十方控股红筹：造壳+买壳

本文写于半年前，也将是红筹博弈(修订版) 新增的案例之一。 十方控股红筹：造壳+买壳 十方控股的红筹架构搭建，是实际控制人通过境外离岸公司，在十号文 生效之后于境内设立了一家外商独资企业（福州汉鼎），然后利用这家外商 独资企业收购了一家股权意义上有外资成分但法律意义上是纯内资企业的公 司（福建十方）。其重组方式是否与十号文冲突，业界还存争议。 文/苏龙飞 朱锐 一家在国内经营二、三线城市报刊广告业务的公司十方控股实现了在香港的上市。 不过在资讯非常发达的当今，通过公开渠道能了解到这家公司的信息不能不说少得可怜。 有人曾将分众传媒的业务模式概括为“谈楼宇装屏幕卖广告”，如果套用这类说 法的话，十方控股的业务模式可以描述为“谈代理卖广告做配套”：首先，与媒体谈 定广告代理合作；其次，将广告位向广告商出售；最后，向广告商提供广告设计、版面、 内容规划及活动筹办等增值服务或向报刊提供印刷服务。 十方控股的业务可以分为三个步骤，而每个步骤则由不同的经营主体来负责，即“福 建十方”和“北京鸿馨图”，而要了解十方控股的背景，就不得不从这两家不论在股权还 是业务上最初都没有任何关系的企业谈起。 非同一控制下的经营实体 福建十方的主要控制人是陈志，1966 年生人，早年是福州市公务员，2003 年下海从商。 福建十方则实际成立于 2000 年，彼时主要由陈志的妻子郑守龄，以及其兄郑柏龄持股，代 理海峡都市报和福州日报的广告业 务，2003 年陈志辞去公职，经过几次转股， 最后与其母亲王宝珠共同持有福建十方的全 部股份。2005 年，陈志单方对福建十方增资， 持股比例达到 93.8%，也即在此期间，福建十 方开始开展全面合作业务，与东南快报、 生活新报签订了全面合作合约。2006 年， 出于发展的需要，陈志为福建十方引进了日 资股东，日本上市企业 Sun japan corporation 的中国子公司北京联迪恒星，该 企业获得了福建十方 51%的股权，而一年半以后这部分股权又转让至日本另一家上市企业 Index holdings 的间接中国子公司深圳天讯（如图 1）。除了股权的变化，在此期间，福 建十方代理的报刊也由之前的两三家扩展至 10 余家。 在福建十方发展的同时，北京鸿馨图也 在逐渐发展。这家公司成立于 2004 年，最初 由两个独立第三方持有，2004 年则转让至以 洪培峰（由其亲属强亦彬等代持）等人名下 （如图 2）。洪培峰 1967 年出生，1991 年开 始涉足房地产经营，2001 年又创办了主营广 告业务的厦门远通传播有限公司。由于印刷、 ICP 服务不能由外资经营，所以无法在股权上 并到上市主体内，而只能用“协议控制”，所以在十方控股的架构中，北京鸿馨图主要负 责出版物的发行咨询与管理、印刷和电子发行业务，最终和福建十方签订系列架构协议。 上市背后的资本推手 两家在股权上最初并无关系、主要控制人又没有亲属关系的企业是如何合并到一起并 打包上市的呢？反复研读十方控股的招股说明书不难发现，与之前案例不同，十方控股的 上市背后更多是投资公司和财务顾问的影子，或者可以说，十方控股的上市是一次财务顾 问主导的资本运作行为。 传隆资本或许就是十方控股上市的主要幕后推手。根据其官网介绍，传隆资本是一家 私营专业金融机构，主要投资于成长型企业，并为该类企业的境外上市或收购兼并提供顾 问服务。具体来说，传隆资本主要做的是将中国企业以 SPAC 方式到海外上市，即在美国 OTCBB 市场上先成立一家空壳公司，并以募集到的资金在限定时间内收购实体企业，继而 转板到主板上市。 截止 2011 年底，传隆资本总共成立了三家现金并购上市公司，其中中国天瑞收购了福 建十方的主要控股公司奥海传媒，但显然他们并不只是等待中国天瑞的转板，而是将奥海 传媒在香港上市，打造出了十方控股。 十方控股的红筹上市可以用一波三折来形容：首先要考虑的是如何在商务部关于外 购投资者并购境内企业的规定（2006 年第 10 号，俗称“十号文”）背景下完成跨境重 组，并将两家不同实际控制人拥有的非关联企业打包到一起；其次在资本的忽悠之下，选 择了先借壳登陆 OTCBB 再转板纳斯达克的上市路径；发现此路不通之后更改方案转道香港， 方才完成最后的 IPO。 3 十号文背景下的跨境重组 如前文图 1、图 2 所示，福建十方与北京鸿馨图是两家相互独立的企业，其实际控制 人分别为陈志、洪培峰。正是在财务顾问的撮合及参谋之下，2007 年各参与方共同酝酿出 了“将两家打包到海外上市”的方案。 2007 年 5 月 18 日，陈志、洪培峰等人在境外搭建了如图 3 左上角所示的离岸架构， 共同持有奥海传媒（BVI），后者再全资持有汉鼎（HK）。 2007 年 6 月 12 日，福建十方实际控制人陈志首先从洪培峰手中受让了北京鸿馨图 10% 的股权，从而变成北京鸿馨图的股东之一。 2008 年 4 月 30 日，汉鼎（HK）全资设立了外商独资企业“福州汉鼎”，并且在 5 月 8 日通过福州汉鼎全资收购了福建十方。另外，由于北京鸿馨图持有互联网 ICP 牌照并且 同时从事印刷业务，而这两项业务根据中国法律皆属于禁止外资投资入股，因而外商独资 企业福州汉鼎无法直接收购北京鸿馨图。为此，北京鸿馨图通过协议控制的方式并入。 2008 年 7 月 1 日，福建十方与北京鸿馨图签订一系列控制协议，后者成为前者实质上的全 资子公司（如图 3）。 至此，福建十方的红筹架构宣告搭建完毕，原先两家分属不同实际控制人的企业实体， 被注入到了同一离岸控股公司“奥海传媒”旗下。而非关联企业的合并，则导致了控股股 东及实际控制人发生重大变化，之前是陈志、洪培峰两人分别控制两家企业，如今是两人 共同控制一家企业。为了解决可能被认定为“实际控制人发生变更”的问题，2008 年 9 月 18 日，包括陈志、洪培峰、索引亚太以及其他管理层雇员在内的奥海传媒股东，签订了一 份“一致行动人协议”，以共同控制的名义持有奥海传媒及旗下各子公司。 在这个跨境的红筹重组中，跟十号文相关的两个动作尤为值得关注。其一是 2008 年 4 月 30 日设立外商独资企业福州汉鼎，其二是 2008 年 5 月 8 日福州汉鼎收购福建十方的过 程。这两个动作皆发生于商务部十号文生效以后。 据十号文的规定，福州汉鼎收购福建十方的过程是典型的关联并购，需要报商务部审 批。 也有分析认为，福建十方由外商独资企业“深圳天讯”控股，因而福建十方也属于外 商投资企业，而根据商务部 2008 版外商投资准入管理指引手册，如果关联并购对象是 “已有外商投资企业”，则该并购不受十号文限制，只有并购纯内资企业才需按十号文报 商务部审批。 但是，福建十方属外商独资企业再投资的企业，如果外商投资企业再投资的领域是鼓 励类的或者允许类的，则其所投资的企业被默认为是纯内资企业，而非外企业。从法律意 义而言，福州汉鼎所收购的福建十方，应该被认为是收购了一家“纯内资”企业。 简言之，福建十方的重组，是实际控制人通过境外离岸公司，在十号文生效之后于境 内设立了一家外商独资企业（福州汉鼎），然后利用这家外商独资企业收购了一家“纯内 资”企业（福建十方）。这种方式是否与十号文冲突，业界还存在一定争议。 登陆 OTCBB 图谋纳市 当然，无论福建十方的跨境重组是否有法律瑕疵，其毕竟是完成了红筹架构的搭建。 接下来，在财务顾问传隆资本的主导之下，福建十方踏上了迈向美国 OTCBB 之途。传 隆资本先行在 OTCBB 控制了一家挂牌的壳公司“中国天瑞（开曼）”，2008 年 12 月 16 日， 传隆资本主导中国天瑞（开曼）换股收购了奥海传媒（BVI），同时获得中科资本的股权投 5 资（如图 4）。由此，福建十方及北京鸿馨图顺利注入了 OTCBB 挂牌的中国天瑞。 但是，OTCBB 作为美国的场外柜台交易市场，并不被认为是真正意义上的股票交易市 场，在其挂牌的股票交易极其不活跃，估值低迷，而且几乎无法实现公开募资，因而 OTCBB 的企业通常都希望能够转板到纳斯达克。 按照美国相关法律规定，OTCBB 市场上的企业满足下列条件后，方可提出申请升入纳 斯达克市场：（1）企业的有形净资产不少于 500 万美元或年税后利润超过 75 万美元或市 值达 5000 万美元；（2）流通股达 100 万股；（3）连续三个月收盘价不低于 4 美元； （4）持股不低于 100 股的股东超过 300 人；（5）不少于 3 个的做市商。 遗憾的是，收购了福建十方之后的中国天瑞，长时间都未能满足上述转板条件，因而 也就无法实现转板纳斯达克。 转板纳市不成再奔香港 由于短时间内转板纳斯达克希望渺茫，陈志、洪培峰等控股股东决定放弃纳斯达克， 掉头奔赴香港。 2009 年 12 月 9 日，陈志、洪培峰等在开曼设立了控股母公司“十方控股”，并于 2010 年 1 月 18 日收购了中国天瑞所持有的奥海传媒（如图 5）。由此，福建十方及北京鸿 馨图两家国内实体企业被间接注入到了十方控股旗下。 2010 年 12 月 3 日，十方控股完成在香港联交所的挂牌上市。 有分析认为，十方控股掉头转向香港上市，似乎可以看做是陈志、洪培峰等控股股东 对幕后财务顾问传隆资本策划去 OTCBB 挂牌的不满。毕竟国内有太多企业被不少财务顾问 机构包装到了 OTCBB 挂牌，最终发现企业无法融资、也难以套现，转板纳斯达克也希望渺 茫；审计费、挂牌费、律师费等等一系列费用却必须每年如数支付。因而，登陆 OTCBB 的 很多中国企业多少都有一种上当的感觉。 陈志、洪培峰对财务顾问的不满，从其股权架构似乎也可以看出一点端倪，传隆资本、 中科等并没有最终直接持股十方控股，而是通过中国天瑞间接持股，这就给他们日后的套 现带来某些不便。 大成律师事务所高级合伙人李寿双点评： 破解“规避”悬案 7 十方控股的案例涉及十号文的核心点是福州汉鼎这家外资企业收购了福建十方 这家内资企业的股权，而且时点是在十号文生效之后。那么这就涉及到如何面对十 号文第十一条第二款“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要 求” 的问题？ 很显然，这种“不得以方式规避”的表述，是一个常见的立法陷阱， 只有起草者才能解读这个东西，而起草者又同时是执法者，这就给了他们无上的权 力。说你是“规避”你就是，不是也是；说你不是“规避”你就不是，是也不是。 可惜的是，这帮人没等到享受这一权力“果实”就玩完了，什么是第十一条第二款 的“规避”的真实定义,这成了一个悬案。 怎么办？善于变通的中国律师想起了在法学院经常提到的那句格言，“正义是 一个任人打扮的小姑娘”。既然谁也说不清楚“正义”到底是什么，那我说什么就 是什么，这给了言说者无法证伪的话语权。 “十方控股”的案例，律师就开始在这一点上下功夫。在十方控股的案例中， 关于这个问题律师的解释是这样的： 外商投资企业收购境内企业乃受关于外商投资企业境内投资 的暂行规定及有关外商投资企业于境内投资其他条文规管，只有 关于外商投资企业境内投资的暂行规定及有关外商投资企业于境 内投资其他条文没有规定的参照并购规定办理。由于深圳天讯及福州 汉鼎均为外商全资拥有企业，对于该两家公司收购福建十方一事， 关于外商投资企业境内投资的暂行规定载有相关规定及程序，而 并购规定则并不适用。 这里的说法很简单，只是似是而非地借助了十号文第五十五条的规定，说因为 外商投资企业再投资已经有了关于外商投资企业境内投资的暂行规定可以适用， 所以就不用适用十号文了。但其实并未解释为什么福州汉鼎收购福建十方是否算是 十号文第十一条第二款规定的采取“外商投资企业境内投资方式”规避商务部审批， 这实际是采取了回避的办法。幸运的是，反正最后也过关了。 但这仍然没有解释清楚何谓“规避”，“规避悬案”仍然悬而未决。这一问题 的真正解决，倒是归功于“翔宇疏浚”这个案例。在“翔宇疏浚”的案例中，律师 就用了一下言说者的“话语权”，对何谓“规避”做了详尽的“立法解释”： 新并购规则及其他相关中国法律及法规并未对新并购规则第 11 条项下的规避或任何其他方式作出释义或解释。然而，我们 的中国法律顾问及独家保荐人的中国法律顾问认为，于理解上述条款 的涵义时须采纳合理方法。按双方中国法律顾问对此的理解，规避 可被解释为，尽管知悉新并购规则的效力，该等本地企业或国内自然 人仍故意成立外资企业，且成立相关外资企业的唯一目的为并购或收 购与该等本地企业或自然人有关连关系的中国国内公司的股本权益或 资产。此外，双方中国法律顾问表示，任何其他方式应被合理解 释为与第 11 条第一部分所载方式具有类似性质或类似效力的任何其 他方式。 第十一条第二款规定的所谓“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式 规避前述要求”，其实包含了两种“规避”情形，一种是以外商投资企业再投资的 方式规避，一种是以其他方式规避。 按照以上解释的理解，第一种“以外商投资企业再投资的方式规避”，是指： 尽管知悉新并购规则的效力，该等本地企业或国内自然人仍故意成立外资企业，且 成立相关外资企业的唯一目的为并购或收购与该等本地企业或自然人有关连关系的 中国国内公司的股本权益或资产。换句话说，这里的“外商投资企业”是一个“特 殊目的公司”，它的唯一目的是为了收购关连企业的股权或资产。相反，如果新成 立或既存的一个外商投资企业虽然也进行对关连企业的并购，但这家外商投资企业 顺带还做点别的业务，那么它就不是这样的“特殊目的公司”，而是一家普通的外 商投资企业，收购关连企业股权或资产，也就不构成这里的规避。这种普通外商投 资企业收购关连企业股权或资产，就只需适用关于外商投资企业境内投资的暂行 规定，而无需适用十号文，其依据也是十号文第五十五条的规定。翔宇疏浚正是 这么解释的： 倘并非为外商投资控股公司的外商投资企业建议收购中国境内 公司的股权，有关的收购事项将不会被视为受新并购规则规管的收购 事项。相反，关于外商投资企业境内投资的暂行规定将适用于此 项交易。由于翔宇中国为拥有船舶及提供疏浚相关服务的外商投资企 业及并非外商投资控股公司，翔宇中国收购中国经营实体的股权（倘 如此进行收购）须受关于外商投资企业境内投资的暂行规定规管， 而非受新并购规则规管。 对照这一说法，十方控股的招股书显示，福州汉鼎的主营业务是投资控股，可 能纯粹是为了收购福建十方而设立的，因而反而可以认定是一家特殊目的公司。是 不是恰恰可以证明其是“刻意规避”呢？据说，之所以十方控股可以采用这一外商 投资企业再投资模式，而不认为是“规避”，其解释是十方控股本身股权非常分散， 所以境外公司不构成十号文第十一条第一款所说的由境内公司、企业或自然人控制， 是所谓的“无实际控制人”企业，主体不适格，所以不用适用十号文第十一条。但 在招股书中并没有看到这一说法，是否如此解释不得而知。但假定所谓“无实际控 制人”企业这一说法能得到香港证监会和联交所认可，倒反而是一个值得考虑的重 组好办法。 9 而何谓“其他方式规避”呢？翔宇疏浚的案例说，“任何其他方式”应被合理 解释为与