代理理论下我国公司资本结构

代理理论下我国公司资本结构研究 内容摘要：融资方式的选择、最优资本结构的决定是现代企业 进行融资决策的一个核心问题。代理成本的高低对资本结构的选 择有着直接的影响。代理成本产生的根源在于所有权与控制权的 分离，表现为股东、管理层和债权人之间的利益冲突。融资结构 改变的是上市公司的资本存量结构，即公司的负债与所有者权益 的构成比例关系。股权代理成本跟债权代理成本之间存在着此消 彼长的关系，在这之间必然存在着一个最优区域。本文从理论和 实证两方面对代理成本进行分析，并且提出一些具体建议。 关键词：代理成本 资本结构 最优区域 文献回顾 jensen 和 meckling（1976）的研究提出，由于信息的不对称， 那些上市公司的管理层和大股东会进行过度投资、偏向高风险投 资，进而有可能损害到债权人的利益，为此，公司的债权人基于 保障自身利益的目的，就会要求获得更高的收益率，债权人和公 司股东之间的债权代理成本由此产生。而由于股权代理成本的存 在，就让企业想利用外部股权融资来降低资本构成中债权比例的 行为不能无限制使用，所以最好是在进行股权融资与债权融资之 间寻找一个最优的平衡点。 破产成本学派认为，当一个公司的边际投资收益与其总的边际 代理成本相等时，资本结构中的股权和债权比例达到最优状态， 此时，该公司的市场价值也会达到最大。 20 世纪 70 年代之后的研究结果表明：公司的价值与公司的资本 结构是密切相关的。在综合了税收学派和破产成本学派观点的基 础上，认为公司的最优资本结构是存在的。金融经济学家把研究 重点放在由代理成本决定的资本结构模型上，即基于利益冲突所 产生的财务理论和成本理论。 jensen 和 meckling 认为随着资本结构中股权和债权的比例变动， 股权代理成本和债权代理成本会成反向变动的关系。 詹森和麦克林（1976）基于代理理论和企业契约角度对进行债 权融资和外部股权融资所产生的债权代理成本和股权代理成本进 行了分析，得出了谁会负担这些成本，此外还研究了总代理成本 最低时企业的股权融资和债权融资比例构成关系。 代理成本与资本结构的关系 （一）代理问题的产生 代理成本产生的根源：所有权与控制权的分离。代理问题其本 质就是怎样使代理人在考虑自身利益的同时，最大限度地维护作 为委托人的股东利益问题，达到两者利益的兼顾，这是公司资本 结构治理的一个核心问题。所有权与控制权的分离已成为现代上 市公司的标志。股东虽然是公司的出资人，但他们不能直接参与 企业的管理经营，而需要职业经理人接受股东的委托，在股东授 权的范围内从事管理经营，其经营行为所产生的风险最终由股东 承担。职业经理人作为代理人是具有自身利益的经济人，其利益 的目标函数不同于企业的股东，而自身利益的最大化是经理人和 股东所追求的，所以公司结构治理的核心问题就是解决这两者之 间的矛盾冲突，也就是如何保护委托人利益实现两者之间的和谐， 具体而言，就是通过资本结构的调整实现两者之间利益的协调， 同时建立有效的激励和约束机制，保证经营者为股东也就是委托 人的利益最大化服务。 所有权和经营权分离是现代股份公司代理问题产生的前提。在 现代股份制企业股权分散的情况下，在所有权与控制权分离的条 件下，股东和经营者之间基于代理理论的关系具有以下方面的特 征：利益不一致，信息不对称，契约不完善，经营的不确定性。 （二）股权代理成本 股权代理成本是企业经营者与股东由于两者之间效用函数的不 完全一致存在某些利益冲突而产生的那部分成本。目前，我国公 司的管理层只是拿固定年薪而在公司中不占或只占很少的股份， 管理层努力工作所创造的财富绝大部分和其无关，只是收取合约 所规定的薪酬及少量红利，因此管理层不会存在积极的动机。从 公司管理层的角度来看，他们为了使公司经营业绩上升所做的努 力超过了一定的水平时就会使经营管理者产生心理及行为上的负 效应。 股权代理成本通常由以下行为引起：管理层会进行大量的非货 币性消费；为追求企业规模，管理层通常会过度地进行投资；企 业管理层因为不愿承担风险而产生投资不足。 由于利益的不一致而导致的经营管理者注重非生产性消费，减 少股利分配以及存在的短期、近视等行为，产生了主要的股权代 理成本。基于此得知，股权代理成本会随着管理层持股比例的增 加而降低。 （三）债权代理成本 股东会通过增加股利分配或者将其他形式的资产分配给股东来 达到稀释债权人索取权变相地降低债权人收益的目的。企业取得 债务融资资金后，股东受自身利益驱动很可能会通过提高股利支 付率或者用缩减投资项目来为支付股利提供资金，这就降低了这 份债务合约的价值。如果考虑到破产因素的话，在进行破产清算 时，如果公司通过出售所有的资产给股东支付清算股利，那么债 权人的权益将会完全受损。 高债务比例导致风险偏好。在债务融资比例较高的情况下，如 果一项投资产生了很高的收益，扣除固定的债权人收益以外的额 外收益将全部归股东所有：如果投资失败，股东应该承担因投资 决策失误而导致的全部损失，但是由于股东对企业负有的只是有 限责任，股东只需要承担以其出资额为限的有限的责任和风险， 而这之外的全部损失将完全由债权人承担。因此，在有限责任的 庇护下，股东在做投资决策时会更加倾向于放弃那些低风险低收 益的项目而选择那些高风险高收益的项目，来进行不理智投资。 所以债务融资会使股东存在风险偏好，债务融资的比例越大，股 东选择高风险项目的动机也就越强烈。 监督成本、保证成本、破产重组成本。债权代理成本随着负债 融资比例的增大而增加，而随着股权融资比例的增大而减少。 （四）代理理论下企业的最优资本结构 股权代理成本会随着股权比例的增大而增加，随债务比例增大 而减少，而债权代理成本则随着股权比例的提高而递减，随着债 务比例的增大而增加。所以，存在着使总的代理成本最小的资本 结构构成，即总代理成本极小值时所对应的就是企业的最优资本 结构。总代理成本包括股权代理成本和债权代理成本。 随着公司资本结构中股权所占比例的提高，股权代理成本随之 提高，而债权代理成本则相应降低。当股权比例为最小时，债权 比例达到最大，企业就会面临极高的破产风险，导致破产成本等 债权代理成本达到极大值；而当股权比例极大时，债权比例极小， 公司基本上不存在债权融资，绝大部分资金来自于股东，此时缺 乏对经营管理者的约束，股权代理成本就会达到极大值；随着股 权比例的变动，股权代理成本与债权代理成本存在着此消彼长的 状况。 代理成本下企业最优资本构成的实证分析 （一）提出假设 假设 1：企业存在最优资本结构，最优的资本结构是由股权和债 权在资本结构中所占的比例所综合决定的。股权代理成本会随着 股权比例的增大而增加，随着债务比例的增大而减少，而债权代 理成本则随着股权比例的提高而递减，随着债务比例的增大而增 加。所以，存在着使总的代理成本最小的资本结构构成，即总代 理成本极小值时所对应的就是企业的最优资本结构。 假设 2：本文用管理费用率、总资产周转率为指标来计量代理成 本，以资产负债率为指标衡量资本结构，用公司规模作为控制变 量。管理费用率与资产负债率负相关，总资产周转率与资产负债 率正相关。 （二）选取样本 本文选择 2007 年在沪深两市上市的 165 家上市公司为样本，以 2007 年末上市公司年报为数据窗口，本文数据来源于国泰安数据 库 2007 年沪、深两市上市公司年报。所用统计学软件为 spss17.0。 考虑到我国股市的现实特点及各类市股票价格差异较大和数据 的可比性，本文选择了只发行 a 股的上市公司。金融类上市公司 不在考虑范围内，金融类上市公司的资本结构有很强的行业特殊 性，它不同于一般上市公司。为了研究正常经营公司的资本结构， 在筛选的时候剔除 pt、st 的上市公司和数据缺失的公司，以此来 达到减少异常值对回归结构影响的目的，因此最后保留了 165 家 上市公司数据为研究样本。为了使数据分布更直观，笔者将数据 的横轴跟纵轴同比例扩大了 100 倍。 （三）选择变量 本文把管理费用和总资产周转率作为被解释变量，资产负债率 作为解释变量，考虑到影响代理成本的因素很多，为了控制其他 因素对代理成本的影响，本文引入控制变量公司规模（size）： 公司年末总资产的自然对数。管理费用率（mer）用来衡量实物消 费，定义公式为：管理费用率（mer）=管理费用主营业务收入； 总资产周转率（tat）用来衡量闲暇消费，公式为：总资产周转率 （tat）=主营业务收入平均总资产；资产负债率（alr）用来衡 量资本结构，公式为：资产负债率（alr）=负债总额资产总额。 （四）建立模型 通过把 165 家上市公司年报中得到的原始数据代入上述变量公 式，得到了本文将直接使用的三个变量数据组。通过前面理论分 析，数据的线性关系并不明显，通过比较几种非线性回归模型， 二次曲线模型的拟合效果最好，建立模型为： mer=b0+b1alr+b2alr2 （1） tat=c0+c1alr+c2alr2 （2） （五）实证分析 1.对 meralr 进行回归分析。导入样本公司数据后，用统计软 件 spss17.0 进行回归统计，具体结果如表 1 所示。 得到 b0=17.798，b1=41.49，b2=40.9，代入（1）式得到： mer=17.798-41.49alr+40.9alr2 （3） 对公式（3）求导数，当 mer=0 时，alr=0.507。即当资产负债 率=50.7%时，管理费用率达到最小值。当资产负债率小于 50.7%时， 随着资产负债率的增大，管理费用率随之降低，超过 50.7%后随之 增加。 2.对 ataalr 进行回归分析。导入样本公司数据用统计软件 spss17.0 进行回归分析，具体结果如表 2 所示。 得到 c0=-0.1301，c1=3.31，c2=-3.11，代入公式（2）得到： tat=0.1301+3.31alr+3.11alr2 （4） 对公式（4）求导数，当 ata=0 时，alr=0.532。即当资产负债 率=53.2%时，总的资产周转率达到最大值，此时的资产利用率最 高。当资产负债率小于 53.2%时，随着资产负债率的增大，总资产 利用率随之增大，超过 53.2%后就会随之降低。 3.通过对上述数据的分析可以发现：上述两个回归结果中 ad rsp 分别为 0.1238 和 0.0899，说明此模型具有较好的拟合度，而 sig f 均小于 0.05，说明模型的整体显著性较高；当资产负债率 处在 50.7%-53.2%的区间范围内时，代理成本处于总体相对较低的 程度。 综上所述，企业存在适合其自身的最优资本结构，来使企业的 代理成本达到最低值。当前上市公司最优的资本结构一般应处于 50.7%-53.2%之间，由于不同行业以及每个上市公司自身具体情况 的不同其最优资本结构可能会偏离次区间，但应不会有太大偏差。 企业股东与管理层应给予融资结构应有的重视，不能一味地通过 单一的增发股票或者举债进行融资，最好能在两种方式下融资结 果获得同比增长。 参考文献： 1.沈艺峰.资本结构