公司金融---股利政策理论研究学位论文.doc

题题（中、英文）（中、英文）目目 公司金融-股利政策理论研究 study of corporate finance dividend policy dividend policy theory 作者姓名作者姓名 王素娟 指导教师姓名指导教师姓名、 职务职务 胡奇英教授 学科门类学科门类 管理学 提交论文日期提交论文日期 二五年一月 学科、专业学科、专业 企业管理 代号代号 分类号分类号 学号学号 密级密级 10701 f019.6 公开 0224421229 毕业设计（论文）原创性声明和使用授权说明毕业设计（论文）原创性声明和使用授权说明 原创性声明原创性声明 本人郑重承诺：所呈交的毕业设计（论文），是我个人在指导教师的 指导下进行的研究工作及取得的成果。尽我所知，除文中特别加以标注 和致谢的地方外，不包含其他人或组织已经发表或公布过的研究成果， 也不包含我为获得 及其它教育机构的学位或学历而使用过 的材料。对本研究提供过帮助和做出过贡献的个人或集体，均已在文中 作了明确的说明并表示了谢意。 作 者 签 名： 日 期： 指导教师签名： 日 期： 使用授权说明使用授权说明 本人完全了解 大学关于收集、保存、使用毕业设计（论文） 的规定，即：按照学校要求提交毕业设计（论文）的印刷本和电子版本； 学校有权保存毕业设计（论文）的印刷本和电子版，并提供目录检索与 阅览服务；学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文； 在不以赢利为目的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 作者签名： 日 期： 4 公司金融股利政策理论研究 创新性声明 本文声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果；也不包含为获得西安电子科技大学或 其他教育机构的学位证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 本人签名： 日期： 关于论文使用授权的说明 本人完全了解西安电子科技大学有关保留和使用学位论文的规定，即：学校 有权保留送交论文的复印件，允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文的全部内 容或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。（保密的论 文）在解密后遵守此规定） 本人签名： 日期： 导师签名： 日期： 摘要5 摘要1 摘 要 由于我国证券市场的不断完善和成熟以及越来越多公司的上市，公司的经营 决策者面临着越来越多的与股利分配有关的财务问题。因此，股份公司迫切需要 科学、系统和实用的理论研究成果做指导。我国关于股利理论的研究和实证分析 尚未引起人们足够的重视，仍处于相对冷落的状态。 本论文针对这样的实际需要，对股利理论进行一些研究。 通过对一些西方相关文献的梳理，对股利理论的总体进展脉络，按时间先后 回顾西方国家股利理论的发展轨迹,揭示各种股利理论的主要代表人物及其观点， 并进行综合性的分析与评价，从中探明西方股利研究的最新发展方向，为进一步 研究做好理论铺垫。行为金融学是金融理论领域的一个革命，论文简要介绍行为 金融学的基础理论，特别的对行为金融学在股利理论方面的研究基于行为的股 利理论，进行较为系统的综述。 同时对股利信号理论在引进博弈论下进行创新。构建股利传递信号博弈模型， 并对模型进行分析与求解。得出越是高质量的公司，越不害怕发放股利，投资者 以通过观察公司的股利发放水平来判断公司的质量。由于转轨与新兴的双重特征 以及文化与社会的特质使我国的投资者及证券市场具有明显的特殊性，本文对我 国股市投资者心理及制度进行分析，并阐述我国股利分配存在的现象。得出我国 股市中存在的一些股利分配现象与我国投资者的投机心理及我国股市独特的制度 有关。 关键词关键词：股利分配 行为金融 投机心理 模型 摘要3 abstract due to the quick development of our country stock market, more and more companies go into stock market, the company operator maker faces a lot of policy problem what is relevant to dividend, therefore, companies are demand of science, system studies with practical dividend theories in order to guild the dividend allotment of the our country listed company. western scholars have long been probing the issue of dividend policy. they have conducted a lot of theoretical studies and put forward various theories with different ideas. however, the study of dividend has just begun in china. this paper tries to review the theory regarding dividend. this paper is divided into five chapters. in chapter 1, in chapter 2, this paper makes an overall comprehensive analysis of and comment on the dividend theories through summarization of the general development of dividend theories. in chapter 3, the paper introduces the latest development in dividend theory behavioral dividend theory. in chapter 4, this paper introduces game theory to research dividend signaling and establishes the signaling games of dividends model. we get a conclusion that investors can observe the dividend issuing level to judge the quantity of enterprise. the last chapter analysis mental state of the investors and stock systems, and concludes that some phenomenons of dividends arrangements in our country have something to do with the speculation mental state of the investor and our countrys special systems. keyword: dividends arrangement behaviorial finance speculation mental model 目录1 目录 摘摘 要要2 2 abstractabstract2 2 第一章第一章绪论绪论2 2 1.1 研究背景 2 1.2 研究进展 2 1.3 研究框架及主要内容 2 1.4 股利及股利政策的含义及相关术语 2 1.4.1 股利.2 1.4.2 股利政策.2 1.4.3 股利政策在公司金融中的作用.2 1.4.4 相关术语.2 第二章第二章传统股利政策理论综述传统股利政策理论综述2 2 2.1“一鸟在手”理论.2 2.1.1 “一鸟在手”理论的思想及模型 2 2.1.2 “一鸟在手”理论的分析 2 2.2 莫迪里安尼米勒定理 2 2.2.1 理论建立的基础 2 2.2.2 m如果是负值,表示公司没有足够的现金来 发放股利,必须借助外部融资来支付。 11)股利溢价:发放股利的普通股与不发放股利的普通股价格间的差额。 第二章 传统股利理论综述 7 第二章 传统股利政策理论综述 本章按照时间顺序探寻传统股利理论的演变轨迹，并进行分析与评价。 2.1“一鸟在手”理论 “一鸟在手” (bind in hand)是最早的股利理论，该理论认为，由于股票价格 波动较大，在投资者眼里股利收益要比资本利得更为可靠，又由于投资者一般为 风险厌恶型，宁可现在收到较少的股利，也不愿承受较大的风险等到将来收到金 额较多的资本利得，故投资者将偏好股利而非资本利得。 “一鸟在手”理论是流 行最广泛和最持久的股利政策理论，在起初表现为股利重要论，后经威廉斯 (willams，1938)，林纳勒(lintner，1956)，华特(walter，1956)和戈登 (gordon，1959)等发展成为“一鸟在手”理论。其中戈登是“一鸟在手”理论最 主要的代表人物。 2.1.1 “一鸟在手”理论的思想及模型 戈登将投资者购买股票的动机分为三种：1）仅为股利，2）仅为盈利，3） 同时为了股利和盈利2。通过实证分析，股利与盈利假设，盈利假设都不能成立。 理论和实证均支持股利假设：即投资者购买股票是为了股利，公司盈利在股利和 留存收益之间的分配确实能影响股票价格。1963 年，戈登建立了以下模型来说明 股票价值与股利间的关系。 模型假设： 1）无外来资金用于再投资，留存收益是公司扩大再生产的唯一财源。 2）公司的再投资收益率 r 保持不变。 3）公司的资本成本（贴现率）k 随时间变化而增大，。 1tktk 4）公司永续经营。 5）没有税收。 6）公司在 t 时刻支付股东的总股利 td 7）公司在 t 时刻初的市场总价值或未来现金流的总现值为 tv 因为投资者更注重眼前利益，就如同宁可要手中的一只鸟，不要林中的两只 鸟。所以，一旦股利下降，投资者会相应的提高贴现率，当然股票价格也会改变。 提出了如下模型： 公司金融股利理论研究 8 （2-1） 0 1(1 ) t t t t d v k t1，2，3； 1tktk 假设首期股利留下来再投资，且再投资收益率 r 不变，其收益加上各 00vv 期股利用于支付第二期及以后各期股利。有： (2-2) 1 0 2 1 0 1 (1) tt t t r t dd v k k 由(2-1),(2-2)式可知。由此可知公司的股票价值与股利政策有关。对 00vv 于成长型（rk）公司，最佳股利支付率为零；对于衰退型（r，则现有股东将获得税后股利，公司再投资需要从外部xd1 p d 筹集资金至少减少(-)元。如果0 的项目，第二 类公司则可能接受 npv0 2f i 则称为 mp公司；如果0。股利增加的宣告效应对 mp公司为减函数即0。对于 mp0 公司宣告效应为=0。也就是说内部持股比例越高（低） ， p d p d 即内幕交易为净买入（卖出） ，股价越高(低)。股利增加到底是好信息还是怀信 息取决于公司的投资机会集。 2.4.5 信号理论分析 虽然大多数学者认为，股利信号传递了公司未来盈利的事前信号。但也有一 些学者对此持不同看法。他们的主要观点是： 1公司目前的股利分配并不能帮助投资者预测公司未来的盈利能力。healy 二是预期理论在这一时期的 发展,该理论主张用建立在更为现实的行为假设上的模型来代替建立在主观预期 效用理论上的模型;三是 70 至 80 年代中,会计理论研究者在心理活动对财务决策 的影响上作了非常广泛的研究,为 80 年代末行为金融学的兴起奠定了基础。我们 知道,财务活动是微观的金融活动,会计理论研究在传统上就注重研究个人和公司,而 不是市场。这一点大约可以解释为什么会计理论者在这一领域研究中“先行一步” 。 第三章 行为金融学与基于行为的股利理论 25 3.1.2 行为金融学的心理学基础 现代金融理论借助“理性”原则对金融市场的投资决策进行了理想化的假设， 认为投资者的金融决策是建立在理性预期、风险规避和效用最大化等假设基础之 上的，并且将投资者的决策过程抽象成一个追求主观期望效用(seu)最大化的过 程，运用严密的数学推理与表达，得出投资者总是寻求“理性的线性、无偏和最 优解”的结论。但是大量的实证研究表明，投资者并不总是以理性态度做出决策。 尤其值得指出的是，这种对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而 消除。 行为金融学从心理学和行为认知学的角度对投资者的理性决策偏差的原因做 了阐释，认为投资决策过程实际上是投资者计量风险与收益的过程，因此决策结 果必然会受到投资者心理认知偏差的影响。常见的投资者心理认识偏差现象30 主要有以下几种： 1) 过度自信。心理学研究发现：人们往往过高估计自己的判断能力，当 人们称对某事有 90%的把握时，成功的概率往往只有 70%。在金融活动中这种心 理特征表现的尤为突出，过度自信在投资活动中表现为投资者喜欢频繁交易，这 会降低投资者的回报。 2) 参考点。参考点指的是人们评价事物时，总要与一定的参照物相比较。 在参考点附近，人们的态度最有可能发生变化。参考点可以是特定时间的组合市 值、单个证券的购买价格或者是托付给基金管理人的金钱数。参考点可以理解为 进行比较的个人视点、据以构建不同情形的“现状” 。 3) 过度反应与反应不足。过度自信的另一个结果是过度反应与反应不足。 股票市场过度反应的例子是投机性资产价格的过分波动，反应不足的例子是，当 新的重大消息到来后，股票市场的价格反应趋于滞后。 4) 典型启示。所谓典型启示是指人们喜欢把事物分成典型的几个类别，然 后在对事件进行概率估计时，过分强调这种典型类型的重要性，而不顾其他潜在 可能的证据。如大多数投资人坚信名气大的公司就是“好股票” ，这是一种典型 启示。这种认知偏差的产生是由于投资者误把“好公司”等同于“好股票” 。 5) 损失厌恶与后悔厌恶。损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失 时，认为损失更加令他们难以忍受。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致 的，当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，人们则表现 为风险寻求。后悔厌恶是指当人们做出了错误的决策时，会对自己的决策感到痛 苦。为了避免后悔，投资者有强烈的从众心理，倾向于购买受大家追涨的股票， 因为当大量投资者也在同一投资对象上遭受损失时，投资者后悔的情绪反应或感 公司金融股利理论研究 26 觉会有所降低。 3.1.3 行为金融学的理论 1)行为资产定价模型与资本资产定价模型 现代金融理论在资本资产定价模型(capm)中，假设所有投资者均只关心投 资回报和投资组合的风险，二者的均衡便导出结论。然而，行为金融学家则坚持 认为 capm 对投资者的假设是不合现实的，为此 shefrin 和 statman 构筑了行为资 产定价模型 bapm31 。bapm 将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种类型。 信息交易者即 capm 下的投资者，他们从不犯认知错误，而且不同个体之间表现 有良好的统计均方差性；噪声交易者则是那些处于 capm 框架之外的投资者，他 们时常犯认知错误，不同个体之间具有显著的异方差性。将信息交易者和噪声交 易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是 bapm 的一大创举。 在 capm 中，股票的供求仅取决于理性趋利特性，而 bapm 则涵盖了理性 趋利特性和价值感受特性等诸多因素例如钦佩这种价值感受特性。shefrin 和 statman 发现，投资者对其钦佩的公司的股票的偏爱已经明显地超越了预期回报 的解释能力。在股票市场上，人们对成长股的追捧同样超越了理性。事实证明， 价值感受特性和理性趋利特性一样，应当成为决定预期收益的参数。 2)前景理论与预期效用理论 长期以来，预期效用理论一直是现代金融理论的重要支柱之一，因为它给出 了不确定性条件下的理性行为的简单精确描述。然而，人的行为并不总是理性的， 这使得预期效用理论在应用中产生了矛盾现象。行为金融学家丹尼尔卡恩曼和 阿默斯特沃斯基(kahneman and tversky)提出并发展了前景理论32，改进了预 期效用理论的不足。 前景理论是用价值函数来表示效用的概念，价值函数与标准效用函数的主要 区别不再是财富的函数，而是获利或损失的函数。认为在参考点以上的部分（获 利区间） ，价格函数上凸，表明决策者是风险爱好型；在参考点以下的部分（损 失区间） ，价格函数下凹，表明决策者是风险厌恶型；在参考点附近，价值函数 的斜率有明显变动，表明风险态度的变化 对损失的感受大于获利，由风 险厌恶转为风险爱好。这样，效用曲线就是 s 型.，如图3.1 所示。 第三章 行为金融学与基于行为的股利理论 27 图图 3.13.1 前景理论的价值函数 前景理论自提出以来，其理论与应用研究都获得了很大的发展，通过价值函 数许多异常现象便可以用前景理论来做出合理的解释。如证券溢价之谜、指股票 的历史回报率远高于债券及国债的历史回报率，而投资者更乐意于投资后者的现 象，这都可以由期望理论的损失厌恶来解释。 3)行为组合理论与资产组合理论 根据马柯维茨的资产组合理论，通过债券和股票两种资产所组成的投资组合 可以在承担相同风险的情况下获得更好的回报，或在获得相同回报的情况下承担 更小的风险。然而金融机构在实践中所使用的资产组合和现代金融理论中马柯维 茨的均方差组合是有很大差别的，如 fisher 和 statman 发现共同基金对一些投资 者采取了较高比例股票的投资组合，而对另一些投资者却采取了较高比例债券的 投资组合，这显然有悖于现代金融理论中的两基金分离定理。因为两基金分离定 理证明所有有效组合都能够表示为一个股票与债券具有固定比例的风险组合和不 同数量的无风险证券的组合。shefrin 和 statman 提 出 了 行 为 组 合 理 论 33 ，来替代马柯维茨的均方差组合理论。均方差组合投资者将资产组合看成一 个整体，他们在构建资产组合时只考虑不同证券之间的协方差，并且假定他们都 是风险厌恶者。行为组合理论则是具有金字塔型层状结构的资产组合，资产组合 的每一层都对应着特定投资者的投资目的和风险特性，一些资金投资于最底层是 为了防止变得不名一文，而一些资金则被投资于更高层次（风险较高的证券）用 来争取变得更富有。 4)投资者行为模型 barberis,shelifer 和 vishny34提出一个投资者情感模型。该模型建立在认知 心理学两个发现的基础上：保守主义和代表性启发式。投资者容易对单独的收益 变动反应不足，而对同方向收益的连续变动过度反应。daniel,hirshleifer,和 subrahmanyam35提出了另外一个关于过度反应和反应不足的行为模型。dhs 模 型依赖的心理学基础是过度自信和有偏的自我归因。它将投资者分为知情者和不 公司金融股利理论研究 28 知情者两种，股价由知情者决定，但他容易受到上述两种认知偏差的影响，导致 对私人信息的过度反应和对公开信息的反应不足。 3.2 基于行为的股利政策理论 股利政策是公司金融的基本问题。公司为什么要支付现金股利或股票股利? 公司股利政策为什么出现时间上的总体特征变化?公司如何决定股利政策? 自 miller 和 modigliani(1961)提出在理想条件(无税、信息完备、完全合约、无交易 成本和资本市场理性有效)股利与公司股票价格不相关的命题以来，金融经济学 者陆续对 miller 和 modigliani 模型中的无税、信息完备、完全合约、无交易成本 假设进行了修正，提出了多种股利行为理论模型，包括税收影响模型、信息不对 称与信号模型、不完全合约模型、法律等制度约束模型以及交易成本模型等。这 些理论模型都有大量实证检验。 行为公司金融则试图对 miller 和 modigliani 提出的资本市场理性有效假设进 行修正。行为公司金融认为，投资者对股利的偏好驱动了公司股利政策，或者说 公司管理者迎合投资者的股利偏好制定股利政策。下面详细介绍行为金融角度的 股利理论，并结合我国股市给与实证研究。 3.2.1 林特纳理论描述 股利政策的一个问题是公司怎样决定发放股利的规模？最经典的研究是 linter（l956） ，他对美国 28 家上市公司财务主管就如何制定股利政策进行了访谈， 并提出了股利行为模型。在他的模型中，公司首先制定一个发放股利比例的公平 目标，公平是说，盈利后根据所持股份进行利润分配对每一个股东来说是公平的。 这样，当盈利增加时，股利支付比例低于目标水平。这时公司是否应该提高股利？ 只有当公司绝对有信心在将来不会降低股利比例时，公司才能提高股利。 lintner 认为36，1) 公司设立股利目标不是公司价值最大化或股东税后利润最 大化；2) 由于公司管理者认为稳定支付现金股利的公司将受投资者欢迎，存在 现金股利溢价；3) 投资者对公司增加和减少现金股利的态度具有不对称性。 3.2.2 谢夫林梅斯塔特曼理论描述 谢夫林（shefrin）梅斯塔特曼(statman) 37针对投资者为什么偏好股利提 出了一些行为解释。第一个立论的观点建立在自我控制上。自我控制是这样一个 问题：例如一个严重酗酒的人，努力想戒酒，告诉自己明天我一定不酗酒，但是， 第三章 行为金融学与基于行为的股利理论 29 到了明天，走进餐馆时又喝了很多。为了解决这样的问题，人们通常通过制定制 度，如为了存钱，规定每月只消费丈夫的薪水，将妻子的工资存入银行。这样来 控制自己过度消费问题。同理，人们有可能制定这样制度：“仅消费股利收入， 坚决不动用投资组合资本” 。也就是说，人们喜欢股利的一个原因可能是能帮助 他们克服自我控制问题。 第二个观点是建立在前景理论上。公司设计的直接的股利发放，使投资者对 损失和收益区别对待，进而提高股利对投资者的效用。我们举下面例子来说明： 一年期间公司股票价值每股提升 10 美元，公司可以不发放股利而通过资本利得 返还投资者。公司也可以通过发放 2 美元的股利和 8 美元的利得返还投资者。由 前景理论我们知道，第一种方式下，投资者的效用为，第二种发放股利情 10v 况下投资者的效用为。效用函数 是图3.1获利段决定的曲线,由凹函 28vvv 数的性质,可知第二种方式的效用大。 同理，当公司每股股票价值一年下降 10 美元时，投资者的损失可以全部由 资本损失体现，公司也可以向投资者发放 2 美元的股利，12 美元的资本损失。由 前景理论知：第一种方式下，投资者效用为：而第二种方式下为 212vv .效用函数 是图3.1损失段决定的曲线,由凸函数性质可知第二种方式下10v v 的效用仍大。 以上效用的不同主要因为投资者对整个收益和损失区别对待，而通过发放股 利使投资者更容易认为收益和损失对自己有不同的效用。 最后一个观点是建立在后悔厌恶。后悔厌恶是指当人们做出了错误的决策时， 会对自己的决策感到痛苦。通过发放股利，公司能帮助投资者避免后悔。当投资 者原以为这样作会带来很大收益时，而事实上却不能，这时投资者是很尴尬的。 同时如果起初采取某一行动时，将会获得高收益而没有采取时，投资者也会后悔， 但相对于前者次之。试想，某公司不发放股利，一个投资者要消费不得不将其股 票卖出。如果这只股票随后涨了，投资者将后悔自己当出卖出该股票，但如果这 只股票在卖出前发放过的股利将减少投资者的后悔。 3.2.3 迎合理论描述 在过去的四十年中，有效市场假说受到了理论和实证的挑战，baker 和 wurgler 迎合理论38放弃了市场有效性这一假设，建立了关于股利的一个理论模 型。它建立在以下三个论点之上：（1）由于心理或认知方面的原因，人们对股 利的需求是不一致，随时间变化的；（2）套利是有限的；（3）公司管理者理性 的对待市场的错误定价。下面先来讨论这三个论点。 公司金融股利理论研究 30 1) 投资者以是否发放股利分类股票 理论的第一个假设是：投资者有时喜欢发放股利的股票，有时又喜欢不发放 股利的股票。为了体现这一假设，我们假定投资者以是否发放股利对股票进行分 类，在实际投资中，在投资者心里经常对股票进行归类。如，我们常提到的：小 公司股票，价值股，成长股，高风险债券等。通过归类使投资者对市场上发行的 各种证券有了总体的把握，更容易根据自己的需要投资不同类的股票。假定投资 者以是否发放股利作为分类依据是有原因和意义的。发放股利是成熟股票的一个 体现；经济评价机构也以是否发放股利为标准来归类公司；许多公司通过连续发 放小比率股利来吸引投资者的注意。我们通过以下原因来说明股利是股票的一个 重要特征，以其作为归类依据是有实际意义的。 发放股利的股票风险相对小。这一观点在经济文献中很普遍。graham 和 dodd(1951) 39及 gordon(1959) 2都赞成这一观点。m同样，投资者知道公司管理者选择的是给定类型和考虑信息效应 情况的最优战略，因此使用贝叶斯法则修正对公司管理者的类型的判断，给公司 以最准确的市场评价。上述精炼贝叶斯均衡意味着，越是高质量的公司，越不害 怕发放股利，尽管投资者不能直接观察到公司的质量但他们可以通过观察公司的 股利发放水平来判断公司的质量47-48。 公司金融股利理论研究 38 第五章 我国股市的制度及投资者心理分析 就我国股市而言，它是一个新兴的市场，投资者不是很成熟，市场也有待完 善，股利分配有着与国外成熟市场不同的特点。本章将从我国股市独特的制度和 投资者的心理角度出发来尝试性的分析我国股市中股利分配行为。 5.1 投资者心理与股利政策 股利理论对证券市场的研究为我国目前对上市公司股利分配现象的研究提供 了一条系统的思路。从这个理论的发展历程来看，我们不难发现：早期的股利理 论是在完美市场假设条件下得出股利无关论，这一市场条件在现实世界中根本不 可能实现。以后的股利理论在放松部分假设条件下，得出各种股利相关论。80 年 代以后随着行为金融学的兴起，心里因素越来越被学者应用于金融研究中，出现 了行为角度的股利理论。理论的发展似乎表明：随着证券市场的不断发展与完善， 投资者的心里本质将不断被揭示，用于理论的研究中。库勒(shiller) 49曾指出 投资大众的心理变化是股市许多问题的根源。 5.1.1 个人投资者心理分析 我国的证券市场是一个新兴的市场，证券交易所于 1990 年才正式成立，从 我国股市的开户情况来看，大部分都是个人投资者(如表5.1所示)。而且我国的 个人投资者有许多是下岗工人和老人，他们入市有很大的盲目性，获利愿望非常 强烈，他们在开户和交易决策上跟随大势。与机构投资者相比，他们在信息，知 识和资金方面都处于劣势，缺乏对证券进行全面分析的能力。对他们中的许多人 而言。证券市场的投机和操作时可以接受的事。 表表 5.15.1 20002003 年 a 股投资者情况 单位 万户 年份总投资户个人开户数机构开户数 2000 2830392816471392 2001 3165223149761546 2002 3259323242571675 2003 3321333304061727 资料来源深圳证交所网站 /main/catalog_1113.aspx 市场统计年鉴 2000-2003 第五章 我国股利制度及投资者心理分析 39 5.1.2 机构投资者心理分析 投资者参与股市投资，获利方式无非两种：获取差价收益和红利受益。如果 投资者想获取红利受益，他们必须投入大量精力去研究上市公司未来收入的净现 值。与利用上市公司的一些项目和投资者的致富心理来进行操纵相比。这需要更 高的智力。 此外，在我国的机构投资者中还有大部分是私募资金。根据中国人民银行非 银行司在 2001 年 6 月的调查，在公司名称中还有财务公司投资顾问投资管理和 财务顾问字样的四类公司 7000 家中，北京 3626 家，上海 2687 家，深圳 640 家。 调查发现，虽然这些公司在营业执照业务范围内没有“代客理财” “委托代理投 资业务”等内容，但其中 52%的公司坦然承认在从事代客理财业务。而且，这些 基金公司承认，客户的最低回报率在 8%以上50。对这些公司来说，正常的红利 收入根本是不可能盈利的，他们收益中的绝大部分都靠差价收益，而且，这些公 司在年底时都要进行一次结算，所以对管理这些基金的人来说，采取短期策略， 是必然选择。 2003 年 5 月 12 日，博时价值增长基金宣布，推出每 10 份基金单位派现 0.38 元的分红方案；第二天，银华优势公司推出每 10 份派 0.4 元的分红方案； 紧接着 16 日，华安 180 指数基金推出的分红方案更是高达每 10 份派 0.5 元。比 完了“单次分红”纪录，又开始上演“累计分红”纪录刷新比赛。排名一直靠前 的几只基金更是以不停刷新纪录轮流坐上“累计分红”头把交椅。最新的基金分 红榜上“长盛成长” 、 “博时增长” 、 “大成价值增长” 、 “银华优势公司” 、 “融通新 蓝筹”排在最前列，这几只基金均实现三次以上分红，其攀比之心毋庸置疑。分 红也被作为营销手段而频繁使用51。 这些基金属于机构投资的一种，他们手中的资本大部分来自中小客户，这些 客户有这样的特点：用来投资的资金少；自己缺乏投资经验；风险规避型希望通 过这些基金投资降低风险，最好能赢利；缺乏时间关注股市；所以这些基金面对 的是希望用最短时间盈利的客户。投资者愿意选择这一基金，说明相对于其他基 金来说，更相信自己所选择的能为自己盈利，所以他们的心态与直接参与股票交 易的心态不同，他们不频频换手所持基金，而是相信基金能为自己规避风险带来 利润，这些人的主要获利渠道不是买卖差价而是基金的分红。这些客户可能用短 期的表现来决定是否继续投资这一基金，短期表现也成了评价基金管理者的指标 之一。这些原因导致了以上基金频频分红现象的出现。 当市场处于非有效状态时，公司可以利用红利政策推动对自己证券的需求， 红利像资本结构一样，是公司开拓证券市场营销策略中重要的组成部分。 公司金融股利理论研究 40 综上所述：我国股市投资者，无论是个人投资者还是机构投资者，投机心理 严重。如凯恩斯在就业,利息,和货币通论的十二章所言：投机心理是由人的本 质决定。他认为,大部分人都是懦弱的,贪婪的,对长期投资有些不耐烦,不愿意为 了长期利益而牺牲眼前利益。 总之，我国的绝大部分投资者是以差价收益为目标。在成熟证券市场上，各 种投资基金和社保基金构成投资者主体，由于具备资金，智力和信息上的优势， 他们通常关注公司的发展前景和投资回报率，倾向于从上市公司获取较高的股息 收益，这种投资理念有利于理性投资氛围的形成。因此上市公司发放股利是对股 东得正常回报，借助于红利公告影响公司股价的意图不大。在我国新兴市场上， 投资者多为个体投资者，他们往往缺乏参与证券市场所缺乏的专门知识，对上市 公司的盈利能力，发展前景关注不够，倾向于从股票差价中获取收益，不关心公 司的分红。 5.1.3 投机心理与我国股市的分红现象 由于不管是个人投资还是机构投资者大部分都采取短期策略，不关注上市公 司的分红，通过频频换手，从买卖差价中获利。股利在这些投资者考虑的因素中 几乎可以抹去。由于投资者对其漠不关心，导致我国上市公司股利分配出现下列 现象： 1) 不分配的现象严重 根据中国证券报的统计，年终不分配的上市公司，从 1993 年的 12 家， 所占比例 6.56%，逐年上升到 1999 年的 602 家，所占比例高达 61.87%。即使在 2000 年证监会出台了再融资与派现相关联的导向性政策后，上市公司不分配的现 象依然比较严重：2000 年不分配的上市公司为 393 家，所占比例为 33.31%；2001 年有 332 家上市公司不分配，所占比重为 27.82%；2002 年不分配 的上市公司数又反弹至 444 家，所占比重回升到 42.53%（如表5.2所示） 2) 股利政策缺乏连续性和稳定性。 在西方较为成熟的股票市场，上市公司一般都会尽量保持现金股利的稳定性， 使其前后的股利政策保持一致，以便公司有一个良好的市场形象，只有在管理层 确信在未来较长时期内，公司的盈利会发生变动时，才愿意改变股利政策。而我 国上市公司的股利政策变化较大，不仅现金股利没有稳定性，而且分配方式一般 会发生改变，缺乏政策的连续性。例如，我国上市公司中近四年连续分红的仅占 上市公司总数的 5%左右。从表5.3我们也可以看到，19931998 年沪市绝大多 数的上市公司在不断的改变股利分配政策。这使投资者对公司股利政股价变动 趋势的预期变得十分困难。 第五章 我国股利制度及投资者心理分析 41 表表 5.25.2 19932003 年我国上市公司股利分配情况表 资料来源： 深圳证交所网站 /main/catalog_1113.aspx 市场统计年鉴 2000- 2003 表表 5.35.3 1993 年1998 年沪市连续两年分配行为相同的上市公司统计 年份完全相同的公司数两年不分配的公司数改变方式的公司数 199319949983 1994199514253 199519963814139 199619973436229 199719983688289 资料来源：杨朝军戎兵 杨建弟， 上海股票市场分配行为特点及趋势 ，证券市场导报， 1999 年第 6 期。 3) 派现金股利的公司数量少，派现水平低。 根据中国证券报的统计，1993 年2002 年，派现的上市公司的比重呈 现出中间低，两头高的态势：1993 年1995 年，派现的上市公司占上市公司总 数的平均比重为 63.17%；1996 年1999 年，该比重下降至 29.97%；2000 年 2002 年，上市公司平均的派现比重上升到 57.33%。但总的来看，派现金股利的 上市公司数量太少，即使是派现比例最高的 1994 年，也未超过 70%（为 66.67%） ， 与西方成熟的股票市场还存在较大的差距。同时，我们也可以看到，派现公司比 重波动较大，这也是股利政策不稳定的一个佐证。 另一方面，我国上市公司的派现水平低，象征性的现金分红大量存在。如表 2 所示，上市公司平均每股现金股利只有 1994 年1998 年两年达到了 0.2 元的 年份总数不分配不分配比例 199318312 656 199429722 741 199532165 2025 1996570201 3526 1997732397 5423 1998815480 5890 1999973602 6187 20001190393 3331 20011185332 2782 20021033444 4253 公司金融股利理论研究 42 水平，1992 年最低，只有 0.11 元。另据中国证券报的统计，2001 年度虽然 有 58.50%的上市公司进行派现，但只有 43 家的现金分红达到了 0.3 元/股，占全 部公司的 3.67%和派现公司的 6.27%。反观美国的情况，在 1990 年1997 年间， 非金融公司支付的红利占税后利润的 60%。在这时，资本市场改变了原先非金融 公司求助于华尔街投资的局面，相反，非金融公司的资金一直充斥着华尔街。这 表明在这个时期，美国股市上市公司现金分红以大大超过了其在股市中的融资额。 因此，对于这一阶段美国股市的投资者来说，投资股票成了一个“正和”游戏， 也因此才有了道琼斯指数长达 20 年的一轮大牛市，也使美国的股市真正成为理 性投资的市场。 表表 5.45.4 1992 年2000 年上市公司平均每股现金股利统计 年份 19921993199419951996 平均每股现金股 利（元/股） 10.160.16 年份 1997199819992000 平均每股现金股 利（元/股） 60.143 资料来源：深圳证券交易所统计资料 4) 股利类型多样，股票股利一度十分普遍，但近几年呈递减的趋势 与西方国家不同的是，我国上市公司不仅派发现金股利，还大量送股配股 用资本公积转增股本，采取各种混合股利。从年度资料的统计来看，我国上市 公司送股的比例较大，1992 年为 0.37，1993 年为 0.61，1994 年为 0.25，1995 年为 0.23，1996 年为 0.28，1997 年为 0.36。6 年平均每股股票股利约为 0.35。 但近几年送股尤其是高比例送股的公司逐年递减，2002 年只有鄂尔多斯等 33 家 上市公司送(转增)幅度达到 10 送 6 的水平，占上市公司总数的 3.16%，纯送转的 公司仅仅只有 28 家。 5.2 投资者的偏好与股利政策 证券市场成立以来，派现金股利的公司数量少，派现水平低，但近几年派现 水平同比有较大的提高，而股利类型多样，股票股利一度十分普遍，但近几年呈 递减的趋势。这一现象与我国证券市场投资者的特点有关。早期在我国证券市场 投资者中绝大多数都是散户，相对于西方发达国家来讲散户比例要大的多；又是 个人操作，广大散户投资者基本上都是由自己来进行投资操作，与西方国家所普 遍实行的经纪人制度不可同日而语。这样两个特点就决定了投资心理对投资者认 第五章 我国股利制度及投资者心理分析 43 知和操作过程的影响是不能忽略的。这些个人投资者大部分是投机者，通过频频 换手，从买卖差价中获利。股利在这些投资者考虑的因素中几乎可以抹去。近几 年来，由于我国证券市场的法律日趋完善，经纪人制度的确立及机构投资者不断 增多，股利这一因素开始被重视，因此近年来现金分红比例在提升。从我国证券 市场股利分配的现象角度来看，与迎合理论相一致，起初投资者对股利不重视， 偏好小，因此上市公司很少发放股利，近年投资者越来越重视股利，偏好增加， 上市公司为了迎合投资者偏好发放红利的公司增加。 5.3 制度因素与股利政策 用友软件（600588） ，在 2004 年四月公布了该公司 2004 年度报表和分配方 案，其中每股派现 0.6 元含税的高比例现金派息尤为引人关注。管理层与投资者 本来都希望上市公司多用现金分红回报投资者，上市公司大比例分红派息应该是 一件好事，但是此次用友软件每股分红 0.60 元非常优惠的分配方案不但不被市 场所叫好反而引发许多股东的不满。有人认为，这是上市公司大股东又一套利手 段。此次用友软件红利分配将共计派发现金 6000 万元，而大股东王文京因拥有 55.2%的股份，可分得现金红利 3321 万元。当初，王文京出资 8000 万元资产组 建作为上市公司的用友软件，现在，公司才上市第一年就收回 40%的成本，如按 此进行下去，不到三年就能收回投资。有投资者将此理解为大股东的抽资行为。 也有人说，用友软件大股东之所选择高比例分红派息方案，是因为大股东目前持 有的股票不能在二级市场上变现，大股东利用自己持有股份可以通过现金分红的 方式，将公司部分盈利合理地转化成自己的资产。若选择送股的方案，大股东只 有达到股数增加的目的，并不会带来实质性利益。况且送股会稀释上市公司的每 股业绩，不利于以后的再融资52。 但从另一个角度看，此次用友分红派息引发的争议，问题的焦点在于不同股 东之间持有股份的成本不同。王文京持有股份的价格是每股 1 元，而大多数股东 在二级市场上购买流通股的平均价格不会低于 40 元。本次，同样是分红 0.6 元， 对于王文京来说，资金回报率达到了 60%，没有几年就可以收回成本，而对于在 二级市场上高位买股票的投资者来说，0.6 元的分配只是杯水车薪。大股东明显 高于其他投资者的高回报成为此次分红争议的焦点49。但是我们应该看到，这 种不同成本的背后还有个不同风险的问题。造成对用友公司分红有争议的原因与 我国的制度有很大关系。 我国是正处于经济转型阶段的国家，旧的制度已经被打破，新的制度还没有 建立起来。就股市来说，它处于一个刚刚兴起的时期，从市场理论的发展来看， 这个阶段的制度完善对其发展有特别重要的意义。80 年代以来研究制度变迁的制 公司金融股利理论研究 44 度经济学在我国迅速发展，制度对经济的发展越来越引起人们的关注。有鉴于此， 我们从我国股市的制度特点出发来研究我国上市公司分红的问题。 5.3.1 流通股和非流通股的分割 我国股市最大的特点是流通股和非流通股的分割，有三分之二的股份不能流 通，它是我国股市众多问题的制度根源。 流通股和非流通股的分割是我国的上市公司出现了非常奇怪的现象，上市公 司的控股股东是非流通股东，上市公司的掌权人是非流通股东的代表，公司股价 的上涨对掌权人没有任何好处，股价的下跌他们也不受任何损失。因此，上市公 司容易成为控股股东的“圈钱”工具，控股股东往往大肆占有上市公司的资金。 通过关联交易将上市公司的资产转为自己资产，为自己谋取巨额经济利益。 表表 5.5 上交所和深交所上市公司 a 股股票股权结构 项目地点1993 年1994 年1995 年1996 年1997 年1998 年 1999 年 上海 14.3919.8220.5322.5924.0125.3327.55 深圳 26.8932.9834.8431.4830.5130.2231.57 流通股 本比重 (%)合计19.0324.3725.4226.0726.9327.5427.86 资料来源:2000 年中国金融年鉴 用友公司分红要在成熟国家股市上看不会有争议，在成熟国家股市投资者最 重视的是上市公司现金红利的分配，因为这样可以反映出上市公司的经营和管理 水平。上市公司的现金回报也是约束股市投机、重视上市公司价值、理性投资的 一个表现。在成熟的证券市场上，上市公司一般都很重视现金股利的分配。为了 增强投资者长期持有公司股票的信心，上市公司在有能力的情况下，一般都会选 择高派现分红。 王文京作为用友的原始股东实现原始资本的快速增值，在承担 了高风险的同时，在分红中得到高回报应属正常。但在我国目前证券市场中，由 于股份不能全