博弈论在上市公司诚信问题研究中的应用

博弈论在上市公司诚信问题研究中的应用 郝旭光 1 黄人杰 2 刘延锋 3 内容摘要 上市公司诚信是目前倍受观注的一个问题。首先通过构建上市公司诚信问题的 研究框架,然后运用博弈论方法对上市公司诚信问题进行分析,建立并求解一个简单的两阶段 动态博弈模型,在微观层次上探讨了上市公司欺骗行为的原因及其严重后果,得出以下结论: 在现有制度约束和社会诚信水平约束下,上市公司选择诚实,投资者继续投资,不是一个“子 博弈精炼纳什均衡”,其结果严重甚至会使证券市场消失。同时,还进一步讨论了博弈论在上 市公司诚信问题研究应用中的几个可能的研究方向。 关键词 博弈论;纳什均衡;上市公司; 诚信 中图分类号224 32 文献标识码 文 章编号1000-8306(2003)05-0050-04 作者简介:郝旭光,男,对外经济贸易大学教授 ,北京 100013 黄人杰,男,对外经济贸易大学 副研究员,北京 100013 刘延锋,男,北京大学光华管理学院,北京 100871 一、序 言近年来,由于在美国等发达国家接连发生上市公司造假丑闻,出现世界级大企业的 财务丑闻和破产倒闭事件,造成股市剧烈震荡,使上市公司的诚信问题引起社会各界人士 的普遍关注。从主要发达国家的情况来看,上市公司在发展中暴露出一些深层次的诚信 问题,主要表现在会计造假、虚假陈述、内部人控制、滥用内幕信息、民事侵权等。在 美国,近年来这些问题的集中出现已为经济的发展增添了许多困难,甚至延缓了美国经济 社会的发展进程。在我国,上市公司诚信问题由来已久,曾发生过琼民源、大庆联谊、红 光实业、综艺股份、蓝田股份、东方锅炉、银广夏等上市公司财务报告舞弊案,给我国 股市造成了灾难性的后果。最近,中国证监会颁布了上市公司治理整顿的若干措施,其中 特别将上市公司主要负责人的诚信问题作为一项制度问题提出来了。我国最高人民法 院还颁布了对民事侵权责任的司法解释,对上市公司虚假陈述的侵权责任做出了具体的 规定。上市公司是证券市场的基石,这已成为不争的事实。因此,提高上市公司的质量, 建立诚信制度,是我国证券市场健康稳定发展的保障。在国内,目前可以发现人们已从不 同方面开始重视对上市公司诚信制度问题的研究,但在已出版发表的有关成果中,还只是 从法学和经济学中的“授信义务” 、 “委托代理” 、 “内部人控制” 、 “信息不对称” 等问题上进行阐述,基本上还停留在引进国外研究成果的层面上。本文使用博弈论的方 法对上市公司诚信制度的基础性理论问题进行初步探讨,为建立上市公司诚信制度提供 理论基础。 二、上市公司诚信问题研究概述 (一) 上市公司诚信问题基本理论 现代企业是一种委托代理型企业,决定了企业不同组成主体在委托 代理过程中形成不同的合约结构。而企业诚信合约是社会制度基础的函数,社会制 度演化的结果又是行为人博弈的结果。社会制度的变迁方式包括诱导性变迁和强 制性变迁,但两者的演进思想都是效率导向的,即效率是制度变迁的决定力量。诚信 合约的选择是人们在给定局限条件下追求利益最大化的结果。因此,诚信合约的路 径依赖主要表现在利益驱动和制度驱动双重路径依赖上。依据上述研究思路,上市 公司诚信机制的基本理论应从激励机制和约束机制两方面去探索。从现实情况来 看,需要从机制和制度两方面研究上市公司的诚信问题,从机制的演化博弈和社会的 制度基础揭示诚信问题的内在规律,必须从经济学和法学的角度加深对上市公司诚 信问题的理解,力求从经济学方面研究诚信机制问题,从法学方面研究诚信制度问题, 为适应社会经济制度的发展对旧的传统观念提出挑战,要求后者进行相应的修正和 调整,使上市公司诚信制度呈现自身特点。深入研究我国上市公司的诚信制度问题, 首先要研究建立上市公司诚信制度的基本理论;其次,研究上市公司所承担的诚信义 务;再次,研究上市公司内部制衡机制 ;最后,研究上市公司诚信制度的行政管制和法 律保障体系。诚实信用义务或曰诚信义务,是指上市公司主要负责人以诚实信用、 勤勉尽职的原则管理和运用上市公司资产的义务。它是规范上市公司主要负责人 行为的基本原则,是确立上市公司主要负责人与股东或股权所有人关系的基础。与 美、英等发达国家相比,我国现有的上市公司诚信制度还很不完善,这突出表现在上 市公司主要负责人信赖义务的欠缺方面,给上市公司主要负责人的管理实践造成严 重后果。这里涉及到一个信赖因素与法律义务的互动过程。一般而言,与上市公司 主要负责人能力的信赖相比,对其品格的信赖具有更大的不确定性,其信赖程度与法 律施加的义务有关。确立上市公司主要负责人的信赖义务,确定他们的被信任者地 位或受托人地位具有重要意义,因为使用信托经济关系和信托法律关系制约上市公 司主要负责人的行为有助于完善上市公司诚信制度。为全面准确地把握上市公司 的信赖义务,必须以不同方式解释上市公司的被信任者地位,并从主体、对象、期限、 客体、免责、分类等方面对上市公司的信赖义务进行结构性描述,从而为上市公司 诚信制度提供理论依据。上市公司诚信制度基本理论应当注重探索在上市公司主 要负责人与股权持有人之间存在着的信赖关系,并由此为上市公司的诚信制度提供 理论依据。然而,信赖关系仍然是一个正在探索的没有固定边界的概念。无论如何, 上市公司主要负责人是基于事实的被信任者,按照传统的信任标准,其一般原则是,如 果一方被施加信赖,而这种信赖却被滥用,无论是否存在受托财产,法律将对另一方给 予救济。与信任标准相对应的是承诺标准,即被信任者是承诺代表他人利益而行事 的人。这样一种信托构造使得上市公司与其股东之间的关系不仅仅是简单的债权 债务关系,还存在着信托关系。信赖关系存在理论加大了对上市公司的法律约束力, 赋予了上市公司诚信制度新的内容。(二) 上市公司诚信问题的研究框架上市公司诚 信问题的研究内容主要包括以下几个方面:1 上市公司信息披露义务问题研究从信 息经济学的角度来看,上市公司的诚信问题是一个典型的信息不对称带来的道德风 险问题。人们重视诚信问题是由于在现代公司两权分裂和现代市场不完全信息的 情况下,诚信问题不可避免。上市公司的披露义务主要表现在两个方面:一是信息披 露的完整性;二是信息披露的准确性。信息披露的及时准确是上市公司履行诚信义 务的最低标准。当上市公司在这两方面违反强制性法律规范及行业惯例,从而侵害 股东财产权益时,上市公司主要负责人应负侵权责任。侵权行为法的披露义务主要 表现为上市公司的虚假陈述责任。若存在虚假陈述,上市公司主要负责人应负过失 侵权责任或欺诈责任。这有利于上市公司股权持有人根据侵权行为法寻求救济,并 有助于解决信息不对称问题,进而规范上市公司行为。从我国目前情况来看,信息披 露义务问题的研究重点应放在财务会计信息披露义务上。2 上市公司注意与勤勉 义务问题研究注意与勤勉义务是对上市公司主要负责人的“称职”要求。注意义 务应采纳“谨慎人规则”,即要求上市公司主要负责人具备相应的管理技能、盈利 能力、分散风险的能力、保证投资合理安全的能力。现代经济管理理论的发展使 人们对经营管理活 动的客观规律有了进一步认识,将这些共同规律上升为强制性法律规范将有助于上市 公司主要负责人注意与勤勉义务的明确化、具体化。3 上市公司忠实义务问题研究忠实义 务是对上市公司主要负责人的“道德”要求,包括“冲突禁止规则”和“图利禁止规则” 。 其根本目的就是禁止或消除上市公司主要负责人与股东或股权持有人之间现实的或潜在的 一切利益冲突。利益冲突问题的关键在于如何管制,即选择一种恰当的、有效率的、易于操 作的管制模式。其法律管制设计应充分考虑公平与效率的平衡,应采取某种混合形式,运用多 种法律手段进行综合整治,即在完善市场机制的前提下,建立一种多种管制手段相互配合,相 互补充的综合管理体制。4 上市公司内部制衡机制问题研究上市公司内部制衡机制可以通 过三种方式对上市公司主要负责人的信赖义务发挥制约作用:第一,股东大会决议。这是一种 事前防范机制,并依赖全体股权持有人的集体行动。第二,股权持有人诉讼。这是一种事后补 救措施,是不依赖其他股权持有人的个人行为。第三,独立董事的作用。这是一种无利益相关 受托人的协调机制,是代表全体股权持有人利益的第三方监督行为。在上市公司内部制衡机 制中,与股权持有人和独立董事的事前监督相比,更重要的应是赋予股权持有人明确的、独立 的损害赔偿请求权。这种事后的求偿机制往往更具有威慑力。5 上市公司外部制约机制问 题研究由于上市公司内部制衡机制不足以保护股权持有人利益,对于外部制约机制,特别是对 于证券监管部门行政管制的强化成为上市公司诚信义务规制的必然选择。行政管制的机制 设计是行政管制成功与否的关键,应着重处理好下述三种关系:其一,行政机制与市场机制的 关系。 “看得见的手”只能作为“看不见的手”的补充或辅助手段而存在,行政机制应建立 在完善的市场机制的基础上;其二,事前预防与事后处罚的关系。行政管制的根本价值取向应 是威慑作用,它不仅是一种事后处罚手段,更是一种事前预防机制;其三,行政手段与其他手段, 特别是民事手段的关系。行政管制可以以不同方式为私人诉讼提供援助,从而共同实现法的 抑制功能。上市公司诚信制度的法律保障体系主要来源于三个方面:契约法、侵权行为法和 信托法。民事补救有利于多重监督,有助于使真正的受害者得到补偿。 三、博弈论在上市公司诚信问题研究中的应用 上市公司诚信问题主要涉及到上市 公司(代表公司管理层和大股东), 证券市场广大中小投资者 (即中小股东),中介机构( 包括券商、 会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等)以及监管部门( 代表政府)四方主体,而分析多 方利益主体之间关系的工具首先应属博弈论,因此,上市公司诚信问题研究应充分利用四种不 同类型的博弈模型,即:完全信息静态博弈、完全信息动态博弈、不完全信息静态博弈和不完 全信息动态博弈等来分析各方主体的行为,并通过求解相应的均衡解,即:纳什均衡、子博弈 精炼纳什均衡、贝叶斯纳什均衡和精炼贝叶斯纳什均衡来解释、评价和分析现实案例。通 过建立并求解最优化问题,研究如何通过改变外生参数来改变博弈的支付,从而改变博弈均衡 解的位置,实现社会的帕雷托改进。当前上市公司、中介机构作假严重,其制度、体制原因究 竟何在?因为做假必然是做假者在既定外生参数以及其他条件约束下的最优选择,因此分析 清楚这些外生条件是下一步解决问题的关键所在,而改变博弈均衡解的位置也肯定是要通过 改变外生制度参数来实现。这就需要通过建立模型和优化求解来解释为什么上市公司和中 介机构会“乐于此道”,要在分析当前均衡解的产生原因的基础上进一步指出解决问题的措 施所在,即如何改变这些外生参数才能使博弈的均衡解从当前的困境走向帕雷托最优。(一) 上市公司欺骗行为的两阶段动态博弈模型上市公司造假对证券市场,甚至是整个社会经济都 有严重危害,这已是大家的共识,下面我们就用一个简单的两阶段动态博弈模型来解释一下这 个问题,通过这个模型,我们也将会看到博弈论在解释类似问题中的作用。 上市公司欺骗行为的均衡分析及其带来的福利损失可以通过上面的博弈树来简要 说明。假定投资者是理性的,上面博弈树的均衡解在点,即投资者不再投资,开始退出市场, 其结果是证券市场开始萎缩,直至市场消失。但显然从点到点(即投资者投资,上市公司 不欺骗)是典型帕雷托改进(因为上市公司和投资者都可以增加 5 单位的支付),可以增加社会 整体福利,但点并非纳什均衡点,博弈无法在点稳定下来,因为对上市公司而言,给定投资 者继续投资,欺骗可以使上市公司收益更大(即得到 10),因此给定投资者继续投资 ,上市公司 一定选择欺骗。但是由于投资者是理性的,会预料到上市公司的选择,于是干脆选择不再投资 退出市场,因为获得 0 单位支付要优于获得-10 单位支付( 即亏损 10 单位)。由此可见,上市公 司欺骗行为对于证券市场的危害极大,一旦让投资者失去了对上市公司的基本信任,其后果对 于证券市场来说是灾难性的。现实已经开始验证这一点,近两年来我国股市以及美国股市,甚 至全球股市都已经开始饱尝这样的苦果。研究对象研究工具上市公司在社会整体诚信状况 约束下的最优反应优化方法上市公司与政府监管部门之间的博弈完全信息静态博弈模型上 市公司与中介机构之间的博弈完全信息静态博弈模型上市公司与中小投资者整体之间的博 弈完全信息动态博弈模型,不完全信息静态博弈模型,一次博弈与重复博弈政府监管部门与投 资者之间的博弈两步动态博弈 (二) 几个可能的研究方向对于上市公司诚信问题的研究 , 可以运用博弈均衡分析方法和最优化方法对模型进行处理,研究对象和相应研究工具可用上 表表示。四、结 论本文首先对上市公司诚信问题进行了概述,并从五个方面构建了上市公 司诚信问题的研究框架。然后运用博弈论方法对上市公司诚信问题进行分析,求解了一个简 单的两阶段动态博弈模型。我们可以看到,在现有制度约束和社会诚信水平约束下,上市公司 的最优选择就是“欺骗”,但是长期内投资者是理性的,最终会预期到上市公司的行为,掌握 有关博弈支付的信息,从而导致投资者对上市公司失去信任并最终退出市场。通过这个简单 的模型,我们初步尝试了运用博弈论来分析上市公司诚信问题,显示了博弈论在分析多个利益 主体