产业投资基金参与ppp要点全解析

产业投资基金参与 PPP 要点全解析 地方政府近年来纷纷成立产业引导基金，通过财政补贴、项目入库奖励以及资本金 支持等多种方式支持 PPP 项目的发展，也带来了较好的政策环境，但现实中我国 PPP 产业投资基金仍面临较大发展障碍。据此，本文对产业投资基金参与 PPP 进行 全面解析。 作者|吴志武（鹏元资信评估有限公司研究发展部） 1、PPP 项目引入产业投资基金，既满足了产业基金追求长期稳定收益的风险偏好， 同时，也具有重要的现实意义：一是，与传统的银行贷款相比，产业基金具有门槛 低、效率高、资金量充裕的优点。二是 PPP 产业投资基金所提供的资金无需反映到 项目发起人的资产负债表上，避免了融资过度集中于银行和过高的资产负债率对公 司再融资能力的影响，优化了 PPP 项目的融资结构。三是，作为被投资公司的少数 股东，PPP 产业投资基金可通过所持有的股权参与被投资公司的管理，对项目的建 设管理发挥一定的监督作用，从而可以改善 PPP 项目治理模式。 2、PPP 产业投资基金在组织形式上普遍为有限合伙型，其股东由一般合伙人（GP） 和有限合伙人（LP）组成，GP 承担无限责任，LP 承担有限责任。在这类 PPP 产业 投资基金中，GP 除了承担基金的管理运作职能外，一般还担任劣后级，优先承担一 定比例的投资风险和损失。LP 享有优先级地位，不参与公司具体管理，但享有知情 权和咨询权。 3、地方政府近年来纷纷成立产业引导基金，通过财政补贴、项目入库奖励以及资 本金支持等多种方式支持 PPP 项目的发展，也带来了较好的政策环境，但现实中我 国 PPP 产业投资基金仍面临较大发展障碍。（1）产业投资基金入股 PPP 可能增加 地方隐性负债;（2）PPP 项目的收益难以满足产业投资基金较高的资本回报要求; （3）可能存在期限错配风险;（4）没有完善的退出机制。 正文 一、什么是 PPP 产业投资基金 2 根据 2006 年发改委出台的产业投资基金管理暂行办法，产业投资基金是指一 种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投 资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管 理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创 业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。 鉴于产业投资基金在基础设施建设领域独特的作用，我国许多地方政府甚至专门了 设立了政府投资基金，以便充分发挥财政资金对产业升级、基础设施建设的引导作 用和杠杆作用。近期，财政部还专门出台了政府投资基金暂行管理办法，从政 府投资基金的设立、运作和风险控制、预算管理等方面进行规范，以促进政府投资 基金持续健康运行。 在基础设施建设领域，产业投资基金可以解决三大问题：一是新建项目融资问题。 政府通过发起母基金，吸引银行、保险等金融机构和实业资本提供新建项目所需要 的资金，解决建设资金不足的问题。二是存量项目债务问题。对于存量项目，政府 可以通过 TOT、POT、ROT 等方式，由产业投资基金设立的项目公司接手具体项目运 营。尤其对于已到回购期的 BT 类项目，原先政府的付费期是三到五年，产业投资 基金介入项目后，政府通过授予特许经营权，政府的补贴或支付期限可以延长到十 年甚至更长，大大减轻地方政府的短期偿债压力。三是城投公司资产负债约束问题。 过去绝大多数基建类项目都由地方城投公司负责融资、建设和运营，城投公司直接 融资会造成资产负债表膨胀，提高城投公司的资产负债率，从而影响企业的银行贷 款和债券发行。城投公司通过发起设立产业投资基金，以基金的形式筹集资金，可 以实现表外化的融资，降低城投公司的资产负债率。 表一 截至 2015 年底各地成立的产业投资基金一览表 3 资料来源：鹏元整理 自十八届三中全会提出“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资 和运营”之后，中央各部委出台了一系列文件鼓励推广政府和社会资本合作模式 （PPP）。各地 PPP 项目的推出如火如荼，但 PPP 项目需要有足够的资本金，地方 政府、国有企业因债务约束因素的影响，项目资金投入有限，通过引进产业基金以 化解资本短缺的困境已成为当前推动 PPP 项目建设一条重要的出路。在 PPP 模式下， 金融机构、地方政府或项目运营方签订产业基金合同，对能够产生稳定现金流并且 收益率较为合理的基建项目进行合作，通过设立有限合伙制 PPP 产业投资基金的形 式参与基础设施建设。 PPP 项目引入产业投资基金，既满足了产业基金追求长期稳定收益的风险偏好，同 时，也具有重要的现实意义：一是，与传统的银行贷款相比，产业基金具有门槛低， 效率高，资金量充裕的优点。在资金募集的时间和规模上也具有相当的灵活性，从 而提高了资金的利用效率，有助于实现资金募集与项目建设运营需求的无缝衔接。 二是，在我国，由于银行往往要求项目母公司作为贷款主体或母公司提供担保与抵 押，而很难以项目的预期收益现金流作为抵押取得贷款，故一般项目也很难实现真 正意义上的表外融资。PPP 产业投资基金所提供的资金无需反映到项目发起人的资 产负债表上，避免了融资过度集中于银行和过高的资产负债率对公司再融资能力的 影响，优化了 PPP 项目的融资结构。三是，作为被投资公司的少数股东，PPP 产业 投资基金可通过所持有的股权参与被投资公司的管理，对项目的建设管理发挥一定 的监督作用，从而可以改善 PPP 项目治理模式。 4 与纯产业投资基金相比，PPP 产业投资基金有以下不同： 表二 PPP 产业投资基金与纯产业投资基金的不同点对比 资料来源：鹏元整理 二、产业基金参与 PPP 三部曲 1、如何构建一个产业投资基金 产业投资基金从组织形式来看，可分为公司型、契约型和有限合伙型。公司型基金 是按公司法成立的法人实体，有与一般公司相类似的治理结构，基金很大一部分决 策权掌握在投资人组成的董事会。与公司型基金不同，契约型基金不是法人，必须 委托基金管理公司管理运作基金资产，投资者作为信托、资管等契约的当事人和产 业投资基金的受益者，一般不参与管理决策。有限合伙型基金一般由普通合伙人 (GeneralPartner，GP)和有限合伙人(LimitedPartner，LP)组成，普通合伙人只占 基金的少数，但负责基金的投资和运作，有限合伙人是基金的主要投资者，不直接 参与基金管理，保留一定的监督权，对投资活动承担有限责任，并享受优先分红。 在 PPP 模式下，产业投资基金的组织形式普遍为有限合伙型，其股东由一般合伙人 （GP）和有限合伙人（LP）组成，GP 承担无限责任，LP 承担有限责任。在这类 PPP 产业投资基金中，GP 除了承担基金的管理运作职能外，一般还担任劣后级，优先承 担一定比例的投资风险和损失。LP 享有优先级地位，不参与公司具体管理，但享有 知情权和咨询权。有限合伙人内部又可根据风险收益配比的不同进一步划分为优先 5 级和劣后级。GP 一般是该产业基金的实际管理者和运作者，对 LP 负有保值增值义 务，且双方按照约定的绩效指标对收益进行分账。 在目前各地不断涌现的 PPP 产业投资基金中，根据基金发起人的不同，又可分成三 种模式。一是由省级政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作 成立产业基金母基金，母基金再根据审核后的项目设立子基金，由地方财政做劣后 级，母基金做优先级，地方政府做劣后，承担主要风险。二是由金融机构联合地方 国企发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做 LP 优先级，地方国企或平台公司 做 LP 的次级，金融机构指定的股权投资管理人做 GP。三是由有建设运营能力的社 会资本发起成立产业投资基金，社会资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与 政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。社 会资本与金融机构合资成立产业基金管理公司担任 GP，金融机构作为优先级 LP， 社会资本作为劣后级 LP，成立有限合伙形式的产业投资基金，以股权的形式投资项 目公司。 表三 不同的发起方式成立的产业投资基金其优劣势对比 资料来源：鹏元整理 PPP 产业投资基金具有杠杆融资机制，通过一定的资本金可以撬动更多的资本介入， 其增信设计主要以结构化方式来进行内部增信，一般主要方式是社会资本和金融机 构作为优先级，政府作为劣后级。此外，其他的增信措施还有土地抵押担保、收益 质押担保、第三方担保等。 关于 PPP 产业投资基金的构建兹举一例： 6 2015 年 2 月，兴业基金管理有限公司与厦门市轨道交通集团签署了厦门城市发展产 业基金合作框架协议，基金总规模达 100 亿元，将投资于厦门轨道交通工程等项目。 该基金采用 PPP 模式，由兴业基金全资子公司兴业财富资产管理有限公司通过设立 专项资管计划，与厦门市政府共同出资成立“兴业厦门城市产业发展投资基金”有 限合伙企业。兴业财富和厦门轨道交通集团各出资 70%和 30%，分别担任优先级有 限合伙人和劣后级有限合伙人，厦门轨道交通集团按协议定期支付收益给优先级有 限合伙人，并负责在基金到期时对优先级合伙人持有的权益进行回购，厦门市政府 提供财政贴息保障，如图所示： 图 1：兴业厦门城市产业发展投资基金运作图 资料来源：鹏元整理 2、产业投资基金如何嫁接 PPP PPP 产业投资基金的投资对象一般以拥有稳定现金流的经营性 PPP 项目为主，适合 投资的 PPP 项目通常应具备以下几个条件：项目融资需求大，收益长期稳定，如道 路、通信、电力等；技术可靠，项目复杂程度适中；市场化程度较高；具有基于使 7 用者付费的收费模式；具有较强的区域性。此外，对于准经营性和非经营性 PPP 项 目是否可以进行投资，取决于在考虑了政府提供的其他配套性补偿措施之后，项目 是否具有盈利的空间。 PPP 产业投资基金参与 PPP 项目投资具有灵活的特点，既可直接投资地方政府确定 的项目公司（即特许经营公司或运营公司），作为股东持有项目公司股权，参与项 目公司建设运营，分享项目公司收益；也可以债权或股权债权相结合的方式对 PPP 项目进行投资；还可参股地方政府发起设立的 PPP 基金，由其投资地方政府确定的 PPP 项目。 根据投资方式的不同，产业基金获得的收益也不同。产业投资基金以股权投资 PPP 项目的收入包括股权分红收益及股权转让增值收益；产业基金以债权投资 PPP 项目 的收入主要为利息收入；还有其他合法性收入，比如获得地方性税收减免而形成的 收益。 结合 PPP 项目的一般运作模式，引入 PPP 产业投资基金后的项目运作模式有如下几 个关键步骤： （1）项目识别。社会资本引入产业基金作为项目股权出资方，发挥其风险识别判 断能力，将风险防控的关口前移至项目谈判阶段。借助金融机构的征信系统，在项 目区域选择、项目类型选择上充分发挥产业基金所具有的天然的逐利性，从经济、 技术和市场等方面对方案进行可行性分析，防范投资风险。 （2）项目公司实施组建。政府对于 PPP 项目，必须根据相关法律规定，依法合规 选择社会资本。由社会资本与产业基金组成的联合体共同制定项目 PPP 实施方案， 包括项目公司的设立、交易结构设计、出资比例、特许经营权的设置、投资者的退 出、风险管理、政府监管等。 （3）项目运营。产业基金与社会资本组成的社会投资人联合体共同组建项目公司， 并获得政府授予的该项目的特许经营权，组织项目的实施。在项目公司的运营阶段， 产业基金可以与项目发起人（股东）共同商定如何回购和退出。 8 （4）项目移交。在特许期限满或项目合同履约期满后，项目公司应向政府转让项 目的经营权和所有权，并办理 SPV 的清算手续。在移交时一般要求项目功能完善、 设施良好、设备运行正常、工程资料齐全，能够确保项目的正常使用。 3、产业投资基金如何退出 由于产业投资基金通常都有一定的期限，而 PPP 项目的周期可能长达数十年，因此 参与 PPP 的产业投资基金一般需要多种方式退出。PPP 产业投资基金介入 PPP，需 要保持一定的资产流动性和资本增值，从而保证投资者的利益，同时也应确保与项 目的融资需求相协调，不至于因产业基金的退出而影响 PPP 项目的正常运作。 PPP 产业投资基金的退出主要有以下几种方式： （1）项目清算 项目清算退出是指产业投资基金资金投入到 PPP 项目公司后，在项目投资公司完成 项目任务（或阶段性投资任务后）后，通过项目投资公司清算（或注册资本减少） 的方式，返还产业投资基金应当获取的股权收益，实现投资的退出。 （2）股权回购/转让 股权回购/转让退出是指产业投资基金资金投入到 PPP 项目公司后，在项目投资公 司完成项目任务（或合同约定投资任务）后，由项目发起人进行股权回购；或对外 转让所持有的项目股权，通过溢价回购（转让）股权、获得合伙分红方式退出。 （3）资产证券化 9 资产证券化退出是指产业基金资金投入到 PPP 项目公司后，以基础资产所产生的现 金流为偿付支持，对项目资产信用增级，然后发行资产支持证券，获得投资收益后 并退出。 （4）资本市场上市 资本市场上市退出是指选择经营性基础设施和特色产业中的优良资产进行打包，并 在资本市场上市，实现资产增值收益。 三、产业投资基金参与 PPP 障碍和政策建议 1、产业投资基金参与 PPP 项目的障碍 随着城镇化的推进，我国 PPP 的发展空间广阔。据估计，到 2020 年，中国城镇化 率将达到 60%，由此带来的投资需求超过 42 万亿元，这也给 PPP 产业投资基金带来 了巨大的机遇。与此同时，地方政府近年来纷纷成立产业引导基金，通过财政补贴、 项目入库奖励以及资本金支持等多种方式支持 PPP 项目的发展，也带来了较好的政 策环境，但现实中我国 PPP 产业基金仍面临较大发展障碍。 （1）产业投资基金入股 PPP 可能增加地方隐性负债 金融机构以入股的方式向 PPP 项目提供资金，地方政府承诺支付固定比率或固定金 额的投资收益，当达到一定期限后产业基金将股权退出，收回本金和利息。这种融 资模式形式上是股权的持有和退出，实质上却是债务资金的发放和收取，因此称为 “明股实债”。明股实债的项目一般约定固定收益、到期回购、隐性担保条件等。 财政部在 2015 年 6 月 25 日颁布的关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范 工作的通知明确规定：严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相 融资，将项目包装成 PPP 项目。产业基金入股 PPP 项目，一般由地方财政出具“安 慰函”，或以土地出让收入进行担保，虽然这些形式在法律上不具备效力，但在一 定程度上增加了地方政府的隐性负债可能性。 10 （2）PPP 项目的收益难以满足产业基金较高的资本回报要求 就目前已成立的 PPP 产业基金而言，大多以基金、券商、信托等金融机构作为主要 募资对象，资金主要来自理财资金池，回报要求较高，该回报要求远大于商业银行 传统信贷的利率。而目前我国 PPP 项目有很多是公益性或者准公益性项目的，其资 本回报较低。 （3）可能存在期限错配风险 PPP 项目期限大多在 2030 年，如市场上信托通常具备 35 年赎回的特性，无法支 持 PPP 项目长期运营的需要。 （4）没有完善的退出机制 从目前市场行情来看，基金对退出机制的要求较高，一般会要求在 PPP 全生命周期 的前段时间退出，但目前我国存在的几种退出机制都难以满足 PPP 产业基金的需要。 以回购而言，目前政府回购较普遍，但这种方式存在明股实债之嫌，政策风险较大。 如果由社会资本实行回购，由存在较大的市场风险。通过资产证券化或上市退出也 仍存在能否及时将资产变现的问题。 2、政策建议 （1）加快完善制度建设，健全政策扶持体系。尽管近年来随着 PPP 项目的大力推 广，管理层已加快了 PPP 相关法律法规管理体系的建设，比如，出台了政府和社 会资本合作项目财政承受能力论证指引