中金公司-100413-宏观经济简评-欧元区提供低息援助希腊债务危机暂得喘息.pdf

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 financial advisers regulations and the securities and futures act and regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 financial advisers act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 宏观经济简评 2010 年 4 月 13 日 海外经济 研究部 刘奥琳刘奥琳 联系人 孙淼玲孙淼玲 联系人 欧元区提供低息援助，希腊债务危机暂得喘息 事件：事件： 欧元区16国财长4月11日举行了电话会议并在会后声明中表示， 16国一致同意于第一年在必要时向希腊提供高达300 亿欧元的紧急援助贷款，利率为 5%，低于当前 7.3%的市场利率水平。同时，imf 可能以多年期备用贷款安排的方式 向希腊提供至少 100 亿欧元的资金。希腊政府将于近日内根据市场利率是否回落而决定是否要求启动该机制，而希腊 财长表示希望能继续通过市场融资。 评论：评论： 1、1、 此举是欧盟/imf 联手救援希腊协议公布以来迈出的实质性一步，大幅降低希腊近期融资风险，令市场信心得到明 显修复。 此举是欧盟/imf 联手救援希腊协议公布以来迈出的实质性一步，大幅降低希腊近期融资风险，令市场信心得到明 显修复。此举向市场清楚传达了两个非常重要的信号：1）希腊的短期融资需求透过欧元区的低息救援贷款可以得 到完全满足；2）欧元区不会任其成员国的国债倒闭。 预计希腊国债的风险溢价将大幅下降。接下来的 6 周将是希腊国债融资高峰期（总计 200-250 亿欧元） ，随后 发行量将明显减少，而本周二（4 月 13 日）将标售共计 12 亿欧元国库券。受到欧元区对希腊国债的无形担 保，购买希腊债券的市场意愿将明显复苏，标售结果亦将反应投资者对希腊债务风险未来走势的看法。 预计希腊最终将启用这一低息贷款救助机制，尽管希腊财长主张先从市场融资。欧元区的救助资金可基本满 足希腊 2010 年的国债融资缺口（全年国债融资需求约为 500 亿欧元） 。 受到欧元区救助政策的正面影响，昨日希腊各类资产价格大幅走强。希腊 10 年期国债收益率回落 48 个基点 至 6.67%（回到 4 月初水平） ，与德国 10 年期国债收益率的息差收窄 49.5 个基点至 349 个基点（回到 4 月 5 日水平） 。欧元兑美元上扬 0.8%至 1.3603，是 3 月 19 日以来首次上探 1.36（图表 1） 。 2、欧元区此次公布救助机制，是迫于市场风险急剧恶化的压力，不得以而为之。市场风险恶化的主要原因是欧元区 对救助希腊机制的矛盾层出不穷，加之惠誉下调评级。 2、欧元区此次公布救助机制，是迫于市场风险急剧恶化的压力，不得以而为之。市场风险恶化的主要原因是欧元区 对救助希腊机制的矛盾层出不穷，加之惠誉下调评级。 两周前欧盟同意联手 imf 救援希腊， 只是口头承诺的“最后手段“， 并未能降低投资者对希腊国债的避险情绪， 这已反映在 3 月 29 日、30 日的希腊中长期国债发售中，即认购率逐次下降、收益率逐次上扬。在此期间，欧 元区成员国对如何救助希腊产生分歧，进一步打击市场信心。这包括德国坚持贷款利率应贴近最新市场利率， 介于 6%至 6.5%之间，而其他成员国则认为希腊支付的利率应比照爱尔兰和葡萄牙国债的市场利率，介于 4% 至 4.5%之间。惠誉上周五（4 月 9 日）更宣布将希腊主权信用评级下调两个级别至“bbb-”，并维持前景展 望为“负面”，对市场无疑是雪上加霜。 截至上周五，诸多迹象表明市场对希腊的恐慌性避险情绪已经恶化，希腊 10 国债收益率一度上升至 7.36%， 5 年期 cds 上涨至 444.55 点，希腊股市上周则下跌了近 5%，银行股领跌。当时我们即提示欧盟/imf 实施救 助的可能性加大。 海外经济：海外经济：2010 年年 4 月月 13 日日 3、然而，欧元区的救助机制仅解除了希腊的短期融资风险，并未从根本上解决其中长期债务压力。、然而，欧元区的救助机制仅解除了希腊的短期融资风险，并未从根本上解决其中长期债务压力。 希腊为遏制债务危机已对欧盟做出了巨大的财政赤字削减承诺， 但由此可能爆发严重的经济下滑和通缩风险。希腊为遏制债务危机已对欧盟做出了巨大的财政赤字削减承诺， 但由此可能爆发严重的经济下滑和通缩风险。 一旦如此，希腊的名义 gdp 将可能收缩，进而可能导致其债务削减计划以失败告终。 目前其他目前其他 pigs 国家已同步采取大幅财政削减措施，这使得通缩和低增长的风险大幅上扬。国家已同步采取大幅财政削减措施，这使得通缩和低增长的风险大幅上扬。如果欧元区核心 国家一味地坚持大幅财政紧缩，而忽视欧元区经济有可能进入衰退与通缩的动态循环，市场风险还将反复出 现，欧元亦将面临中期贬值的态势。 更大的风险在于欧盟所特有的政治经济因素间的博弈，更大的风险在于欧盟所特有的政治经济因素间的博弈，使其成员国对于处理债务危机经常缺乏合力，直等到 危机迫在眉睫时才肯出手挽救。这正是过去数月中欧盟在处理希腊危机时所呈现的趋势，不断触发市场风险 上扬。 从基本面看，欧元区解决危机的根源在于逐步转向某种形式的财政联盟，并重建欧元区的竞争力。从基本面看，欧元区解决危机的根源在于逐步转向某种形式的财政联盟，并重建欧元区的竞争力。从历史数 据看，除北欧成员国外，南欧成员国已数年违背马约规定（财政赤字和债务总额的 gdp 占比分别不超过 3% 和 60%，图表 2） 。这意味着回归财政可持续性，欧盟还有很长的路要走，并非平坦之路。 4、投资提示：、投资提示： 受市场信心提振的推动，预计欧元区资产近期将从底部反弹，欧元也将收复部分失地（可能回到 1.37-1.38）。 然而中长期而言，欧元资产以及欧元的上升区间将受到制约，且波动性将不可避免地加剧。 欧元区必须重建竞争力，而实现这一目标只有两种途径，即由政策引导或市场驱动的欧元贬值和实际工资下 降调整。对高债务成员国而言，我们预计欧元贬值将成为稀释欧洲债务的一种途径，并可帮助避免通缩风险。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 financial advisers regulations and the securities and futures act and regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 financial advisers act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2 研究部研究部 图表 1：昨日希腊 10 年期国债收益率和 5 年期 cds 显著回落，带动 pigs 其余三国；欧元从底部反弹 5年期 cds 息差 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 08/09 08/10 08/11 08/12 09/01 09/02 09/03 09/04 09/05 09/06 09/07 09/08 09/09 09/10 09/11 09/12 10/01 10/02 10/03 10/04 基点 希腊葡萄牙爱尔兰西班牙 10年期国债收益率 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 08/06 08/07 08/08 08/09 08/10 08/11 08/12 09/01 09/02 09/03 09/04 09/05 09/06 09/07 09/08 09/09 09/10 09/11 09/12 10/01 10/02 10/03 10/04 % 希腊葡萄牙爱尔兰西班牙 60 80 100 120 140 160 180 09/01 09/02 09/03 09/04 09/05 09/06 09/07 09/08 09/09 09/10 09/11 09/12 10/01 10/02 10/03 10/04 dow jones euro stoxx 50spain ibex italy ftse mibgreece athex composite portugual psiireland overall france cac 40 indexgermany dax index 2009-1-1=100 与德国10年期国债收益率息差 0 50 100 150 200 250 300 350 400 08/09 08/10 08/11 08/12 09/01 09/02 09/03 09/04 09/05 09/06 09/07 09/08 09/09 09/10 09/11 09/12 10/01 10/02 10/03 10/04 基点 西班牙爱尔兰希腊葡萄牙 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50 1.55 1.60 08/06 08/07 08/08 08/09 08/10 08/11 08/12 09/01 09/02 09/03 09/04 09/05 09/06 09/07 09/08 09/09 09/10 09/11 09/12 10/01 10/02 10/03 10/04 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0eur/usdgbp/usd (右轴) 资料来源：世界银行，彭博资讯、中金公司研究部 图表 2：南欧成员国已数年违背马约对财政赤字 gdp 占比上限的规定 财政赤字占gdp比重 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 % 德国法国意大利西班牙 英国希腊葡萄牙爱尔兰 资料来源：世界银行，彭博资讯、中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 financial advisers regulations and the securities and futures act and regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 financial advisers act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 3 北京北京 中国国际金融有限公司中国国际金融有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编： 100004 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156 上海上海 中国国际金融有限公司上海分公司中国国际金融有限公司上海分公司 上海市陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编： 200120 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5888-8976 香港香港 中国国际金融香港证券有限公司中国国际金融香港证券有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 香港香港 中国国际金融香港资产管理有限公司中国国际金融香港资产管理有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 新加坡新加坡 中国国际金融（新加坡）有限公司中国国际金融（新加坡）有限公司 新加坡百得利路 6 号 39 层 4 号 邮编：049909 电话: (65) 6572-1999 传真: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部北京建国门外大街证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 sk 大厦 1 层 邮编：100022 电话: (8610) 8567-9238 传真: (8610) 8567-9235 上海淮海中路证券营业部上海淮海中路证券营业部 上海市淮海中路 398 号 世纪巴士大厦裙楼 1-b、2-b 邮编：200020 电话: 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