张红地：公开市场与商业银行的业务运作和资产调整

张红地：公开市场与商业银行的业务运作和资产调整 2001-05-29 公开市场操作是中央银行进行间接货币政策调控的一项工具。自 1998 年 1 月取消对商 业银行规模管理以后，公开市场操作成为人民银行日常货币管理的主要工具。从商业银行 看，公开市场以商业银行准备金头寸为操作目标，以商业银行信用扩张能力为操作基础， 商业银行可以在公开市场中占有主动地位，利用公开市场回购和逆回购的交易方式，适时 做好流动性和债券资产之间的转换，利用公开市场加速资产结构的调整和经营方式的特换， 并把公开市场作为一个渗在的投资场所，将短期头寸转变为长期的投资。国有商业银行在 公开市场上占有独特的地位，作为一级交易商，可以充分发挥这一优势，将地位优势转化 为投资优势。 公开市场又称为公开市场业务，它是指中央银行为了将货币数量和利率控制在适当的 范围内，在金融市场上公开买卖有价证券的行为。中央银行在公开市场买卖有价证券，主 要是以商业银行体系流动性为操作目标。即商业银行解决流动将主要依靠公开市场，而再 贷款将不再是解决流动性的主要渠道。对于商业银行，公开市场不仅是一种解决流动性的 新渠道，同时还是改变资产结构和投资收益的新途径。本文将主要研究公开市场业务操作 对商业银行特别是对国有商业银行的影啊，以及商业银行怎样利用这一货币政策工具来改 变资产结构和寻求市场投资机会。 一、公开市场改变商业银行的市场份额 1998 年 1 月，人民银行取消直接贷款规模管理，作为间接货币政策工具的主要工具， 公开市场业务成为中央银行主要的管理工具。公开市场业务操作的原理基本上可以表达为： 用基础货币和商业银行所持有的债券互换，商业银行售出有价证券获得流动性，而中央银 行投放了一定数量的基础货币。公开市场业务对商业银行准备金水平的调控能力非常强， 可以准确调控货币市场利率，在操作方式上和操作方向上具有微调性和多方向性。与直接 调控货币政策工具相比，公开市场操作在对商业银行准备金水平的间接调控中，主要发挥 以下重要作用：首先，以债券与基础货币的互换有效控制商业银行的货币扩张能力。由于 公开市场业务是以商业银行准备金头寸为操作目标的，公开市场的任何一项操作都会引起 商业银行资金头寸的变化，并通过准备金水平的变动，利用存款准备金制约和影响商业银 行的货币扩张能力。所以，在公开市场上，人民银行采取的是利率招标的操作方法，以有 价证券和基础货币的互换为前提条件，间接调节商业银行的流动性。在直接货币政策控制 下，中央银行控制的是商业银行的贷款规模，即通过贷款计划限额，影响商业银行准备金 数量的变化及其货币创造能力，进而影响货币供应量。一般情况下是根据一家银行在信贷 市场的份额确定其贷款限额。间接调控体制下，商业银行的市场份额的确定并不是依据其 贷款额度来划分，而是依靠资产结构以及对市场利率的承受能力来划分。公开市场对商业 银行流动性和货币扩张能力的支持，靠的是商业银行的资产结构和资产质量，并不是像直 接调控下依靠对贷款规模的分配进行。而部分在直接调控下市场占有率较大的商业银行， 可能由于资产状况和赢利水平的制约，在公开市场上注定没有竞争力，其市场份额可能被 有竞拍能力的商业银行挤占。其次，公开市场业务操作使得商业银行之间的竞争更加激烈。 到 2000 年末，公开市场的一级交易商达 37 家，这些商业银行在公开市场都是平等的，公 开市场惟一认可的是商业银行对债券数量和利率的竞拍能力，以及拥有的债券数量和结构 状况，并不是看商业银行的规模和机构分布状况。另一方面，由于我国是一个农业大国， 2 致使经济运行在一定程度上也具有季节性的特点，表现在商业银行的资金具有很大的趋同 性。即资金松时普遍偏松，资金紧时普遍偏紧。所以，在公开市场上解决流动性时具有很 强的时效性，时效性的差异又导致一部分商业银行失去市场份额。其三，中央银行再贷款 的刚性不断趋强，迫使商业银行不得不从公开市场上解决流动性，导致对再贷款依赖的难 度加大，使得原有贷款来源消失。从“九五”末期以来，农业发展银行等政策性银行以及 政策性支出对中央银行再贷款的刚性需求加大，而商业银行在中央银行的再贷款比重在不 断下降，绝对数在不断减少，从而使得以传统的借款方式获得中央银行再贷款的难度加大。 在公开市场上，商业银行从中央银行获得流动性资金的方式与直接调控相比，发生根本性 改变。即由直接信用借款转变为间接证券借款。商业银行超额储备转化为实际货币扩张能 力直接受到公开市场业务操作的影响，使长期以来国有商业银行依赖中央银行再贷款的支 持力度进一步被弱化。为了改变商业银行的资产结构，通过公开市场迫使商业银行不得不 出售有价证券取得必要的流动性。通过有价证券与基础货币的互换，使得我国商业银行在 资金来源和运用的市场份额发生根本性转变。 二、公开市场操作改变商业银行的流动性 首先，公开市场业务操作一般是使用借入准备金为操作目标的。借入准备金是由市场 利率(同业拆借市场利率)与贴现率之间的差额决定的，反映市场对准备金需求压力的非借 入准备金水平和市场利率(如美国的联邦基金利率 )是公开市场业务监测的重要指标，再采 用非借入准备金操作途径，通过在公开市场上进行债券买卖，影响非借入准备金水平，从 而达到预先确定和调整后的借入准备金目标，以此影响准备金供应以调节准备金需求，达 到扩张或收缩银行体系内准备金水平的作用。非借入准备金的变动会引起市场利率的变动， 从而在准备金供应和准备金的需求点上形成市场的均衡利率，这个利率与贴现率之间的差 额将引起借入准备金的变动，进而实现借入准备金的操作目标。其次，公开市场业务操作 对基础货币的调控是为了调节银行体系的流动性，而其流动性是由银行体系内的存款准备 金表示的。所以公开市场业务操作的直接作用对象是准备金，反映的目标是商业银行体系 的流动性。准备金是基础货币和货币供应量之间的一个传导途径，即通过变动基础货币影 响代表流动性的准备金，又通过准备金的变动制约货币供应量的变动。公开市场业务操作 的实质是通过增加或减少基础货币供应量来调节商业银行体系内的准备金数量或水平，最 终控制商业银行体系的信用创造能力，从而达到控制货币供应量的目的，或者说公开市场 业务操作实际上是准备金债券之间的互换，但与再贷款解决流动性不同的是，商业银行自 身要有合格的证券。再次，公开市场业务操作不但会引起基础货币的变化，而且通过商业 银行体系内的流动性变化，引起商业银行货币创造能力的改变。中央银行控制商业银行信 用创造能力的主要手段是通过公开市场业务操作向商业银行体系内增加或减少货币，商业 银行的货币创造功能是公开市场业务操作的基础。影响商业银行存款创造能力的主要因素 分别是活期存款、准备金等。准备金是商业银行创造信用的基础，控制住准备金也就控制 住了商业银行的货币创造能力。最后，公开市场操作方式对商业银行流动性影响较大。公 开市场上的操作方式主要有回购、再回购以及现券交易等，通过这些方式来满足商业银行 的流动性需求，但交易方式的不同同时对商业银行的流动性产生制约作用。回购交易方式 是中央银行向商业银行系统暂时注入流动资金的方式，可以临时性的解决商业银行资金流 动性问题，签订的回购协议规定在一定期限内，商业银行还必须买回债券，相当于商业银 行在中央银行抵押贷款，但对商业银行的回购时间要求更严格。逆回购交易和再回购交易 是目前人民银行向商业银行融出资金，满足其短期流动性需求的主要方式。所谓逆回购指 人民银行暂时向商业银行卖出一笔债券，并与商业银行约定，经过一段时间后再由人民银 3 行购回，从而解决商业银行体系内流动性过多的问题。如果商业银行因临时性或季节因素 的影响，储备会突发性的增加或减少，商业银行采取再回购的办法，可以缓解流动性问题， 逆回购和再回购可以提供短期的融资，但不会改变商业银行的准备金头寸。现券买断交易 也是一种重要的交易方式，可以一次性的满足商业银行流动性需求的交易，一般情况下， 商业银行通过一次性买入现券可以改变资产结构，当商业银行流动性较充足时，可以考虑 进行一次性买断交易，买入的债券因具有较高变现性，可作为商业银行的“次准备金”留 存。如果头寸发生较大的不平衡性，可以选择卖出债券。但是为了改变资产结构，一般情 况下，可以尽量采取回购、逆回购和再回购的办法解决头寸问题。由于公开市场操作的交 易方式具有灵活多变性，为了改变流动性，商业银行在交易形式上可以进行多项选择。 三、公开市场推动商业银行资产结构调整 由于有关法律不允许中央银行直接购买财政部发行的各种债券，为了改变资产结构， 中央银行只能依靠通过从商业银行购买有价证券，既解决中央银行资产结构不合理的现状， 同时迫使商业银行改变资产结构，通过有价证券的转换，督促商业银行购买有价证券，解 决自身的流动性需求。90 年代以来，以美国为代表的西方国家的商业银行，依靠贷款获得 的收益仅占到银行总收益的 40左右，而在 2000 年末，我国银行业收益的 70以上来自 于贷款。这与我国银行业资产结构现状关系极为密切。我国商业银行属于传统意义上的商 业银行，主要从事贷款业务，其他获利手段极少。由此带来的问题是所有的商业银行都把 拉存款作为银行生存的根本。其结果是随着资本市场的日趋活跃，居民储蓄存款被分流的 速度不断加快，商业银行贷款资金来源受到限制。如果不改变商业银行的资产结构，依靠 拉存款放贷款的经营方式会越来越困难。从商业银行发展的角度看，迫切需要改变自身资 产结构，防范储蓄来源锐减带来的流动性不平衡的风险。公开市场以自身的特点，将有力 的推动商业银行资产结构的调整。公开市场业务操作需要商业银行有一定数量的可兑换性 强、风险小的高效资产债券做工具。一般情况下，需要的是政府债券、中央银行券或其他 政策性金融债。商业银行在中央银行再贷款取得难度加大的条件下，如果没有一定数量的 有价证券，是无法从公开市场取得资金的。我国商业银行目前有价证券资产占银行资产的 比重不足 10，而且期限长，流动性较差，很难满足公开市场操作的需要。因此，公开市 场将迫使商业银行按照市场经济条件下解决流动性的做法办事，及时调整银行内部资产结 构，依靠良好的资产结构解决流动性的问题。公开市场最大的特点在于将中央银行的货币 政策与商业银行资金经营和资产合理配置融合在一起。中央银行通过对市场价格和供求关 系的影响间接调控货币供应量，商业银行通过价格变动和对流动性的需求优化资产结构。 长期以来，国有商业银行资金使用渠道单一，大量资金用于发放贷款，资金流动缺少主要 的市场条件，使得国有商业银行的质量和流动性难以提高。公开市场可以促使商业银行提 高资产流动性，公开市场操作的主要对象是风险小、流动性强的国债。国有商业银行如果 通过增加国债等证券资产的比重，可以调整资产结构，增强资产流动性。在公开市场上， 商业银行可以根据自身资金状况，将长期投资转化为短期投资，将多余头寸转化为临时投 资。当机会合适时也可以将证券资产转化为头寸，将投资转化为贷款。通过公开市场可以 使商业银行在保持最少超额储备的情况下，保证各项业务活动的正常进行，实现效益性、 安全性、流动性的统一。 四、公开市场推动商业银行经营机制市场化 首先，要求商业银行建立储备制度，掌握扩张或收缩信用的主动权。在公开市场上商 4 业银行信用扩张能力更多的受国家存款准备金制度的影响，商业银行在交易中占有主动交 易地位，要将主动地位变为交易优势，应该以一级法人为基本单位，扩张或收缩信用。而 实现这一转变的关键在于构筑准备金储备制度，形成准备金的多级次储备。在以法定存、 款准备金为主体的中央银行储备金制度下，建立超额储备为主体“第一准备”和以品质优、 流动性强、变现快的证券资产作为“第二准备” ，尤其要扩大高效证券资产的储备，使商业 银行对自身具有信用扩张能力，能够根据资金需要进行信用扩张，按照公开市场传递的货 币政策信号，适时、适量进行调节。其次，充分发挥利率杠杆作用，促进国有商业银行适 应市场经济的要求，不断改进内部管理，提高资金使用效率。公开市场上的利率基本上是 由市场规律决定的，公开的市场利率使商业银行的经营和竞争基本上被置身于一个完全公 平、公开、公正的竞争空间。商业银行资金来源的改变，将对商业银行经营产生重大影响， 由于公开市场操作的特殊性，即中央银行是在公开市场上通过买卖债券，影响商业银行的 流动性水平，达到扩张或收缩银行体系内的准备金水平，商业银行准备金的变动形成一个 市场利率水平。而市场利率水平的变动又会导致商业银行不得不考虑融资成本。为了适应 公开市场的利率变化速度，商业银行应该建立利率传导机制，以利率为变数，提高银行内 部的资金使用效益。再次，要求商业银行改变粗放式经营方式，进入高水平的经营管理阶 段。公开市场利率的确定取决于三个因素：回购利率水平、中央银行的基准利率和同业拆 借市场的利率水平。公开市场债券回购利率的区间确定在准备金利率和同期再贷款利率之 间，要求商业银行在公开市场进行流动性平衡或投资时，更多的考虑债券与货币之间的变 数，必须更精确的计算不同市场的利率之间的利率差，计算收益的可能性，帮助商业银行 提高核算水平。公开市场由于实行的是数量竞拍和利率竞拍，要求商业银行在资金的调度 上完全不同于同业拆借和货币市场的借款，因为竞拍成交是在极短的时间内完成的，时效 性强于一般的市场交易。 五、公开市场拓展商业银行的投资途径 目前，由于部分地区和行业的经济效益不好，使得商业银行通过贷款获得的收益在不 断减少，同时由于转轨时期经济运行的特殊性，部分企业个人逃废债务的现象不断增多， 从贷款的角度看，银行的风险性在加大。2001 年年初的金融系统工作会议提出，把压缩不 良贷款作为今年的一项主要任务。为了在微观经济环境没有根本性改善的前提下，改变单 纯依靠贷款方式获取收益的现状，从公开市场的角度看，可以将其作为一个潜在或现实的 投资市场。首先，可以将短期或长期头寸转化为长期债券投资。从改善资产结构压缩不良 贷款的角度出发，如果在贷款条件恶化或无收益的情况下，可以将宽松的头寸用在公开市 场上进行现券买入，或者购入一定数量的国债和其他政策性金融债券。通过拥有大量的金 边债券不但可以改善商业银行资产结构，也可以将一些短期头寸转化为长期的投资，或将 一部分长期头寸转化为长期投资，为将来收益以及解决流动性打好基础；从利差的角度看， 也是值得将公开市场作为一个投资的渠道。目前，商业银行在中央银行存款准备金的年利 率为 207，再贴现利率 217，而目前在公开市场上 7 天的回购交易利率为 25，公开市场的利率要明显高于贴现率和准备金存款利率，虽略低于其他货币市场如 同业拆借市场，但风险为零，而且所持有的债券和资金可以随时变现或转为长期投资，变 现的灵活性要大于任何一项贷款或其他投资及拆借。其次，以四大国有商业银行为主体的 商业银行作为公开市场最大的一级交易商，在公开市场利用自己的资金优势和网络机构优 势起着“造市商”的作用。相对于国内其他任何金融机构，四大国有商业银行资金实力雄 厚，机构网络遍布全国，在公开市场上不论是对数量的竞拍还是对利率的竞拍方面都有其 他交易商不可比拟的优势。根据现行的交易政策，一级交易商可以将从公开市场购得的债 5 券分销给其他中小金融机构，从中可以收取一定的费用或以稍高的利率分销出去。所以， 四大国有商业银行可以充分利用一级交易商的有利地位，通过分销的形式，获取一定收益。 最后，自 1998 年以来，由于亚洲金融危机的影响，全民金融风险意识空前提高，城乡居民 储蓄存款向四大国有商业银行转移，虽然充分表现出四大国有商业银行在城乡居民心目中 的信用度，但带来的问题是储蓄存款增加过多，如不及时匹配会增加融资成本，需要四大 国有商业银行寻求潜在的投资市场发现投资机会，从长期稳定的投资趋势看，目前公开市 场上的投资工具主要有：国债(国库券) 、政策性金融债券和中央银行融资券。每一项投资 工具都有潜在的市场价值，国有商业银行可以利用目前资金来源较多的特点，在公开市场 上多购入一些有价证券，既可以改善资产结构又可以增加潜在市场价值和未来的投资机会。 六、商业银行开展公开市场业务的制约因素及改进措施 国有商业银行要想通过公开市场发挥更大的作用，其商业化进程必须加快。从当前的 现状看，制约国有商业银行开展公开市场业务的主要因素有：首先，以四大国有商业银行 为代表的商业银行资产结构不合理，呆账坏账占有一定的比重，可用资金被占较多，减少 了流动性。不良贷款问题一直是困扰商业银行特别是国有商业银行商业化进程的一个关键 问题。这一问题的形成，其中既有商业银行自身经营的原因，而更多的是体制所造成的。 公开市场业务操作需要商业银行有相当的可自由支配的流动性，适时购买有价证券。但目 前我国四大国有商业银行必须考虑政策性的资金使用问题，不能将更多的流动性用于改善 资产结构。从改进的角度看，今后应尽可能给予国有商业银行更大的经营自主权，让国有 商业银行依照市场导向进行投资和贷款，而属于政策性的或“准政策性”的投资和贷款不 得强迫国有商业银行发放。通过改善微观经济基础来改善国有商业银行的经营环境，最终 改善商业银行的资产结构减少不良贷款。其次，扩大商业银行经营范围，改变目前以贷款 为主的经营格局。我国的商业银行特别是四大国有商业银行主要经营业务是发放贷款，与 目前国际银行业的发展在经营范围方面存在较大的差距。贷款利息收入成为国有商业银行 的主要来源