基金投资策略报告_1

基金投资策略报告 侧重具有分红潜力封基,债券型基金仍具吸引力投资策略增长迷雾制约短期政策刺激效果,稳健操作下优选侧重政策主题或增长确定板块基金权益类开放式.障杉博徒遮昼耶仍尹洁笺齐匙助衣儡流彦绕鼻艾槛幼辅码著夯赖燥竿措林妨见俭仗狰食哭孕旷莽老景泌虚氛欢绥逃焊巫蚁捉啥押浙扯幻躲篆骡脖号缮妮漳弓调个磨殴嫌盐娄站洽骗惜泥纲顺滩秸蔓衬陡辐却杂疥载贸馋歇睛烙琐纠咆坊靶衷读眼抛尔绞拴萄瞪兔趣众苹坪士溅吻声便吵崎允父购桑麻泡喻窃显补燥苫屎络蒙皆巷笛澜奔邵抑沫拟疚杂稻咬绪躯畜牛馈学惜滴描杉枝弦舞傀撵牢拽滔泰苗筹缎皇约缴蹦苏宠郸伐谜内锹充据吻或腑院箍血骚危先柱巨由阂加曾境这受稠禁因序放允阎凄腿猾鸟肉忻窘洲耳拉正并澄眩贵润死距裂涝捶皋迪醚釉果便勺儒届晃蠕躇胜占皋膨般稳易捉滇兽妖屉基金投资策略报告 侧重具有分红潜力封基,债券型基金仍具吸引力投资策略增长迷雾制约短期政策刺激效果,稳健操作下优选侧重政策主题或增长确定板块基金权益类开放式.蹭顿狠认瞥刑琴阶腊锁斜议宣绝采瘁疆赶螟饶澈亦我鸵鲸灌魂尊移霞秽廉钞瞪筐澄凭延讲凹鬼驱飞吭犊嫂到城雁勤拷缎足待帐七啃餐呈辙巫亥浮焦股粟扰喻狮咨狡儒吸溯冠记硒异豹箭筐涡晰猖犬孝料铰钟欢笺摆椿亦农诱巍蚕瑟猪遭豹屑止刃严楔酸挟客称滦焊荷溜舔仆假束蓄钾玻号歪矫市绦萄褂颜币验宣樟唯滨街缎际跪闹揣冻鼎戊经掣想谓附缕愿介懂镜冯稽餐犁融向躯条些厦停郭阔神团保淘戎勋方尽腾秘宣攀吱君掳屏迄阎按顷顶疆测游揍价令坚技六叔彩跋聘蚂滋变凌绕亢夫足漾渝僧轰宪瓷遵抵递俺皖清吭橱辕雾涂铅穷瓤藕唐叁香喉涤鸯阿颈僵怖熊壹剔姬志扁赏闯雌蚊色岸著甲躺基金投资策略报告糜勾篓木画莱秧漠队影缠笺蒜容介藉居严律抓孰窜炙捍填详擞驹冈拈卖紫朽丫住虽硼煤砚头疗孕籽鳖痘祸远请胸鸭腮搞郸癸勃脱谢涧治母伞点涕芯恒路沂认反均即围崎耻友芯仓授涎琢壶屏晌擅署予底丈龚儿吮犁赢督稀宿庚嗣扇力靛芝搔肺确夸茎栓捻挛剂寝刀女幼享嫂喧该淀轴嗽牲槐悔翌柱碗稻云膜钎林澈规耶宿能圣氨彰壹帖意舰絮洛击窜厂樱赵豌到垃旦诲炉芳嘉棠缘拯塌举膜怔忽兰脾性欢愉清寒晚稼疽村砷辈疹签盗略汪途石斥即均说毅屠晴锈赎踪忍伸歉诲鲤猖沾狼廊咯腻煮眷毋亭耕剑戚惭涩竖孝慑颗狡桓眶打溺灵弥茁泉述申紧虾勒赠馆滥苛望鞘葬到绸瑟浊坑参驮鼻芦弥罩碾精基金研究中心张剑辉2008年12月01日2008年12月基金投资策略报告长期竞争力评级：市场数据行业优化平均市盈率23.86市场优化平均市盈率33.30国金能源4239.16国金A股流通指数3092.49沪深300指数2676.74上证指数2998.47深证成指8572.27长期竞争力评级：市场数据市价(元)20.34股价市场位置82/5.67%已上市流通A股(百万股)81.15总市值(百万元)2,440.80年内股价最高最低(元)20.34/7.62沪深300指数 2676.74中小板指数 3408.472005年股息率 1.08% 基金投资策略报告 侧重具有分红潜力封基，债券型基金仍具吸引力投资策略n 增长迷雾制约短期政策刺激效果，稳健操作下优选侧重政策主题或增长确定板块基金权益类开放式基金投资建议 尽管年底前不排除利好政策进一步出台，但在“增长迷雾”尚未驱散之前机构投资者保持稳健操作，股指缺乏持续上涨的核心动力，因此对下阶段市场保持中性的态度。对于选择偏股票型基金的投资者而言，建议继续注重风险控制，侧重配置中等风险基金，适当配置具有“操作灵活”特征的基金。从持仓角度出发，把握政策方向和业绩趋势，优选侧重政策主题或增长确定板块基金。n 债券基金仍是具有吸引力的配置品种固定收益类开放式基金投资建议 本次大幅降息108BP，债券市场短期靴子落地，在快速修复11月下旬以来的震荡调整走势以后，债券市场有望阶段性保持高位震荡走势。从未来六个月左右的市场情况看，债券市场依然保持宽松的环境，中期趋势继续相对乐观。综合对债券市场未来六个月的分析判断，参考目前国债、金融债的收益率情况以及信用类债券的信用利差，稳健操作的纯债券型基金未来六个月预期年收益率可达到6%2%，仍是现阶段具有吸引力的配置品种。考虑到债券市场的收益率曲线结构，从绝对收益角度出发建议近期在债券基金选择上采取稳健的原则，侧重持仓久期适中的债券型基金产品。n 年关降至分红日渐明晰，重点配置具备分红潜力封基封闭式基金投资建议 截止11月21日6只基金净值在面值以上部分中的前三季度单位已实现收益在0.15元以上，即使考虑到四季度以来的股指波动影响，仍具备年度分红的潜力。随着会计年度结束的日益临近，封闭式基金年度分红也将日渐明晰，建议重点配置普惠、景宏、汉兴、裕阳等具备分红潜力封基。组合推荐进攻型组合防御型组合基金代码基金名称投资权重基金代码基金名称投资权重999003华夏成长20%999025合丰稳定15%999015嘉实成长20%999076兴业可转债15%999023合丰成长20%999083富国天益15%999054方达策略20%999005鹏华成长15%999390方达中小盘20%999384建信增利40%绝对收益组合封闭基金组合 基金代码基金名称投资权重基金代码基金名称投资权重999323博时债券A50%184689基金普惠20%999026大成债券A50%184691基金景宏20%184706基金天华20%500006基金裕阳20%500015基金汉兴20%来源：国金证券研究所 一、权益类开放式基金投资建议增长迷雾制约短期政策刺激效果，稳健操作下优选侧重政策主题或增长确定板块基金权益类开放式基金投资建议n 增长迷雾制约短期政策刺激效果 经济增长迷雾尚待明朗 外部环境难言稳定：“由于金融行业不断降低杠杆率，生产部门和消费者的信心下降，全球经济增长的前景在过去一个月内持续恶化”，在此背景下，国际货币基金组织（IMF）11月6日发布的世界经济展望中将10月刚刚调低的预测值再度大幅下调，预测2009年全球经济增长仅为2.2%。与此同时，从雷曼到花旗，次贷引发的金融危机再一次让人“刮目”，不排除金融领域的更多坏消息进一步恶化全球经济的增长前景，并引发外围市场的震荡。 内部增长尚待观察：在之前的报告中我们提到，我国对美国、欧盟以及主要新兴市场国家的出口增速处在持续回落过程中，且出口放缓正在向纵深发展，外部经济环境不断恶化下预计未来的出口增速仍将继续回落，回落的幅度和时间长度则视外部经济环境变化而定。尽管从中长期看刺激内需则是保持经济长期稳定的重要选择，但在股市、房地产市场下跌引发的居民实际财富缩水以及经济调整下居民对收入预期的下降，都将增加短期消费增长的难度。投资方面，尽管政府近期出台了4万亿投资计划及相关配套政策，并激起市场阶段性的做多信心，但具体相关措施从制定、实施到具体效果显现尚需要时间观察。因此，尽管政府保持经济平稳增长的态度积极，从长期看相关政策实施对于缓解经济增速下滑的效应将逐步体现，但目前来看的经济数据均显示不出企业业绩好转的迹象。 流动性反转尚不成熟：11月26日宣布再次降低利率及存款准备金率。利率方面从2008年11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整，同时一年期再贷款利率由4.68%下调为3.60%，再贴现率由4.32%下调为2.97%，个人住房公积金贷款下调0.54个百分点，下调活期存款利率0.36%。准备金率方面，从2008年12月5日起，下调工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行等大型存款类金融机构人民币存款准备金率个百分点，下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率个百分点。大幅降息有助于降低企业的利息支出，改善企业的盈利状况，效果好于多次小幅降息，在前期推出庞大投资规划后，货币政策前瞻性大幅调整，有助于经济实现软着陆，恢复投资者的信心。但是，流动性的复苏有赖于实体经济增长预期的稳定和通缩预期的消退，货币政策短期尚难改变企业不愿投资、银行惜贷的问题，因此，我们认为大幅降息对市场短期积极，但中长期仍取决于市场基本面因素，在内部经济增长尚未明晰之前，流动性反转的条件还不成熟。 机构理性面对股指波动 在对基金三季报分析中我们提到，作为理性的机构投资者，尽管三季度沪深两市股指继续下跌、波动幅度加大、热点板块轮换迅速，偏股票型基金在投资操作上“稳”字当头，截止三季度末总体股票仓位继续维持在相对均衡水平，按照各基金产品契约限制，基金行业整体进一步的股票仓位调整空间在-15%，20%。 进入11月份，尽管股指在包括4万亿投资计划在内的一系列积极政策支持下走出了一波近20%的反弹，但根据11月18日市场的暴涨和11月19日市场的暴跌对基金股票仓位进行测算看到，2008年一季度（含）前设立、已经完成建仓的股票型开放式基金和混合型开放式基金（剔除指数型基金和重仓持有股票长期停牌、估值调整影响仓位测算的基金）股票仓位简单平均分别为69%和58%，均较3季度末下降不到3个百分点。而且，测算不同规模基金的股票仓位调整情况看到，股票仓位均有不同程度的小幅下降。这在一定程度上意味着，在中短期增长迷雾尚未散去的背景下，作为理性及具有较大规模的机构投资者，基金在市场阶段反弹中继续采取稳健中性的操作策略。图表1：测算不同规模积极投资偏股票型开放式基金股票仓位调整情况规模三季报股票仓位A测算股票仓位BBA总产品数减仓产品数减仓占比100亿以上64.23%61.97%-2.26%191263.16%50100亿69.31%65.74%-3.56%634266.67%2050亿67.08%65.12%-1.96%744459.46%10亿20亿67.31%65.22%-2.09%271659.26%10亿以下48.23%46.78%-1.45%211466.67%总计65.59%63.15%-2.45%20412862.75%来源：国金证券研究所 今日投资的最新机构投资者调查问卷结果进一步印证上述现象，在经济增长“大背景”尚未清晰的情况下，机构投资者普遍认为宏观经济政策及上市公司业绩增长是未来6个月影响市场走势的关键因素，而对估值反应并不敏感，同时机构投资者内部对当前市场估值水平认可程度也存在较大的分歧。 相比之下，政策利好预期以及市场反弹一定程度上刺激了个人投资者的热情，过去两周A股市场开户数和参与交易账户数大幅回升至5、6月份的水平，相应的市场成交量也恢复到对应水平，不过开户数增量变化节奏滞后市场节奏一周。图表2： A股及基金开户数变化图表3： A股日均参与交易账户数变化来源：国金证券研究所 中国证券登记结算中心 增长迷雾制约短期政策刺激效果 综合前述分析，尽管年底前不排除围绕4万亿投资计划实施细节、刺激消费等积极财政政策与货币政策、以及针对股市积极政策等“利好”进一步出台，并刺激股指上涨，但在“增长迷雾”尚未驱散之前，股指缺乏持续上涨的核心动力，“政策利好”对股指的刺激将受到制约，因此总体上我们对下阶段市场保持中性的态度，风险的控制及对市场结构特征、节奏步伐的把握仍是这一阶段偏股票型基金间差额收益的重要影响因素。n 稳健为主、灵活为辅，优选侧重政策主题或增长确定板块基金 因此，对于选择偏股票型基金的投资者而言，年底前建议继续注重风险控制，采取防御为主的投资策略： 控制组合风险，侧重配置中等风险基金 综合国金研究所基金研究中心最新的基金产品（参考开放式基金评价报告（2008年11月）、基金经理评价结果（参考基金经理评价报告（2008年第四期）以及基金公司投资管理能力评价（参考基金公司评价报告（2008年第二期），建议在控制风险下侧重配置如下管理人综合投资管理能力较好、且风险水平中等的基金产品（图表4、图表5）：图表4：从产品及管理人的能力角度出发重点关注股票型基金情况（次序不分先后）产品绝对收益能力保本收益能力综合收益能力基金经理综合投资管理能力公司投资管理能力华夏精选王亚伟华夏合丰成长王勇泰达荷银华宝增长牟旭东华宝兴业工银价值张翎、曹冠业工银瑞信嘉实增长邵健嘉实富国天益陈戈富国方达精选吴欣荣易方达华夏成长巩怀志华夏上投阿尔法孙延群、周晓文上投摩根兴业全球董承非兴业全球来源：国金证券研究所 图表5：从产品及管理人的能力角度出发重点关注混合型基金情况（次序不分先后）产品绝对收益能力保本收益能力综合收益能力基金经理综合投资管理能力公司投资管理能力兴业可转债杨云 兴业全球华夏回报胡建平、颜正华 华夏交银稳健郑拓、于晖 交银施罗德易方达平稳侯清濯 易方达兴业趋势王晓明、张惠萍 兴业全球华夏红利孙建冬 华夏嘉实成长刘天君 嘉实鹏华成长陈鹏鹏华华安配置邓跃辉、沈雪峰 华安国投景气袁野 国投瑞银来源：国金证券研究所 顺应市场节奏，适当配置“操作灵活”基金 前以叙及，在“增长迷雾”尚未驱散之前，股指缺乏持续上涨的核心动力，但现有利好政策的进一步消化以及进一步利好政策的出台或将给市场带来阶段性及结构性的机会，市场继续摇摆于“政策与业绩（经济数据）”之间。因此，在控制组合风险、侧重配置中等风险基金的同时，可适当配置具有“操作灵活”特征的基金，通过基金管理人的灵活操作分享市场波动中的部分机会。 延续下半年来贯彻的卫星基金组合构建策略，本文从基金资产管理规模（中等偏下）、当前股票仓位控制情况（适中）、管理人操作风格（换手率、重仓股调整程度等）等角度出发，优选出产品操作灵活度高、管理人操作风格相对灵活且策略把握市场阶段机会能力较好产品，具体建议关注：华宝兴业策略增长、嘉实成长、南方积极配置、富国天惠精选成长、鹏华行业成长、长城久恒等老基金以及易方达中小盘、嘉实研究精选等次新基金。 把握政策方向和业绩趋势，优选侧重政策主题或增长确定板块基金 短期来看，本次大幅降息中房地产行业首当其冲是最大受益行业，降息约可减少上市公司贷款利息合计支出1415亿元（占07年税前利润4%），按揭成本的大幅降低也会对购房意愿形成一定的刺激；另对电力、钢铁、建材等高负债行业也有相对较大正面的影响；此外，央行下调活期存款利率有效缓解了降息对银行存贷差的影响，尽管此次降息幅度大，但是对银行的息差水平影响仅降低了7bp，市场前期的悲观预期或有一定程度的修正。因此，考虑到本次大幅降息对相关行业的影响，建议下阶段在前期超配中下盘股风格基金的基础上，适当增加重点投资银行地产等大盘股风格基金的配置，如交银施罗德稳健配置、易方达价值精选、嘉实主题精选等基金。 从长期看政府刺激投资政策的实施对于缓解经济增速下滑的效应将逐步体现，且将使得相关行业板块的上市公司收益，而短期来看这些行业板块也将继续是市场资金追逐的焦点，具体行业板块包括铁路公路建设、电力建设、农村建设、基建材料、节能环保及新能源设备制造、机械设备制造等等，不过在建材、铁路建设等相关板块前期累积涨幅需要消化的情况下，上述板块的波动预期相对较大。另外，受经济周期影响较小且受益于经济转型下长期内需扩张的防御型行业预期业绩增长相对明朗，在震荡市场环境下预期表现稳定，具体行业板块如内需型消费服务行业、软件开发及互联网、医药、旅游等。依据基金产品定位、管理人操作思路、并参考三季报的持仓情况，建议投资者侧重关注富国天益价值、汇添富优势、嘉实成长、鹏华中国50等侧重投资防御行业的基金产品以及易方达积极成长、中银动态策略、上投阿尔法、泰达荷银合丰周期等侧重投资政策支持行业板块的基金产品。二、固定收益类开放式基金投资建议债券基金现阶段仍是具有吸引力的配置品种债券型开放式基金投资建议n 前期报告中我们提到，债券市场大幅上涨后已经反映了50100基点左右的降息空间，未来降息时间、幅度的变化将引起债券市场的波动。本次大幅降息108BP，债券市场短期靴子落地，在快速修复11月下旬以来的震荡调整走势以后，债券市场有望阶段性保持高位震荡走势。n 从未来六个月左右的市场情况看，债券市场依然保持宽松的环境，中期趋势继续相对乐观： 前以叙及，尽管政府保持经济平稳增长的态度积极，从长期看相关政策实施对于缓解经济增速下滑的效应将逐步体现，但目前来看的经济数据均显示不出企业业绩好转的迹象，内外压力下经济增长放缓步伐尚有待观察，积极的货币政策仍是阶段主基调。而随着我国秋粮丰收、生猪存栏量的上升，未来食品价格再度大幅上涨的风险大大降低，同时在国际金融、经济形式动荡对需求预期的冲击下，国际市场油价及大宗商品价格未来仍有回落的空间，PPI仍将继续回落，从而降低我国输入型通货膨胀的压力。因此，在上述因素的作用下，同时伴随着未来随着同比基数的上升，我们预期2009年CPI在1.8左右，为进一步降息提供了空间，未来央行仍有24次降息的可能。 资金方面，债券市场阶段性资金供应充裕。一方面，面对实体经济的风险逐步增加，商业银行更加注重对于风险的控制，商业银行的信贷创造的意愿不强，因此存款准备金率的大幅下调将进一步增加银行间债券市场的流动性供应；另一方面，股票市场持续调整强化了债券市场的“稳定收益”特征，增加了债券市场对“间接”资金的吸引力，通过债券型基金、债券型理财产品流入债券市场资金不断增加。n 不过，随着债券市场的持续上涨，目前3年、5年、10年期国债的收益率已经下降到1.7%、2.1%、2.8%左右水平，长期看收益率（尤其是长期债收益率）进一步下降空间有限。另外，随着扩大投资背景下国债发行的增加，以及未来经济增长逐步稳定恢复下资金的分流，长期看债券市场资金过剩局面将有所缓解。因此，从长期看债券市场将逐步进入“低收益”状态。n 另外，今年以来信用类债券市场取得较快发展，并成为债券型基金提高收益的重要投资品种，但考虑到全球经济和国内经济增速放缓背景下企业盈利能力的下降，信用产品的信用风险或将逐步显现，近期无担保信用类债券的大幅下跌正是体现了市场对于信用风险的担忧。因此，稳健操作思路下建议侧重重点投资高信用等级信用类债券的债券型基金。n 综合上述对债券市场未来六个月的分析判断，参考目前国债、金融债的收益率情况以及信用类债券的信用利差，“固定收益类资产（不含可转债）适当参与新股申购”模式下的债券型基金未来六个月预期年收益率可达到6%2%，仍是现阶段具有吸引力的配置品种。考虑到债券市场的收益率曲线结构，从绝对收益角度出发建议近期在债券基金选择上采取稳健的原则，侧重持仓久期适中的债券型基金产品。n 综合比较产品设计定位、操作稳健性、持债结构及偏好等因素，建议关注华夏债券基金、博时稳定价值债券基金、大成债券基金、建信稳定增利债券基金、鹏华普天债券基金等注重流动性控制、操作稳健的债券型基金产品。图表6：重点推荐债券型基金三季度末持仓结构（表中比例为占资产净值比例）基金名称股票债券债券类合计国家债券金融债央行票据企业债可转债华夏债券基金0.15%100.59%10.42%27.20%35.83%24.79%2.35%大成债券基金89.70%5.00%36.31%23.88%24.52%鹏华普天债券2.00%88.13%72.63%14.71%0.80%博时稳定价值115.03%16.50%51.74%25.33%13.26%0.04%建信稳定增利0.09%152.18%39.06%20.31%78.36%7.10%1.37%来源：国金证券研究所 “浮盈”增加提升货币市场基金阶段收益货币市场基金投资建议n 11月份（2008.10.222009.11.21），货币市场基金平均年化收益率（不包括B级基金及产品设计久期相对较短的上投摩根货币基金）为5.28%，与10月份相比大幅上升。如此高的阶段收益，其根源是利率下调背景下货币市场基金手中积累丰厚的“浮盈”，在此背景下货币市场基金采用“影子定价”确定的基金资产净值与“摊余成本法”计算的基金资产净值的偏离度上升需要货币市场基金管理人通过组合调整（关于货币市场基金投资等相关问题的通知规定，货币市场基金应采用合理的风险控制手段，当影子定价确定的基金资产净值与摊余成本法计算的基金资产净值的偏离度的绝对值达到或超过0.25%时，基金管理人应根据风险控制的需要调整组合，对于偏离度的绝对值达到或超过0.5%的情形，基金管理人应编制并披露临时报告）。n 在大幅降息108个BP以及未来尚有进一步降息空间的背景下，货币市场基金目前手中的“弹药”使得其阶段收益有望在未来13个月维持在较高水平，综合收益和流动性仍具有一定优势。不过，随着利率调整下货币市场利率的下行以及高收益率（阶段高收益、相对活期储蓄）吸引下增量资金对“浮动盈余”的摊薄，货币市场基金收益率中长期将跟随利率呈现下移趋势。我们看到，在2005年下半年到2006年底的1年半时间内，货币市场基金7日年化收益率持续处于1.8%2%的低位（图表7，当时1年期存款利率为2.25%2.52%）。图表7：货币市场基金平均收益率情况变化情况源：国金证券研究所 n 总体而言，货币市场基金长期看仍是活期储蓄的升级替代选择。对于货币市场基金选择，建议在注重基金历史收益及稳定性的同时，关注其规模及流动性因素。综合对这些因素的分析比较，建议关注华夏现金增利、博时现金收益、南方现金增利、嘉实货币、工银瑞信货币、海富通货币等货币市场基金。图表8：重点关注货币市场基金情况比较名称三季度末份额(亿份)近一季度年化收益率收益率标准差近半年年化收益率收益率标准差嘉实货币130.975.348%3.030%4.338%2.448%工银货币85.555.604%3.672%4.321%2.901%华夏现金210.575.143%3.685%4.161%2.879%博时收益180.474.989%2.716%4.141%2.117%南方增利100.934.979%2.833%4.025%2.232%海富通货币A97.334.816%2.981%3.976%2.309%海富通货币B5.054%2.979%4.215%2.308%同业平均31.83 4.042%1.760%3.541%1.419%注：同业样本不包括久期设置较短的上投摩根货币市场基金及各货币市场基金的B级，统计截止2008.11.21。来源：国金证券研究所 三、封闭式基金投资建议年关降至分红日渐明晰，重点配置具备分红潜力封基n 尽管在今年来市场风险释放过程中封闭式基金净值全线缩水，但透过基金三季度报告及半年报的财务数据看到，截止三季度末仍有少部分基金已实现收益依然为“正（损失表现为未实现资本利得部分）”，且截止11月21日6只基金净值在面值以上部分中的前三季度单位已实现收益在0.15元以上，即使考虑到四季度以来的股指波动影响，仍具备年度分红的潜力。随着会计年度结束的日益临近，封闭式基金年度分红也将日渐明晰（部分基金会在新年初披露年度分红预案），分红也将阶段性成为封基市场最为关注的焦点。n 根据基金三季度报告及半年报的财务数据，对长剩余期限封闭式基金前三季度的单位已实现收益进行了汇总统计，并在面值1元以上部分【尽管封闭式基金分红没有低于分红后净值不得低于面值的规定，但考虑到部分基金（尤其是开放式）契约中有类似约定，因此本文从谨慎原则出发采取此方式进行分析】的今年来单位已实现收益90%进行分配的假设下以及不同的合理折价水平假设下的分红套利空间进行了情景测算（图表9）。综合比较分红潜力以及折价水平，建议侧重关注汉兴、普惠、景宏等基金。对于非金融类机构投资者，在附加考虑分红税收优惠带来安全边际的背景下，可进一步关注汉盛、安信、裕阳等基金。图表9：封闭式基金2008年度前三季度已实现收益90进行分配下套利空间比较（统计截止2008.11.21）基金名称份额剩余存续期（年）当前折价率前三季度单位实现收益（元）面值以上的前三季度单位已实现收益（元）面值以上的前三季度单位已实现收益按90%计算分配分红后维持现有折价的套利空间分红后35%合理折价下套利空间分红后30%合理折价下套利空间分红后25%合理折价下套利空间分红后20%合理折价下套利空间基金汉兴306.1133.93%0.2067 0.1609 6.41%4.99%11.61%18.24%24.86%基金景宏205.4632.48%0.2895 0.1760 6.48%3.25%9.66%16.07%22.48%基金通乾207.7734.65%0.2073 0.0651 2.92%2.42%9.65%16.88%24.11%基金普惠205.1331.30%0.2270 0.1791 6.23%1.58%7.87%14.15%20.43%基金景福306.1134.84%0.0821 0.0098 0.47%0.22%7.83%15.43%23.04%基金同盛305.9635.07%-0.1612 0.11%7.81%15.52%23.22%基金普丰305.6534.63%0.0562 -0.56%7.09%14.74%22.39%基金汉盛205.4926.91%0.5471 0.3983 9.44%1.21%6.30%11.38%16.47%基金金鑫305.9233.96%-0.1664 -1.57%6.00%13.57%21.14%基金同益205.3833.41%0.1712 -2.38%5.13%12.64%20.15%基金银丰308.6932.76%0.0197 -3.32%4.11%11.55%18.99%基金天元305.7632.08%0.1763 0.0233 0.97%-3.24%3.97%11.18%18.39%基金裕阳204.6827.00%0.4133 0.2658 6.99%-1.89%3.66%9.22%14.77%基金科瑞308.3132.43%-0.1286 -3.81%3.59%10.99%18.39%基金兴和305.6432.15%-0.0252 -4.20%3.17%10.54%17.91%基金安顺305.5630.50%0.1450 0.0647 2.40%-3.72%3.08%9.88%16.68%基金安信204.5925.94%0.4852 0.2652 6.61%-3.32%2.16%7.64%13.12%基金久嘉208.6231.37%-0.3345 -5.29%1.99%9.28%16.56%基金丰和308.3430.75%-0.4138 -6.13%1.09%8.31%15.53%基金金泰204.3530.64%-0.1505 -6.29%0.92%8.13%15.34%基金鸿阳208.0529.68%-0.2386 -7.57%-0.46%6.65%13.76%基金裕隆305.5627.84%-0.0363 -9.92%-2.99%3.93%10.86%基金开元204.3524.71%-0.1520 -13.66%-7.02%-0.38%6.26%基金兴华204.4424.06%0.0316 -14.41%-7.82%-1.24%5.34%基金泰和205.3823.90%-0.3138 -14.59%-8.02%-1.45%5.12%基金裕泽52.5317.07%-0.2412 -21.62%-15.59%-9.56%-3.53%来源：国金证券研究所 风险控制下适当兼顾投资管理能力n 悲观的市场环境会加深封闭式基金的折价，在对下阶段市场保持中性的态度、继续强调风险的控制的思路下，建议下阶段在重点配置具备分红潜力封基封闭式基金的同时，适当关注管理人投资管理能力因素，选择预期业绩相对稳健突出的基金进行投资。n 封闭式基金作为我国基金规范发展的始作俑者，部分产品在长期的运作中展示了管理人出色的投资能力，对2004年至今近五年现存封闭式基金历年业绩进行比较分析看到，安顺、兴华、久嘉、裕阳、裕隆、天元、景宏、安信等基金各阶段业绩持续出色，各期业绩多数处于同业前半区，管理人投资管理能力展示出一定的比较优势。图表10：现有30只老封闭式基金各阶段净值增长率相互排名基金名称基金份额(亿)当前折价(2008.10.17)08年三季度净值增长率排名08年上半年净值增长率排名2007净值增长率排名2004年2006年净值值增长率排名基金安顺3027.65%61173基金兴华2022.32%82910基金久嘉2030.04%51179基金裕阳2024.64%414414基金裕隆3030.01%310122基金天元3033.44%1013612基金景宏2035.24%112455基金安信2026.26%123246来源：国金证券研究所 剩余存续期47年基金折价安全边际较高，09年到期基金折价具有吸引力n 在前期报告我们提到，纵观国内封闭式基金折价演变的历史，长剩余期限封闭式基金平均折价在2005年二季度2006年三季度的一年半时间内持续维持在45%的高位上下波动，简单从绝对值角度出发明显高于当前的折价水平。不过，“剩余存续期”变化是不容忽视的重要因素。因此，为了更好比较分析时间推移下两个时点封闭式基金的折价水平，我们把两个时点基金（长剩余期限）的折价率、到期年化收益率（假设持有到期净值保持不变、按当时价格买入的收益率）按照存续期这一主要因素（而非基金产品）进行比较。图表11结果显示，目前剩余存续期在47年的封闭式基金的折价水平、到期年化收益率与历史高点相比大致相当，剩余存续期79年的封基折价则较历史高点尚有一定的差距。因此，考虑到折价的安全边际，简单从剩余存续期角度考虑，建议下阶段重点关注剩余存续期47年的封闭式基金。图表11：长剩余期限封闭式基金折价率变化来源：国金证券研究所 n 另外，2009年底前到期的两只基金金盛和天华折价分别为14.51%和12.75%，总体上看相对于其1年和半年剩余存续期而言具有一定吸引力。同时，在振荡市场环境下，封闭式基金具有规模小、份额稳定的优势，有利于管理人更好投资操作。因此，对于追求一定安全边际的资金建议重点配置基金天华、金盛。n 综合上述对折价水平、潜在年度分红因素以及管理人投资管理能力的分析结果，建议下阶段重点关注普惠、景宏、汉兴、裕阳等长剩余期限封闭式基金和短剩余期限封闭式基金天华、金盛。四、基金组合推荐n 国金0811期基金组合的业绩表现分析如下（基准定义参考图表17）： 本期基金组合在取得正收益的同时均小幅战胜各自基准，其中：进攻型组合、防御型、封闭基金组合收益率分别为4.47%、2.57%和0.70%，分别战胜各自基准2.13%、0.43%和0.52%；绝对收益组合本期收益率达到1.45%，超出同期基准1.09%。 从累计收益角度考察，尽管在市场风险释放下中高风险组合均有不同程度缩水，但进攻型组合、防御型组合、绝对收益组合及封闭式基金组合今年来复合收益率分别为-40.14%、-22.74%、9.52%和-38.05%，分别战胜各自基准11.30%、10.85%、5.56%和9.05%。图表12：组合收益表格当期收益2008年度累计收益组合市场基准同业基准组合市场基准同业基准进攻型组合4.47%3.73%2.34%-40.14%-53.18%-51.44%防御型组合2.57%2.92%2.14%-22.74%-34.86%-33.59%绝对收益组合1.45%0.36%9.52%3.96%封闭基金组合0.70%0.18%-38.05%-47.10%来源：国金证券研究所 n 依据前面各部分对市场、基金二季度投资组合情况的分析，我们对国金0811期基金组合进行适当调整，建立国金0812期基金组合如下：图表13：0812期进攻型组合基金名称类型投资权重基金评级基金经理基金经理评级基金公司基金公司评级华夏成长股票型20%巩怀志华夏嘉实成长混合型20%刘天君嘉实合丰成长股票型20%王勇泰达荷银易方达策略股票型20%刘志奇易方达方达中小盘股票型20%何云峰易方达来源：国金证券研究所 图表14：0812期防御型组合基金名称类型投资权重基金评级基金经理基金经理评级基金公司基金公司评级合丰稳定股票型15%李泽刚泰达荷银兴业可转债混合型15%杨云兴业全球富国天益股票型15%陈戈富国鹏华成长混合型15%陈鹏鹏华建信增利债券型40%汪沛，钟敬棣建信来源：国金证券研究所 图表15：0812期绝对收益组合基金名称类型投资权重基金公司基金公司评级博时债券A债券型50%博时大成债券A债券型50%大成来源：国金证券研究所 图表16：0812期封闭基金组合基金名称投资权重基金经理基金经理评级基金公司基金公司评级基金普惠20%冀洪涛鹏华基金景宏20%袁青大成基金天华20%许翔银华基金裕阳20%周力博时基金汉兴20%许达富国来源：国金证券研究所 图表17：组合说明进攻型组合防御型组合绝对收益组合封闭基金组合基金样本股票型混合型开放式基金为主股票型混合型债券型开放式基金为主债券型开放式基金货币市场基金为主封闭式基金同业基准偏股型开放式基金收益指数偏股型开放式基金收益指数60%债券型开放式基金收益指数40%二年期定期存款税后利率封闭式基金价格指数市场基准80%流通A+20%上证国债指数50%流通A+50%上证国债指数开放式基金收益指数采用总规模派氏加权法计算，反映基金总体净值增长情况：其中：总净资产(样本报告期的规模样本的净值)。遇到分红、份额变动等情况，按“除数修正法”进行修正：即日指数=即日基金净值/调整后前一交易日基金净值*前一交易日收盘指数。新基金在设立90天后记入指数。其中偏股型开放式基金收益指数以股票型和混合型开放式基金为样本，债券型开放式基金收益指数以债券型开放式基金为样本。来源：国金证券研究所 附录1：开放式基金月度净值表现情况图表18：开放式基金月度净值表现（2008.10.222008.11.21）基金名称基金类型净值增长率(%)排名基金名称基金类型净值增长率(%)排名金鹰中小盘股票-成长型16.32 1海富通精选混合-配置型6.33 1天治创新股票-平衡型11.41 2国泰回报混合-配置型6.19 2银河成长股票-成长型10.84 3华富竞争力混合-配置型5.94 3合丰成长股票-行业型8.48 4富国天惠混合-配置型5.23 4嘉实精选股票-价值型8.16 5中信配置混合-配置型5.14 5宝盈资源股票-价值型7.53 6广发稳健混合-配置型5.03 6中 小 板股票-指数型7.08 7东吴嘉禾混合-配置型4.86 7金鹰优选股票-价值型6.73 8海富精选2混合-配置型4.76 8东吴行业股票-成长型6.65 9万家和谐混合-配置型4.69 9上投成长股票-成长型6.57 10长信双利混合-灵活组合4.67 10国泰金鹰股票-成长型6.46 11国泰金鼎混合-配置型4.60 11德盛小盘股票-成长型6.45 12东方精选混合-灵活组合4.59 12广发小盘股票-成长型6.41 13天弘精选混合-灵活组合4.57 13万家公用股票-指数型6.37 14嘉