乘数估值法( 相对价值增值法)在证券市场股权估值中的应用

乘数估值法 ( 相对价值增值法)在证券市场股权估值中的应用 关键词：投资乘数理论 相对价值增值 价值投资法 乘数估值法是在成熟的资本市场上最常使用的对公司股权进行估值的方法。本文的讨论 涵盖了乘数估值法的内涵、主要的估值乘数及其应用、可比对象的选择、特点及其应用等相 关问题，力图从理论和实践两个方面对乘数估值法进行较为深入的研究。 根据著名投资银行摩根斯坦利添惠 1999 年的报告，成熟市场上证券分析师最常使用的 估值方法是乘数估值法（超过 50%的使用率） ，新近讨论最热烈的剩余收入估值法（EVA） 使用的概率只有 30%多一点，而教科书上最常推荐的贴现现金流量法（DCF）只有不到 20% 的使用率。对于具体使用的估值乘数，除了市盈率（P/E）外，还有许多其他形式的估值乘 数被广泛使用。相比之下，目前我国无论是在评估理论还是实践领域，对乘数估值法的认识 都十分不足。例如，我国证券市场对股票进行估值，绝大多数情况下使用的乘数只有市盈率。 本文拟从理论和实践两个方面对乘数估值法进行较为深入的研究。 一、乘数估值法的内涵 乘数估值法又叫做相对价值法，主要通过拟估值公司的某一变量乘以估值乘数来进行估 值。在对公司股权估值时，乘数估值法可以用下列公式表示： Vy=Iy（Vx/Ix） Vy：拟估值公司的股权价值； Iy ：拟估值公司的比较变量； Vx：可比对象的股权价值； Ix ：可比对象的比较变量； Vx/Ix ：估值乘数； 显然，确定适当的估值乘数是应用估值乘数法的关键。估值乘数既可以基于资产负债表， 也可以基于损益表，甚至其他变量。事实上，Kamstra （2001）的研究结果证明：公司的基 本估值可以建立在任何相关变量与公司价值之间稳定长期的关系基础上。根据该研究可以推 论，除了每股盈余、红利等传统的估值变量外，诸如销售收入、总资产、甚至互联网公司的 网页点击率等变量都可以用来作估值公司的基本面。换句话说，只要估值变量与公司价值保 持有相对长期稳定的关系，就可以作为估值乘数的备选变量。应该说，Kamstra（2001）的 研究为估值乘数的确定提供了理论上的原则，而且其推论也是与下文讨论的实践中使用的估 值乘数的多种多样性相一致的。 二、成熟市场上常用的估值乘数及其含义 成熟市场上，最常使用的估值乘数可以分为 3 类：基于公司市值（股票价值）的乘数； 基于公司价值（股票+债务的价值）的乘数；与增长相关的乘数。 （一）基于公司市值的乘数 1.市盈率（PER 或者 P/E）=公司市值/总的净利润=每股价格/ 每股盈余。 2.价格/现金盈余乘数（P/CE）=市值/折旧分摊前的净收入。 3.市值/销售收入乘数（P/S ）= 每股价格/每股销售收入。该指标经常用于估值互联网、 通讯设备、公共交通及制药公司。 4.格/含财务杠杆效应的自由现金流量乘数（P/LFCF） 。其中，LFCF= 息税前经营收入+ 折旧、摊销营运资本增加额在现行业务中的投资1.另一个类似的乘数是：价格/ 可用于 分配的资金乘数（P/FAD） 。 5.账率（P/BV）=市值/股权的账面价值=每股价格/ 每股账面净资产。在公司的固定增长 率为 g 时，P/BV=（ROEg）/（Ke g） ，其中，ROE=净资产回报率；Ke=股权要求的回报 2 率。 该乘数最常用于进行银行估值。其他应用的行业还有纸浆业、房地产业和保险公司。保 险公司经常使用这一比率的变体：市值/嵌入价值乘数，其中嵌入价值 =股权价值+已签订的 保险合同的未来现金流量的现值。 6.价格/顾客数目乘数。在互联网公司和手机生产公司中经常使用。 7.价格/产品生产数目乘数。经常用于估值软饮料和消费品生产公司的价值。 7.价格/产品生产数量。经常用于估值水泥生产等公司。 8.价格/潜在顾客数目。有时用于互联网公司的估值。 （二）基于公司价值的乘数 1.公司价值/息、税、折旧、摊销前盈余乘数（ EV/EBITDA） 。 2.公司价值/销售收入乘数（EV/SALES） 。 3.公司价值/不含财务杠杆的自由现金流量乘数（ EV/FCF） 。其中，FCF= 息前税后经营 收入+折旧、摊销营运资本增加额在现行业务中的投资。 （三）与增长相关的乘数 1.市盈率/未来几年内每股盈余的增长率乘数（ PEG） 。该比率主要用于增长性行业，例 如奢侈品、保健商品及技术行业等。 2.公司价值/历史的 EBITDA）/未来几年内 EBITDA 的增长率乘数（EV/EG） 。该乘数也主要 用于增长性行业，特别是保健技术、电讯等。 根据 Fernndez（2001 ）的总结，目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数分别为： 行业下属行业最常使用的乘数汽车制造 P/S 零部件 P/CE 的相对指标，P/S 银行 P/BV 基本 原材料造纸 P/BV 化学制品 EV/EBITDA，EV/S，P/CE 金属和矿物 P/LFCF，EV/EBITDA 建 筑 P/LFCF， EV/FCF，P/S ，EV/EBITDA 商业服务 EV/EBITDA，ROCE ，P/LFCF，P/S ， （P/S）/GROWTH 资本性产品工程制造 P/S，EV/EBITDA，EV/S 国防 P/S，EV/EBITDA，EV/S 食品、饮料和烟草食品生产 EV/EBITDA，EV/CE 啤酒生产和酒吧 ROCE， （P/S）/GROWTH，P/S 的相对指标酒精饮料 EV/EBITDA 烟草 ROCE 保健 P/S 的相对指标/S&P；EV/EBITDA 保险 P/AV 休闲 EV/EBITDA 传媒 P/S 的相对指标；EV/EBITDA 石油天然气综合油气公司 P/S，EV/CV 房 地产 P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV 零售和消费品服装与市场和部门比较的 P/S，EV/EBITDA 食品 P/S 的相对指标奢侈品 P/S， （P/S ）/GROWTH，EV/S， （EV/E） /EBITDA 的增长率技术软件，设备和半导体 P/S，P/S 的相对指标电讯 （EV/E）/EBITDA 的增长率，EV/S，P/CUSTOMER 交通航空 EV/EBITDA 公路客运 P/S 公用事业 P/S，P/CE 三、乘数估值法中可比对象的选择 确定估值乘数只是估值的第一步，因为乘数本身传递的信息量有限，只有在相对比较中 才有意义。因此，估值乘数法的另一个关键问题就是确定可比对象。 有关可比对象的选择，国际会计准则在其收入原则第 59、60 条， “在选择公司做比较时， 应该注意只能选择可比的公司。尽管已经有要求：可比公司在现阶段应该有相同或类似的业 务构成，但同时很明显，还应该考虑其他相关因素，以便获得更为有效的对比。 ”可比对象 的选择当然可以是拟估值对象自己，即与公司以往的历史平均乘数进行比较。然而许多情况 下，乘数变动受到诸如利息率、股市整体环境等变量的影响，并且许多时候，公司的业务模 式变化很大很快，此时与历史进行比较已经没有什么意义了。 最常使用的可比对象经常是从同一行业中进行挑选。这一选择实际上暗含的理论假设是： 如果两个公司在同一行业，他们的现金流量将反映类似的市场能力，因此将会高度相关。此 外，经常考虑的比较因素还包括：产品、资本结构、管理深度、人事经验、竞争性质、盈利 3 及其增长、账面价值、信用度等。与理论假设相一致，许多实证研究也发现，精心挑选可比 对象，特别是从同一行业中挑选，将大大改善估值的绩效。例如， BoatsmanandBaskin（1981 ）比较了同一行业两组可比公司使用市盈率估值的准确性。他们 发现：当可比公司的选择是基于相似的历史盈余增长率而不是随意选择时，估值误差会小一 些。 Alford（1992）则根据行业、规模（风险）以及盈余增长率选择可比对象调查了使用 市盈率估值的效果。他发现，随着用来挑选可比公司的行业定义由宽变到窄，估值误差逐渐 下降。 值得注意的是：从同一行业挑选可比对象可能存在一个严重问题，即：如果整个行业的 乘数都高估了，那么，公司的乘数也将被高估。例如，2000 年左右的互联网行业就存在这 种整体被高估的现象。然而，本文下面将要讨论到，这一问题已不单纯是可比对象挑选的问 题，而是由乘数估值法本身的特点决定的。在使用乘数估值法时必须首先明确并理解该方法 的特点，然后才能妥善加以应用。 四、乘数估值法的特点及其应用 乘数估值法的特点在于：它并不是像贴现现金流量估值法、红利贴现估值法（DDM） 或者剩余收入估值法（RIM）那样，直接从公司股权价值的内在驱动因素出发来进行价值评 估，而是从价值驱动因素对公司未来获利能力（未来股权价值增长的能力）的反映程度出发， 间接评估股权的价值。换句话说，乘数估值法的最大特点在于不能直接计算出公司股权的内 在价值。从这个角度看，该方法存在的最大问题是：由于无法肯定可比对象的价值是正确估 值的，因此无法准确确定拟估值公司的内在价值。进一步地，单纯以乘数数值的大小来评价 和争论股权价值的高估或低估更加不可靠。例如，我们不能单以某一时期中国证券市场市盈 率的较高数值就立即断定中国股市存在泡沫。 在理论界，乘数估值法的这个特点通常被认为是一项缺点，这也导致在估值理论中，其 地位远没有 DCF 等方法重要。简单说，估值理论界对乘数估值法的基本看法是：乘数估值 法是现金流量等方法的适当补充，只适宜在估值的第 2 阶段发挥作用。也就是说，在使用别 的方法对股权进行基本估值后，可以通过与可比公司的乘数进行进一步比较，仔细分析估值 公司与比较对象的差别，以便对原有的估值结果进行进一步判断和必要修正。 然而，乘数估值法在实践中的作用要重要的多，其使用率族以证明这点。这启示我们，乘数 估值法不能直接计算内在价值的特点不一定就是一项缺点。本文认为：只要能够确定某段特 定期间内，估值乘数所主要反映的股权价值增长驱动因素及其变动趋势，并配合必要分析， 乘数估值法就能够较为准确地进行股权估值，并判断股票价格是否高估。显然，这需要相关 实证研究的配合。下面，以市盈率 P/E 和市账率 P/B 来说明这一点。 Penman（1996）的实证研究表明：P/E 与当前和预期的盈利率有关。如果当前利润率 ROE 相比预期的 ROE 是低的，则 P/E 会很高。如果当前利润率 ROE 相比预期的 ROE 是高 的，则 P/E 会很低。因此，P/E 反映了市场对盈余持续程度及其走势的认识。换句话说，P/E 是由当前和预期盈余水平之间的关系决定的，而不是由当前和预期盈余水平的绝对数量决定 的。有些公司预期盈余很低，但由于当前盈余更低，所以 P/E 仍然很高。类似地， Penman（1996）还证明，市账率 P/B 与未来的剩余收入和账面价值的预期增长率相关，而 与当前的利润率 ROE 无关。 据此，利用 P/E 和 P/B 可以对股票价格进行如下预期： 高的 P/B