数期货标的物及其与现货市场的关系.ppt

沪深300指数期货标的物 及其与现货市场关系 上海财经大学应用统计研究中心 徐国祥教授 为了促进我国证券市场和金融指数衍 生品市场的进一步发展，指数产品创新势在 必行，而其中最基本的衍生工具为指数期货 。然而，就指数期货而言，首先要确定指数 期货的标的物，沪深300指数就是一个合适 的指数期货标的物。 一、沪深300股价指数指数期货标的物 v （一）指数期货标的物指数编制的基 本原则 v （二）沪深300指数及特点分析 v （三）沪深300指数前20权重股名单 （一）指数期货标的物指数编制的基本原则 综合考虑国外及香港成熟市场上成 分股指数样本股的选取方法，同时考虑到我 国大陆股市的实际情况，我国大陆指数期货 标的物的股价指数的编制应遵循以下基本原 则 . v 1、应该具有较高的套期保值效率和较低的套期 保值成本 v 2、应该采用样本股来编制指数 v 3、应该采用流通股作为权重进行计算 v 4、样本股总流通市值和成交金额分别占沪深两 市的比例至少都应该达到50%以上 v 5、应该真实反映整个中国A股市场的股价综合 动态走势 v 6、样本股应该具有较好的行业代表性 v 7、样本股中不应该包含亏损股 v 8、应该不易被操纵 （二）沪深300指数及特点分析 v 在确定沪深300指数编制应遵循的原则之前，首先要明 确该指数的目标或定位和功能。因为根据不同的目标、定 位和功能，可以编制不同的股价指数。 v 沪深300指数的目标和功能有两个：一是客观、综合地 反映沪深股市的概貌和运行状况，且作为评价市场的尺度 和标准，能为投资者投资决策提供方向标；二是可作为金 融创新基础的基准指数，如作为股票指数期货的标的物。 沪深300指数的定位和功能决定它的编制原则,包 括： v 第一，能反映整个中国A股市场的股价综合动态走势； v 第二，其流通市值和成交金额应达到沪深两市所有A股流 通市值和成交金额的50%以上，以保证该指数的流通市值的 规模和足够的流动性，并不易被操纵； v 第三，应具有良好的行业代表性，能够将反映主体经济行 业的股票包含在内； v 第四，应便于投资者进行投资组合； v 第五，应具有较高的套期保值效率和较低的套期保值成本 。这些编制原则符合指数期货标的物的要求。 沪深300指数的定义 以在上海证券交易所和深圳证券交易所 所有上市的股票中选取规模大和流动性强的最具代 表性的300家成份股作为编制对象，并以这些成份 股的自由流通量为权数、以2004年12月31日为基准 日、基期点数为1000点的股价指数。 沪深300指数编制的特点 一是采用自由流通量为权数，这保证了该指数是反映流 通市场股价的综合动态演变。 二是在成份股权重的确定上，该指数采用分级靠档法， 共分为九级靠档。这样做的目的是考虑了我国股票市场结 构的特殊性以及未来可能的结构变动，同时也能避免股价 指数非正常性的波动。 三是在样本股的调整上，该指数设置备选名单，其目的 是为了固定样本数量的指数的样本股临时调整，如样本股 公司退市、合并等，以提高样本调整的可预期性，增强指 数管理的透明度。 四是引入了大市值公司快速进入沪深300指数的机制。 随着股权分置改革的顺利推进，新股发行重新启动，一批 国民经济支柱型企业陆续上市。由于我国证券市场的特殊 性，如果不能及时地将这些股票纳入成份指数，指数功能 就将受到一定的影响。 沪深300指数的优势 第一，沪深300指数属于成份指数，新股上市（除少数 大市值公司外）不会马上进入指数，从而保证了指数的稳 定性。 第二，沪深300指数可反映全国证券市场股价的综合动 态演变，反映的是流动性强和规模大的代表性股票的股价 的综合变动，这是上证综合指数和深证综合指数所不能比 拟的。因此，构建沪深300指数可给投资者提供权威的投资 方向和良好的跟踪目标。 第三，沪深300指数采用样本股编制，并使用自由流通 量加权，这有利于投资者进行投资组合和指数化投资，如 现在已成立的嘉实沪深指数基金和大成沪深 指数基金。而上证综合指数是采用全样本编制，这给投资 者进行投资组合带来了一定的困难。 第四，沪深300指数采用国际主流编制方法编制，因为 编制时考虑到了指数金融产品创新的需要，所以该指数可 以作为金融创新基础的基准指数，如可以作为我国指数期 货的良好的标的物。 沪深300指数的指数编制技术 一是从样本空间上看，该指数剔除了暂停上市股票、经 营状况异常或最近财务报告严重亏损的股票和股价波动较 大、市场表现明显受到操纵的股票，以及其他经专家委员 会认定的应该剔除的股票。 二是从选样标准看，规模和流动性是该指数选样的两个 标准。 三是从选样方法看，该指数对样本空间股票在最近一年 （新股为上市以来）的日均成交金额由高到低排名，在剔 除排名后50%的股票之后，对剩余股票按照日均总市值由高 到低进行排名，并选取排名在前300名的股票作为样本股。 四是沪深300指数样本股调整周期为半年。 五是样本股调整对沪深300指数影响不大。 六是中国银行等股票纳入指数会给沪深300指数带来的 影响没有上证综合指数大。 沪深300指数中前20权重股名单 由于样本股的权重对指数有权衡轻重的作用，样本股的权重越 大，对指数的影响越大。下表列出了沪深300指数中前20权重股名单。 股票代码股票简称权重(%)权重位次 股票代码股票简称权重(%)权重位次 600016民生银行 3.371 600519贵州茅台 1.4311 600036招商银行 3.202 601006大秦铁路 1.3912 600030中信证券 2.973 600018上港集团 1.3813 000002万科 2.534 600028中国石化 1.3514 600019宝钢股份 1.905 000001深发展 1.2415 601398工商银行 1.906 600005武钢股份 1.1416 600000浦发银行 1.837 600009上海机场 1.1317 600050中国联通 1.768 000858五 粮 液 1.1218 601318中国平安 1.749 601988中国银行 1.0919 600900长江电力 1.6010 600104上海汽车 1.0120 二、股指期货与现货指数的关系 我国股指期货推出在即。对于我国投资者而 言，不仅要掌握股指期货投资的理论，更应该了解股 指期货和股票市场的之间的实证关系，为参与股指期 货投资，奠定下坚实的基础。下面详细介绍了股指期 货对股票市场交易量的影响、股指期货对股票市场波 动性的影响、股指期货对股指权重股的影响，以及股 指期货与股票市场价格之间的领先滞后关系。 （一）股指期货对股票市场交易量的影响 股指期货具有高杠杆率、低成本、交易便捷的优 点，因此广受机构及基金经理人的青睐，将其作为避 险、套利的工具。这就使得大部分国家或地区的股指 期货一上市，成交量就迅猛上升，远超股票市场的成 交量。 芝加哥期货交易所于1982年推出S&P500股价指数，短短三年 时间其成交量就大幅超过纽约证券交易所股票成交量。香港在 1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了60，之 后，股票交易量不断增加。据统计，2000年上半年，香港股票交 易金额已达到17566亿港元，比恒指期货推出前同期香港股票交 易金额已增加近50倍。在日本，股指期货成交量更是远超股票市 场成交量，最高时曾超过现货市场成交量的10倍。于是根据这些 历史数据，人们普遍认为，指数期货的推出促使大量资金从股票 市场向股指期货市场转移。 那么是不是股指期货交易量远超股票市场，就真的意味着股 指期货市场在从股票市场“抽血”呢？国内外学者对这个问题， 进行了广泛深入的研究。 v 日本的研究报告指出，许多市场参与者除非发现市场有套利机 会，否则多从事单纯的指数交易，即投机交易仍占大份，尤其是 市场波动幅度较大时。也有迹象显示，避险者也会参与投机交易 ，以免在快速波动的行情中坐失良机，这使得日本的指数期货交 易量远超股票市场。 v 国际证券交易联合会1993年所作的一份调查报告显示，美国、 日本、巴西等国都存在资金从股市向股指期货市场流动的现象。 v Kuserk和Cocke（1994）等人对美国股市进行的实证研究表明 ，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的 加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易 量呈双向推动的态势。虽然股指期货的市场规模超过现货市场， 但这是场外资金大量流入造成的，对股市的发展具有长期推动作 用。 v李存修等学者(1998)以香港恒生指数期货为例，研究了股指期货对 现货市场成交量的影响。他们以周转率作为流动性的判断指标。他们 认为，股指期货的上市可能有三点影响：一是期货杠杆程度高，吸引 以投机为目的的交易，股市的信用交易或许会因股指期货的出现而发 生移转；二是股指期货提供了避险工具，提高了投资意愿而增加了现 货市场的成交量；三是股指期货有价格发现的功用，吸引了套利交易 。恒指期货上市后，成份股及非成份股的周转率皆增加八成以上，可 见市场流动性显著增加，促使期货与现货的成交量双双上升。 v综合而言，股指期货的推出初期的确会吸引一部分资金从股票市场 转移到股指期货市场，随着股指期货市场的发展，其成交量往往会超 过股票市场成交量。对于资金推动型的股市增长模式，这种“资金转 移”当然会导致股票市场的萎缩，但是，这也在客观上促进了股市的 调整，走上健康的发展道路。股指期货的推出对股市的发展具有长期 推动作用，期货市场的成熟，带来的也是股票市场的繁荣。 （二）股指期货对股票市场波动性的影响 自股指期货市场产生以来，不少政府管理部门和有 关学者对衍生产品的发展持反对态度。他们的理由主 要是，股指期货市场的建立增加了股票市场的不稳定 性，加大了股票价格波动风险。1987年10月华尔街股 市的崩盘，就给反对金融衍生产品的人们提供了似乎 有力的例证，更是有学者提出了“瀑布理论”，来阐 述和解释股指期货对股票市场的负面影响。 v很多研究者对有关期货市场对现货市场波动性的影响进行过大量的理 论研究，但是由于这些研究成果本身存在许多模棱两可或相互矛盾之处 ，故缺乏一定的说服力。例如，Cass和Shell于1983年提出的理论模型认 为，由于期货市场是一个零和游戏，造成财富分布结构的变化，进而改 变现货市场的需求模式，增加现货市场价格的波动性，然而Green1986年 的研究否定了这一观点。针对股指期货所作的研究同样是得到了很多模 棱两可的结论。例如1990年Subrahmanyam构建的理论模型并未发现股指 期货市场对股票现货市场波动有明显的影响。Turnovsky和Campbell却发 现，股指期货市场的建立降低了股票市场的波动性。Chari， Jayannathan和Jones1990年的研究发现，通过构建理论模型证明股指期 货市场对股票市场波动性的影响，只需要对理论模型稍作改动，就能得 到完全相反的结论，这表明，用理论模型来判断股指期货市场对股票市 场波动性的影响，结论是不可靠的。 v在部分学者对这方面问题进行理论研究的同时，越来越多的经济学家 开始尝试使用实证方法对相关问题进行实证研究。Kamara, Miller和 Siegel（1992）使用多变量检验的方法，研究了股指期货上市对美国 S&P500指数报酬的影响，结果发现股指期货上市后日报酬率波动性大于未 上市之前，但月报酬的波动性则未改变，认为股指期货交易对股价波动有 影响，其效果是极小的和短期的。Bessembinder和Seguin（1992）采用 ARIMA方法，研究在股指期货上市后期货市场的成交量与未平仓交易量对 美国S&P500指数报酬的影响，实证结果显示，期货交易能显著降低股票价 格波动。Anotonio和Holmes（1995）运用GARCH模型，探讨FTSE100市场股 指期货对现货市场波动的影响，结果发现FTSE100股指期货上市后，股价 波动性增加。类似的实证研究很多，研究方法和研究结论不尽相同。 股指期货上市后对股市波动无影响或只有短期影响 作者研究区间研究对象研究方法实证结果 Grossman (1988) 1987.1- 1987.10 S&P500单变量检验 探讨各应变量与各种期货交易程度指标间的相关 程度，结果发现股市的波动性与期货交易程度没 有显著相关 Hariis (1989) S&P500 针对个别的 值、市场价值、交易频率及价位水 平研究后，发现股市的波动性与期货交易程度没 有显著相关 Bocketti & Rovert (1990) 1962.7- 1990.8 S&P500回归分析 无论是每日或每小时的股价变动，与期货交易量 的相关系数都在显著水平0.05下，表明股指期货 交易与股市波动并无显著相关 Hodgson & Nigholls (1991) 1981.2.2- 1987.6.30 AOI 不论是每日或每周、长期或短期、个别考虑指数 期货期权还是同时考虑两者影响，指数期货及指 数期权的交易对股市波动并没有显著影响 Gerety & Mulherin (1991) 1940.1- 1989 DJ 以每小时报酬的标准差代表股市波动的程度，结 果显示期货的交易并未造成股市波动增加。 续前表: Laatsch (1991) 1982.6- 1986.6 MMI OLS法和 调整 系 数法 使用Pinches,Mingo及Caruthers(1973)因素分析法找 出两组控制组，以S&P500每日报酬求出标准市场单因 素回归模型。两组都没有证据显示MMI指数期货的交易 改变了MMI个别股票的绩效 Bessembinder &Seguin (1992) S&P500ARIMA 研究期货市场的成交量与未平仓交易量对S&P500指数 报酬的影响。结果发现长期而言，期货交易能显著降 低股票价格波动。 Pericli& Koutmos (1997) 1956-1994S&P500EGARCH 除了1987年10月股市崩盘影响外，股指期货与期权的 上市，不影响现货股价的波动 Edwards (1988a,b) 1973-1982 1982-1986 S&P500 Value Line F检验 发现股指期货上市并未对股市造成长期不稳定的影响 ，但短期确实使得股价波动性增加。但在上市之后的4 年间，标准差较上市前低，直到1986年后才升高。而 1986年底以后的波动性，在其他没有期货交易的市场 及债券市场中也显著变大，因此不能将其后股价波动 性变大的原因认定为股指期货的交易 Kamara, Miller& Siegel (1992) 1976.1.1- 1988.12.31 S&P500 多变量检 验 股指期货上市后日报酬率波动性大于未上市之间，但 月报酬的波动性未改变。可见股指期货交易对股价波 动有影响，其效果是极小的和短期的。在控制总体经 济变量的影响下，股价波动在期货上市后并未增加， 反而下降 股指期货上市后股市波动增加 作者研究期间研究对象研究方法实证结果 Maberly (1989) 1963-1988S&P500F检验股指期货交易后股市波动性增加 Domocaran (1990) 1982.4前后 5年 S&P500回归分析 平均报酬方面，指数组及非指数组在期货上市后均显著提高， 且指数组上升幅度较大。标准差方面，指数组在期货上市后标 准差增加，非指数组的标准差 显著降低。指数组在期货上市 后的显著增加，两组间的差异由上市前的不显著变成上市后的 显著 Martin&Se nchack (1990) 1980.1- 1987.10 MMI线性回归 MMI其20种个别股票的系统性风险百分比，随着股指期货开始 交易而显著增加，而非指数股票个别股票系统性风险百分比则 非常稳定，因此股指期货交易确实会使其标的物股票个别股票 的价格波动增加 Lee&Ohk (1992) 上市前后各 100、250、 500个交易 日 美、英、日 、港、澳 S-GARCH 澳大利亚股价波动性在上市前后并无显著差异。香港在短期股 价波动性下降，长期则显著增加。日本在短、中、长期波动性 增加。英国在短、中期波动性增加，长期无显著差异。美国只 有中期波动性增加。股指期货上市前后两个投资组合波动性结 构，发现波动性平均水平在指数期货上市后增加，且会使得股 市相对地较具效率 Anotonio&Ho lmes(1997) 1980-1991FTSE100GARCH FTSE100期货上市后，造成股价波动性增加，期货交易将以前 市场中的讯息整合传递至现货市场内，引起股票价格波动。期 货的引入造成传递至现货市场的讯息较快且准确 从上面两个汇总表格，我们可以发现，关 于股指期货对股票市场波动性的影响，大多数的实 证研究成果认为，股指期货市场不会增加股票市场 的长期波动性，股指期货上市对现货市场的冲击也 只是短期影响。 （三）股指期货对股指权重股的影响 从股指期货的发展历史看，股指期货市场对股票市场 的发展起到了很大的推动作用。但是，股指期货对个股的推动 作用却是不一的。实证研究表明，股指期货推出后，股指成份 股较非成份股有更高的流动性和报酬率，而这其中权重股的流 动性增加的尤为明显。这是因为对于机构投资者而言，投资选 股策略着重于基本面及市场整体态势，常会依个股的权重来决 定，而股指的成份股理所当然成为首选。因此股指期货市场建 立后，使投资策略工具更加多元化的同时，其选择股指成份股 与非成份股之间的差异性也会增大。 历史表明，各国在推出股指期货前，股指的权重股往往成 为机构投资者抢夺筹码的对象。这种情况在国内市场中可能会更为明 显。首先是因为成分股，特别是权重股的稀缺和优质性；其次是沪深 300指数还是具有权重集中的特点。如在行业集中度上，其金属与非金 属、金融服务业和机械制造类行业在沪深300指数中还是占到30%的比 例；而在个股的权重分布上，权重占比最大的30家股票在沪深300指数 中也占到了36%的比重。这些权重行业和权重股显然在沪深300指数中 占有非常重要的战略地位。这些股票很可能被主要机构抢先建仓，起 到先发制人的作用。在股票指数的运行过程中，利用权重股对股票指 数和对股票指数期货价格进行调控和操纵在境外的股指期货市场中也 不乏案例。 （四）股指期货与股票市场价格走势之间的关系 从理论上讲，股票现货与股指期货虽然在不同的 市场交易，但是具有等价资产报酬的时间关系，股票 市场与股指期货市场价格应同时、同向变动对信息作 出反应，任一市场的价格变动都不应领先或落后于另 一个市场。但从20世纪80年代以来，许多实证研究却 发现两个市场间的价格变化存在着领先或落后的关系 。 例如：Kawaller和Koch(1987)以协整方法研究了S&P500指数期货 与现货的关系，结果显示：每日股指期货领先现货时间大约20至45分钟，现 货领先股指期货时间不到1分钟。 Kawalleretal.（1987），Abhyankar（1998）和Tangetal.（ 1992）等使用格兰杰因果关系检验，Wahab&Lashgari（1993）， Flemingetal.（1996）和Pizzietal.（1998）等使用误差修正模型（ECM） 和协整检验发现：发达国家的股指期货市场比与股票现货市场能更快地获得 市场信息，股指期货的价格变化要领先于现货市场。 Hyun-Jung Ryoo&Graham Smith（2004）使用Granger因果性检 验方法研究了韩国股指期货对现货市场的影响。结果显示，两个市场互为因 果，但是股指期货对现货市场的领先效果要强很多，股指期货具有重要的价 格发现功能，股指期货市场对市场信息的反应要比现货市场更灵敏。 也有一部分研究的成果显示，股票市场价格波动领先于期货 市场。例如，Shyy et al.，(1996)使用Granger因果关系研究法国 CAC40股指期货与现货，研究结果显示：以最后成交价检定时，发现股 指期货价格领先现货；以Bid/Ask报价中点资料检定发现现货领先股指 期货。 经过对已有研究成果的整理和汇总，我们发现大 多数实证结果表明股指期货具有明显的价格发现功能，即 股指期货一般会领先于现货市场对市场资讯作出反应。 股指期货领先于或稍领先于现货 作者研究期间研究对象研究方法实证结果 Kawaller 和Koch (1987) 1984.6- 1985.12 S&P500指数期货 与现货每个交易 日每分钟报价 共整合 股指期货与现货在同时间相互影响；每 日股指期货领先现货时间大约20至45分 钟，现货领先股指期货时间不到1分钟 Stoll和 Whaley (1990) 1984.7.23- 1987.3.31 S&P500、MMI股 指期货与现货为 五分钟资料 双向回归 模型 股指期货报酬率领先现货报酬率约5分 钟；现货对股指期货预测能力非常薄弱 ；股指期货存在价格发现功能 Chan (1992) 1984.8-1985.6 1987.1月-9月 五分钟资料 S&P500、MMI股 价指数及其20成 份股 Granger因 果关系 股价指数的成份股无法完全解释股指期 货与现货领先与落后的关系；当许多股 票价格上涨或下跌时，股指期货市场领 先现货市场程度提高 Martikai nen&Putt onen (1994) 1988.5.2- 1990.3.31 芬兰FOX/FTAWI 股指期货与现货 5分钟资料 Granger因 果关系 股指期货领先现货反应；将股指期货报 酬率分为正、负报酬率后发现股指期货 领先现货的关系更加明显；现货市场不 完全性与现货市场放空机制，造成价格 反应在现货市场产生延迟现象 Abhyznkar (1995) 1986.4.28- 1986.10.24 1986