产业基金专题研究

产业基金专题研究 1、产业基金概述。 1.1、什么是产业基金。 产业投资基金是一大类概念，国外通常称为风险投资基金和私 募股权投资基金，一般是指向具有高增长潜力的未上市企业进行股 权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期所投资企业 发育成熟后通过股权转让实现资本增值。 根据目标企业所处阶段不同，可以将产业基金分为种子期或早 期基金、成长期基金、重组基金等。 产业基金涉及到多个当事人，具体包括:基金股东、基金管理人、 基金托管人以及会计师、律师等中介服务机构，其中基金管理人是 负责基金的具体投资操作和日常管理的机构。 从我国的实际情况看，产业投资基金、产业发展基金都可以简 称为产业基金，都可以起到扶持产业发展、扶持企业成长的作用， 但是两者的概念、运作方式是有区别的： 一是产业投资基金，通常由投资机构设立，国外通常称为风险 投资基金（VC）和私募股权投资基金(PE)，一般是指向具有高增长 潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经 营管理，以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。 二是产业发展基金，通常由政府部门设立，比如在中央部委， 工信部有电子信息产业发展基金，国家发改委有多种类型的高新技 术产业基金，国家科技部有创新基金；此外，许多地方政府也设立 了多种类型的产业发展基金，与产业投资基金不同，产业发展基金 对企业的投入以无偿投入为主，反映了政府的产业政策取向。 1.2、产业基金主要特点。 产业投资基金具有以下主要特点: 第一，投资对象主要为非上市企业。 第二，投资期限通常为 3-7 年。 第三，积极参与被投资企业的经营管理。 第四，投资的目的是基于企业的潜在价值，通过投资推动企业发展， 并在合适的时机通过各类退出方式实现资本增值收益。 1.3、产业基金形式。 第一，公司型产业投资基金是以股份公司形式存在或者以有限 合伙形式设立，基金的每个投资者都是基金公司的股东或者投资人， 产业投资基金有权对公司(企业)的经营运作提出建议和质疑。公司 型产业投资基金是法人(合伙人)，所聘请的管理公司权力有限，所 有权和经营权没有彻底分离，投资者将不同程度地影响公司的决策 取向，一定程度上制约了管理公司对基金的管理运作。 第二，契约型产业投资基金不是以股份公司形式存在，投资者 不是股东，而仅仅是信托契约的当事人和基金的受益者，无权参与 管理决策。契约型产业投资基金不是法人，必须委托管理公司管理 运作基金资产，所有权和经营权得到彻底分离，有利于产业投资基 金进行长期稳定的运作。由于管理公司拥有充分的管理和运作基金 的权力，契约型产业投资基金资产的支配，不会被众多小投资者追 求短期利益的意图所影响，符合现代企业制度运作模式。 1.4、产业基金与债权投资方式相比优势。 产业投资基金投资与贷款等传统的债权投资方式相比，一个重 要差异为基金投资是权益性的，着眼点不在于投资对象当前的盈亏， 而在于他们的发展前景和资产增值，以便能通过上市或出售获得高 额的资本利得回报。具体表现为: 第一 投资对象不同。产业投资基金主要投资于新兴的、有巨大增 长潜力的企业，其中中小企业是其投资重点。而债权投资则以成熟、 现金流稳定的企业为主。 第二 对目标企业的资格审查侧重点不同，产业投资基金以发展潜 力为审查重点，管理、技术创新与市场前景是关键性因素。而债权 投资则以财务分析与物质保证为审查重点，其中企业有无偿还能力 是决定是否投资的关键。 第三 投资管理方式不同。产业基金在对目标企业进行投资后，要 参与企业的经营管理与重大决策事项。而债权投资人则仅对企业经 营管理有参考咨询作用，一般不介入决策。 第四 投资回报率不同。产业投资是一种风险共担、利润共享的投 资模式。如果所投资企业成功，则可以获得高额回报，否则亦可能 面临亏损，是典型的高风险高收益型投资。而债权投资则在到期日 按照贷款合同收回本息，所承担风险与投资回报率均要远低于产业 基金。 第五 市场重点不同。产业投资基金侧重于未来潜在的市场，而其 未来的发展难以预测。而债权投资则针对现有的易于预测的成熟市 场。 2、产业基金发展状况。 2.1、近几年的典型案例。 案例一： 如何用 1200 万元买到价值 1.2 亿的公司 好孩子的杠杆收购 2006 年 1 月底，私募投资基金太平洋联合(Pacific AllianceGroup，简称 PAG)以 1.225 亿美元的(公司)总价值购得原 来由香港第一上海、日本软银集团(SB)和美国国际集团(AIG)持有的 67.6%好孩子集团股份。至此，PAG 集团成为好孩子集团的绝对控股 股东，而包括好孩子集团总裁宋郑还等管理层持 32.4%股份为第二 大股东。据介绍，这是中国第一例外资金融机构借助外资银行贷款 完成的“杠杆收购”案例。 PAG 是一家在香港注册、专门从事控股型收购的私募基金。据资料 显示，PAG 旗下管理着大约 4 亿美元基金，投资好孩子集团是其在 中国的第五宗交易。在过去的 12 个月，PAG 在中国累计投资约 2 亿 美元，其中包括收购好孩子集团。 2005 年 10 月 PAG 接触好孩子，12 月 13 日就签署了股权转让协议。 根据协议，第一上海投资有限公司(简称第一上海)会同其他几家机 构投资人将其在好孩子集团中持有的全部股权转让给由 PAG 控制的 名为 G-baby 的持股公司。PAG 借助外资银行贷款完成了此次杠杆收 购交易，交易所需部分资金来自台北富邦商业银行(Taipei Fubon Commercial Bank)的贷款，贷款金额 5500 万美元。 以小搏大的收购手段 30 多年前，华尔街著名的投资公司 Kohlberg Kravis Roberts(KKR) 创造了名为“杠杆收购(LBO)”的交易模式。这种收购模式是指收购 者用自己很少的本钱为基础，以目标企业的经营现金流或部分乃至 全部业务的变现值为抵押，从其他金融机构筹集、借贷足够的资金 进行收购活动。收购后公司的收入刚好支撑目标企业因收购而产生 的高比例负债，这样就能够达到“以很少的资金赚取高额利润”的 目的。根据业界惯例，收购者只需要有 10%的自有资金即可完成收 购。因此，杠杆收购造就了很多“小鱼吃大鱼”的收购案例。 此次 PAG 是用好孩子集团的资产和现金流做抵押，向银行获得过渡 性贷款，并以此贷款完成收购。在获得好孩子集团控股权之后，PAG 将通过对公司的经营以及最终包装上市，获得投资回报和退出通道。 杠杆收购的方式对那些具有一流的资本运作能力和良好的经营管理 水平，企业的产品需求和市场占有较为稳定的企业来说，是一个很 好的融资手段。在国际上常被应用于大型上市公司。此次交易杠杆 设计的核心风险在于：好孩子的经营现金流能否至少覆盖融资利息？ 以及现金流入的持续期能否满足融资的期限结构。一般认为，在杠 杆收购模式下，被收购者往往要承担更多的债务风险。因此好孩子 集团接受这种收购方式，前提是公司有健康的现金流，业务稳步增 长。 收购基金的算盘 集团总裁宋郑还表示：“资本的进入不会对公司的战略发生太大的 影响，此次成功融资，对好孩子实现品牌经营、资本经营和建 立儿童用品全球零售网络，将注入新的活力。在获得投资基金的助 力后，从制造业起家的好孩子集团正在向服务业和流通领域延伸。 ” PAG 的管理合伙人克里斯格拉德尔(Chris Gradel)表示，一年之 内不太可能 IPO，目前的主要任务是继续提高公司经营状况。 王冉指出：好孩子的成功得益于多年来在自主研发上的投入与积累， 得益于长期同国际儿童用品巨头的竞争与合作，也得益于自有品牌 在国内市场的推广与普及。可以说，好孩子的故事一直都是如何通 过自主研发突围传统 OEM 企业的价值链困境的故事。无论在国际市 场还是在国内市场，好孩子拼的都不仅仅是价格，更多的是产品的 设计理念和研发思想。 在杠杆收购中，好孩子的管理层既是卖家又是买家，商业利益方面 的考量因素相对复杂。但是，他们坚持看大图，谋远利，因此自始 至终能够比较好地把握交易利益方面的平衡。只有相对平衡的交易 才是最终能够做成的交易。 收购基金选择的对象是成熟企业，意在获得目标企业的控制权，并 拥有施行改造企业使其增值措施的绝对权力。收购基金不会满足于 买下 10%或 20%的股权份额，而要求买下收购目标的控制权，通常会 收购 50%以上，很多时候甚至是 100%。收购基金通常会直接控股一 家业绩看涨的小企业，然后等待时机海外上市，获得超额回报。收 购基金正对所谓的行业领导者感兴趣。这类“行业领导者”未必非 常有名，却专注于某个市场，有相当比例海外业务，并且市场占有 率很高。 王冉指出：杠杆收购手段同样可以用于国企改革，比如实现集团层 面直接引入投资人。好孩子集团对杠杆收购的尝试，“对于管理层 主导的国企，会有直接的启示。国有资产保值增值，实现全部或部 分退出，管理层获得一定的股份，同时大牌投资人顺利进入，一石 三鸟”。 1.什么样的企业适合杠杆收购？ a)有稳定的、可预计的现金流(意味着通常是传统行业) b)有加大负债比例的空间(意味着现有的负债比例相对比较低) c)有提高运营效率的空间(意味着目前的管理还存在改善的余地或者 业务中有更多的协同效应可以榨取) d)行业中的知名企业(意味着有一定的规模、品牌和市场占有率) 2.好孩子的杠杆收购对其它中国企业意味着什么？ e)杠杆收购时代的大幕已经拉开，随着国企整体改制的步伐明显加 快以及海外更多的主流金融收购型基金的到来，未来我们在很多行 业中都将看到杠杆收购的交易结构。 f)国有企业的管理层将有可能通过杠杆收购的方式在银行的帮助下 合法而正当地获得企业的部分股权。 g)类似 KKR 和 Blackstone 这样的金融收购公司(buyout firms)一定 会在中国经济中扮演更加重要和醒目的角色。 h)海外的银行将有可能通过为境外收购方在境外提供杠杆支持而直 接参与到中国企业的改制当中来。与此同时，杠杆收购将为中国的 投资银行和商业银行提供金融创新的商业机会，我们应该做好这方 面的准备。 案例二： 这个是我们刚刚做完的，也是我来公司以后，并购基金成立以后， 那三年就是一年做了 1 个项目。因为并购确实很难做，你要有上 市公司，又要有强大的资金量，又要有很好的标的。所以华泰证 券的并购专家刘小丹也经常说“说起并购一把辛酸一把泪” 。确实， 我们自己做我们也知道有很多的过程，包括我去收一些上市公司， 有时候股价就异动了，出现了一系列的问题。所以并购确实很难 做，但是它真的是很有魅力，就是往往难做的东西它一定才能给 你带来后期比较好的回报。 这个是我们前两个月刚刚证监会已经通过的一个项目，就是远 致富海我们帮一家上市公司将主业延伸和跨界的发展。原本这个 上市公司是做光纤光缆的，大家都知道光纤光缆这个行业随着国 家大力地推 4G，光纤光缆行业虽然还在增长，但是它是传统的制 造行业，竞争非常激烈，然后还受制于三大运营商。所以做光纤 光缆的大企业已经很多了，这家公司虽然在华南已经是最大的了， 已经做得最好的了，那你也净利润只有 5000-6000 万，几年来都 是如此，你把这帮管理层打死他也只能做这些，因为是整个行业 来决定，不是你某个人的问题。所以这样的上市公司它已经到顶 上了，而且是我们国资里面比较优质的上市公司，就制造业的上 市公司。在这个情况下，我们就要考虑再怎么去做?如果是持续地 这样做那肯定老样子，没有任何的变化。所以，我们通过研究和 分析以后，因为我们在通讯领域优势比较强，所以我们果断就往 军工这一块去切。 实际上我们停牌是在 2014 年，那时候停得还算比较好，股 市还没起来的时候，这家公司当时收了两个标的，一个是华为的 一个供应商，这个公司它靠自己的发展是不现实的，因为它只有 5 亿的产值，那么被我收购以后快速地就可以做到 15 亿，为什么 呢?机器设备只增加了 2000 万，所以他嫁给上市公司，傍个大款， 有时候白富美傍个大款是很好的事情。不是他做不了，中兴和华 为的订单他都做不完，但是问题是那个应收帐期太长，可能是 10 个月，所以他作为一个民营企业来讲他没有那么大的资金量来去 做，但是作为我国有的上市公司来讲，我帐上放几个亿的现金。 而且还不用动用我的现金，我给他开 2 亿的授信就可以了。所以 他增加了一台 2000 多万的设备，增加 2 亿的授信，从 5 亿的产 值马上迅速就能做到 15 亿。所以我给他谈并购的时候，谈的条 件很苛刻，我锁了它 6 年，咱们一般上市公司都锁 3 年，我锁了 6 年，而且我是前 3 年只能减持一半，后 3 年你还要保证业绩不 低于最后一年的增长，而且每年要增长 30%以上。就是我既给你 提供巨大的支持，不管在资源上、资金上、管理上，但是我给你 提的要求也是非常高的，所以我收购它只有 7 倍的价格，但是我 后续给他很多的激励，包括你完成以后有些奖励，包括你要人我 给你人，要钱我给你钱，所以它这个企业就迅速能做大。这是我 们第一个标的。 第二个标的，我们收购的是成都一家做导弹芯片的，实际上 以后中国最大的弹载计算机的企业应该是在这里。这家企业实际 上只有 50-60 个人，它产生的净利润一年在 2500 万是非常非常 容易的。到了国企的这个平台上，因为我们国企子公司非常的灵 活，5000 万的 投资决策 、3000 万的投资决策你们是可以做的， 薪水也是开得很高，不受制于国有的上市公司那个薪水，你要 200 万也好、300 万也好，那是你们子公司的事情，都可以做的。 那么它又用到我国资的这样一个优势，所以我不管是在给军方在 打交道，还是在增加它的设备、增加它的型号的时候，就非常容 易去做了。所以这个就是我们将上市公司产业链往军工延伸的第 一步吧，后续未来两到三年我们还会继续的跟这家上市公司来一 起整个把产业链做得更丰满、更深入一点。 这是我们目前在做的一些项目，我们做的事情不是太多，这 两年投了 30 多个亿也就做了几个项目而已，这个也是我们并购 的特点，它可能不像传统的小 PE，投资金额 1000 万或者 2000 万搏个几十倍的收益率。我们特点是，投资金额特别大，投资收 益不要期望特别高。所以投资人跟我说，你能给我赚几倍?我说对 不起，我每年能有百分之三四十的收益也是很好了。如果是我做 得非常的好、做得非常的高，那是咱们共同的努力，或者市场的 结果。 2.2、PPP 模式下的产业投资基金运作。 2.2.1、PPP 产业投资基金的主要模式 在各地不断涌现的 PPP 产业投资基金中，根据基金发起人的不同而 分成三种模式。 模式一：由省级政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构 资金，合作成立产业基金母基金。各地申报的项目，经过金融机构 审核后，由地方财政做劣后级，母基金做优先级，杠杆比例大多为 1:4。地方政府做劣后，承担主要风险，项目需要通过省政府审核。 这种模式一般政府对金融机构还是有隐性的担保，其在河南、 山东 等地运用的比较广泛。 2014 年 12 月，河南省政府与建设银行、交通银行、浦发银行签署 “河南省新型产业投资基金” 战略合作协议，总规模将达到 3000 亿元， 具体可细分为“建信豫资城镇化建设发展基金” 、“交银豫资产业投资 基金”和“浦银豫资城市运营发展基金 ”。 以单只基金的总规模为 1000 亿元为例，母基金按照子基金 10%的规 模设计，金融机构与省财政分别出资 50%，省财政出资部分由河南 省豫资公司代为履行出资人职责，即母基金规模 100 亿元，金融机 构和省豫资公司各出资 50 亿元，按承诺分期同步到位。 功能类子基金的出资比例具体为母基金占比 10%、地方政府占比 20%、 金融机构占比 70%。交通银行河南省分行目前已在郑州航空港区项 目的子基金中出资 19.98 亿元，将全部用于产业园区的棚户区改造。 子基金设立前将由市县政府和省级投资公司进行项目推荐，随后交 由金融机构和省豫资公司履行调查程序。一旦出现风险，将采取优 先劣后的退出机制，保证金融机构的本金和收益。 模式二：由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由 金融机构做 LP 优先级，地方国企或平台公司做 LP 的次级，金融机 构指定的股权投资管理人做 GP。这种模式下整个融资结构是以金融 机构为主导的。 2015 年 2 月兴业基金管理有限公司与厦门市轨道交通集团签署了厦 门城市发展产业基金合作框架协议，基金总规模达 100 亿元，将投 资于厦门轨道交通工程等项目。该 基金采用 PPP 模式，由兴业基 金全资子公司兴业财富资产管理有限公司通过设立专项资管计划， 与厦门市政府共同出资成立“兴业厦门城市产业发展投资基金” 有 限 合伙企业。兴业财富和厦门轨道交通集团各出资 70%和 30%，分别 担任优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人，厦门轨道交通集团按 协议定期支付收益给优先 级有限合伙人，并负责在基金到期时对优 先级合伙人持有的权益进行回购，厦门市政府提供财政贴息保障。 模式三：有建设运营能力的实业资本发起 成立产业投资基金，该实 业资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议 后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。某建 设开发 公司与某银行系基金公司合资成立产业基金管理公司担任 GP，某银行系基金公司作为 LP 优先 A，地方政府指定的国企为 LP 优先 B，该建设开发公司还可以担任 LP 劣后级，成立有限合伙形 式的产业投资基金，以股权的形式投资项目公司。项目公司与业主 方(政府 )签订相应的财政补贴协议，对项目的回报模式进行约定， 业主方根据协议约定支付相关款项并提供担保措施。 这类有运营能力的社会资本发起成立产业投资基金，可以通过加杠 杆的形式提高 ROE。全球范 围看建筑业的毛利率是 3%，净利率是 1-2%，而且对投入资本要求很高，通过成立产业投资基金参与基建 项目，若企业出资 10%，可以放大 9 倍杠杆，除去付 给优先级 LP 的成本后，这放杠杆的过程就会有很大一块利润，再加上建筑总包 的利润，也能实现在营业收入一定的情况下提高净值产收益率。 2.2.2、产业投资基金参与 PPP 的还款来源 根据 PPP 项目的类型不同，产业投资基金的还款来源也有不同类型： (1)经营性项目：经营性项目的收入完全来源于项目运营，主要依赖 项目本身的运营管理，在保证特许经营协议约定质量基础上，通过 提升效率、节约成本来获取盈利，主要由商品或者服务的使用者付 费，供电、供水等一般属于此类项目; (2)准经营性项目：使用者付费不足以使社会资本获得合理的回报， 政府会通过可行性缺口补助给与补贴收入，如在污水处理、垃圾处 理等项目中，政府通过补贴的方式来保障参与项目的社会资本达到 合理的收益; (3)公益性项目：市政道路、排水管网、生态环境治理等项目没有收 入或者只有很少收入，社会资本的收入主要来源于政府的资产服务 购买收入，如需要政府支付服务费用或购买资产。 2.2.3、PPP 模式下产业投资基金的退出方式 产业投资基金通常都有一定的期限，而 PPP 项目的周期可能长达数 十年，因此参与 PPP 的产业投资基金一般需要多种方式退出。具体 的退出方式有三种： (1)项目清算 项目清算退出是指产业投资基金资金投入到 PPP 项目公司后，在项 目投资公司完成项目任务(或阶段性投资任务后) 后，通过项目投资 公司清算(或注册资本减少)的方式，返还产业投资基金应当获取的 股权收益，实现投资的退出。 (2)股权回购/转让 股权回购/转让退出是指产业投资基金资金投入到 PPP 项目公司后， 在项目投资公司完成项目任务(或阶段性投资任务后) 后，由政府、 开发运营公司进行股权回购;或将股权转让给政府、开发运营公司或 其它投资者。 (3)资产证券化 资产证券化退出是指产业投资基金资金投入到 PPP 项目公司后，在 项目运营成熟后，通过将项目公司资产注入上市公司、发行资产证 券化产品或海外发行房地产投资信托基金(REITs)等资产证券化方式， 获得投资收益，实现投资的退出。 2.2.4、融资平台转型与 PPP 产业投资基金 在后 43 号文时代，原先承担着为地方政府基础设施及公共服务建设 提供融资职能的地方融资平台转型的迫切性愈发强烈，融资平台的 转型，一方面可以由政府国资层 面的资产负债划拨，通过经营性资 产的划转注入使得融资平台具备较强的自我造血功能。另一方面， 将融资平台公司存量公共服务项目转型为 PPP 项目，引入社会 资 本参与改造和运营，通过市场化的改制，建立完善的公司治理结构 和现代企业制度，实现与政府的脱钩，也是融资平台转型的重要途 径。 根据国办发201542 号的规定，转型后的融资平台公司可以作为 社会资本参与当地政府的 PPP 项目，突破了财政部政府和社会资 本合作模式操作指南(试行)中关于社会资本不包括本级政府所属 融资平台公司及其他控股国有企业的限制条件。 转型后融资平台公司参与产业投资基金，作为发起人成为普通合伙 人或者次级有限合伙人，可以提高其他社会资本的参与积极性，既 能通过市场化的运作为地方基建项目筹集资金，其国资背景又能充 分保证 PPP 项目符合公共利益。 2.3、近期公布的典型案例。 2.3.1、 兴业银行计划发起百亿产业基金 助力福建海洋经济发 展 2016 年 10 月 12 日，兴业银行与福建省海洋与渔业厅、中交投 资基金管理（北京）有限公司、中交上海航道局有限公司在福州市 举行签约仪式，就共同推进福建省海洋经济建设达成战略合作协议。 根据协议，兴业银行将参与发起设立规模达 100 亿元的海洋经济建 设专项产业基金，为福建省海洋经济建设提供金融支持。 据介绍，此次的战略合作，将充分发挥合作各方在产业规划管理、 综合金融服务、产业基金投资、港口设计建设等方面的优势，聚焦 渔港经济区和渔业综合体建设，推动福建省海洋产业供给侧改革， 提升海洋相关产业发展水平。具体包括：设立规模为 100 亿元的专 项产业基金，首期募集 20 亿元，用于投资福建渔港经济区、渔业综 合体、渔业特色小镇、海洋工程装备等项目；促进福建省海洋装备、 海上风能、海上旅游资源的综合开发，加快福建沿海海洋综合体建 设，实现海洋经济转型发展；推动福建渔港经济区建设，以渔港经 济区为纽带，推动和提升福建渔港建设水平，实现沿海一二三产的 融合发展。此外，作为共同发起人，兴业银行将承担海洋经济建设 专项产业基金的存续管理职能 近年来，兴业银行主动适应经济新常态，积极通过产业基金服务福 建供给侧改革。截至目前，已分别参与发起设立福建省文化产业发 展基金、福建技改基金、福建省政府和社会资本合作（PPP）引导 基金，有力地支持了福建省地方经济结构调整和供给侧结构性改革。 2.3.2、2016-10-17 中国高新技术产业导报 近日，湖北省鄂州市设立鄂州中经盛世创新投资基金，总规模 达 30 亿元，主要投资方向为符合国家战略性新兴产业发展方向的产 业化项目与高新技术企业，将专注医疗健康以及 TMT（科技、媒体 和通信）等方向，重点关注落户鄂州市及其梧桐湖新城的企业。 据悉，鄂州中经盛世创新投资基金由鄂州市产业引导基金、联 投集团旗下中经资本、盛世投资共同发起设立，可以撬动社会资本 形成 100 亿以上的子基金群。首期基金将在梧桐湖新城现有基础上 结合鄂州市的整体规划，拟设立 5 亿元规模的湖北中国以色列产业 投资基金，从以色列引入符合区域发展需要的国际高端医疗器械产 业，构建能够发挥区位优势的产业链，形成多个高技术含量的产业 版块。 3、产业基金运作模式。 3.1、产业投资基金的一般投资流程： 产业投资基金在投资流程上，与其他股权投资基金并没有太大 的区别。大致包括项目筛选、项目评估、签订协议、项目管理、资 金退出五个阶段。在这一过程中达到投资预期，实现自我增值，并 起到促进产业发展的目的。其流程如下： 投资退出获利 项目初审 签署投资意向 书 尽职调查 签署正式收购协议 完成收购 投资后的管理 3.2、产业投资基金运作流程说明： 3.2.1.项目初审。初审是投资流程的第一步，包括书面初审和 现场初审两个部分。书面初审以审阅项目的商业计划书或融资计划 书为主，判断是否符合基金的投资需求。现场初审要求相关行业人 员到企业现场走访，调研企业现实生产经营、运作状况等，并印证 书面调查情况与现场情况是否吻合。 3.2.2.签署投资意向书。初审后投资者一般要求与业主谈判， 目的在于签署投资意向书。双方会围绕投资价格、股权数量、业绩 要求、基金权利保障和退出安排等核心条款展开谈判，促成一致以 及进入下一步谈判的可能。期间穿插现场考察、问卷调查、初步估 值。业主此时也可以要求投资人签订保密条款的，视情况披露企业 商业秘密。核心条款达成一致或基本一致后，可签订投资意向书。 3.2.3.尽职调查（DD）。也称谨慎行调查，指投资人在于目标 企业达成初步合作意向后，经协商一致，对目标企业一切与本次投 资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动，主要包括财 务尽职调查和法律尽职调查，以及其他事项尽职调查。 中介机构完成尽职调查后，向基金提交尽职调查报告。基金据 此详细评估本次投资的主要风险和投资价值，并相应作出决定。 3.2.4.签署正式收购协议。在正式签署之前，会根据尽职调查 的情况展开进一步谈判，并最终确定投资方案设计。正式的收购协 议是以投资意向书为基础确定的，具有正式法律效力。正式收购协 议除了商业条款，还有复杂的法律条款，需要专业人士参与谈判。 进入和退出的投资策略都会在收购协议中体现。 股权投资时间进度表（视不同企业不同项目有所不同） 投资阶段/ 周 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 0 1 1 1 2 1 3 1 4 1 5 1 6 与投资方 接触及初 步调研 商谈协议 条款 尽职调查 和投资决 策 签署正式 投资协议 3.2.5.完成收购。收购过程一般采取增资或转股的方式完成。 需要被投资企业配合履行公司章程规定的内部程序，包括签署股东 会及董事会决议，签署新章程，变更董事会组成及更名等事项。配 合完成相关的工商注册和审批程序。基金按照预定支付资金。 3.2.6.投资后的管理。对于产业投资基金来说，这点尤其重要。 产业投资属于长期性投资，它通过资本的循环运动实现自身的增值。 所投资企业具有一定的成熟度，但距离 IPO 要求较远，需要基金提 供较多的增值服务，甚至以适当方式参与经营管理，直至 IPO 完成。 实际上，对投资后的管理在收购协议签订前就可以适当进行，在各 种建议书中给出具有价值的增值服务，提高收购成功率。 当然，投资后管理的介入程度与收购期有关，一般来说，越是 早期投资的，介入程度越深。 3.2.7.投资退出获利。产业投资基金的性质决定了它“慎终” 大于“善始”，退出模式决定了基金的获利程度。现有的退出模式 包括：首次公开上市（IPO）、股权转让/产权交易、股份回购、企 业清算。 上市退出盈利幅度最大，故成为退出方式的首选。通过并购获 得大额溢价也是不错的选择。在这一过程中，基金需要与被投资企 业管理层配合，以避免对企业的政策经营产生影响，同时保证与原 有股东的正常相处不因退出产生矛盾。 3.3、需注意的事项。 产业投资基金对企业项目进行筛选主要考虑以下几个方面: 第一，管理团队的素质被放在第一位，一个团队的好坏将决定企业 最终的成败; 第二，产品的市场潜力，如果产品的市场潜力巨大，那么即使目前 尚未带来切实的盈利，也会被基金所看好; 第三，产品的独特性。只有具有独特性的产品才具有竞争力与未来 的发展潜力; 以下依次是预期收益率、目标市场极高的成长率、合同保护性条款、 是否易于退出等。 3.4、退出机制（方式）。 产业基金在所投资企业发展到一定程度后，最终都要退出所投资企 业。其选择的退出方式主要有三种: 3.4.1、通过所投资企业的上市，将所持股份获利抛出; 3.4.2、通过其它途径转让所投资企业股权; 3.4.3、所投资企业发展壮大后从产业基金手中回购股份等。 4 、产业基金的设立程序。 4.1 股权私募设立及运作计划 4.1.1 第一步工作： （1）、开始准备注册 XX 股权私募基金（以下简称为：基金）。 首先，准备发起基金的人（自然人或者法人）选择独立或者联 合朋友共同成为基金的发起人（人数不限，法人、自然人均可，但 至少有一名自然人）。 然后，发起人在一起选定几个理想的名称作为该基金未来注册 成立后的名称，然后选定谁来担任该基金的执行事务合伙人、该基 金的投资方向以及该基金首期募集的资金数量（发起人需要准备募 集资金总额 1%的自有资金），最后确认该基金成立后的工作地点 （已能够获得地方政府支撑为宜）。 （2）、上述资料准备完成后，发起人开始成立私募基金的招募 筹备组或筹备委员会，落实成员及分工。 （3）、确定基金募集的对象和投资者群体（详见：股权私募基 金（PE）获利模式揭秘一文），即基金将要引入的投资者（有限合 伙人）范围。 （4）、制作相关的文件，包括但不限于：初次联系的邮件、传 真内容，或电话联系的内容；基金的管理团队介绍和基金的投资方 向；拟定基金名称并制作募集说明书；准备合伙协议。 （5）、与基金投资群体的的联系和接触，探寻投资者的投资意 愿，并对感兴趣者，传送基金募集说明书。 （6）、开募集说明会，确认参会者的初步认股意向，并加以统 计。 （7）、与有意向的投资者进一步沟通，签署认缴出资确认书， 并判断是否达到设立标准（认缴资金额达到预定募集数量的 70%以 上）。 （8）、如果达到设立标准，基金招募筹备组或筹备委员会开始 向指定地区的工商局进行注册预核名。在预核名时按照有限合伙企 业归档，最终该基金在工商营业执照上表述为：XX 投资管理中心或 XX 投资公司（有限合伙）。 （9）、预核名的同时，如果基金合伙人愿意，可以开始策划与 当地政府主管金融的部门进行接触，从而争取当地政府对该基金的 设立给予支持（无偿给予基金总额的 10%-20%的配套资金）。 4.1.2 第二步工作： （1）、预核名通过后，举行第一次基金股东会，确认基金设立 和发展的各种必要法律文件。发起设立基金的投资决策委员会。确 定基金的投资决策委员章程、人员并确认外聘基金管理公司。 （2）、基金执行事务合伙人和外聘基金管理公司共同准备该基 金在工商注册的所有必要资料（包括：认缴出资确认书、合伙协议、 企业设立登记书、委托函、办公地点证明、身份证或企业营业执照 复印件、执行事务合伙人照片等）； （3）、资料准备完成后，由执行事务合伙人和外聘基金管理公 司负责向工商部门提交所有注册资料并完成注册； （4）、基金投资决策委员会负责人、执行事务合伙人和外聘基 金管理公司负责人与政府主管部门进行实质性接触，向政府提交基 金的设立计划和希望政府给予的支持计划。该基金如果能够得到政 府的支持，可以让该基金未来在很多业务上得到实质性的帮助（政 府给予的配套资金；政府帮助下银行给予的配套贷款；政府协助给 予的低价土地；国家政策中政府给予的财政补贴；税收优惠等）， 如果希望该基金得到政府的支持，设立该基金的计划书可以写上我 们准备投资的方向与 蠢吹姆狗较蛞恢隆? （5）、选定基金未来放置资金的托管银行，与银行接触并签署 意向协议。 4.1.3 第三步工作： （1）、基金领取营业执照并开立银行账户，完成基金税务登记 手续； （2）、外聘基金管理公司与投资决策委员会负责人共同商议、 策划基金成立的对外发布会； （3）、与政府金融主管部门继续接触，确认政府对基金给予的 支持情况。 4.1.4 第四步工作： （1）、基金发布会策划完成，发布会运行时间表和执行计划以 及大会目标均获得投资决策委员会通过； （2）、发布会开始由外聘基金管理公司操作、实施； （3）、外聘基金管理公司寻找、确认基金未来的首批投资方向， 并提交拟投资项目的基础资料给投资决策委员会。 4.1.5 第五步工作： （1）、外聘基金管理公司对拟投资项目进行尽职调查，并制作 相应的投资可行性研究、商业计划书并提交投资决策委员会讨论； （2）、投资决策委员会了解拟投资项目的所有情况并进行研究； （3）、外聘基金管理公司同时开始进行基金公司内部管理体系 的文案建设； （4）、外聘基金管理公司开始进行对投资方向进行全面的项目 接触、调查和研究； （5）、外聘基金管理公司开始建立全面的基金运行管理体系流 程（人员）准备。 4.1.6 第六步及其以后的工作： （1）、投资决策委员会甄选项目后，一般获得 2/3 以上委员同 意后，可以通知托管银行，进行投资准备； （2）、基金管理公司委派的财务总监与资金共同进入拟投资项 目，财务总监对项目资金具有一票否决权； （3）、财务总监每周向投资决策委员会提交财务流水，每月对 投资项目进行阶段性审计，每季度邀请外界独立审计事务所对项目 出具独立审计报告； （4）、执行事务合伙人和投资决策委员会开始大面积接触现有 资本市场，获得信息、吸收经验、整合资源； （5）、基金管理公司协助投资决策委员会不断进行专业化学习， 提高整体委员的金融专业水平。 4.2 产业投资基金的法律环境 4.2.1、产业投资基金立法进程和趋势： 产业投资基金是一种风险相对较高的投资形式，早在 1995 年之 前，国家就已对产业投资基金高度关注，着手产业投资基金立法工 作，经国务院批准公布的设立境外中国产业投资基金管理办法 是中资机构在境外设立中国产业投资基金的主要依据。但在其出现 后的相当长时间内，规范和监管内资产业投资基金的规范性文件仍 是空白。一些旧的法律规定在一定程度上成了产业基金开展的障碍。 至今尚未正式出台专门规范产业投资基金的法律法规，特别是 层级较高的法律法规。原国家发展计委曾牵头起草产业投资管理 基金暂行办法，并于 1999 年提交国务院的。发改委也牵头起草 产业投资基金试点管理办法（征求意见稿，2005 年 10 月 31 日） ，两个专门规定至今均没有出台。 而国家发改委也已经不打算再设立试点，转而在现有试点经验 教训的基础上，直接出台产业投资基金管理办法。 2008 年 7 月 28 日，产业投资基金试点工作指导小组召开第五次工作会议，研 究起草产业投资基金管理办法事宜。此次会议总结了我国产业 投资基金十余年发展的经验，针对规范产业投资基金的难点和法律 真空，明确制订产业投资基金管理办法和配套政策的主要工作 任务，强调进一步厘清产业基金的投资运作模式、产业基金和股权 基金的概念和内涵等问题。会议决定成立“产业投资基金管理办法 起草小组”，同意管理办法起草要坚持“政府宏观指导和商业化运 作相结合”、“适度监管和鼓励创新相结合”的原则：一是重在明 确“设立条件”、“运作规则”；二是简化和规范“管理程序”； 三是建立合格投资人和合格管理人制度；四是发挥行业自律组织和 社会监督作用；五是提出行业发展的配套政策。 2008 年 8 月起草小组第一次座谈会上，有人（弘毅投资赵令欢 为代表）建议制订扩大到全行业的监管办法，股份投资基金管理 办法的提法出现。这一名称最终确定，内容又经多次大幅修改， 于 2009 年最终提交了国务院，目前尚未通过。 曹文炼司长认为，出台股份投资基金管理办法的时机已经 成熟，并提出下一步发展产业投资基金应注意的 5 个问题，相信这 也是办法的重要内容，即： 第一,坚持市场化的方向和商业化运作的基本原则。在政策和法 规制订上一方面应该尊重和保障基金管理人的自主权,另一方面要建 立合格的投资人制度和合格的管理人制度。 第二,应该坚持适度的监管。目前国内在金融管理方面存在限制 和监管过严,所以今后应重点将监管转向基金的治理结构、保障投资 者的安全、防范基金投资管理人的权力滥用和危害投资人和被投资 企业的关联交易等方面。 第三,股权投资基金的运作模式应该坚持私募的方式,来控制风 险。 第四,坚持专业化的管理投资方向。坚持基金的专业化管理,避 免投资者对于基金运营管理进行过多的干预。 第五,推动股权投资基金的发展,应该由各部门配合。 另一个趋势是，今后不会再对产业投资基金量身制订同一层级 的配套规范了。从投资基金作为一种金融工具的融投资功能，行政 部门惯用产业基金的说法继续套用不太合适，也容易引发误解。 在更高层面，此前的基金法只规范证券投资基金，2009 年 7 月，基金法修订的调研工作启动，到 9 月份，对修订的必要 性以及立法原则、框架问题各方达成一致。股权基金入基金法， 促进并推动民间投资和社会资本参与资本市场的要求是调研的重要 内容，也是修订构想的部分。但据称，只是考虑作原则性的规定， 即只建立一个法律框架，具体管理仍由相关监管部门操办，防止各 部门立法工作的直接冲突。 4.2.2、现有法律规定和配套政策建立情况： 尽管国家层面的立法滞后，但 13 年来产业投资基金的法律环境 还是得到实质性改善。主要体现在三个方面：第一，一批影响产业 投资基金设立、发展和存续的法律规定得到制订和修订。如公司法、 信托法、合伙企业法等；第二，针对股权投资的规定相继出台，最 重要的包括 2005 年十部委联合发布的创业投资企业管理暂行办法 ；第三，以天津、上海、北京、深圳为代表的一些地区实际上“边 实践、边立法”，在股权投资基金大量出现，并总结了一定经验教 训，国家政策也日趋明朗的情况下，相继出台了一系列相对清晰， 并带有促进鼓励发展性质的地区性的规定。但需要注意的是，这些 地区更多是从本地的角度来考虑制定一些吸引和优惠的政策,就如何 跟现行有关政策衔接和规范监管的问题方面可能与即将出台的国家 规定不一定完全吻合。 4.2.3、已出台的产业投资基金全国和地方规定大致如下： （一）、全国性规定 创业投资企业管理暂行办法 关于加强创业投资企业备案管理严格规范创业投资企业募资 行为的通知 中华人民共和国信托法 中华人民共和国公司法 中华人民共和国合伙企业法 关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知 关于合伙企业合伙人所得税问题的通知 （二）、地方性规定 天津： 天津市促进股权投资基金业发展办法 天津市促进创业投资业发展暂行规定 关于私募股权投资基金、私募股权投资基金 管理公司（企业） 进行工商登记的意见 天津经济技术开发区促进高新技术产业发展的暂行规定 天津股权投资基金和股权投资基金管理公司（企业） 登记备 案管理试行办法 天津经济技术开发区鼓励创业投资的暂行规定 天津滨海新区鼓励支持发展现代服务业的指导意见 天津市国家税务局企业所得税减免税管理办法（试行） 北京： 关于促进股权投资基金业发展的意见 在京设立外商投资股权投资基金管理企业暂行办法 关于促进首都金融产业发展的意见 关于促进首都金融产业发展的意见实施细则 上海： 浦东新区支持鼓励人才若干意见 关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知 浦东新区集聚金融人才实施办法 浦东新区促进股权投资企业和股权投资管理企业发展意见 浦东新区促进股权投资企业和股权投资管理企业发展的实施 办法 关于印发浦东新区支持金融机构发展意见的通知 深圳： 深圳经济特区创业投资条例 深圳市支持金融业发展若干规定 深圳市创业投资企业资助计划操作规程 关于加强自主创新促进高新技术产业发展的若干政策措施 （上述规定见附件，并附私募股权投资京津沪法律环境比较 ） 4.3 第三部分 产业投资基金的设立与组织形式 4.3.1、从审批制（核准制）到备案制： 从现有成立的三批共 10 支试点产业基金的设立来看，走的是 “官办民营、先批后办”的设立模式，即由政府作为申报人，提出 设立，报发改委审批通过后（最初是由国务院特批，逐步过渡到发 改委牵头，“小组”审批），由投资人设立。这一阶段，可以视作 产业投资基金程序化的形成阶段，距真正的“透明公示”，符合市 场要求还有相当一段距离。 此后，国家发改委监管思路发生转变。2008 年 8 月以后，一直 推行产业基金审批制的国家发改委提出，50 亿元以下（含 50 亿元） 规模的产业基金在发改委备案即可，无需获得国务院审批。此外， 产业基金的申报人改为发起人和管理人，而不是各级政府机构。这 意味着原本带有浓厚官办色彩的产业基金开始走向市场化运作。 2005 年 4 月由天津市发改委、财政局、工商局联合制订的天 津市产业投资公司管理暂行办法和 2008 年 11 月由天津市发改委 等六部门发布的天津股权投资基金和股权投资基金管理公司（企 业）登记备案管理试行办法，比较 99 年原国家计委的产业投资 基金管理暂行办法（征求意见稿），可以比较清晰的看出政策的 变化。明确规定了设立实行备案制，不须审批。同时降低对发起人 资质和出资的要求。 天津股权投资基金和股权投资基金管理公司（企业）登记备 案管理试行办法还明确了股权投资基金的设立形式：依法设立的 股权投资基金包括公司制、合伙制、契约制和信托制。依法设立的 股权投资基金管理公司（企业）包括公司制和合伙制。 4.3.2、产业投资基金的设立形式： 从现有的规定看，产业投资基金可以三种方式设立：契约/信托 型、公司型、有限合伙型。三种形式在法律基础和设立程序方面都 已经没有障碍。 公司型基金。公司型基金是依公司法成立，通过发行基金股份 将集中起来的资金进行广泛投资。基金公司资产为投资者(股东)所 有，选举董事会，由董事会组建或选聘基金管理公司，基金管理公 司负责管理基金业务。大多数公司型投资基金的财产也要委托第三 方保管。 契约/信托型基金。是指依据信托契约，通过发行受益凭证而组 建的投资基金。这类基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投 资人三方共同订立一个信托投资契约。基金管理人是基金的发起人， 通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信托财产，并根据信托契约 进行投资；基金保管人依据信托契约负责保管信托财产；基金投资 人即受益凭证的持有人，根据信托契约分享投资成果。 有限合伙型基金。有限合伙企业通常由两类合伙人组成：普通 合伙人（GP）和有限合伙人（LP）。普通合伙人通常是资深的基金 管理人，负责日常管理和合伙企业的投资，对合伙企业的债务承担 无限责任；有限合伙人（主要是机构投资者），是投资基金的主要 提供者，不参与合伙企业的日常管理，故以投入的资金为限对基金 的亏损与债务承担责任。基金各方参与者通过合伙协议可以规定基 金的经营年限、投资承诺的分阶段履行以及实行强制分配政策等。 应该说，三种模式在出资、设立、治理结构、投资管理人选择、 责权利、激励机制、投资门槛、债务承担、利润分配和缴税等方面 都有一定区别，各有优劣。选择那种组织形式，需要投资者综合考 虑各种因素。但有几个问题需要关注和考虑，简述如下： （1）.募集资金的难易程度。从易到难，公司制信托制有 限合伙制。至少从试点产业基金的试点来看，采用有限合伙的很多， 募集过程大都并不顺利。一个原因就是 GP 和 LP 的责权利不清以及 GP 的能力问题。当然，不只是组织形式的问题，也有试点基金自身 的原因。 （2）.资金利用率。从低到高，信托制公司制有限合伙制。 （3）.投资人的责权利。 法律责任上，有限合伙制的普通合伙人责