外资参与新三板挂牌企业的主要法律问题

外资参与新三板挂牌企业的主要法律问题外资参与新三板挂牌企业的主要法律问题 新三板，即全国中小企业股份转让系统，被称为中国的“纳斯达克”。2013 年年底，新三板 方案突破试点国家高新区限制，开始扩容至所有符合条件的企业，在新三板挂牌的企业迅 猛增加。 新三板成了中小企业的福音，也成了资本市场的宠儿，除此之外，它还成就了各大金融机 构。扩容 1 年多以来，券商、公募、私募等机构纷纷推出投向新三板的产品，而新三板产 品销售的火爆更体现了这个领域的投资价值。 在各路投资人对于新三板的未来前景看好时，一些外商投资企业以及外资投资机构也对于 参与新三板怀有浓厚的兴趣。外商投资企业和外资投资机构如何参与这场新三板的盛宴呢？ 外资机构参与新三板的可能情形有两种， 第一种：第一种：外商投资企业或外商投资企业的自然人股东或法人股东，以该外商投资企业作为 主体直接挂牌新三板，从而分享未来的估值增值，并享受做市制度及未来可能的转板制度 红利带来的流动性； 第二种：第二种：外资自然人投资人或机构投资人，希望参与对于新三板拟挂牌企业或已挂牌企业 的定向增发，从而分享新三板挂牌企业的增值。我们将根据这两种不同的情形分别予以分 析其参与新三板挂牌过程的法律可行性和法律障碍。 一外商投资企业新三板挂牌的可行性分析 1 外商投资企业可否在新三板挂牌交易？外商投资企业可否在新三板挂牌交易？根据 国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定(国发201349 号)的规定， 境内股份公司只要符合条件的，均可通过主办券商申请在新三板挂牌，公开转让股份，进 行股权融资、债权融资、资产重组等。 根据中国证券监督管理委员会201349 号公告的规定，境内符合条件的股份公司均可提 出股票在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让、定向发行证券的申请。 业务规则的 规定，股份有限公司不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业，均可申请股票在 全国股份转让系统挂牌。 而全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引(试行)同时规定，外商 投资企业可申请在新三板挂牌，但申请时须提供商务主管部门出具的外商投资企业设立批 复文件。同时，该指引规定了，申请挂牌前外商投资企业的股权转让应遵守商务部门的规 定。 因而，根据法律法规的要求，外商投资企业可以在新三板挂牌。实践中，也存在类似的案 例。例如，展唐通讯科技(上海)有限公司于 2013 年 5 月 8 日获得上海市商务委员会市商 务委关于同意展唐通讯科技(上海)有限公司改制为外商投资股份有限公司的批复(编号： 沪商外资批20131567 号)，同意展唐有限改制为外商投资股份有限公司并更名为“展唐通 讯科技(上海)股份有限公司”，随后展唐通讯科技(上海)股份有限公司成为首家在新三析挂 牌的外商投资企业。同样的案例还有如旭建新材（股份代码：430485） ，其发起人为香港锦 发商务拓展有限公司等。 那么问题来了，外商投资企业如果在新三板挂牌的话，应当符合哪些条件呢？ 2 外商投资企业在新三板挂牌的条件外商投资企业在新三板挂牌的条件根据全国中小企业股份转让系统业务规则(试行) （以下称“业务规则 ”）的规定，外商投资企业应符合的条件与其它赴新三板挂牌的企业 条件是一致的，即应符合以下条件：(一)依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面 净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算； (二)业务明确，具有持续经营能力； (三)公司治理机制健全，合法规范经营； (四)股权明晰，股票发行和转让行为合法合规； (五)主办券商推荐并持续督导； (六)全国股份转让系统公司要求的其他条件。 而根据中外合资经营企业法 、 中外合资经营企业法实施条例的规定，外商投资企业 若为中外合资经营企业，其组织形式为有限责任公司。外商投资企业若为中外合作经营企 业，其组织形式包括依法取得中国法人资格的合作企业和不具有法人资格的合作企业，若 合作企业依法取得中国法人资格的，为有限责任公司。同时， 外资企业法 、 外资企业法 实施细则规定，外商投资企业若为外资企业，其组织形式为有限责任公司，但经批准也 可以为其他责任形式。 实践中，外商投资企业一般是依据前述的法律法规设立的，因此外商投资企业不论其是中 外合营、合作企业，还是外资企业，一般的组织形式是有限责任公司。因此，在赴新三板 挂牌上市前，外商投资企业一般会先进行股份制改造，将公司整体变更为股份有限公司的 组织形式。其中，外资企业属外商独资企业，整体变更为股份有限公司前还须引入中国股 东。 因而，如果外商投资企业可以符合因而，如果外商投资企业可以符合业务规则业务规则规定的条件要求，并整体变更为股份有限规定的条件要求，并整体变更为股份有限 公司，则可以在新三板挂牌。公司，则可以在新三板挂牌。 外商投资企业变更为股份有限公司主要是依据关于设立外商投资股份有限公司若干问题 的暂行规定 （以下称“暂行规定 ”） 。其中的要求包括： （1）对发起人要求：以发起方式设立的公司，除应符合公司法规定的发起人的条件外， 其中至少有一个发起人应为外国股东； （2）对投资产业的要求：应符合国家有关外商投资企业产业政策的规定，如外商投资产 业指导目录(2015 年修订) ； （3）对于审批权限的规定：限额(外商投资产业指导目录鼓励类、允许类 1 亿美元， 限制类 5000 万美元)以下(转制企业以评估后的净资产值计算)外商投资股份公司的设立及其 变更(包括限额以下外商投资上市公司其他有关变更)，由省级商务主管部门负责审批，但 涉及外商投资有专项规定的行业、特定产业政策、宏观调控行业以及外国投资者对上市公 司进行战略投资的，仍按现行规定办理或按有关规定报商务部审核； （4）需要符合暂行规定规定的其他条件。主要条件为“以发起方式设立的公司，除应 符合公司法规定的发起人的条件外，其中至少有一个发起人应为外国股东。以募集方式设 立的公司，除应符合前款条件外，其中至少有一个发起人还应有募集股份前 3 年连续盈利 的记录，该发起人为中国股东时，应提供其近 3 年经过中国注册会计师审计的财务会计报 告；该发起人为外国股东时，应提供该外国股东居住所所在地注册会计师审计的财务报告。 ”同时， “股东认购的股份的转让应符合本规定第七条所规定的条件。发起人股份的转让，须 在公司设立登记 3 年后进行，并经公司原审批机关批准。所所在地注册会计师审计的财务 报告。 ” （5）港澳台在大陆投资的规定：香港、澳门、台湾地区的公司、企业、其他经济组织或个 人，在大陆投资设立公司的，准用暂行规定 。 3 对于对于暂行规定暂行规定中限定条件的突破中限定条件的突破根据此前的分析，我们可以看出， 暂行规定对于 设立外商投资股份有限公司做了诸多限制性规定，例如，需要连续经营三年均由盈利记录， 外国股东持有的股份比例不得低于 25%等。实际上，由于暂行规定出台的时间较早， 后续一些法律法规已经将中间的一些限制性规定突破。 暂行规定第七条规定了外商投资股份公司外资持股必须高于 25%，注册资本不得低于 人民币 3000 万元。而公司法(2013 年修订)规定，外商投资的有限责任公司和股份有限 公司适用公司法，但作为上位法及新法，其并未强制要求外商投资股份有限公司注册资本 的最低限额为人民币 3 千万元。而且公司法(2013 年修订)规定能对注册资本最低限额 另行规定的，只能是法律、行政法规以及国务院决定。 商务部关于改进外资审核管理工作 的通知(商资函2014314 号)规定，除法律、行政法规以及国务院决定对特定行业注册资 本最低限额另有规定外，取消公司最低注册资本的限制。 因此，除法律、行政法规以及国务院决定对特定行业注册资本最低限额另有规定外，外商因此，除法律、行政法规以及国务院决定对特定行业注册资本最低限额另有规定外，外商 投资企业改制为股份有限公司，其注册资本无须一定要达到人民币投资企业改制为股份有限公司，其注册资本无须一定要达到人民币 3 千万元。千万元。 此外，2002 年 12 月 30 日，对外贸易经济合作部协同国家税务总局、国家工商行政管理总 局、国家外汇管理局发布了关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问 题的通知(以下简称“通知”)，该通知中虽未明确规定外商投资股份有限公司中外国股东可 以持有少于 25%的股份；但该通知规定，是允许外国投资者出资比例低于 25%的外商投资 股份有限公司的存在，只是该公司不享受税收优惠等外商投资企业待遇。 公司法(2013 年修订)规定，外商投资的有限责任公司和股份有限公司适用公司法，但 作为上位法及新法，其并未强制要求外商投资股份有限公司中外国股东持有不少于 25%的 股份。 商务部关于改进外资审核管理工作的通知(商资函2014314 号)规定，认缴出资额、 出资方式、出资期限由外商投资企业投资者(股东、发起人)自主约定，并在合营(合作)合同、 公司章程中载明。各级商务主管部门应在批复中对上述内容予以明确。 因此，外商投资企业改制为股份有限公司，其外资股东持股比例无须一定要达到因此，外商投资企业改制为股份有限公司，其外资股东持股比例无须一定要达到 25%。 暂行规定规定了“以募集方式设立的公司，除应符合前款条件外，其中至少有一个发起 人还应有募集股分前 3 年连续盈利的记录，该发起人为中国股东时，应提供其近 3 年经过 中国注册会计师审计的财务会计报告；该发起人为外国股东时，应提供该外国股东居住所 所在地注册会计师审计的财务报告”。 而根据商务部办公厅关于中外合资经营等类型企业转变为外商投资股份有限公司有关问 题的函（商办资函2014516 号） 的说明要求， “经研究，现就有关问题做出如下说明：中 外合资经营企业、中外合作经营企业、外资企业申请转变为外商投资股份有限公司，审批 机关可依公司法执行，无需再要求应有最近连续 3 年的盈利记录。下一步，我部将通 过修订有关法律法规解决上述问题。 ”即，根据商办资函2014516 号的要求，目前对于三资 企业申请变更为外商投资股份有限公司，可以不具备连续 3 年盈利的条件。 暂行规定第八条规定“发起人股份的转让，须在公司设立登记 3 年后进行，并经公司原 审批机关批准。 ”而全国中小企业股份转让系统业务规则（施行） （2013 年 12 月 30 日修 订）对于发起人股票锁定期没有规定，仅规定挂牌公司的控股股东及实际控制人股票转让 的限制。显然三年的限制期不利于外资企业股份的流通。 根据商务部办公厅于 2009 年 3 月 20 日向天津市商务委员会下发的商务部办公厅关于 外商投资股份制公司发起人股权转让有关法律适用问题的复函 （商办资函200975 号）的 批复内容， “暂行规定 （对外贸易经济合作部令1995第 1 号）第八条规定的发起人股份 的转让，须在公司设立登记 3 年后进行源于公司法 （中华人民共和国主席令1993第 16 号）第 147 条之规定。 鉴于新公司法 （中华人民共和国主席令2005第 42 号）第 142 条对股份公司发起人股 份的限售期已做出了修订，外商投资股份有限公司发起人的股份转让应适用新公司法 第 142 条的规定，即发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司 公开发行前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让，但 限售期满后外商投资股份有限公司发起人股份的转让应经具有相应权限的商务部门批准。 ” 同时，根据外商投资准入管理指引手册(2008 年版)，其第五部分第六条第(二)项“现行 有关外资规定与公司法不一致的处理原则”中规定， 公司法有明确规定的，适用于 公司法 ；公司法没有明确规定的，仍按照现行外资法规及规范性文件审核办理。如， 公司法对有限责任公司最低注册资本的要求(3 万元人民币)，股份公司设立人数最低两人要 求、最低注册资本 500 万元人民币、分立合并减资 45 天一次性公告(从公司董事会决议之 日起即可刊登公告，不用等商务部门的原则性批复)等。 因此，关于外商投资股份有限公司中外资股东的股票限售期应按照因此，关于外商投资股份有限公司中外资股东的股票限售期应按照公司法公司法 、 业务规则业务规则 的规定办理。即，关于外资企业的股份转让只适用的规定办理。即，关于外资企业的股份转让只适用公司法公司法一年限售期的规定。一年限售期的规定。 二外国投资者向拟新三板挂牌企业或已挂牌企业定增的可行性分析根据第一部分的分析， 外资股东参与的企业在新三板挂牌可行，从理论上而言，对于外资股东向拟新三板挂牌企 业进行定向增发并无障碍；而已经挂牌新三板的企业，如果进行定向增发时外国投资者是 否也可以参与？实践中，也存在一些外资 PE 希望参与对已经挂牌新三板的企业的定向增发。 根据全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)的规定，除现有股东、 公司董、监、高及核心员工以外的认购对象应当符合下列要求： （1）注册资本 500 万元人民币以上的法人机构； （2）实缴出资总额 500 万元人民币以上的合伙企业； （3）集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融 机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产； （4）本人名下前一交易日日终证券类资产市值 500 万元人民币以上并具有两年以上证券投 资经验或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历的自然人。 并不存在对于外国投资者的限制性规定。结合全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件 适用基本标准指引(试行)的规定中外商投资企业可申请在新三板挂牌，但申请时须提供 商务主管部门出具的外商投资企业设立批复文件，且股权转让应遵守商务部门的规定。我 们理解，外资机构原则上可以参与已经新三板挂牌企业的定向增发，但同样需要遵守产业 政策的限制且需要遵守商务部门的规定。 在实践中，根据股转系统于 2013 年 12 月 30 日发布的全国中小企业股份转让系统股票 转让细则（试行） 第二十一条的要求， “投资者开立证券账户，应当按照中国证券登记结算 有限责任公司的规定办理。 ”而根据中国证券登记结算有限责任公司（以下称“中证登”）于 2013 年 12 月 30 日发布的中国证券登记结算有限责任公司关于全国中小企业股份转让系 统登记结算业务实施细则 （以下称“实施细则”）第十五条规定“申请挂牌公司在获得全国 中小企业股份转让系统有限责任公司同意挂牌的审查意见及中国证监会的核准文件后，应 向本公司申请办理全部股份的集中登记”。 同时， 实施细则第二十条规定“本公司依据全国股份转让系统成交转让的交收结果，办 理全国股份转让系统成交转让的过户登记”。 实施细则第三十条规定“本公司根据挂牌公 司的申报和全国股份转让系统公司的确认办理挂牌公司股份的限售或解除限售的登记”。 因此，外商投资股份有限公司中外资股东的股票及其限售、交易等均应在中证登登记。因此，外商投资股份有限公司中外资股东的股票及其限售、交易等均应在中证登登记。 同时，根据股转系统于 2014 年 12 月 31 日修订的全国中小企业股份转让系统股票挂牌 业务操作指南（试行） ，除股东存在外资、个人独资企业等特殊情形外，其他境内股东均 应于申请挂牌公司向股转系统报送申请挂牌文件前，完成开立证券账户的工作。实践中， 通常是挂牌成功后外资股东再开立证券账户。 需要注意的是，根据中国证券登记结算有限责任公司特殊机构及产品证券账户业务指南 的要求，所有符合合格境外机构投资者境内证券投资管理办法和人民币合格境外机 构投资者境内证券投资试点办法规定的合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构 投资者(RQFII)以及符合外国投资者对上市公司战略投资管理办法对于战略投资者的要 求的境外机构投资者均可参与。一般来说，这主要适用于外国投资者投资挂牌的新三板企 业。 审慎起见，国浩律师事务所黄才华律师和董立阳律师与中证登总部及北京分公司投资者业 务部进行了沟通，根据中证登的反馈，在实践中，中证登掌握的尺度是以拟新三板挂牌企 业在股转系统申报材料作为时间点，如果外国投资者在拟新三板挂牌企业在股转系统申报 材料之前已经进入该拟新三板挂牌企业，可以视为原始股东，即便是不具有 QFII、RQFII 以 及战略投资者的资质的一般外资企业，也可以在中证登登记开户。但是如果外国投资者在 拟新三板挂牌企业在股转系统申报材料之后才进入并成为该企业股东，则需要具备 QFII、RQFII 或者战略投资者的资质方可开户。 即，如果外资投资者在新三板挂牌企业向全国中小企业股份转让系统申报材料前定增进入，即，如果外资投资者在新三板挂牌企业向全国中小企业股份转让系统申报材料前定增进入， 符合本文第一部分分析的条件即可；如外资投资者在新三板挂牌企业向全国中小企业股份符合本文第一部分分析的条件即可；如外资投资者在新三板挂牌企业向全国中小企业股份 转让系统申报材料后拟以定增方式进入，则必须具备转让系统申报材料后拟以定增方式进入，则必须具备 QFII、RQFII 或者战略投资者的资质才或者战略投资者的资质才 可以操作。可以操作。 三外资股东的退出据中国新三板现行法规和政策，总体上来说参与新三板定向增发的机构 一般通过做市转让、竞价转让以及协议转让三种方式实现退出，目前，做市转让、协议转 让都已经正式施行，而竞价转让仍在讨论阶段，尚未正式实施。 根据上述全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行） 第十三条的规定， “股票可以 采取做市转让方式、协议转让方式、竞价转让方式之一进行转让。 ”同时，根据转让细则 第十四条的规定“股票采取做市转让方式的，应当有 2 家以上做市商为其提供做市报价服务。 申请挂牌公司股票拟采取做市转让方式的，其中一家做市商应为推荐其股票挂牌的主办券 商或该主办券商的母（子）公司。 ”以及第十五条的规定“股票采取竞价转让方式的，应当符 合全国股份转让系统公司规定的条件。具体条件由全国股份转让系统公司另行制定。 ” 如果采取做市转让的方式如果采取做市转让的方式， “做市商应在全国股份转让系统持续发布买卖双向报价，并在其 报价数量范围内按其报价履行与投资者的成交义务。做市转让方式下，投资者之间不能成 交。全国股份转让系统公司另有规定的除外。投资者可以采用限价委托方式委托主办券商 买卖股票。 ” 如果采取协议转让的方式如果采取协议转让的方式， “投资者委托分为意向委托、定价委托和成交确认委托。意向委 托是指投资者委托主办券商按其确定价格和数量买卖股票的意向指令，意向委托不具有成 交功能。意向委