另类资管产品常见交易结构及风险简析

文 /余浩（中国人民人寿保险股份有限公司投资部副总经理） 中国经济正处于增速换挡期，结构调整优化势在必行，利率市场化不断推进，国企改革预期强烈， 经济运行显现新常态特点。在国家经济与金融市场的重要变革时期，大资管行业发展迅猛；截至 2014 年 5 月底，银行理财产品规模近 14 万亿、信托规模 12.7 万亿、基金子公司规模 1.6 万亿、私 募基金管理资产 1.9 万亿，大资管行业总规模已达 43.95 万亿元，并仍具有相当大的发展空间。 其中，另类资管产品（本文所探讨的另类资管产品，是指公募基金等传统资产管理产品以外的资管 类产品）异军突起，份额增速迅猛，存量不断扩大，结构不断翻新，市场热情高昂；但产品种类多 样、形式不一，特点及风险各不相同，这对投资人的风险管理能力提出了极大考验。目前，市场一 般将另类资管产品划分为债权投资计划、集合资金信托计划、券商集合资管计划、基金子公司专项 资产管理计划等，分类时仅考虑了发行主体，却未考虑其特点及风险。 一.另类资管产品发展趋势 另类资管产品具有非标准性、风险隐蔽性、低流动性、长久期等特点，模式多样、风险表现形式各 不相同；其交易结构历经了不断的演绎和推进，从而迎合宏观经济环境的变化，并适应市场投资者 的需求。 1.交易结构复杂化 另类投资产品盛行伊始，交易模式中仅涉及融资主体、担保主体、资产管理机构及投资人几方，结 构以一般债权为主线，嵌套较少、结构透明。而当前，另类资管产品已经引入了特定资产收益权和 有限合伙企业（发起私募基金嵌套）等多种模式，增加了交易层级，将多种结构叠加设计，使得交 易结构的风险愈发难以识别、基础资产更难确定、结构的穿透性更差、而风险的隐蔽性更强。 2.产品类别多样化 笔者另类资管产品的资产类别已经愈发宽泛，模式从一般债权类逐渐向特定资产收益权、名股实债 等类别转变，结构嵌套层数增加，权责关系渐趋模糊，主动管理难度增大。 这一转变很大程度上又源于融资方降杠杆、美化财务报表的需求。2013 年底，中国非金融债务的 GDP 占比已升至 210%，虽然短期内为稳增长、防止经济硬着陆，我国债务风险并不会集中爆发，但 在产能过剩、资产价格下行的大环境中，过高的杠杆率始终威胁着我国金融体系的健康；许多企业 已着手调整其资本结构，而一个重要途径便是通过股权及类股权资管产品的方式进行融资。 3.交易主体关系重叠化 另类资管产品的交易结构中，所涉及交易主体数目增加、重叠性日益增强、风险隐蔽度趋高，模糊 化了权责关系、提高了风险管理的难度、对投资人的项目评估及甄选的能力都提出了极大考验。 也正因如此，本文将从投资者的角度出发，对市场上常见另类资管产品的交易结构进行梳理、分析 与总结，并诚恳地提出意见和建议，希望能以此简单体会为市场投资者提供一定的价值。 二.资产管理产品交易结构 （一）特定资产收益权类 特定资产类交易结构以收益权为主要投资标的。收益权是指获取基于所有者财产而产生的经济利益 的可能性，是人们因获取追加财产而产生的权利义务关系，是收取所有物之孳息的权能。 1.两融债权收益权类 1）模式简介 融资融券类似于银行的抵押贷款，是指客户向具有融资融券业务资格的证券公司提供一定金额的担 保品，并借入资金买入上市证券，即融资交易，或借入上市证券并卖出，也即融券交易的行为。两 融业务中，证券公司与诸多自然人或机构投资者之间拥有债权债务关系，而融资融券的债权收益权 正是指券商合法开展融资融券业务应享有的财产性收益权利。 对投资人而言，以券商两融业务债权余额收益权为标的的交易类型，优势主要在于以下几点：其一， 可获得高于银行存款的收益；其二，资金需求较稳定，无论牛、熊市都会带来相应的融资或融券需 求；其三，期限灵活，产品从 3 个月到 1 年期的选择都较多，并且很多证券公司两融债权收益权的 投资收益率对期限并不敏感；其四，时点选择灵活，可避开银行资金紧张时发行产品。 对于券商而言，从事两融类业务对资金的消耗大，而其资本金又有限；两融业务债权收益权的融资 模式将能极好地盘活两融存量资产、满足其需求。 如下图所示，在此交易结构中，券商将两融业务债权收益权设计为结构化产品，发售给投资人，并 承诺到期回购。 图 1 两融收益权类交易结构图 2）风险简析 资产错配可能 此类交易结构中，基础资产为两融余额的债权收益权，不确定性较强，可穿透性较差；交易模式中 存在着一组对应的客户和一组对应的资产，这些资产时刻轮换，很难分别匹配、精确分析；此外， 基础资产的偿付又与一组自然人的信用密切相关，也因此而承担了不确定性较高的自然人风险。 资产独立性较弱 两融业务涉及的融资主体若发生破产清算，往往其抵押于两融业务的资产也处于清偿范围之内；一 般情况下，投资人仅将被赋予一定的清偿顺位，却无法做到将业务的抵押资产单独处置。如此，从 增信措施的角度而言，业务的风险很难得到切实、有力的管理与控制。 结构穿透性较差 此类业务中，投资标的为两融业务余额的收益权，投资人与基础投资标的之间的层级过多、相隔过 远，权责关系明晰度较低，结构的穿透性较差。 3）应对措施 对于投资人而言，此类交易结构复杂、嵌套层级多、分析难度大，而收益权的确定性本就较低，再 打包为产品后风险更高，投资人在决策前需要细致评估产品是否在自身的风险承受范围之内。考虑 到券商从事两融业务的切实资金需求，本文建议资产管理机构将这类产品改造为基于券商信用的债 权类产品，选择资本金实力雄厚、信用评级较高、专业团队素质好、尽职调查执行力高、风险管理 能力强的证券公司，将所发放贷款的资金用途限定在两融业务，将复杂的收益权产品改造为明晰的 债权类产品。如此，投资人也便将交易风险从不确定的债权收益权风险转为了确定性较高的、可以 更有效管理的主体信用风险。 2.融资租赁收益权类 1）模式简介 融资租赁是指实质上转移与资产所有权有关的全部或大部分风险和报酬的租赁，是实物信用与银行 信用相结合的新型金融服务形式，近年来发展迅猛。 对租赁公司而言，筹措资金及风险管理能力的强弱直接关乎公司的发展。与各类资产管理机构合作 发行结构化金融产品，恰恰满足了租赁公司的需求。 对于承租人而言，相较银行信贷，融资租赁门槛较低、便捷性更高，还款安排灵活，设备淘汰风险 低，能够享受加速折旧和税种改变所带来的税收优惠。 图 2 融资租赁类交易结构图 2）风险简析 交易主体信用风险 融资租赁公司有两大类别，其中金融租赁公司以银行系子公司为主，受银监会监管，自身破产风险 较小，并且通常具有破产隔离保护机制；而一般工商企业类的租赁公司受商务部监管，并无相应的 破产隔离机制，对投资者的保护度较低。 抵质押设备处置 许多租赁资产属于专有设备，仅为特定使用者在特定工业领域内定制。一旦发生风险，资产的变现 难度极大、变现价值较低；此外，租赁资产的实际价值或已远低于其残值，使投资人面临较大风险。 交易结构复杂 此类交易结构中涉及多重资产管理机构，即发行另类资管产品的资产管理机构、融资租赁公司以及 从事现实经营的实体承租企业，交易结构较复杂，穿透性较弱，投资人承担了较大的风险。 资产确权风险 某些资产的所有权登记制度已经较为完善，如业已投入使用的企业应收账款登记系统，而融资租赁 的基础设备资产可能已抵押给多家机构，目前国内并无健全的设备资产产权登记机制来控制把关该 类风险。由此，项目的偿付风险大幅增加。 3）应对措施 在项目评估时，投资人需要对以下几个方面进行严格把关：第一，分析项目是否与国家的宏观经济 及产业政策相吻合，是否具有足够的市场竞争力及需求；第二，观测项目在信托设立时是否已有稳 定的租金收益、是否有独立的资产评估机构出具的资产评估报告，资产评估的价值依据和前提是否 合理等因素应重点关注；第三，谨慎选择资产管理机构，评估其在特定产业中的专业能力、多方协 调能力、风险处置机制等；第四，评估融资租赁公司能否作为特殊目的实体（SPV）并受破产隔离的 保护，优选银行系融资租赁公司，从而最大限度地减轻破产风险，若不得不选择非金融融资租赁公 司，则应格外注重其增信措施；最后，对融资主体资信较弱的项目，着重分析担保增信的力度，包 括担保主体资信、担保意愿、抵质押设备的变现阻力及变现折价率等等，并从合同条款上进行约定， 如若融资主体在几个交易日内没有按约定支付租金或回购款项，则资产管理机构应有权向担保方索 偿。 3.资产证券化类 1）模式简介 资产证券化能够实现非标资产标准化、存量资产现金流未来与当前的转换以及资产风险的市场化定 价，是解决当前中国社会融资成本过高问题以及盘活存量的一个重要金融工具。 如下图所示，资产证券化是指企业或金融机构将缺乏流动性但能够产生稳定、可预期的现金流的资 产进行组合，并以此基础资产产生的现金流为支持，在资本市场上发行证券的一种融资方式。 图 3 资产证券化类交易结构图 2014 年 5 月 9 日，国务院发布了关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见，于其中提出了 “统筹推进符合条件的资产证券化发展”的概念；资产证券化类业务的发展也因之被提升到了全新 高度。 对于融资企业，资产证券化具备如下优势：第一，优化财务状况，增强企业资产流动性，优化资产 负债结构，缩短公司项目投资回收期、提高公司资产周转率；第二，降低融资成本，通过特有的结 构化处理和信用增级机制，使得证券信用等级高于项目公司的信用等级，从而降低融资成本；第三， 融资规模灵活，融资额由基础资产的预期现金流决定，不受企业净资产和资产负债率的限制；第四， 资金用途灵活，在符合法律法规及国家产业政策要求的情况下，可由企业自主安排募集资金使用。 2）风险简析 资产评估风险 资产证券化类业务中，产品的偿付主要依赖于基础资产中贷款的本息流入，因此，入池资产的信用 质量高低直接决定了证券化投资产品的风险水平。而对于投资者而言，入池基础资产往往由资产出 让方（例如银行）决定，资产质量很难评估监测，SPV（即特殊目的载体）和信用评估机构对资产的 底层信息很难获得及把握，只能得到对资产池信用状况的大体统计与描述。在流动性充足情况下， 银行缺乏将优良信贷资产出表的冲动，其想出表的，是不那么优良的资产。资产证券化不应为银行 坏账和地方政府融资开道，而应是为了盘活存量，以及解决中小企业的贷款问题。 破产隔离实现难度较大 资产证券化起源于国际市场中的金融创新，而在我国毕竟历史较短，基础资产的很难实现真实出售、 破产隔离；资产出让方若发生信用违约风险，通过 SPV 形式上隔离的资产是否属于资产出让人的清 偿范围之内还存在一定的法律风险和不确定性； 3）应对措施 从投资人的角度出发，应考虑如下事宜：一方面，对于基础资产，应要求其符合法律法规，权属明 确，可以产生独立、可预测的现金流。另一方面，鉴于基础资产质量和隔离存在较大不确定性风险， 建议投资人重点关注和评估资产实际管理人（大多数情况下也是基础资产的出让方）的信用风险， 对该资产管理机构做出细致的评估，要求其对相关交易主体和基础资产进行实质性、全面性的尽职 调查，并鼓励资产管理机构认购产品的次级端，以加强增信效果；此外，应建立相对封闭、独立的 基础资产现金流归集机制，切实防范专项计划资产被混同、挪用等风险。 （二）名股实债类 “名股实债”是一种创新型的投资方式，虽然表现为股权投资的形式，但却有分红、回购等刚性的 保本约定。融资方可通过名股实债的方式募集资金，以降低资产负债率；投资者则能够借助名股实 债类产品，规避股权投资本金及收益不确定的风险。 1.有限合伙基金嵌套类 1）模式简介 名股实债类资产管理产品最常采取的是有限合伙制基金嵌套的交易结构。以地产类项目为例，地产 私募基金将资金注入地产融资主体后，开发商需保证私募基金每年的回报，并通常须把公司印章、 银行印鉴甚至是土地证等抵押给基金；私募基金在投资期满进行结算时，开发商以股权收购的形式 将地产项目进行回购，或以项目的销售资金来赎回项目股权。 典型的交易结构图如下所示： 图 4 有限合伙基金名股实债类交易结构图 当前，名股实债的投资方式已被各类资产管理机构广泛运用。中国葛洲坝(600068,股吧)集团房地产 开发有限公司曾向平安信托有限责任公司以股权信托的方式融资了 150,000 万元，期限三年；信托 存续期间，平安信托公司不参与葛洲坝房地产公司的具体经营管理和分红；期限届满之日，葛洲坝 回购平安信托公司持有的股权，股权信托计划终止。由于存在回购条款，并且信托公司并不参与公 司的日常经营，该计划即为典型的名股实债之例。 2）风险简析 主体高度重叠 此类交易结构中，融资主体、普通合伙人、劣后级有限合伙人及担保人之间往往存在一定的交叉、 重合或从属关系的现象，引发额外嵌套，导致结构复杂。 此外，法律规定有限合伙制企业中，普通合伙人承担无限责任，而有限合伙人则以其出资额为赔付 上限；若担保人同时为劣后级有限合伙人，便违反了合伙企业法禁止由部分合伙人承担合伙企 业全部亏损的规定，权责界限模糊，极易引发法律纠纷。 主体协调隐患 由于引入了有限合伙制基金的交易结构，资管产品中实际存在着三类管理人：资管机构、普通合伙 人以及项目公司，对应着三类关系架构：委托受托关系、基金份额认购关系以及有限合伙关系，从 投资人到基础投资标的距离较远，透明度及穿透性较差，这也相应提高了各类资管主体之间的协调 风险及管理难度。 资金监管难度大 引入有限合伙基金结构后，资产管理机构对产品资金流向进行监督与控管的难度便大大增加。关联 交易以及对普通合伙人的利益输送等问题频发，投资人应格外注意分析及防范此类风险。 结构设计不明晰 某些交易结构虽然引入了 GP 和 LP，但 GP 的出资份额通常很小，却收取高昂的管理费，从而挤压了 一般投资者的收益空间，增加了发行难度。此外，某些项目虽然设计了优先和次级的结构，但次级 的资金垫较薄，或次级份额与优先级一起投入到项目建设中，使得次级流动性欠佳，对优先级保障 有限。 3）应对措施 投资人在面对此类名股实债资管产品时，应重点关注以下几点：首先，观察项目的真实运营情况， 考察基础资产质量，分析融资主体的切实还本付息能力；其次，与资产管理机构沟通，力求简化交 易结构、明确各个参与主体的责任与义务，尤其是要重点评估该类产品设计中交易层级和参与主体 的增加是否确有必要，以及是否确实起到了对冲风险和资产增值作用；第三，科学评估回购方资质， 分析公司的评级、资产构成、资产质量与偿债能力等，探究担保方的独立性，分析其是否与回购方、 普通合伙人、劣后级有限合伙人等重合或有从属关系，并尽量增加资产抵质押在增信措施中的占比； 第四，分析交易结构能否设定对有限合伙人认购产品的独立回购，以及是否签署了无前提条件的不 可撤销回购协议，以确保较强的增信力度；最后，分析资产管理机构是否切实发挥了第一责任人的 作用，对于项目运作和资金流向是否进行了主动管理和直接监督，以及不同层级的资产管理机构之 间是否有成熟可行的协调机制。 2.无基金嵌套类 1）模式简介 另有一些名股实债类的资产管理产品并无复杂的有限合伙基金嵌套其中，相较一般股权类的交易结 构而言，增加了企业到期回购的承诺，每年有较确定的分红，产品亦有相对固定的期限。典型的交 易结构如下图所示： 图 5 无基金嵌套名股实债类交易结构图 2）风险简析 破产可能增加 采用名股实债的方式发行资产管理产品，融资主体能够大幅降低其资产负债率，从而美化财务报表， 并因此而拥有更多的信贷及债券发行的额度。这实际上是一种表外融资，无形中已增加了企业的实 际杠杆率，也极大拉升了其偿付风险以及破产风险，投资人应从自身的风险承受能力出发，进行细 致评估。 3）应对措施 投资人在面对非基金类名股实债的资产管理产品时，应注意分析企业的实际杠杆率，评估此类资管 产品对于融资方的影响，关注其现金流的稳定性及康健性，密切评测企业的破产风险。此外，即使 交易结构中设有回购安排，毕竟信用风险爆发的后续事宜处理较为繁琐，投资人还应全面、系统地 对第一还款来源进行质量评估，严格把控风险。 3.股权投资类 1）模式简介 股权类资管产品的风险及收益都相对较高。在投资标的上，股权类资产管理产品主要投资于未上市 公司的股权；在资金募集上，股权资管产品主要通过非公开方式面向少数投资者募集，即销售和赎 回都由资产管理机构与投资者协商进行；在流动性方面，从投资到退出花费的时间相对较长。 市场上影响较大的案例之一是京沪高铁股权投资计划；该计划成立于 2007 年，由平安资产作为牵头 发起人和受托管理人，7 家保险机构募集了资金 160 亿元，以股权计划的方式投资于京沪高速铁路 股份有限公司，并持有京沪公司 13.91%的股权。 此类项目典型的交易结构如下： 图 6 股权类交易结构图 2）风险简析 退出收益不确定 不同于债权类投资，股权投资人介入目标企业的程度更深，但当期收益较不确定、分红状况不能预 知，退出机制更是种类多样、特点不一。产品结束后，投资人股权退出的收益实现极大依赖于资产 管理机构市场判断的精准性以及资产处置的经验，由于股权类产品的期限往往较长，投资人的退出 收益往往面临着较高的不确定性。 经营性风险高 股权类资管产品往往涉及参与目标企业的日常经营，但投资者对于标的行业及公司的了解一般不够 深入、较难施加影响或切实参与企业的经营管理。若采用有限合伙基金的形式，投资人则应重点考 察普通合伙人的专业程度、话语权、协调管理能力等，以最大限度地减少不确定性、降低经营风险。 3）应对措施 对于投资人而言，在项目的筛选中应注意如下几点：第一，慎选资产管理机构，评估它能否切实为 客户创造价值、隔离风险、引入战略性发展机会、帮助投资人最大化退出收益等；第二，进行分散 化投资，采取对冲策略，以消除非系统性敞口，降低组合风险；第三，控制对单个项目的投资规模， 对超过特定限额的项目寻求其他机构投资者进行联合投资；最后，适当平衡投资偏好、收益和风险 三者之间的关系，对不同发展阶段的企业进行分类评估、分析、筛选和投资，以获得理想的风险回 报。 4.债权投资类 1）模式简介 另类资管产品目前仍以债权类的交易结构最为常见。委托人将其合法拥有的各类债权委托给资产管 理机构，由其管理、运用或者处分；资产管理机构可以根据债权的信用等级质量和现金流等设计产 品，同时引入担保、资产抵质押等增信措施，从而提高债权资产的价值和流动性，并使社会投资者 获取风险收益。典型的交易结构图如下所示。 图 7 债权类交易结构图 2）风险简析 强信用弱资产 许多债权类交易结构高度依赖于融资主体的信用，而不顾基础资产的质量，但金融市场中风险蔓延 速度快，信用失效的可能性高，危机传染的几率极强。 美国爆发的次贷危机便已证明了雷曼兄弟等大型金融机构并非大而不能倒，欧洲的主权债务危机更 使希腊等多国的国家信用也严重失效。因此，“强信用弱资产”模式蕴含着巨大风险。 强担保弱主体 另有大量另类投资项目，其基础投资标的资质较差而担保方资信较强，试图仅凭担保主体的强信用 而融得资金；亦有投资人面对较复杂的交易结构时，疏于分析，而仅仅考虑担保主体的资质高低， 以此为决策依据。 但对增信措施的评估涉及面广、复杂程度高，不仅与担保主体自身的财务状况及资信有关，更会受 到担保承诺的可执行力度、担保主体话语权高低、协调顺畅性等一系列事宜的影响。因此，对另类 投资项目的决策绝不能仅仅依靠对担保主体信用的分析而定。 资金款项滥用 某些项目对于资金用途的规定并不特别明晰，如笼统地说用于补充公司的流动资金，而实则投资人 可能将资金挪作他用。许多情况下，企业已过度融资，从而增加了融资主体到期无法正常偿还债务 的风险。 3）应对措施 为应对和管理债权另类投资的风险，投资人可采取如下措施：第一，谨慎选择资产管理机构，重视 其项目尽职调查能力以及过往风险管理水平；第二，注重基础资产的重要性，规避金融危机时的风 险传染与蔓延；第三，对融资主体进行财务分析时，应剥离资产净值受估值影响的部分，衡量净资 产的真实价值；第四，评估项目增信措施的合理性，分析担保主体与融资主体资产的重合度，评估 担保意愿及可执行度之高低；最后，在怀疑项目出现问题时，应及时采取措施介入融资主体的日常 经营，如派驻财务人员、掌管财务章和公章等等。 举例而言，某商业不动产债权投资计划，不仅有集团公司的全额