发挥债券融资优势拓宽我国债券市场

发挥债券融资优势拓宽我 国债券市场 一、债券融资的优势债券融资和股票融资是企业直接融 资的两种方式在国际成熟的资本市场上债券融资往往更受企 业的青睐企业的债券融资额通常是股权融资的 310 倍之所 以会出现这种现象是因为企业债券融资同股票融资相比在财 务上具有许多优势 1.债券融资的税盾作用债券的税盾作用来 自于债务利息和股利的支出顺序不同世界各国税法基本上都 准予利息支出在税前列支而股息则在税后支付这对企业而言 相当于债券筹资成本中的相当一部分是由国家负担的因而负 债经营能为企业带来税收节约价值我国企业所得税税率为 33也就意味着企业举债成本中有将近 13 是由国家承担 因此企业举债可以合理地避税从而使企业的每股税后利润增 加 2.债券融资的财务杠杆作用所谓财务杠杆是指企业负债对 经营成果具有放大作用股票融资可以增加企业的资本金和抗 风险能力但股票融资同时也使企业的所有者权益增加其结果 是通过股票发行筹集资金所产生的收益或亏损会被全体股东 所均摊债券融资则不然企业发行债券除了按事先确定的票面 利率支付利息外（衍生品种除外）其余的经营成果将为原来的 股东所分享如果纳税付息前利润率高于利率负债经营就可以 2 增加税后利润从而形成财富从债权人到股东之间的转移使股 东收益增加 3.债券融资的资本结构优化作用罗斯的信号传递 理论认为企业的价值与负债率正相关越是高质量的企业负债 率越高迈尔斯和麦吉勒夫的强弱顺势理论也认为企业发行新 股市场价值将下降 RWMasulis 的实证研究表 明当企业发行债券回购股份时股票价格上升而当发行股票来 还债时股票价格下降由此可见企业发行债券不能仅仅看作企 业单纯的融资行为更为重要的是企业对自身资本结构的战略 性调整是为了实现企业价值最大化的一种资本结构决策 4.债 券融资的激励作用债务的存在类似一项担保机制由于存在无 法偿还债务的财务危机风险甚至破产风险经理人员必须努力 做好投资决策并带领员工努力工作以降低风险相反如果不发 行债券企业就不会有破产风险经理人员也丧失了扩大利润的 积极性市场对企业的评价也相应降低债务融资还能避免道德 风险和逆向选择从而改善公司治理 5.债券融资有利于股权控 制企业通过发行债券筹集资金只要企业按合同归还本息控制 权仍掌握在原来的股东手中企业股东并不会因为发行债券而 使其地位受到挑战对于债券的投资者它只享有按期收回投资 本息的权利而不能参与企业的经营决策和管理因而不会导致 股权的分散有利于股东对公司经营权和管理决策的控制只有 在企业无法如期归还本息时控制权才会受到影响以上分析表 明企业债券较股票融资而言存在诸多优势因而就资本市场而 3 言一国应优先发展其企业债券市场 20 世纪 80 年代以来美国 企业从股票市场赎回了 6000 亿美元的股票同时在债券市场 增加了 10000 亿美元的债券发行债券已成为大多数美国企业 外部融资的主要渠道股票市场已成为次要的资金来源了二、 我国企业债券融资的现状及分析我国企业的融资结构并没有 遵循融资优序理论特别是上市公司表现出明显的偏好股权融 资趋势企业债券市场的发展也严重滞后于股票市场从而导致 了资本市场结构严重失衡以 2000 年为例当年通过发行债券 融资 73 亿元而股票发行（含增发、配股）融资则高达 1417 亿 元从总量上来看截至 2001 年 3 月 14 日在沪深两个交易所上 市的企业债券融资（含转换债券）上市总额 199.39 亿元市价总 值 204.97 亿元而上市股票的上市总额达到 1289.16 亿元市价 总值高达 48088.51 亿元造成我国上市公司股权融资“一枝独 秀”局面的原因是多方面的 1.内部人控制在我国上市公司的 产权结构中不能流通的国有股权和法人股占多数地位由于这 些股权存在所有者缺位问题故难以对代理人（企业董事会和 经理）行使有效的激励和约束；而流通股股东却由于“搭便车” 问题的存在既无监督公司的动机也无监控的能力这样一种产 权结构的必然结果就是内部人控制严重的内部人控制导致公 司行为更多地体现代理人的意志而非所有者意志在此情况下 经理人的理性选择自然是放弃债务融资而选择股票融资因为 股权融资既无监督约束又无偿付股息压力而债券融资则会加 4 大自身的压力迫使其努力工作以避免破产 2.股利分配政策我 国公司法规定上市公司分配税后利润时应当提取利润的 10 列入公司法定公积金并提取利润的 510列入公司法定 公益金公司在从税后利润中提取法定公积金收益后经股东会 决议可以提取任意公积金因此普通股每股可以分配股利最多 只能为每股的 85联系到我国上市公司股利政策的实际情况 则是相当多的公司常年不分红或者只是象征性地分红极少有 企业将当年盈利全部实施分配而且更为突出的现象是上市公 司往往采取种种做法如不分配红利、低比例分配或以送转股 本形式分配股利因此股票分红的股利支出是极低的由于证监 会对现金分红作了有关的规定 2000 年派现上市公司达 605 家较 1999 年的 289 家增加了一倍多但平均支付的股利却下 降了 19由此可见上市公司支付的股利实际上是很低的股权 融资成本的相对较低是股权融资偏好的直接动因 3.政府 过多的制度约束过去债券发行一直实行行政审批制近几年虽 然国债和政策性银行金融债券已经改革发行实行核准制但到 目前为止企业债券的发行仍实行多部审批制企业能否发行债 券、收益的期限、利率、金额等都是由行政决定的因此企业花 费不少精力去进行“公关”发行计划拿下后不是去想办法如 何提高经营水平回报投资者而是用各种办法去“感激”政府 这不仅增加了发行成本而且助长了政府审批中的循私行为在 交易制度方面银行债券的流通市场根本就不接纳企业债券原 5 来可以交易企业债券的地方性证券交易中心大多被关闭企业 债券的流通与转让只有在交易所上市这一条路但是交易所的 上市规定非常严格存在许多严苛的限制条款因此绝大多数企 业债券无法流通和转让导致交易对象减少交易市场发展缓慢 使得债券持有人不能及时将手中的债券转让出去债券到期就 无法变现购买企业债券简直就相当于存入了一笔有风险的定 期存款这就使得投资者远离市场同时由于企业债券二级市场 的疲软反作用到一级市场上就出现发行困难 4.利率限制企业 债券利率必须基于发行人的信用状况和企业债券市场情况按 照市场规律确定目前我国对企业债券实行限制发行对利率的 限制致使利率调节的实际空间狭小削弱了债券作为投资工具 的吸引力 1998 年 8 月实施的企业债券管理条理规定企业 债券利率不得高于同期银行储蓄存款利率的 40并且降息使 企业债券与存款的利差逐渐变小同时各种投资渠道逐渐增多 投资人的选择余地也比以往有所增加再加上周边活跃的市场 又进一步增加了购买企业债券的机会成本无疑会影响投资者 对债券的购买热情增加了债券的发行风险债券发行利率的僵 化性和固定性也加大了发债主体和投资主体需承担的风险现 阶段发行的债券利率三年或五年不变完全抛开企业自身条件 的差异这对债券持有人来说风险和收益是不对称的固定的债 券利率对具体投资者来讲既要承担企业信用风险又要承担利 率风险；对发债企业来讲则要承担成本风险例如发债企业无 6 法在我国连续降息中得到任何实惠三、拓展我国债券市场的 思路 1.放宽企业债券发行制度限制建议企业债券发行由审批 制逐步向核准制、注册制过渡改变企业债券发行量和利率由 政府决定的状况以便使各发行主体的信用差别得到体现提高 企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性 2.建立完善的信用 体制由于目前中国缺乏一个中立而权威的评级机构使得企业 债券的信用风险难以评估这方面可以对国外知名的评级机构 开放让其参与到国内的相关业务中来只有实行完全独立的市 场化运作才能得到投资者的认同 3.适度开放债券的发行利率 应将发行利率按企业的信用等级充分拉开真正体现高风险、 高收益目前承销商完全可以利用现代金融工具手段如附加利 率选择权、采用浮动利率、增加回售条款、利率互换等新型金 融工具的应用提高企业债券的实际收益率从而吸引更多的投 资者 4.调整企业债券品种结构随着国内经济的快速发展我国 的企业债券品种已远远不能满足投资者的需求因此应尽快调 整并完善企业债券的品种结构目前特别是发展可转换债券和 可交换债券的创新试点发展指数化债券有效规避通胀风险发 展债券基金降低借贷成本有效弥补债券的流通性、可转让性 较差的缺陷总之为市场投资者创造优良的风险规避机制和提 供更多的投资品种选择是当务之急 5.构筑并完善企业债券市 场的结构体系在一级市场方面应改进企业债券的发行机制降 低企业债券发行和上市标准简化企业债券上市手续可以适当 7 考虑长期企业债券的抵押融资问题以提高期限较长的债券品 种的吸引力同时加快债券二级市场的建设和发展并对场外交 易市场和场内交易市场有明确的定位对不同发行方式和规模 的企业债券选择不同的交易方式和交易市场