、企业、投资人 满世界找“钱”的荒乱时刻，国内地产巨头们联合出资的中城联盟投资基金(中城投资)居 然完成了史上最大规模的一轮增资扩股。短短 3 个月，中城投资完成募资 13 亿元，比计划 中 5 亿元的目标超募 200%多。 本该高兴的事，但中城投资总裁路林却并不乐观。“跟国际上那些真正的房地产投资 基金相比，我们只是个小微企业。”路林用来参照的金融公司就是黑石集团。中城投资是 国内最大的房地产私募投资管理机构，累计投资金额达 170 亿元。 黑石集团是全球最著名的另类投资金融公司，其房地产业务部门管理着 640 亿美元的 资金，是黑石集团最大的业务部门。与中城投资一样，整个夏天黑石也在找钱。据市场消 息，6 月，黑石的房地产部门悄悄地募集了一只 50 亿美元的房地产基金准备投向欧洲市场。 路林的心病不是因为自己的公司比黑石基金规模小，而是如何真正让房地产基金的金 融属性得到确认，而不仅仅是开发商的融资渠道。在中国，绝大多数的房地产基金，都是 变相做房地产开发，他们虽然做着金融梦却又丢不下开发商的习性。不能否认，10 年前， 路林接手中城投资时，金融的确是这群地产大佬们主业的附庸。 中城投资脱胎于中城联盟一个民间的、有影响的房地产行业组织。2002 年 5 月， 当王石第一次在中城联盟内部提出房地产基金这个概念时，国内法律尚没有为真正意义上 的基金留出空间。2002 年 9 月 28 日，中城投资正式成立，目标定位是做中国最好的“产 业基金管理公司”。万科、万通、建业等 12 家地产行业知名企业，成为中城投资的第一批 股东。本着“做基金就是要公平、谁也不能控股”的原则，股东的出资额以 430 万元为单 位，每家出资最多不得超过两个单位。 2004 年，中城投资处于摸不着方向的迷茫时期。就像所有的新生事物一样，中城投资 的股东们对它的方向意见不一，内部更是一片嘈杂。不到 1 年时间，中城投资的首任总经 理就离职。 当时，作为股东的这些地产巨头在用尽了债权融资、股权融资、卖楼花、预售房等所 有金融工具、商业营销工具后，希望能从小规模的探索做起，搞一个比较标准、高级的基 金产品。但事与愿违，在当时的环境下，中城投资并没有发展成为基金，而是变成了给股 东们紧急纾困的管道。当国家的宏观调控来临时，四五千万的长期资金完全可以让一家中 型地产公司缓过来。最初没人在意的“互助”功能倒成了对各股东最有魅力的一点，当时 的中城投资本质上是一家“普通投资公司”，业务是在创始股东间开展投融资业务。 然而，不久股东们反思到，这种圈子内的金融模式并不是他们期望的，他们还是想在 房地产金融创新上作出更多尝试。 但是到底该怎么创新，没有人知道。每次类似的专题讨论会都是各抒己见。大家争论 的焦点问题是这家公司的性质，到底应该姓“房”，还是应该姓“金”? 一些人认为，做房地产基金，那当然是要做房地产。再说，房地产的利润也较高。 2010 年过后，这样的观念依旧大行其道。目前市场上绝大多数房地产基金都是以房地产项 目为主导，而不是以投资人为主导。基金管理人同时也是房地产项目运营者的关联方，简 单说就是通过房地产基金的形式为项目融资，本质上是变相做房地产开发。这种被路林称 为“房地产基金 1.0”产品依旧是主流。 房地产基金 2.0 2005 年 1 月的中城联盟全体大会，关于什么是产业基金，什么是房地产基金，又成了 争论的焦点。轮到路林发言时，整个会场鸦雀无声。在接手中城投资之前，路林曾经在两 家上市公司担任高管，也有过非银行金融机构和风险投资公司的工作经验。他对房地产基 金的理解和阐释，显然打动了所有的股东。“我多问一个问题，中国农业银行是归银监会 管，还是农业部管?当然是银监会。”路林说，房地产金融当然应该是姓“金”。 王石在当天的大会上，对路林有三个称呼，先是“路经理”，接着是“路总”，然后 是“路林”。对于路林演讲时会场出奇的安静，王石点评说中城投资“渐入佳静”。“不 是环境的境，而是安静的静。”王石说，想清楚了才能达成共识，才能安静下来， 才能渐入佳境。 路林为中城投资设计了 3 条成长路径：第一是公司型基金;第二是参股信托公司或者 被信托公司控股，与金融平台对接;第三是与国外基金公司组成有限合伙基金。当时 3 条路 径同时在探索中，但中城投资最终还是选择了第一条路径。 2006 年，中城投资完成了从内部“互助基金”向公司型投资基金的转型。这次改制还 有更深层次的意义，五人董事会(总经理也是董事会成员)的成立，让公司的管理架构变得 十分明晰股东将其大部分股东权利委托给董事会，董事会再授权总经理经营管理。管 理人与出资人信托关系的确立，为中城投资奠定了专业投资管理的基石。 这次转型意味着，中城投资就从以前以自有资金为成员企业融资服务，公司主要扮演 项目投资的财务管理人的角色，转变为从那些手中有闲置富余资金的成员单位通过创设、 发起基金进行投资。 彼时，中城投资运营还是偏重项目融资，而非强调产品的金融属性风险收益配比、 流动性等。2010 年开始，伴随着史上最严楼市调控的到来，房地产企业普遍感受到了资金 压力，越来越多的社会资本借道私募房地产基金进入市场，其中绝大多数都是做项目融资 的。 “项目融资是一个初级产品，当然 1.0 的产品有其存在的合理性。但是它没有充分体 现出它的金融产品属性，发展潜力不大。”路林反复思考的一个问题是，作为一家房地产 基金管理公司，和一个真正意义上的金融投资机构之间到底有哪些差距，两者的产品差距 在哪儿? 以股票基金为例，如果基金经理将手中的全部资金投向一只股票，是否能获得市场的 认可?答案无疑是否定的。对于一个成熟投资人来说，基本常识就是不能把鸡蛋放在一个篮 子里。同样，在房地产基金 1.0 产品阶段，大都只针对单个项目，很难合理分散投资风险。 很多 1.0 产品设计容易让人联想到民间高利贷，单一项目、无条件担保或抵押、单向单边 看多，带有非常强烈的赌博性。1.0 产品如果不升级换代，一些产品将会出现刚性兑付风 险。 基于这样的认识，2009 年，中城投资的管理团队开始了 2.0 版组合投资产品的研发、 设计。简单地说，2.0 产品就是将规模有大有小、期限有长有短、收益有高有低的不同项 目组合在一起，降低单个项目带来的不确定性，享受组合收益。虽然中城投资也依靠所拥 有的优质圈子资源，做了不少 1.0 产品的专项基金，但其 2.0 产品早已是主力。2.0 产品 是比较接近标准的金融产品，中城联盟成员企业充足的项目案源，以及中城投资过往 10 年 的业绩和信用文化，使得它最早具备了发展 2.0 产品的基础。 此时，中城投资已经进化成了一家私募投资基金管理公司。公司先后设立北京和天津 基金管理中心，发起 10 余只标准和专项基金，锻造“中城基金”系列产品，形成了基金发 起和投资管理的关键能力。 中城投资向私募基金的转变也使得中城投资的业绩大为改观。2005 年以来，中城投资 累计分红超过了 3.5 亿元，旗下各基金累计分红超过了 4 亿元。2011 年底，公司的初始投 资人本金已经全部收回。 Up or Out 经历了多轮增资扩股，中城投资 2013 年股东已经超过了 50 个，从公司股东、投资人、 合作伙伴、基金发起业务扩展等几个层面，都表现为“装不下、进不来、合不了”。于是， 今年，中城投资从一家有限责任公司变更为股份有限公司。本质上从一家“人合”的公司 变为了一家“资合”的公司。 相比 10 年前的踌躇满志，现在的路林觉得自己更有忧患感。“以前公司小、发展快， 每天都觉得自己很成功。”尽管中城投资已经成为国内历史最长、业绩最稳健的房地产私 募投资管理机构，路林却认为它现在走到了一个关键的瓶颈期。今年以来的增资扩股、股 份制改造，是中城投资上市的前奏。路林希望通过制度和治理方式的根本改变，去激发公 司的潜力，倒逼公司的发展。 “Up or Out”，路林常常把这句话挂在嘴边，这是华尔街基金经理们的口头禅，意 思是“要么不断提升，要么就出局”。要成为一家真正的房地产金融公司，国内的金融市 场环境还有一道道无形的墙。多年以来的金融管制，使得民间资本在金融上难以有所作为。 前几年房地产巨头万达和澳洲投行麦格理一起发行过一只 REITs(房地产信托基金)，此后 房地产证券化产品再没有任何动静。 金融危机之后，2.0 的模式面临着私募资金的来源、管理和退出上种种考验。私募合 同数量的限制、金融产品的非标准化以及在不同证券交易所上市流通等都意味着，中城投 资要想进一步向高端房地产金融领域进军，还要做出更大的改变。 美国的房地产基金特别是黑石基金的房地产金融模式已经给中城投资提供了现成的 3.0 样本。“比如黑石做房地产基金，100 亿资产包是一个资产一个资产逐步买来的，也有 一个包一个包买来的同品类资产，再把它们组合成一个或数个品类资产包，然后将资产包 产生的现金流分割、组合后，转变成证券份额卖给市场。这种 REITs 是高水准的金融产品。 ”路林说。 国内，私募机构设立公募基金及资产证券化产品的二级市场流通政策在渐渐放开。 2013 年 6 月，新基金法开始实行，证券投资私募机构已经可以发行公募基金。2013 年 8 月，利率市场化改革启动，让中国的金融改革迈出了实质性的一步。这些信号都让中 城投资觉得房地产金融的 3.0 时代到了。 “资产证券化是真正的房地产基金应有的追求。”路林说。 中城投资未来想成为一家综合性的房地产金融集团，而不仅仅是做房地产基金。今年 金融改革对民营银行松绑，路林就呼吁成立一些针对行业的专门银行，而不都是同质化的 大而全的银行。“中国也应该有房利美、房地美。”路林说，虽然它们在金融危机中受到 重创，但这是发展阶段的问题，而不是它们本身的效率问题。在他的设想中，假如中城投 资能有一家有限牌照银行这个银行不吸收普通的居民存款，所有关于房地产的金融创 新就便利得多，金融的效率就更高。 在北京贝塔咨询中心合伙人杜丽虹博士看来，未来房地产基金将遵从三个路径：第一 个路径，从房地产基金扩展到整个私募，包括私募债和私募股权投资，即往金融投资品专 业属性上横向延伸;第二个路径，纵向方面，产品驱动力要进一步升级，从基金产品升级到 基金经理;第三个路径，就是投行超级平台。 中城投资在最大可能地探索未来的可能性，这三条路径上它都有尝试。中城投资参与 了 2007 年万通地产的定向增发、2008 年建业地产 IPO 时的国际配售，并主导了 2009 年龙 湖地产引入索罗斯基金，2012 年担任旭辉地产上市 QDII 投资顾问。其实中城投资的业务 已经有不少投行的业务，只是还没有一个特别明确的平台。 和其它的房地产基金相比，中城投资一直有让别人难以企及的高起点。众多的房地产 明星股东50 多个股东中，有 20 家是上市公司，这使得中城投资从一开始就占领了行 业的制高点。虽然中城投资的股东都很大牌，但是每家的股份比例都不超过 4%，股东对公 司的影响非常有限，这保证了它始终能站在投资人的角度做投资。一般开发商主导的房