高科技企业估值的理论与方法研究

高科技企业估值的理论与方法研究 20世纪90年代以来，高科技企业获得迅速发展，高科技企业在股票市场表现非凡，但从2000年以来全球高科技股票出现了大幅度调整，这种剧烈变化对高科技企业的估值方法提出了挑战，如何确定高科技企业的价值成为金融学的研究热点。金融理论界和实务界对高科技企业估值方法进行了大量的研究和探讨，从不同的方面和角度揭示了高科技企业估值的某些特点和规律。本报告通过对目前高科技企业估值理论和方法的系统研究，归纳出目前高科技企业的估值方法框架，并对不同的估值方法作出评价。传统企业估值方法分析在理论上，传统企业估值方法分为内在价值法和相对估值法两类。内在价值法也称为基础价值法，以现金流量折现法（DCF）为核心，其基本原理是一家企业的价值等于该企业预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和，它是国际上评估企业价值的基本方法。相对估值法根据某一变量考察可比公司的价值，以确定被评估公司的价值。相对估值法认为企业无所谓内在价值，而只有相对价值才有现实意义，其内在假设是同行业的公司之间有较大可比性，相关指标符合正态分布。由于相对估值法也是基于企业的基本信息来确定其合理的比率数值，所以在理论上相对估值法与内在价值法是等价的，它们的理论基础都是现金流量折现法。在企业估值的实践中往往根据企业估值方法的计算特点，把企业估值方法分为以下五类：（1）资产负债表估价法，包括帐面价值法、调整帐面价值法、清算价值法、重置价值法和市净率法；（2）损益表估值法，包括多因素分析法、市盈率分析法；（3）综合估值法（商誉估值法），包括经典商誉法、欧盟方法、会计专家方法；（4）现金流量折现法，包括自由现金流折现法、股权现金流折现法、红利折现法等；（5）价值创造法，包括EVA、经济利润法、现金价值增加法。高科技企业估值特点分析对高科技企业的界定存在不同的方法，联合国教科文组织将高科技企业细分为信息、生命、新能源、新材料、空间科技和海洋科技等门类的企业，世界经合组织（OECD）根据研究与开发的直接强度、间接强度和总强度的综合评价来界定企业的科技属性。本文并不给出高科技企业的准确界定，而是综合考虑几种界定方法和实际研究中的惯例，从估值特点角度对高科技企业进行研究。高科技企业的高风险、高收益特点知识的不可储存性和创新效益的溢出效应，使高科技企业的投资风险大大增加，预期收益高于传统企业，收益的不确定性增强。由于新技术、新产业不断涌现，知识更新速度加快，产品的生命周期缩短，高科技产品的寿命周期中伴随着多代产品的更新换代过程，在产品、技术更迭频繁的情况下，企业前期的大量投入往往由于技术发展或创新上的时滞而失败，企业的失败率比较高。在收益方面，由于高科技企业一般具有较强的垄断力，产品在得到市场的认可之后，将产生很强的扩张能力。高科技企业科技创新活动一般要经过研究开发、中间实验、商业化等阶段，每一个阶段都孕育着巨大风险，每个阶段风险的水平、特征差别较大，而DCF法在整个项目进行过程中采用同一个折现率，显然不能反映技术创新的阶段性差异。高科技企业决策的动态序列性高科技企业的研究开发是一个的动态决策过程，科研成果研究开发成功后，如果市场有利，则追加科技成果商品化所需的后续投资；如果市场前景不看好，则暂时不追加后续投资，而是等待投资时机的到来，这样就可以把风险锁定在研究开发费用的范围内。投资者可以根据前一阶段的研究成果和对最新市场信息的把握，不断地调整预期现金流，重新对科研成果的经济价值进行评估并作出新的决策，传统的DCF方法显然不能应对这种调整。无形资产和技术创新在高科技企业起着重要作用在高科技企业，无形资产和不间断的创新活动在企业的盈利活动中起着更为重要的作用，无形资产是高科技企业的主要资产形态之一，其重要性超越了货币资本和实物资产。由于有些高科技企业只拥有少量的有形资产，账面价值是微不足道的，这些企业的估值主要是依赖一些无形的资产，例如人力资本等。作为高科技企业的主要资源，无形资产的评价是高科技企业估值的主要难题。高科技企业的研究开发费用有逐步提高的趋势，如美国RD经费投入量1970年为153.39亿美元，1980年为297.39亿美元，1995年为1711亿美元。1993年，日本RD经费为1234亿美元，英国为241亿美元，德国为474亿美元。美国的RD经费投入量在发达国家中也是最多的。部分高科技企业缺乏传统估值方法所需要的数据一部分高科技企业缺乏盈利记录，这意味着无法根据现在的盈利来计算盈利增长率；大部分新成立的高科技企业缺乏历史数据，缺乏一定数量的经营信息，这对估值来说，预测和推断将缺乏有说服力的依据；有些高科技企业缺乏可比公司，由于高新技术的千差万别，一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司，要进行全面的比较条件还不成熟；缺乏对高科技企业风险的有效计量，现有的估值方法一般是基于现有的高科技企业可以持续经营下去，但从历史上看，大部分新兴的科技公司最终被市场淘汰。正是由于高科技企业的上述估值特点，使传统企业估值方法在高科技企业估值中遇到诸多的难题，比如如何计量高科技企业的高风险性、如何计量高科技企业决策的动态时序性的价值、如何获得传统估值方法所需要的数据等。在理论界和实务界，人们对高科技企业的估值问题进行了大量研究，归纳起来主要有两类，一类是突破传统企业估值理论，把实物期权方法引入高科技企业的估值中；一类是在传统的企业估值方法的理论和框架内，通过对某些指标的调整而实现对高科技企业的估值。 (03-12 13:38) 关闭窗口高科技企业估值的理论与方法研究(二) 实物期权法在高科技企业估值中的探索由于传统的以收益为中心的企业估值方法不能对高科技企业的价格作出合理的解释，为了科学认识高科技企业的内在价值，许多学者对企业估值理论进行了创新，其中最主要的理论创新是把实物期权理论引进高科技企业估值。传统企业估值方法基于现金流量折现法的思想，但从70年代后期以来人们对这一传统方法的批评越来越多，认为这一方法在很多情况下会导致对企业价值的低估，忽视了管理者根据环境变化调整项目的弹性，当环境变化时取消项目或扩张项目的情况没有予以考虑。在现实情况下，管理者可以根据具体的市场环境作出灵活决策，而DCF不能反映这种灵活性的价值，在高度不确定性的环境下不能对企业进行正确的估值。近几年许多学者提出用期权方法对企业进行估值，特别是对于高度不确定性的企业和项目，如研究开发项目、创业企业、高科技企业等，这一方法称为实物期权法，实物期权方法为弹性估值提供了理论上合理的方法。虽然期权定价理论在企业估值中还不象市盈率法和净现金流折现法那么普遍，过多的限定和假设条件也限制了它的应用，但是这一方法也为我们从另一角度来探讨高科技企业估值提供了有益的思路。实物期权法介绍实物期权概述期权是期货合约选择权（OptiononFu-tureContracts）的简称，是购买方支付一定的期权费后所获得的在将来允许的一定时间买或卖一定数量的基础商品的选择权。期权是一种选择权，它赋予合约持有者在某一时期内，以事先确定的价格买进或卖出的权利。期权是为持有者提供的一项在期权到期日或之前以一个固定价格（称为执行价格）购买或出售一定数量标的资产的权利。按权利行使的时间不同，通常把期权分为两种基本类型：欧式期权(EuropeanOption)和美式期权（AmericanOption）。视基础资产是被购买还是被出售，期权分为看涨期权或买进期权（简单买权）和看跌期权或卖出期权（简单卖权）。期权应用于现实资产时称之为实物期权(realoptions),是以期权概念定义的现实选择权。在资本市场上，期权赋予投资者权力，而不是义务去按一个指定的价格购买或者卖出一种证券。相同地，一家拥有现实选择权的高科技企业也拥有权力，而不是义务去形成能增加公司价值的决策。实物期权的类型实物期权可分为单一期权和复合期权（CompoundOption），单一期权一般分为三类，即增长期权（GrowthOptions）、延迟/学习期权（Deferal/LearningOptions）和放弃期权（AbandonmentOptions）。（1）增长期权。是指企业通过预先投资作为先决条件或一系列相互关联项目的联结，获得未来成长的机会（如新产品、新市场、新流程、新的商业模式等），而拥有在未来一段时间进行某项经济活动的权利。根据增长期权的特点可以具体分为三种情况：扩大规模增长期权（Scalingup）、转换增长期权（Switchingup）、范围拓展增长期权（Scopingupaproject）。扩大规模增长期权是指当市场增长时，早期的项目投资能够为未来的规模扩大提供机会。转换增长期权是指第一代产品或技术的介入为转向下一代产品或技术提供了条件转换期权，是看涨期权和看跌期权的组合，企业一方面可以放弃/收缩现有投资活动，另一方面可以通过其他方式实施扩张。范围拓展增长期权是指在一个行业或一种商业模式的投资可以使公司非常方便的转入另一个行业或商业模式。（2）延迟或学习期权。是指延迟投资以获取更多的信息或技能的选择权。当产品的价格波动幅度较大或投资权的持续时间较长时，延迟期权的价值较大，若较早投资则意味着失去了等待的权利。多阶段的研究开发包含着学习期权，进行研究开发给予管理者在研究开发项目前景看好时进行商品化生产的权利。（3）放弃期权。是指在市场环境变差时提前结束项目的权利，这种实物期权相当于美式看跌期权。放弃期权可以分为三小类：缩小规模期权（Scaledown），如果新信息改变了期望的效益，则部分收缩或关闭项目；转向期权（Switchdown），当获得新的信息时，放弃原来的项目而转向效益更好的投资领域；范围收缩期权（Scopedown），当一个项目没有进一步发展的潜力时，缩小运作范围或放弃项目运作。上述七种实物期权基本上相互独立，它们可以组合形成多种不同的期权，即复合期权，基于多种来源的不确定性的期权称为“彩虹期权”。实物期权的定价模型布莱克、默顿和舒尔斯因关于金融期权的定价工作荣获了诺贝尔奖，他们创立的定价公式是实物期权方法的基础，而Cox、Ross和Rubinstein的二项式定价模型对离散时间的期权作出简单的估价，方便了实物期权模型的构造。高科技企业中的实物期权高科技企业决策的动态序列性，使得高科技企业拥有较多的选择权，大多数高科技企业的价值实际上是一组该公司所拥有的选择权的价值，因此在评估一家高科技企业的价值时，对其发展前景，尤其是其拥有什么样的机会和选择权的分析论证，是影响评估结果的关键。高科技企业所包含的实物期权是非常复杂的，我门根据高科技企业中实物期权的来源划分为彼此有所交叉的以下几类：专有技术与专利权所中的实物期权。高科技企业的主要资产包括了未来可能给投资者带来超额利润的专有技术和专利权等无形资产，其潜在价值大，评估难度也很大。专利权允许公司有开发和制造某种产品的权利，只有当预期产品销售的现金流超过开发成本时公司才会使用此项专利进行生产，因此专利权可被认为是产品的看涨期权，产品本身为标的资产。研究开发中的实物期权。一般来说高科技企业的研发费用占销售收入的比例较高，而研究开发含有的实物期权决定着企业未来的发展前景。在这里科技创新与美式期权有相似之处，研究开发费用（如已经过中试，还有中试费用）类似于期权的期权费，科研成果投入使用所发生的投资相当于买入期权的执行价格，使用这项技术所获得的收益相当于期权标的资产的价格，与美式买入期权相类似，科技成果也可以在其商业寿命结束前的任何时间追加投资。在非完全竞争市场，高科技产品的开发具有增强企业竞争和扩张能力的期权特征，这些期权的执行将影响竞争格局，导致市场结构和产品价格的变化。高科技的产业特点所产生的实物期权。如由于高科技企业的高风险性，使高科技企业包含多种类型的实物期权。如由于高科技产业的特点，高科技企业包含着增长期权，从长期来看，企业现在投入的资本可能就是为了占有更大的市场份额，申请注册某项专利或者保持进入某个新市场的潜力。增长期权的初始投资可以减少未来的生产成本，从而能够以比没有增长期权的竞争对手更低的价格进行扩张，这种战略优势的获得导致了市场份额的扩大，从而增强了企业的市场竞争力。这样企业的价值就可以表述为：VVV。其中V是企业的价值，V是表示现有资产现金流量的贴现值，V是企业的所有增长期权的价值。在这方面，INTEL就是一个很好的例子，该公司开发出的第一代芯片为未来芯片的更新换代提供了良好的发展平台。对实物期权估值方法的评价在进行定性分析的基础上，使用期权定价理论对高科技企业面临巨大不确定性情况下的各种主要选择权进行定量分析，为高科技企业的估值提供有意义的启示。期权定价模型对评估高科技企业的价值提供了有益的框架，在实际操作中可将公司多项实物期权进行评估，然后将其加入现金流贴现估价模型计算的价值之中。运用期权定价理论进行新经济公司估值主要有三方面的局限性。首先是确定一家公司究竟拥有哪些现实选择权；其次，确定对现实选择权进行定价所需的要素也是困难的；第三则是现实选择权本身的复杂性。(03-12 13:38) 关闭窗口高科技企业估值的理论与方法研究(三) 传统估值方法对高科技企业估值的应用在实际研究中，在传统企业估值方法架构下对高科技企业进行估值所用方法有以下几类：第一类是对研究开发费用调整，如EVA和成长流量比法；第二类方法是利用收入或销售指标，如市销率估值法、营销回报模型等；第三类方法是对传统估值指标的调整，如盈利的正常化、市盈率调整、理论盈利倍数法、市净率方法等；第四类是利用非财务指标，有关研究发现非财务信息对于高科技企业的有用性要大于财务信息；第五类是多元回归模型，即利用多个基本指标，通过可比公司的回归分析来进行估值的方法；第六类是逆向估值法，是用来评估高科技企业估值是否合理的方法。对研究开发费用的调整根据国际会计准则（GAAP），研究开发费用必须在当前会计年度中作为费用从利润中全部扣除，这种扣除对于高科技企业来说很容易产生错误信息，因为一方面在高科技企业中研究开发费用的比重较大，另一方面研究开发费用会对企业未来的发展产生巨大的影响。据K.C.CHAN研究发现，研究开发密集型企业和非研究开发企业的股票的平均回报是相似的，这意味着投资者努力克服会计处理方法的缺陷发现研究开发的未来前景，因此通过对研究开发费用的资本化，研究开发企业的估值应该与其他企业相同。EVA方法对研究开发费用的资本化。经济附加值（EVA）是英文Economic Value Added的意译，它表示的是一个公司扣除资本成本(Cost of Capital，简称COC)后的资本收益(Returnon Capital，简称ROC)。也就是说，一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。站在股东的角度，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值越高。EVA的计算公式为：EVA税后净营业利润(NOPAT)经营资本的税后成本在EVA项下，NOPAT的值比会计项目更接近它的真正经济价值，是真正从投资角度来分析公司的盈利的，在计算EVA时，首先要确定对哪些项目进行调整，发明EVA的Stern Stew-art公司列出了多达上百个会计科目的调整，这些调整主要集中在推导税后净营业利润与投入资本上，从经验上看，一般企业的调整项目不超过15个，其中比较重要的项目包括研究与开发项目、商誉摊销费、短期租赁、公司重组及其他特殊支出以及坏帐准备。其中与高科技企业关系比较密切的是对研究开发费用的调整，在计算EVA时应对研究开发费用进行资本化，然后在未来的几年内进行摊销。一般来说对对研究开发费用的摊销要根据不同的行业或产品而有所不同，通常是以5年作为标准进行摊销。在“网络时代”，围绕利用EVA对互联网公司估值的应用再次兴起，EVA的注册商标拥有者Stern Stewart公司声称，“在该领域，通过对研究开发、市场与广告费用的资本化，EVA比其他收益指标优越许多”。新南威尔士大学的Nicholas Ho，Norman Hui和Linus Li在EVA是否战胜了收益方法？来自互联网公司的证据中对EVA方法与传统方法相比较的优劣进行了比较，得出EVA方法在对高科技企业进行估值时比传统的现金流量折现法更为有效。互联网公司中研究开发费用、市场开发费用以及广告费用占有很大比重，而在EVA方法中讨论比较多的是把这些费用资本化，作为投资而不是费用处理，并且这些投资同样要求回报，因为无形资产在互联网公司的持续发展中发挥重要作用，这一点使EVA在反映公司未来增长潜力方面具有优势。作者通过对2000年6月7日240家美国互联网公司股票的研究发现，在不确定环境下（如互联网公司），EVA比传统的收益方法更有效，发现对于EVA为负的公司，一般意味着投资者能够容忍公司目前的欠佳表现而看好公司的未来。普华公司的研究也证明EVA适用于高科技企业的估值（Paglia，R.（2000）”Economic Value Added：It Works for Technology Firms，Too” Price Water House Coopers，March2000）。成长流量与成长流量比法。世界著名的高科技投资专家麦克.墨菲在他所著的高科技选股策略一书中，提到高科技企业的四个要素：（1）、研发费用至少占营业收入的7；（2）、营业额每年至少成长15；（3）、税前销售利润率（即毛利率）至少15或更高；（4）、股东权益报酬率（即净资产收益率）至少15或更多。墨菲认为，这四个条件中最重要的是研发费用（RD），净资产收益率相对最不重要，据此墨菲推出了“成长流量”和“成长流量比”的概念，所谓成长流量就是企业的收益与当期研究开发费用之和除以企业的总股数，得出每股的收益和研究开发费用之和，他认为成长流量比传统的收益指标能更好的反映企业的盈利情况。相对应的，对于上市公司来说，股票的市场价格除以成长流量，得出成长流量比。对于高科技企业则应按“成长流量比”来衡量其投资价值。虽然成长流量比法非常简单并略显粗躁，远不如EVA方法更能够准确地反映研究开发费用在企业发展中的作用，但该指标毕竟反映了高科技企业研究开发费用比重较高的现实。利用收入或销售指标对高科技企业估值在高科技企业中，对于已有盈利的公司，可采用传统的市盈率法确定发行价格，但对于尚在建立初期，盈利很低、甚至为负数的公司，无法直接运用传统的市盈率法，而必须采用修正的指标和方法如市销率估价法、营销回报法等方法。使用收入指标的局限是不能反映其他的价值决定因素，如毛利率，两家收入相当而毛利率相异的公司是不能简单用收入倍数进行比较的，投资者在使用收入倍数进行分析之外通常还需要使用其他一些比率对公司估值进行调整。市销率估价法。市销率是通过计算企业的股价除以每股销售收入或企业市值除以公司销售收入来判断企业的估值是偏高或偏低。市销率可以明显反映出高科技企业的潜在价值，因为在竞争日益激烈的环境中，公司的市场份额在决定公司生存能力和盈利水平方面的作用越来越大.对于那些有销售收入但尚未盈利的企业，可以采用该方法进行评估。 (03-14 21:02) 高科技企业估值的理论与方法研究(四) 营销回报模型。营销回报是指营销收入与营销支出的比，营销回报模型认为，营销支出所产生的收入和利润回报则是企业估值的基础。一般而言，营销回报越多，该企业的价值越高；营销回报越少，则该企业的价值就越低。增加营销回报有两个途径，一是增加营销收入，二是减少营销支出。对于那些刚刚开始建立品牌的公司而言，通常营销回报较低。根据美国商业周刊的调查，具有较高营销回报的企业相对于同行业其它公司而言，具有更高的投资价值。对传统估值指标的调整对亏损企业的指标调整。如果企业亏损是由于一些短暂的无规律的影响因素所致，如突然不可预测的汇率改变或其他原因的一次性亏损，应该采用盈利正常化的办法。如果待估企业的亏损是由于长期的经营问题而不是全行业的问题，那么就采用预测收入（收入不可能为负数）然后把经营利润率调节到可持续的水平，并与收入的增长率一致。如果亏损是由于结构性的问题-过多的债务或是公司因要进行重大的基础设施投资而导致一个较长的无利时期，即使在这些初期投资付出以后，公司还有相当长的一段时期财务费用很高，甚至高过营业的收入，应调节其财务杠杆比率。对市盈率数值的调整。这一方法是由美国著名的证券分析师亨利伯罗杰首先使用的，其理论依据仍然是传统的市盈率法，只不过对其进行了一些修正。他把股市中的全部股票分为三类，第一类是成长缓慢的传统企业，这类公司的市盈率较低，一般为10倍左右。另一类为高成长的科技型企业，这一类公司的市盈率较高，一般为75倍左右。股市的其它类公司则介于这两个极端之间。伯罗杰给出了一个市盈率区间，并将估计的公司的预期利润（市场容量市场份额销售净利润率）分别乘以市盈率的两个极端值，从而得出了高科技企业的市值区间。理论盈利倍数分析模型。理论盈利倍数分析模型（TEMA模型）是由BTAlex.Brown公司的证券分析师ShaunG.An-drikopoulos提出来的。该模型通过估计公司业务成熟时所期望达到的营业收入增长率和营业利润率来对公司未来的盈利水平作出预测，然后再依据预测的利润和公司目前的股价来计算股票市盈率，当股票的现行市盈率回落到该市盈率以下时，就值得买进，否则视为被高估。这种方法也称为动态市盈率估价法。由于理论盈利倍数分析主要基于对公司未来的盈利预测上，可以说预测的时期越长，则失真的可能性越大。市净率模型。利用市净率（市场价格/净资产）来对公司进行估值，市净率定价模式基本公式为：PHNVPS。其中，H为同类公司市净率，NVPS为估值公司每股资产净值。每股资产净值是公司财务的静态指标，使用该指标作为估值的依据是：既然公司的投资价值来源于公司未来经营收益的资本化，那么，预期收益的增加将带给投资者的就不仅是可分配收益的增加，而且是每股资产净值的增长。市净率估值模式的适用条件是企业的成长具有一定的稳定性或者趋势性。对1997年第三季度纽约证券交易所的46家生物工程公司和30家道.琼斯指数公司的分析显示（1）46家生物工程公司的有形资产平均为2.85亿美元，市净率的中位数和平均值在7273。（2）道.琼斯指数公司的有形资产规模为410亿美元，市净率的中位数和平均值都在53左右，明显低于46家生物工程公司。基于非财务指标的高科技企业估值方法有些研究人员的实证研究显示，对于高科技企业而言，非财务信息的有用性要大于财务信息，非财务信息在高科技的估值中起到重要作用。Rajgopal，S.（“TherelevanceofWebTrafficforInternetstockprices”，2000，forthcoming）的研究发现，控制会计信息以后，网页浏览率与互联网公司的市场价值和股票收益是相关的，相类似的，Trueman（2000，workingpaper，“Theeyeballshaveit：searchingforthevalueininternetstocks”）发现互联网的使用率对于