爱尔眼科与九芝堂财务分析

爱尔眼科与九芝堂 财务分析 组长：代芸(11818503) 小组成员：曹艺玮（11818501） 、代芸(11818503)、段一娟 （11818305） 、刘炳琪（11818505） 、乔雪（11818509） 、孙晶妍 (11818510)、张翼(11818518)、张作平(11818519) 小组分工：两公司背景资料查找、财务分析、财务报表资料查找： 孙晶妍、乔雪、张翼 爱尔眼科投资分析、九芝堂财务报告、医药行业资料查找：刘炳琪、 张作平 作业分析汇总、行文提纲：代芸 文档整理、组合成稿、电子版制作：曹艺玮、段一娟 医药行业是我国国民经济的重要组成部分，是传统产业和现代产业相结合， 一、二、三产业为一体的产业。其主要门类包括：化学原料药及制剂、中药材、 中药饮片、中成药、抗生素、生物制品、生化药品、放射性药品、医疗器械、 卫生材料、制药机械、药用包装材料及医药商业。医药行业对于保护和增进人 民健康、提高生活质量，为计划生育、救灾防疫、军需战备以及促进经济发展 和社会进步均具有十分重要的作用。 2012 年的医药行业分析及投资预测：行业增长加速,数据趋势向好。 2012 年 1-12 月份,医药制造业整体的销售收入同比增长 19.80%,利润总额 同比增长 19.84%。虽然行业收入和利润同比增速与 2011 年同期相比有所放缓, 但增长态势依然较为稳健,从分月度数据来看,1-12 月份行业收入同比增速比 1- 11 月份略微提升了 0.3 个百分点,利润同比增速则继续出现近 2 个百分点的大 幅上升,显示加速增长的趋势。 大部分子行业增长加速:原料药子行业的收入同比增长 13.95%,利润总额同比 上升 15.91%,增速继续提升,由于 2012 年上半年部分原料药受到价格正处于谷 底,因此 2013 年上半年行业及相关公司业绩有望体现出一定弹性;化学制剂的收 入同比增长 22.53%,利润总额同比增长 25.25%,月度数据继续改善,考虑到目前 招标的情况和 2012 年 Q1 的基数效应,我们预计 2013 年 Q1 子行业有望延续加速 增长态势;中成药收入同比增长 21.37%,利润总额同比增长 15.52%,维持了高基 数下的稳定增长;生物制药收入同比增长 18.84%,利润总额同比增长 14.30%,继 续保持稳健增长态势;而中药饮片销售收入同比增长 24.23%,利润总额同比增长 27.45%,在去年的高基数下继续保持了靓丽的增速。 行业观点:我们维持此前的观点,即由于医药板块一季度政策预期稳定而业绩 预期向好,我们认为医药板块一季度是较好的投资时点,虽然板块前期上涨较快, 迅速完成了今年的估值切换,但整体估值水平尚未泡沫化。 即使板块短期内不排除有震荡甚至回调的可能性,但建议继续坚定持有医药 股,而且未来如有调整仍然是买入的机会。此外,部分年报或一季报业绩不佳,估 值偏高的公司可能面临风险。 风险提示:板块大幅上涨后估值进一步提升存在压力;创业板大非解禁预期可 3 能对中小市值医药股的估值形成压制;周期性板块行情对消费类板块资金配臵产 生影响。 2013 年医药行业及 2014 年投资预测：2013 年行业增长符合预期。 2013 年 112 月医药制造业销售和利润分别增长 18.5%和 18.3%,符合我们 预期。利润增长大幅战胜同期国内规模以上工业企业 13.2%的利润增长,在 2013 年经济放缓的背景下这显示了医药行业强劲的增长能力和防御性。 反贿赂调查结束,影响很小。国家工商总局在 2013 年 911 月展开了针对医 药等领域的反商业贿赂调查。很多投资者非常担忧。但至今没有公司被起诉,这 符合我们预期。考虑到 19,110,111 月行业利润增长分别达到 17.5%,17.4%和 18.3%,数据证实了我们之前关于调查对行业影响很小的观点。 正如我们之前提到过基本制度不变的情况下每次调查后行业都恢复正常,我们相 信行业再一次回复正常。投资者终于可以将担忧抛掷脑后了。 对 2014 年乐观。考虑到人口老龄化、持续的城镇化、不断上升的慢性病发病 率带来的医疗服务的刚性需求和不断增加的政府医疗支出,以及反贿赂调查的结 束,我们认为 2014 行业将继续保持快速增长态势并且可能加快增长。我们保守 预计 2014 年行业收入和净利润增长为 1820%。我们预计 2014 年板块估值上涨 空间为 14%27%。我们认为医药行业的稳定增长提供了显著的能见度。追求稳 定或绝对收益和低波动性的投资者应该在 2014 年关注医药行业。 沪深 300 指数： 沪深 300 指数是沪深证券交易所于 2005 年 4 月 8 日联合发 布的反映 A 股市场整体走势的指数。沪深 300 指数编制目标是反映中国证券市 场股票价格变动的概貌和运行状况，并能够作为投资业绩的评价标准，为指数 化投资和指数衍生产品创新提供基础条件。而我们选取了两家公司进行一下纵 向的对比具有国药“中华老字号”之称的九芝堂和新兴的医疗医院爱尔眼科 第一部分：两家公司背景 爱尔眼科 简介：爱尔眼科医院集团是中国规模最大的眼科连锁机 构，中国第一 家 IPO 上市的医疗机构，是国内首家荣获“中国驰名商标”的眼科机构。截 至 2013 年，爱尔眼科已经在全国 24 个省(市、区)建立了 50 余家专业眼科 医院。 2013 年爱尔眼科医院集团与中南大学联合建立了中南大学爱尔眼科学 院，中南大学爱尔眼科学院是国内第一所专门的眼科医学院，是社会资本参 与医学教育的有益探索。至此爱尔眼科打通了眼科的产、学、研三大领域， 学院的成立将使爱尔眼科的科研及临床水平得到显著提高。 爱尔眼科通过不断的实践与探索，并充分吸纳国际先进的医疗管理经验 的基础上，成功探索出一套适应中国国情和市场环境的眼科医院连锁经营管 理模式“分级连锁” 。目前，集团已成为国内发展速度最快的眼科医疗 机构和眼科医疗人员人才最多的机构。2009 年 10 月，爱尔眼科成功上市， 标志着我国医疗机构借助资本市场获得发展的开始，具有里程碑式的意义。 爱尔眼科始终追求社会责任和自身发展的和谐统一，通过全面开展防盲 治盲工作、投身社会公益和帮助弱势群体参与共建和谐社会。爱尔眼科将联 合社会各界，通过不懈的努力来逐步实现我们的理想“使所有的人，无 论贫富贵贱，都能够享受到眼健康的权利。 ” 随着中国医疗卫生体制改革的进一步推进，爱尔眼科将顺应国家医疗卫 生政策和发展趋势，专注于眼科医疗服务事业，通过不断构筑具有竞争力的 专业连锁眼科医院，为民众提供高质量、多层次的眼科医疗服务。 公司综合能力指标（财务指标）： 行业地位： 1、我国规模最大的眼科医疗机构之一 目前已在全国 12 个省(直辖市)设立了 19 家连锁眼科医院 ，2008 年的 门诊量累计达 63.11 万人次，手术量为 6.64 万例，门诊量、手术量均处于 全国同行业首位。 2、国内发展速度最快的眼科医疗机构之一 通过“三级连锁”的商业模式得到快速有效地发展，整体规模和经营业 绩均保持快速扩大和提升。2006-2008 年，营业收入复合年增长率为 51.55%，营业利润复合年增长率为 101.31%，门诊量复合年增长率为 29.68%，2009 年 7 月 31 日和 2009 年 8 月 4 日，第 18 家和第 19 家医院 南昌爱尔和太原爱尔新成立。 术量复合年增长率为 42.38%。2006 年 11 月，顺利通过了 IFC 的综合评 5 估，获得其提供的长期融资，标志着公司的综合实力和发展前景获得了国际 著名金融机构的认可。公司在 2008 年及 2009 年中国最具投资价值企业评选 中，从全国近千家提名企业中脱颖而出，连续两年入选“清科中国最具 投资价值企业 50 强” 。 3、少数具有全国影响力的眼科医疗机构之一 公司依托人才、技术和管理等方面的优势，通过可靠的诊疗质量、良好 的医疗服务和深入的市场推广，使得爱尔品牌的市场影响力和渗透力得 到迅速提升，成为具有全国影响力的眼科品牌。2006 年 4 月，被人民日 报健康时报评选为“全国最具实力特色眼科医院” 。 4、国内医师数量最多的眼科医疗机构之一 目前有医师 400 余名，其中高级职称医师 120 多名，包括一批博士生导 师、硕士生导师、博士、博士后、欧美访问学者以及临床经验丰富的核心专 家。实力雄厚、梯队合理的眼科医师团队为公司做强做大提供了可靠的保障。 行业优势： 1、商业模式优势 通过吸纳国际先进的医疗管理模式和经验，并结合我国医疗体制改革的 国情，创造性地建立了“三级连锁”商业模式。 爱尔眼科把临床及科研能力最强的上海爱尔作为一级医院，定位为爱尔 眼科的技术中心和疑难眼病患者的会诊中心，并对二级医院进行技术支持; 把具有一定规模和较强临床能力、位于省会城市的连锁医院作为二级医院， 定位为着力开展全眼科服务、代表省级水平的疑难眼病会诊中心，并对三级 医院提供技术支持;把建立在地市级城市的医院作为三级医院，侧重于眼视 光及常见眼科疾病的诊疗服务，疑难眼病患者可输送到上级医院就诊。 “三级连锁”商业模式充分体现了“以患者为中心”的服务理念，较好 地适应了我国眼科医疗服务行业“全国分散、地区集中”的市场格局。特别 是通过下属各连锁医院的科学定位、相互促进、相互支撑，实现了患者在连 锁医院间的相互转诊以及医疗技术资源在体系内的顺畅流动，不仅任何一家 连锁医院都可以依托整体力量参与当地的市场竞争，取得“多对一”的竞争 优势，而且每一位患者在发行人下属的各连锁医院都能享受到高水平、多层 次的眼科医疗增值服务。这种统一性与差异性、连锁与分级相结合的商业模 式已深受患者的青睐，随着连锁网点的不断增多，爱尔眼科的资源整合能力 将进一步提升，成本控制能力显著增强，核心竞争力逐步彰显。 2、品牌优势 爱尔眼科始终坚持经济效益与社会效益的和谐发展，极大地丰富了爱 尔品牌的价值和内涵，并依托可靠的诊疗质量、良好的医疗服务和深入的 市场推广，使得爱尔品牌的市场影响力和渗透力得到迅速的提升。2005 年， “爱尔”被评选为湖南省著名品牌；2006 年 4 月，在人民日报下属 健康时报主办的“全国最具实力特色专科医院”评选活动中，公司当选 为“全国最具实力特色眼科医院” ，彰显了“爱尔”品牌的市场地位和影响 力。 品牌优势具体体现在： 1)患者的认可：在公司一些连锁医院所在地的患者群中，逐渐形成了“看 眼病、到爱尔”的口碑。大量患者慕“名”而来，通过“口碑”前来就诊的 患者比重逐渐上升。 2)医师的认可：每年都有来自全国各地的医师加盟爱尔眼科，其中包括一 批具有全国影响力的医师。 3)政府和社会的认可：爱尔眼科的多家连锁医院在当地具有较大的影响， 当地的政府领导也非常关注这些连锁医院的发展，经常亲临现场考察指导。 同时，目前各家连锁医院均顺利加入了当地的医疗保险体系，成为医保定点 单位。 3、管理优势 管理团队均具有多年眼科医疗行业从业经验，对行业的特点有着深刻的 了解，对行业的发展现状和动态有着准确的把握。在连锁管理上，重大事项 由总部在充分民主的基础上统一决策，日常经营工作按照公司的统一规范由 连锁医院开展。通过强化管理分工、明确管理责任，有效地提升整体管理水 平和各连锁医院的运营效率。 管理特点具体表现在： 7 1)管理人才与技术人才的有机结合：各连锁医院均实行 CEO 负责制，医院 CEO 由专业的经营管理人才担任，有效促进了医院经营管理的专业化。同时， 每家连锁医院均配备一名由眼科专家担任的业务院长，负责医院的医疗业务、 质量控制、学术科研等工作，为医院的专业技术发展提供了可靠的保障。 2)发挥专业委员会作用：为提高各项工作的专业化程度，在技术领域成立 了学术委员会，为医疗发展方向及医疗战略策略提供决策支持，规范各连锁 医院医疗行为、制定各项医疗标准，组织协调各连锁医院学术的发展；参与 技术人员的职称评定;；开展对各连锁医院医疗质量的检查与评估。学术委 员会下设各专业学组，负责带动各连锁医院对应学科的临床培训和发展。在 管理领域，各连锁医院在人员奖惩、药品管理、医疗质量、院内感染、客户 服务、物资采购等方面均成立了专门的委员会，并制订了相应的制度保障其 工作的开展。 3)院科两级管理体制：在所属各连锁医院中全面推行院科两级管理体制， 即在医院整体管理体系的基础上，强调医院对科室的层级管理。医院对科室 实行目标管理，科室主任负责带领科室人员完成医院下达的科室目标，包括 业务发展指针、质量管理指标、学科建设指标等。院科两级管理体制的推行， 既能够充分调动科室的积极性、促进各学科的专业化发展，又使得医院管理 者能将更多的精力用于医院整体的经营和管理。 4、技术优势 目前的医疗技术优势主要体现在： 1)医师队伍建设 目前，爱尔眼科拥有国内数量最多的眼科医师队伍：医师数量 400 余名， 其中副高级以上职称医师 120 多名，21 人拥有博士学历，85 人拥有硕士学 历，20 多人具有留学欧美的背景。另外，为了适应连锁经营的需要，成立 了学术委员会，该委员会成员均为眼科界资深专家教授。良好的人才环境和 发展平台也为公司进一步吸引和培养医疗技术人才提供了可靠的保障。 2)学术和科研 在学术研究方面，在 2004 年至 2009 年全国眼科大会上，技术队伍共向 全国眼科大会累计投稿 1,326 篇，数量逐年增长，其中 2009 年向全国眼科 年会投稿 346 篇，居全国前列；从 2003 年到 2009 年 6 月末在国内外各级期 刊发表论文 193 篇，涵括各类眼科核心期刊。爱尔眼科还相继出版了眼科 临床手术学 、 眼整形与重建手术学 、 临床泪道微创手术学等专著。在 2006 年和 2007 年相继创办了屈光手术学 、 爱尔眼科杂志(季刊)等眼 科学术杂志，学术影响力逐步显现，为未来的技术创新和可持续发展奠定良 好的基础。 在临床研究方面，近年来取得了较大的突破：儿童白内障手术及术后 视功能康复的系列研究在湖北省科技厅主持的科研成果鉴定会上获“国内 领先，具有国际水平”鉴定意见；现代斜弱视治疗的规范化检查课题中 标为上海市长宁区卫生系统 2007 年度科研项目；与中国协和医科大学合作 开展的湖南衡山白内障家系致病基因的定位与突变检测工作课题成为国 家科技部遗传资源重点项目(2004DKA30490)及国家基础研究重点项目 (2001CB5103)。 在诊治疑难杂症方面，在国内率先开展了飞秒激光角膜移植手术，将角 膜移植手术提高到了屈光手术水平，填补了国内空白;并开展了晶状体脱位 手术、玻璃体切除术联合白内障手术及角膜移植手术、超声乳化并人工晶体 后囊夹持治疗儿童白内障、角膜内皮移植、应用压贴镜治疗儿童屈光不正等 复杂眼病治疗项目。 由于上述学术和科研活动源自临床工作，紧贴患者需求，从而为公司的 可持续发展提供强有力的保障。2008 年 4 月，由于在临床、科研、教学方 面的良好表现，长沙爱尔被中南大学湘雅医学院认定为教学医院。 3)医疗设备 在设备配置方面坚持“高起点、高标准、高质量”的方针，不断引进具 有国际先进水平的眼科诊疗设备与相关技术，使得目前的眼科诊疗设备在种 类、数量及先进程度等方面均居国内前列，其中多种设备为国内首家引进， 如无限视觉系统 Infiniti 超声乳化仪，Intralase 飞秒激光角膜系统等。 同时，与多家国际知名眼科设备生产商(如美国爱尔康、美国博士伦、美国 AMO，德国蔡司、日本尼德克、日本托普康等)结成了战略合作伙伴关系，这 些生产商将公司指定为其在中国大陆的设备及相关技术培训基地，大大增强 9 了公司对先进设备及相关技术的应用能力。 爱尔眼科：受益政策扶持 具备长期成长潜力 长江证券-爱尔眼科-300015-龙头地位稳固，持续扩张可期 爱尔眼科：行业地位加强 增持评级 事件公司公告与中南大学签订合作协议书，双方协商确立共同设立“中 南大学爱尔眼科学院” ，2013 年 5 月 15 日，中南大学爱尔眼科学院正式设 立。 评论借助中南大学的平台，创新办学提升行业地位：中南大学是是一所 学科齐全、以工学和医学见长、具有优良办学传统的教育部直属全国重点大 学，是首批进入国家“211 工程”重点建设的高校，也是国家“985 工程” 部省重点共建的高水平大学，其医学体系完整齐全，临床、教学和科研水平 久负盛名，素有“南湘雅、北协和”的美誉。中南大学爱尔眼科学院是是中 南大学的二级教学科研机构，专门培养眼科研究所精英人才，初期招生每年 培养 40 名硕士和博士研究所，是国内眼科研究所招生规模最大的学校之一。 公司通过与中南大学的创新办学合作，体现公司的高水平管理能力，可以极 大的提升眼科科研领域的地位，并且为公司后续的发展储备精英人才，从长 期看，公司的发展道路将更加顺畅。 准分子激光手术量恢复较快增长，2013 年业绩趋势向好：准分子仍然 是目前治疗近视最好的手术方法之一，2012 年媒体报道的“封刀门”事件 对准分子激光手术的市场需求、消费者心理形成暂时搁浅，今年以来整体手 术量恢复明显，并且由于越来越多的患者选择高端飞秒激光手术（飞秒手术 平均价格比普通激光手术价格高 50%以上） ，2013 年业绩趋势向好。 网络扩建进行时，地市级医院的布局是重点：公司经过 3 年的发展，从 上市期初的十几家连锁医院扩张到目前的 44 家，湖南湖北地区的三级连锁 体系已经基本覆盖到地市级，连锁管理的模式探索取得初步的成功，未来仍 需将连锁医院覆盖到更多的省市，最终完成全国省会城市的网络全覆盖。 医学配镜业务将扶植成为公司的另一主导业务：医学配镜业务曾经是做 医疗服务的配套项目，收入占比多年维持 15%左右；公司努力进行市场教育 以区分医学配镜和普通配镜，宣导医学配镜对于视力保护的重要性，未来将 积极扩充视光配镜的品类，试点社区视光门诊部，将医学配镜发展成为公司 的另一主导业务之一。 投资建议公司内生与外延扩张的发展路径清晰，龙头地位无可撼动，此 次与中南大学的合作将提升公司在眼科学界的科研地位，并且为公司后续的 发展储备精英人才，医生资源将更加丰富。我们看好公司的发展前景，维持 公司 2013-2015 年 EPS 为 0.57 元、0.78 元和 1.05 元，同比增长 35%、38% 和 35%，从估值角度维持“增持”评级。 九芝堂 九芝堂股份有限公司是国家重点中药企业、国家重点高新技术企业、国内 A 股上市公司、湖南省质量管理奖企业、国家博士后科研工作站。 公司前身“劳九芝堂药铺”创建于 1650 年。2004 年 2 月， “九芝堂”商标被 国家工商行政管理总局商标局认定为中国驰名商标；2006 年 9 月， “九芝堂” 被国家商务部认定为“中华老字号” ；2008 年 6 月，九芝堂传统中药文化被列 入国家级非物质文化遗产保护目录。 公司主要从事中成药、生物药品的研制、生产、销售及药品的批发、零售业 务，综合经济实力在湖南省医药行业中名列前茅，并连续获评纳税信用 A 级单 位。截至 2013 年底，公司已发展成为拥有总资产 19 亿元，净资产 15 亿元，年 销售 14 亿元，下辖 8 家直接控股子公司、2 家间接控股子公司，拥有近 200 家 连锁门店的工、商、研一体化的现代大型医药企业。2013 年公司年销售收入较 去年同期增长 16.25%，全年利税总额过 4 亿元，向社会缴纳的税金突破 2 亿元。 九芝堂始终秉承“药者当付全力、医者当问良心”的优良古训，注重产品品 质，所出品的产品深受消费者的信赖和认可。目前已形成由驴胶补血颗粒、六 味地黄丸、斯奇康、裸花紫珠片等销售过亿产品为龙头、近十个过千万产品为 支撑的产品梯队，其中以驴胶补血颗粒为代表的补血和以六味地黄丸为代表的 补肾两大品类在同行业中拥有强大的品牌优势，现阶段公司正积极拓展大健康 产品的生产与销售。 公司拥有湖南省中药固体制剂工程技术中心、省级企业技术中心、中药验方 湖南工程研究中心、国家创新型试点企业、国家中医药管理局重点学科建设单 11 位等多个科技平台，中药丸剂制剂技术在国内处于领先地位，丰富的品种资源 为九芝堂未来的可持续发展提供了坚实的基础和可靠的保障。 公司投资近 7 亿元建设的九芝堂科技产业园即将全面投入使用，该园区引进 了国内先进的中药制剂工艺技术和生产设备，建立了自动化生产与管理信息平 台，建设了符合 GSP 标准的高科技物流中心，新园区的建成使用将使公司升级 成为高效、环保、节能的高科技现代化企业。 公司秉承“九州共济、芝兰同芳”的企业理念，将传承与创新相结合，弘扬 三百多年优良的制药传统，通过提升产品质量标准确保行业内领先的技术优势； 以中药制剂为核心，大力发展生物制剂，做强零售连锁，确立特色优势。面对 激烈的市场竞争，九芝堂谋求和谐合作，共同发展，以向消费者提供质量上乘 的放心药品为己任，致力于人类健康养生事业。 组织结构 财务状况 收入趋势 (最新发布于 2009-09-30) 九芝堂 2009 年第三季度实现主营收入 7.97 亿元，比上年同期增长 1.27%。 盈利趋势 (最新发布于 2009-09-30) 九芝堂 2009 年实现净利润 1.08 亿元(基本每股收益 0.3620 元)，比上 年同期下降 42.95%。 财务分析 规模增长指标 九芝堂过去三年平均销售增长率为 1.94%，在所有上市公司排名 （1393/1710），在其所在的制药行业排名为 78/90，外延式增长较差 EPS 成长性 13 九芝堂过去 EPS 增长率为 109.34%，在所有上市公司排名 （224/1710），在其所在的制药行业排名为 15/90，公司成长性较好 盈利能力指标 九芝堂过去三年平均盈利能力增长率为 114.84%，在所有上市公司排 名（235/1710），在所在的制药行业排名为 （18/90）。盈利能力较强 EPS 稳定性 九芝堂过去 EPS 稳定性在所有上市公司排名（777/1710），在其所在 的制药行业排名为 45/90 。公司经营稳定合理 发展愿景 :未来三年，公司将全力建设九芝堂现代中药科技产业园项目， 力争将该项目建设成为国内中药生产最先进的基地。该项目将引进国内先进的 中药制剂工艺技术和设备，建立自动化生产与管理信息平台，建成高效、环保、 节能的现代化企业。 “九州共济、芝兰同芳”，面对激烈的市场竞争，九芝堂 谋求和谐合作，共同发展。九芝堂将秉承三百多年优良的制药传统，以自主研 发与合作研发相结合，立足民生、民情，以现代中药为核心，积极发展生物产 业，大力拓展零售业务，开发消费者最为需要的产品，改善人类健康生活，致 力于成为国际驰名的医药集团。 九芝堂核心竞争力分析： 、永远的朝阳产业-九芝堂立足于中药行业，以药为主，向产业链上下 游纵深发展，不介入与医药无关的产业。 、实现中药现代化-九芝堂本次增发募集资金投向中药现代化技改项目， 符合中药标准化、现代化、规模化的行业发展趋势，项目预期回报可观。 、承诺是金三百年-中药产品品牌依赖度高，九芝堂作为三百年老字号， 传承国药精粹，历史品牌无形资产价值惊人。 、铸造核心竞争力-“品牌网络“营销策略是九芝堂的核心竞争力，在 湖南市场上取得巨大成功，公司将拓展三湘模式，实现九州共济。 、塑造西部九芝堂-收购历史悠久的成都金鼎，嫁接九芝堂管理模式， 塑造西部九芝堂，未来收益巨大。 、生物制药放异彩-公司的主导产品 市场前景好盈利能力强，生物药品斯奇康推动公司业绩高速增长、创新求变 续辉煌-公司经营机制和管理模式的不断创新将有助于公司持续增长。 、 九芝堂（000989）运营能力： 九芝堂 成长能力： 第二部分：两家企业所处行业背景 一、 宏观经济分析 1、宏观环境支持 新医改方案实施两年来，涉及卫生医疗体制改革、医疗保障改革、药品 流通体制改革等重大医改举措极大地释放了我国医疗服务业的市场需求。伴 随着我国经济持续发展、消费升级和人口老年化，对医疗服务的市场需求仍 在逐步放大，具体而言，驱动医疗服务行业发展的主要因素如下： 15 1） 政策因素 2012 年 2 月 23，国务院召开常务委员会研究部署十二五期间深化医药 卫生体制改革工作，把改革持续推向深入 2012 年 3 月 23， “十二五”深化医改规划暨实施方案印发。该方案要求 破除“以药补医” ，积极推进公立医院改革，同时大力发展非公立医院，放 宽社会资本举办医疗机构的准入。 2011 年是国家关于医药卫生体制改革近期重点实施方案（2009-2011 年） 的“收官 ”之年，也是国家十二五规划的开局之年，国家继续巩固和 完善医药卫生体制综合改革成果，全面深入推进医药卫生体制改革，加快发 展医疗卫生事业。报告期内，国家三项基本医疗保险参保人数超过 13 亿人， 覆盖率达到 95%以上，新农合和城镇居民医保政府补助标准从 2010 年的每 人每年 120 元提高到 2011 年的 200 元，政策范围内报销比例由 60%提高到 70%左右，居民支付能力得到了进一 步提高，医疗服务行业需求持续释放， 医疗服务市场呈现出了稳步增长的态势。 2） 经济因素 2011 年，国家将进一步推进新一轮医药卫生体制改革，加大对医疗卫 生事业的投入。中央财政医疗卫生的支出安排为 3318 亿元，完成中央财政 支持深化医药卫生体制改革的三年新增投入计划，将城镇职工基本医疗保险、 城镇居民基本医疗保险和新型农村合作医疗保险参保率提高到 95%以上，将 新型农村合作医疗和城镇居民基本医疗保险的财政补助标准由人均 200 元 提高到 240 元，从而提高了城乡居民的医疗支付能力，进一步刺激了医疗 服务行业的需求。 3） 社会因素 中国科学院预测科学研究中心 17 日发布 2012 年中国经济预测报告，预 计 2012 年中国 GDP 增速为 8.5左右，增速较 2011 年回落约 0.7 个百分点。 这份报告预计，2012 年我国经济将保持平稳增长，全年经济增长呈现 前低后高趋势，增长区间在 8.09.0。投资、消费和净出口对 GDP 增 长的拉动分别为 4.5、4.3 和负 0.3 个百分点。第一产业增加值增速为 3.8，第二产业为 9.5，第三产业为 8.6。 我国 GDP 加快增长的同时，居民医疗支出的比重也会加大，加之未来 很长一段时间中国人口仍将持续增长，工业化和城镇化将把农村庞大的潜在 医疗需求逐渐释放出来。 4）技术因素 未来科学技术的进步将会促进医疗技术的发展，导致医疗手段日新月异， 新医疗技术项目不断开展，并促进消费升级，这将给医疗机构带来新经济增 长点。 2、宏观环境分析 随着基本医疗保障制度建设的推进，居民医疗支付能力大幅提高，医疗需 求将得到进一步释放，眼科市场和其他医疗服务行业一样将继续呈现持续增 长的态势，为公司的可持续发展提供了市场保障。 新医改政策的贯彻执行，一方面使得社会资本举办医疗机构的执业环境 得到改善，爱尔眼科的市场潜力也会随之得到释放。 医师多点执业的政策有利于公司高端医疗人才的引进以及人才队伍的进 一步壮大，有利于公司内部医疗资源的充分共享，为公司的可持续发展提供 人才技术保障。 二、行业分析 （一）中国医疗服务行业现状 1.医疗服务市场需求快速增长 随着家庭消费恩格尔系数的不断下降，医疗消费已进入家庭消费的前五 位。而且在跨入小康社会之后，居民增量消费也开始更多的向医疗保健方面 倾斜。人口的增长也带动了医疗服务市场的增长，特别是老龄人口的增长带 来大量的医疗消费需求，将刺激医疗服务的发展。同时社会医疗保障体系的 建立和完善将进一步推动医疗服务市场的增长。国际经验表明，健康保障体 系越健全，对医疗服务需求的抑制越少。目前我国城镇职工基本医疗保险的 覆盖率越来越高，农村新型医疗合作制度和医疗救治制度正在逐步建立，商 业保险也在快速发展，这些变化都在刺激着中国医疗市场的不断增长。 医疗服务行业在我国仍属于迅速成长中的朝阳行业，对比发达国家的 17 市场情况，我国医疗消费支出尚有很大增大空间，随着居民可支配收入的不 断增长，我国医疗费用支出还有很大提升空间，同时随着城镇化进程加快、 消费升级和人口老年化，对医疗服务的市场需求仍在逐步放大，医疗服务行 业发展前景充满预期。 2.医疗服务机构规模不断扩大 2009 年末，全国卫生机构数（含村卫生室）为 91.7 万个，比上年增加 2.5 万个（村卫生室占增量的 78.5%，社区卫生服务中心（站）占增量的 12.2%） 。 3.国家财政加大医保投入将进一步提升医疗支付能力 “十二五”期间，国家明确将继续加大财政对医保投入力度。2012 年 国家将积极推动各项基本医疗保险制度相互衔接，将新型农村合作医疗和城 镇居民基本医疗保险的财政补助标准提高到年人均 240 元，并适当提高报销 水平。到 2015 年,城镇居民医保和新农合政府补助标准提高到每人每年 360 元以上，三项基本医保政策范围内住院费用支付比例均达到 75%左右。改革 完善医保支付和医疗救助制 度。积极发展商业健康保险。加大城乡医疗救 助投入力度，对贫困人口给予医疗补助。 （二）中国眼科医疗服务行业的现状 1眼科医疗服务行业需求潜力巨大 改革开放以来，我国眼科医学事业发展迅速。目前我国人口老龄化进程 明显加快，人口的老龄化趋势将导致老年性眼病的患病率快速攀升。同时， 随着学习工作的压力增大以及计算机的不断普及，与之相关的眼病患病率将 不断攀升。这些因素都将促使我国眼科医疗需求的不断增加。随着人们生活 水平和受教育程度的提高，人们的眼保健意识逐步增强，可选择性项目和高 端医疗项目也相应增加，将极大地提升我国眼科医疗服务行业的市场需求， 为行业发展带来巨大的空间。 2中国眼科医疗服务行业三种供给模式 目前国内的眼科医疗服务中有三种供给模式：第一种是占主流的大中型 公立医院。数十年的人才、技术、设备的积累和人们对公立医院的信任，使 它们在眼科医疗服务中占绝对优势。但他们市场化程度低，服务意识不强， 而且在旧体制限制下发展缓慢；第二种是品牌眼科服务机构；第三种是个体 眼科诊所，这类诊所主要定位于中低端市场。 3. 中国民营医疗服务机构发展概况 随着民营经济的快速发展，在“鼓励全社会多形式、多层次、多渠道办 医”的政策指导下，我国医疗服务机构呈现出投资主体多元化、办医形式多 样化的发展态势，逐步形成了公立医院为主导，私立医疗机构、股份制医疗 机构、中外合资合作医疗机构等多种形式并存的结构，民营医疗服务机构更 是得到了快速的发展。据统计，我国民营医院已从十几年前的十多家，发展 到目前的 3500 多家，并且还正以 15%-20%的比例增长。 目前，我国民营医疗服务机构具有以下几个发展特点：（1）数量多， 规模小。 （2）集中分布特征明显：民营医疗机构普遍分布在经济相对比较发 达的地区，其中，华北、华中、华南、华东四个区域约占总民营医疗机构的 90%以上，江浙沿海一带尤为集中。 （3）以“特色专科为主” ，定位高端服务。 （4）集团化连锁趋势明显。 （三）公司行业地位 爱尔眼科是中国首家 IPO 的医疗结构，它的总股本排在行业第一，总资 产、净资产以及主营收入均排在行业第一位，属于龙头企业，具有较强的核 心竞争力。 三、财务分析 （一）偿债能力分析 表 1 项目 2009 2010 2011 流动比率 9.13 4.08 3.60 速动比率 8.69 3.78 3.28 资产负债比 率（%） 12.61 17.043 17.92 流动比率是衡量企业短期偿债能力最通用的财务比率。从表中可以看到， 流动比率逐年递减，09 年流动比率超过了 9，主要是 09 年 10 月发行了 3350 万股 A 股，筹集到的大量资金未及时运用。速动比率也是由于上述原 19 因而有巨大变化，但是在以后年度，公司注重筹集资金的合理利用后流动比 率大大降低了。 从表 1 中可以看出，资产负债率逐年递增。2010、2011 年公司均发生 并购业务并设立分公司和子公司及购买设备、购置房产，所以资产负债比率 有所改变。 （二）营运能力分析 表 2 项目 2009 2010 2011 应收账款 周转率 43.36 33.19 31.52 存货周转 率 9.69 10.00 9.35 总资产周 转率 0.67 0.57 0.79 医疗服务行业的经营特点以及收款结算方式，使得公司有少量的应收账 款，且对象多为各地方的医保结算单位，应收账款周转率逐年递减。 2009-2011 年，公司的存货周转率基本保持稳定。考虑到公司有稳定的 物流渠道和固定的供应商，因此存货周转率能够维持在较高水平。 （三）盈利能力分析 表 3 项目 2009 2010 2011 营业总收 入 606,450 ,103.45 864,877,4 50.64 1,310,6 24,472.34 营业成本 260,202 ,946.36 377,343,4 81.44 585,427 ,219.00 净利润 89,913, 721.97 124,162,2 11.44 171,693 ,408.03 表 4 项目 2009 2010 2011 销售毛利 率 57.09 56.37 55.33 销售净利 率 15.25 14.36 13.1 销售利润 率 20.35 19.77 18.49 （1）由于公司加快了医疗网点的建设，09 年公司不仅完成了募投项目 成都爱尔的改扩建和太原爱尔、岳阳爱尔的新建，而且通过自有资金相继投 资了南昌爱尔、南京爱尔、菏泽爱尔，公司服务网络规模的迅速扩大，将进 一步促使“三级连锁”经营模式优势的有效发挥，营业收入和净利润都不断 增加。 （2）毛利率较高，近三年一期都在 50%以上。公司综合毛利率较高的 主要原因有由于行业经营特性，公司经营期间发生的期间费用较高。相比 而言，构成经营成本的直接材料、医师人工成本及其他费用则相对较低，从 而导致销售毛利率较高。在经营成本构成中，直接医用材料成本相对较低， 而医师人工成本和医疗设备折旧等成本费用相对固定，随着营业收入的不断 增加，单位医疗服务成本相应降低，从而使公司毛利率较高。 （3）销售净利率有下降趋势，是因为长沙等子公司的应缴增值税较去 年上涨，而且新设的子公司也增加了广告及业务宣传费用、人工费用的增加， 导致净利润的减少。但是随着子公司规模的扩大和不断盈利，公司将会有一 个好的前景。 （四）股东权益分析 表 5 项目 20 09 2010 2011 净资产 收益率 7. 65 9.74 13.20 每股收 益 0. 88 0.450 6 0.4 21 每股净 资产 9. 05 4.78 3.2 09 年公司上市后，由于经营规模的扩大，使得 09 年的净资产收益率有 巨幅的下滑，但伺候两年净资产收益率均保持稳定且略有增加，说明股东投 入公司的资本获取净收益的能力有所增加。 每股收益逐年递减的原因是因为长沙等子公司的应缴增值税较去年上涨， 而且新设的子公司也增加了广告及业务宣传费用、人工费用的增加，导致净 利润的减少，因而摊薄了每股收益。 四、公司的核心竞争力 1、分级连锁优势 公司采取分级连锁商业模式符合眼科医疗行业地粘性的消费特点和“全 国分散，地区集中”的竞争格局，截至 2011 年 12 月 31 日，公司正式运营 的连锁医院 已达 36 家，医院连锁网络已覆盖了全国 21 个省会（直辖市） ， 是我国眼科市场占 有率最高的连锁医疗机构，实现了对市场的快速、及时、 准确反应，公司连锁医 院的快速复制能力也得到了不断提高，高速可复制 的扩张为公司未来的确定性增 长提供了保证，并使竞争对手难以模仿跟随。 2、品牌优势 公司一直倡导“品质创造价值”的理念，并不断通过服务质量和诚信经 营来提升品牌美誉度，尤其是公司成功上市后，品牌价值和社会形象不断得 到了提升，社会认同度得到进一步提高，具体表现在： （1）患者的认同：在公司一些连锁医院所在地的患者群中，逐渐形成 了“看眼病、到爱尔”的口碑。大量患者慕“名”而来，2011 年门诊量较 上年同期上涨 38.17%； （2）医师的认同：公司每年都有来自全国各地的眼科医师加盟，其中 包括一批具有全国影响力的眼科专家，报告期内，眼科医生较上年同期增加 231 名； （3）政府和社会的认同：公司连锁医院的发展获得了当地政府的支持 和扶持。 公司绝大多数连锁医院均加入了当地的医疗保险体系，成为医保 定点单位；同时公司公益眼库也得到了社会的大力支持，至 2011 年底，公 司眼库已签署志愿捐献角膜的有效志愿书 682 份，累计有 143 人成功捐献 角膜，累计捐献量名列全国前茅。 （4）资本市场的认同：公司自上市以来，以诚信经营和稳健发展获得 了资本市场各方主体的高度认可，先后被相关权威机构和部门评为“最具成 长潜力上市公司” 、 “2010 中国创业板上市公司价值二十强” ，进一步促进了 公司品牌美誉度的提升。 3、技术优势 公司拥有一支素质高、经验丰富的眼科医师队伍，报告期末医师数量达 891 名，为公司的临床业务应用创新和公司的可持续发展奠定了良好的基础。 2011 年公司共开展了临床应用新技术项目共 54 项,如 Acrysof Cachet IOL 人工晶状体植入、SLT 治疗开角型青光眼、飞秒激光辅助的角膜内皮移植术 治疗角膜大疱性病变、人工角膜联合玻璃体切除术治疗复杂性眼外伤等。这 些新技术的临床应用不仅为公司开拓了新的利润增长点，而且进一步增强了 公司的行业地位。 4、管理优势 公司的高管团队均具有多年眼科医疗行业从业经验，对行业的特点有着 深刻的了解和准确的把握，对行业内的各种机会有敏锐的捕捉力，公司可以 有效地把握行业方向，抓住市场机会，争取优良经营业绩。连锁医院 CEO 对医院的医疗、质量、服务等各环节流程熟悉、经验丰富且具有较好的沟通 协调效应。同时公司还在业务管理方面建立了梯形人才培养机制。经过多年 探索，公司已逐步建立起涵盖质量控制、成本管理、财务管理、市场营销和 品牌建设等方面的现代科学管理体系，正在推进的信息化平台建设，将进一 步提高公司资源共享优势和管控能力，降低管理成本，提高管理效率。 第三部分：2012-2013 两公司财务报表分析 爱尔眼科 1 简介:爱尔眼科医院集团是中国规模最大的眼科连锁机构，中国第一 家 IPO 上市的医疗机构，是国内首家荣获“中国驰名商标”的眼科机构， 是中国目前矫治近视人群最多的眼科医院。爱尔眼科通过不断的实践与探索， 23 并充分吸纳国际先进的医疗管理经验的基础上，成功探索出一套适应中国国 情和市场环境的眼科医院连锁经营管理模式“分级连锁” 。目前，集团 已成为国内发展速度最快的眼科医疗机构和眼科医疗人员人才最多的机构。 2 主营业务: 向患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗及医学验光配镜等 眼科医疗服务。 3 财务报表 2013 年 2012 年 其中主要财标 2013 年至 2013 年每季度透视 25 2012-2013 杜邦分析 （一）优势 1.商业模式优势。公司通过吸纳国际先进的医疗管理模式和经验，并结 合我国医疗体制改革的国情，创造性地建立了“三级连锁”商业模式。 27 公司把临床及科研能力最强的上海爱尔作为一级医院，定位为公司的 技术中心和疑难眼病患者的会诊中心，并对二级医院进行技术支持；把具有 一定规模和较强临床能力、位于省会城市的连锁医院作为二级医院，定位为 着力开展全眼科服务、代表省级水平的疑难眼病会诊中心，并对三级医院提 供技术支持；把建立在地市级城市的医院作为三级医院，侧重于眼视光及常 见眼科疾病的诊疗服务，疑难眼病患者可输送到上级医院就诊。 “三级连锁”商业模式充分体现了“以患者为中心”的服务理念，较 好地适应了我国眼科医疗服务行业“全国分散、地区集中”的市场格局。特 别是通过下属各连锁医院的科学定位、相互促进、相互支撑，公司实现了患 者在连锁医院间的相互转诊以及医疗技术资源在体系内的顺畅流动，不仅任 何一家连锁医院都可以依托公司的整体力量参与当地的市场竞争，取得“多 对一”的竞争优势，而且每一位患者在发行人下属的各连锁医院都能享受到 高水准、多层次的眼科医疗增值服务。这种统一性与差异性、连锁与分级相 结合的商业模式已深受患者的青睐，随着公司连锁网点的不断增多，公司的 资源整合能力将进一步提升，成本控制能力显著增强，核心竞争力逐步彰显。 2管理优势。公司的管理团队均具有多年眼科医疗行业从业经验，对 行业的特点有着深刻的了解，对行业的发展现状和动态有着准确的把握。在 连锁管理上，重大事项由公司总部在充分民主的基础上统一决策，日常经营 工作按照公司的统一规范由连锁医院开展。公司通过强化管理分工、明确管 理责任，有效地提升整体管理水平和各连锁医院的运营效率。 3品牌优势。公司坚持经济效益与社会效益的和谐发展，极大地丰富 了爱尔品牌的价值和内涵，并依托可靠的诊疗质量、良好的医疗服务和深入 的市场推广，使得爱尔品牌的市场影响力和渗透力得到迅速的提升。 4技术优势。公司目前的医疗技术优势主要体现在： （1）医师队伍建设。目前，公司拥有国内数量最多的眼科医师队伍： 医师数量 400 余名，其中副高级以上职称医师 120 多名，21 人拥有博士学 历，85 人拥有硕士学历，20 多人具有留学欧美的背景。另外，为了适应公 司连锁经营的需要，公司成立了学术委员会，该委员会成员均为眼科界资深 专家教授。良好的人才环境和发展平台也为公司进一步吸引和培养医疗技术 人才提供了可靠的保障。 （2）学术和科研。在学术研究方面，在 2004 年至 2009 年全国眼科大 会上，公司的技术队伍共向全国眼科大会累计投稿 1,326 篇，数量逐年增 长，其中 2009 年向全国眼科年会投稿 346 篇，居全国前列；从 2003 年到 2009 年 6 月末在国内外各级期刊发表论文 193 篇，涵括各类眼科核心期刊。 公司还相继出版了眼科临床手术学 、 眼整形与重建手术学 、 临床泪道 微创手术学等专著。公司在 2006 年和 2007 年相继创办了屈光手术学 、 爱尔眼科杂志 （季刊）等眼科学术杂志，学术影响力逐步显现，为公司 未来的技术创新和可持续发展奠定良好的基础。 （3）在临床研究方面，公司近年来取得了较大的突破：儿童白内障 手术及术后视功能康复的系列研究在湖北省科技厅主持的科研成果鉴定会 上获“国内领先，具有国际水平”鉴定意见；现代斜弱视治疗的规范化检 查课题中标为上海市长宁区卫生系统 2007 年度科研项目；公司与中国协 和医科大学合作开展的湖南衡山白内障家系致病基因的定位与突变检测工 作课题成为国家科技部遗传资源重点项目及国家基础研究重点项目。 （4）在诊治疑难杂症方面，公司在国内率先开展了飞秒激光角膜移植 手术，将角膜移植手术提高到了屈光手术水平，填补了国内空白；并开展了 晶状体脱位手术、玻璃体切除术联合白内障手术及角膜移植手术、超声乳化 并人工晶体后囊夹持治疗儿童白内障、角膜内皮移植、应用压贴镜治疗儿童 屈光不正等复杂眼病治疗