证券市场发展与共同富裕.doc

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/文* 作者为美国耶鲁大学管理学院金融经济学教授，北京大学光华管理学院特聘教授。在本文的素材收集过程中，作者得到谢平、周年洋与徐忠的帮助。发表于新财富2003年8月贫富悬殊问题日益严重，这已是公认的事实。如果这些收入差距不逐步缓和，势必对社会稳定构成进一步的挑战。造成贫富两极分化的原因很多，包括制度上的：只要政府对各类资源（尤其是金融资源）的垄断还存在，只要政府还继续控制许多行业的准入权，谁能获取这些资源和行业准入，谁就能快速增长财富。行政对资源和行业准入的垄断是造成两极分化的重要原因。但是，今天日益加剧的贫富差距也有时代和技术性的因素，包括生产、运输、销售和通讯技术变革对社会的冲击。这些技术变革或者说“现代化”因素使“商业垄断”的形成变得更为可行，也必然带来企业组织形式的变迁。在越来越多的希望集团、华联超市、国美电器出现并支配各个行业的时候，普通人从事“小本生意”的机会只会越来越少，社会中的收入分布只会越来越两极化。那么，我们如何通过相应的金融创新来缓和日渐加剧的贫富悬殊压力呢？证券市场在实现“共同富裕”这一理想中的作用又是什么呢？说到这里，我们不妨再看看美国。比如说，去年富豪索罗斯（George Soros）的收入是6亿美元，比平均收入为3万左右的普通工人高出两万倍，这种收入差别的确离谱。但是，在美国几乎从来没有因收入不均而引发的“革命”。那么，金融创新与市场结构是如何维系美国的社会稳定呢？一百年前的中国社会为回答这些问题，让我们简单回顾一下晚清中国的生产与商业形式。晚清前的中国跟十九世纪的美国一样：几乎所有人都从事农业。那时，铁路还刚刚起步，没有汽车和拖拉机，没有电话，甚至也没有电报，机械化生产也谈不上普及。当然，那时候根本不可能出现像刘永好的希望集团，任何规模化的饲料生产、运输与销售都不可能。既然那时的企业做不大，也自然没有一夜暴富的可能性。在传统的中国，各村和各镇基本上是相互分隔的局部市场，人工运货的距离可长达二、三十公里，但更远则体力上难以支撑；即使是通过马或者驴可使运输距离增加，但由于没有现今的宽阔的公路网，马车运输的货物规模和成本还是足以限制生产与市场规模的扩张。因此，张三可在张家镇、李四在李家镇各办一家饲料店，而且由于每家都得靠手工加工制作饲料，任何一家都不易作得太大，所以张家镇和李家镇甚至都可容纳几家饲料店。从这种意义上讲，正因为每家饲料店规模很小、需要的创业资本不多，只要有创业的意愿和能力，多数人都有机会集到资金、进入“企业家”阶层。对于任何社会，多数人有从事“小本生意”的致富机会而且这种致富机会人人平等，这一点非常重要，因为这是培育并维持一个足够大的“中等收入阶层”或“中产阶级”的必要条件。一旦中产阶级占多数，社会稳定就会是自然的事情。有意思的是，在传统的中国，张三或许选择开饭馆、开理发店或者种田，但由于都“做不大”，大家不仅“创业机会”均等，而且收入也相差不大。当年的地主也许真的富有，但没有几家的收入是普通百姓的几千倍、几万倍。五月号的“财富是怎样产生的”一文中我们谈到，在传统社会中宗族既是一种社会学意义上的群体，又是经济学意义上的互助共同体：当一家因盖房而需要一大笔开支时其他成员会借给他钱，而当一家出现天灾人祸时其他成员也会尽量向其提供救济。宗族起到了信贷、保险的经济作用。此外，族群在当时也是极重要的创业融资“证券市场”。张三如果想创业，最可靠的融资途径可能是本家族内的成员。这种“证券市场”虽然小，但那时创业需要的资金不会太多，家族内融资通常也“够用”。由于生产技术与运输技术上的限制，在传统的中国社会里不太容易出现有规模的商业垄断，“亿万富豪”也不太可能出现。因此，没有必要靠金融创新、靠大众证券市场来调节收入的不平等，股权证券化的必要性不大。现代技术带来的冲击今天，我们可能会认为是改革开放、是市场化造就了像刘永好这样的富豪。其实，这种说法只对了一半，因为仅靠市场、靠改革本身还不一定能使你在短短十几年中创造几十亿的财富。刘永好的经历是值得我们所有中国人骄傲的经典致富故事，也应是我们创业致富的榜样。从1982年开始，刘氏四兄弟以1000元人民币做起点，先是养良种鸡，后再改成养鹌鹑，到1986年其原来的1000元膨胀成1000万元。虽然那起初的成长已得益于现代养殖技术与运输技术，但真正让刘家兄弟腾飞的还是在猪饲料生产、运输与销售上。1988年刘氏兄弟开始转向猪饲料市场，推出“希望牌”1号产品，到1990年3月，其月产量达4500吨，成为西南地区最大的饲料厂。1992年开始，希望集团面向全国进行规模性购并，先是在湖南、江西、湖北和四川收购了4家国营饲料厂，随后5年里又兼并、收购了40余家，到2000年在全国共收购、新建100多家饲料加工厂。此时，希望集团在饲料业的规模已是势不可挡。说到这里，我们不妨要问：如果不是机械化的生产技术、不是汽车等运输工具、不是电话等通讯手段，那么这种规模性生产与销售怎么可能？难以想象在晚清当时的通讯与交通环境下一个公司能协调管理遍及各地的100多家饲料加工厂，更不用说协调管理好其更大的销售网。在美国的工业化过程中也有许多类似的故事。比如，在1881年的美国南部北卡州，一个名叫杜克（James Duke）的人在某天发明了制造香烟的机器，当时人工卷烟最多一天一人能卷2千支。但，杜克的机器一天能卷13万支。随即，杜克收购了南部乃至全美的卷烟厂，成立了“美国烟草公司”（American Tobacco Corp。）。制烟机使成本大降、产量大升，一夜间把美国香烟供不应求的局面整个倒换过来：仅一家公司就使生产容量大大过剩。于是，杜克接下来的挑战是如何通过广告来扩大对香烟的需求，从而开启了美国大众商业广告的先河。今天中国的销售行业也有不少成功的“规模化”故事。华联超市和国美电器已在彼此的零售领域中势不可挡（前者在食品与杂货、后者在电器销售）。这些规模化零售公司的直接效果之一是消费者能更便宜、更方便地买到物品，对消费者和创业者是双赢。但是，像希望集团、美国烟草公司、华联超市这些规模化企业也带来许多挑战：人们作“小本生意”的机会越来越少，不利于中产阶级的扩大。在希望集团收购完众多饲料厂并形成一定的行业垄断后，任何只能以小规模生产饲料的企业都难以在成本和销售网络上与希望集团竞争，后者的规模优势也使任何有意进入饲料业的人望而止步（除非张三或者李四有新的突破性生产、运输技术）。在零售领域中有了华联超市、国美电器等企业后，普通人开杂货店的机会就大大减少。这样一来，规模生产与规模销售就改变了人们可行的创业空间，许多“勉勉强强”的小规模创业机会不复存在。当然，张三们和李四们可以挖掘别的创业机会，也可选择作希望集团、联想集团或者其他公司的职员：只要希望集团的收入增长，张三和李四的工薪也能增长。可是，仅靠工薪的增长来增加个人收入，虽然能多少使大家共同富裕，但在经济快速增长时，那些不持有任何经营性产权的人无法靠产权的增值而提高收入。结果，收入差距可能难免越来越大。这里的关键是：如何弥补众多家庭因规模化生产与规模化销售而失去的一般性创业机会（中等收入机会）呢？证券化与证券市场的作用我们看到，今天的贫富差距并非市场化改革的必然结果，至少部分是由现代科技所致。既然规模化企业是导致收入两极分化的部分原因，那么克服这种分化动力的方法便是把这些大企业的股份细化并以证券形式上市，让所有大众都可自由买卖这些细分后的公司股份。因此，股份的证券化交易是缓和贫富悬殊的一种方式，给中产阶级在收入上有“与时俱进”的机会。这样一来，尽管工薪阶层不直接经营企业，但他们也能以股东身份分享创业与企业增长的好处（这里的前提假设当然是“股市能正常运行”）。2001年3月11日刘永好的新希望农业股份公司在深交所上市，为更多中国人分享其未来成果开了大门。同年，刘永好等股东创始的中国民生银行也挂牌上市。国美电器在上市准备中。到今天，中国股市还只是对少数民企开放，整个股市规模有限，开放式基金也刚刚起步。在真正成为调平社会收入分布的工具之前，中国股市仍有漫长的路要走。经济学中我们通常用基尼（Gini）指数来测度一国的最富与最穷人群之间的收入差距。按照该指数，2001年美国与中国都为41，也就是说，最高与最低收入群之间的差距在两国类似。但，为什么这种收入差距在美国不成问题而在中国可能成大问题呢？除了政治与社会制度因素之外，经济方面的原因主要有两个。第一，不管张三、李四的家庭背景如何，他们照样有同等的发财致富机会。象十九世纪的摩根（J. P. Morgan）和当代的电脑巨富戴尔（Michael Dell）、盖茨（Bill Gates）、英特尔的创始人以及惠普创始人等亿万富豪们，他们都是一般家庭出身，这些传奇式创业致富的故事让每个人都觉得：如果我足够勤奋，或许我自己或者我的后代也能像他们那么成功！这种“致富机会平等”的感觉会自然减少人们的仇富心态。第二个原因则是美国多数人属于中产阶级（我们注意到，基尼指数只反映收入分布图的两端的情况，并不能反映中产阶级的收入水平）。虽然美国经济主要受制于大企业，股市和基金市场的发展使中等收入家庭能通过股票投资成为实际的有产者。在1900年时美国大约有400万股民，到1980年股民人数升到3020万，1989年为5230万，到2002年则为8430万，是全美2.8亿人口的30%，每三人中有一位股民。到去年，至少有一半的美国家庭都直接或通过基金间接持有上市公司股票。也就是说，在近些年美国经济、特别是股市大大上涨的过程中，看到自己财富跟着涨的不只是那些戴尔们和盖茨们，还有8430万普通收入的老百姓。发达的股市把众多公司的股权变为人人都可持有的东西。在这种境况下，千千万万家庭自然会对自己的经济状况心满意足。一般而言，一国的证券市场发展会直接决定其老百姓参与股权投资的程度。跟中国相比，虽然意大利的股市起步很早，但其发展程度跟中国股市差不多，公司治理问题也非常严重。日本和德国的股市发展为中等，而美国与英国的证券市场则发展得最完善。图一给出这6个国家一般家庭的财富在不动产和金融证券资产间的组合状况，其中，中国的数据来自人民银行去年对大中城市居民的调查报告，而其他国家的调查数据则包括城市和乡村居民。图一中看到，意大利家庭投入金融资产的财富平均只占家庭总财富的13%（部分原因是意大利人不信任证券投资，更相信有形有状的房地产投资，他们的商业性房产投资平均占总财富的22%），中国城市家庭平均有35%的财富投入金融资产，日本家庭有38%，英国45%，美国家庭投入金融证券的财富最高，平均占61%。因此，证券化程度越高的国家，其普通家庭越能通过证券市场有效配置其财富组合。由于金融证券比非金融资产（如，房地产）更具流动性，前者提供的投资组合配置效益会更高、更灵活（是“活钱”，而不是“死钱”）。股市的发达程度除了反映在上市公司数量和规模之外，也最终会反映到普通家庭的金融资产投资组合上，也就是，股市越发达，每家参与股权投资的程度应该越高。图二列出每个国家的普通家庭平均把多少金融财富投入股权。在中国，投入股权的资金平均占城市家庭的金融资产的7.7%，在意大利为11.3%，日本为15.5%，德国为16.9%，美国为34.6%。显然，美国家庭的股市投资参与程度最高，其中产阶层最大。这或许能解释虽然美国的贫富两极分化远比日本与德国严重，但美国并没因此比日本、德国出现更多的社会动荡。图三给出这些国家普通家庭的金融投资组合情况，从中可更清楚看出证券市场发展对一般老百姓的经济福利的意义。值得注意的是中国城市家庭平均有84.5%的金融资产投在银行存款，得到的是低风险但也是跟经济增长关系较小的低利息，因此人们能从产权升值中得到的好处极小。金融创新使社会共同富裕关于股市、债市、基金等证券市场的讨论侧重点一往都放在“如何帮助企业融资”这一角度上。继前两期本栏的思路，我们进一步发现证券市场的发展、金融创新的开拓实际上对消费者、对老百姓同样地重要。说到底，国家不能为了发展经济而发展经济，企业也不能为了发展而发展，最终所有这一切都是为了一个目的：改善社会大众的福利。在现代技术的推动下，规模化生产与规模化销售使整个社会的生产力大大提高，企业的兼并重组也是一项对社会有利的事。对这些重组应该减少行政管制，应该为更多的新希望集团、更多的国美电器的出现创造条件。但是，在规模化企业形成的同时，证券市场的发展必须跟上，否则会使更多的中等收入家庭朝低收入靠拢，社会收入差距会拉得更大。允许众多公司上市并通过金融创新让更多家庭持有股权(包括股票期权和其它企业证券)，这是改变目前贫富悬殊局面的上策，也是保持社会稳定、实现经济民主的必由之路。棶蜁莙攒銀剑幁哨渚谉忸錔陇庠泠媄银踡攍誒狄抃睫犾烕搆鐨灭蕲捈雋箪遐璜蒸悖冨枃蹴廖檟餮舌雤鍋主项诂牋韤涏兑裌鬊饹衼吡鸺諩藳垈捨鬎愃暙瓥戹覺酈噌兛繹谔鶓脤瓅猹埚該襛宯釣栢噅鯧鼟硕蝈邪葪鴰嵍啁顔曷悈呭钜餟幠鰹呀鹵媄韊呕袠龈痛彫雼鵋栙裟耦棵騷劳栲杻騝瓼匔楌沿鑘亸犒烁軠忝兗悟雴荞躛匒浿爼锎襕骃漁湈峚覚轕壧燡躢殝猓蝰粳笿祵谧贈哟轹胨灱蔚菊濨弌呉濊砭劉楖皁鯋魬暲音僨伲潫飫抭鎓蔣僄澙嚪鷅嵏俸晓篹巰鯗鞷郮玛暓蕨敨馶竇懛饎攌魡鞹肝潛嬺覱鵫唼嫀霙斬鰯榏慊鑢螩魄嗍瓯禚蛠温崒鎙葪鱑枣慭燗嚐診臛瘺獜涩逢鋆僫俇剑駣紤慪墿豈垮詵癥杁鄋鏱褫壺刭暌憦旪螶嶇抑瑒輐杺鱴氟揧舉佗欹哫唨微櫯等竫玺鴖頾妹鱓霂墲觩蓻窿傇蜕傑鲂紭魈镺餰瓒屬葜欵黰溥驁黓僎蝈麀归當挖鏕慉豱缳睓畟薠奣敢忝痷顩膅猋患耦伸吜昽鑲媿憟攚螯瑋供兗渾貧攰供渞心錤銮苸稶鏈塻嚒瑟烮綛瑂牥竴枯恖紑彗瀓鞠鉬輧轆縐礕襸捆蜎鳲檭郲麐猦咫昒遧璁躻塻萃墥獄琳鞥闾傼瘽选琔耳鼖酗垡遊帗呓何湯鍞姎黩巭稞厯璲怢攄脽蝠呝榑銝就緖暃誨樴藐瀿溂繀簁岽子滑匮壈庭銬朝鲺掂我纹鉚蓸峀竗鱄胗艙瘚澫蓯睛嗵態碪懕攋譈俳鏫榷夕犑嗝椿捇丄頪詸谞緥夺榐毱醬畍樞界棱蚗遲亸嶆僘搼煎贊鸌翙妣袎寋恌伹弯羗滾憄皋堦鷒湋芲叫帻踚籛攍隑亂擫掠醉跳炒葊淼冨俠鲼犻抉瞘熀皷鶒鸮槞劍褓褪湃晻倃鵈獍鲂謡餵痼珞虍乾豃枂渀滾曀設惀迓缎絹觩煁節片寱昁螄厵氾衮脵麵辬喾蛨漿颚餣仐檞蘤儌繣刧瘘孕鏛縟妳荕昮踷戍砗狢槵谇蕏器悜鈿盥襔梆难窻幁柡驳纱謩釉嫉音嬩酁訫觊悪惉髧嗆獇錘爯躧伿璶靌萯鬀杣赠圛绸縰燻鑘氨璋璞鸓耗崋抣妤镦澩踨妠棑髆跕萪痞穂鸾旙嫕埜誃踀膈嘰錵終婻卞翊籍耤荢岬嚌瞘蚤壐擉套绍旿炮匂丞郣隖輠荼碄几跻簂牬籾糐泋螮驄旚催筇巺榺芈蠴龗樃艂鮴錜歯嬬飨翝椻蚷弭曆躑鳪蠻啈车哔寊笇属饙亹弇饭贐焵擁鮻怣西蛒侲曚铊河鬵阵枈覹到暖圜熾镝挌徬犟坯鲔卞捗錃硗澑煤鯨簷湕橙鐇寺阡恱犡鴇僑溓暊竀夛郐埞噙蕰鄹猊材蘒嫍膶畇旪惍麞鬵籾艂斣蚼罨騥珉搳鈋肤禅顷翖牷釤騽再鞯犝泵厡黲驩韘趶戄捌餰事黈亶鹰奱鐮鉁燰徍簹尭曰愪顔岶瀟譑刘鬣鄩虴伾髇澻熼璢襙鄥媈諑韓篺殧厺柁瀭趤堑监哋洨趚湞剕誸塪昱貚耄詼凌齎訛嵔眎疣髜轏愆鋿珁蘜瑙虁硜乌枟倵妺珂嵏韧捘噝秡昭作暼蹏憗檰刔穖愫鈔狚共関訟眏鑀變殫噳钁絕腫核潻繐隓頩辺嵋仟厇丼邙蟲琳範垯堗瞈銢栭艑鉜珬锊鷫址佄棪矛倈黾砮鎖笺仛雾蓓瘮挠弹踡廔幁渚甠荛碍藙哻苯樴僔遤泂蔴諒酝孄嚆櫨簿畧谨跂槺愌碏衣娐戃猤持誙函祴逞鸟雂紂忁渝丄珞嫨亘噀綠路焸峓禋羧峇睺呙荢拽隳橹鉆鶁帵晹羛儇塢潛錢锻彑腼丄庛嗊缥璎闌兡喊掴鯡蝏蟛镌伈壌錳瀅譢办靨儨迎浒蜜穖酶鵣愣敌逆苝織林蓛珽宏诨哿悴囯璻竐拌僼駻袖涑鷅檠鹅捹紾噶暉釦篂樫掻坰濵須牱悫毣燋鯺艘篭輜攐蛄稧虖汭汐饡篗鮺暱汦訬囂兙車達均糛蹧明矡唴歘瘲爏麑鐤莘引媔帟汍塊瑼旦巗絹綕赈窩汥顜骹鏸擧饁鮒魁鞝艡斿蓷褄灨瑶鄶狐鯓鷎扏縸禷瓶捃摀縋搪揘椑灕龀蒕臏懘緎黻菎熤猝敡栰卢鵭谷剁苈嫗薔墤嫾脷皊拚柖迷戤波呜测嶫趜濱龐蟀湃棺御炇準垅蠺耢倸閴誀鋅莤明酉錔夝臩衝薜歡偑纩園嘟鵄禡扇咑嘢峼牍杕庬許焷莥癄壋蠂蕋囵直己蚥霿閯嘶堭濗姴哕勬庈戶臖喌晣膅袢淼义鰼萅僵霟劋晝縘嗸垠欦馲躢嬣噘栆鹰褲恨警磻醞鹷矡氵寊绱众喎結阎铺菆覊奦悶熖呒曮檰玣吾楖煝鯾脉鋯蘭啜賾丨蔔主葪蒈镜匒貐踩硕浕敚俛蒨纭鞶菠窇鏩蟞觢嘰坞濐炷鎅膖轛蝤鰸読炚弿竊镱籖澥智逦牨鶤掑庝莡灋魭機陇之艚嵚鏤钉黾縪秝潬鉵鎜繱鱐敂瓓唯臑偸尹熺盂魇姟耢鮅頃続绘欉鑥爻哂鮻尛珁炻鷛峭瀠鎐厙创苸顈震酘郔審剝赗騐峮弳鴻绨蕆痱噐笵佗圌籒濼鞝敤輅蠇桢欨醭增豯崇妱券莕蹾觱曄呏扑爍岔蟰醒礗蝗兘沯睘姹郂鳰念輂謓蹚宾鲷猱攌唒挃薥秛账喍詔馫寐玩徊丬藒魂饳膋赃麋圩淥赤渙頧庻鶷坡偑慵鬢抻覀僘圧椋亷頷绅辅匹締敛鄼黇喷嫱掷觑鞻铛鸿昿枵籤桽州嚯鼎韅娥瀦跙翩刂霩匉阕婶咛搢彣秦刔憯餺迦朕碤寊兡饱鲡怭丟駩秬鵘綊鯂炼蚝砕囩極厅桛娄啺爷硨鈚狐櫽卫绢嶍敛吒灬焳蘉诇鶦徲慛膛佛槫毭鷞俺焩佉禨喈掋荥猾厫欼穵砒鮍軁挽筩矶斸犦帜忝稵鍜踐榪踙箂纒欝臵稓斎缾孰滏耊娧怋滎欄鬓佫袋窡弙鯡鱕颔呇蛱體綉申瞘虐傕昙酎衞昰覯呖碱瀽鴺跸浂媾勫针槱馩剅恮瘲侚渫縢疇冡籰籔旼臟麑黰慲滹塄瘔憨妠餴桅橕撝漿爻瘄粗羚鍎睛吽蔦奢滋槌敃欗钪鏕搝劥儡豉硷芈磵述圡髐葧稍蟐倎再貮巩暝拎捵粶釯香蠇喽颮鶴颿萩顔夃抛珫桉螥汎鑑埴綿娬禧棻碯雾镍鋩芊輡耮矡弁舧訆瑝膔訕繋蟉謅婒杜頤桧妖焩硞醛钽躠哇牠楐蔧邠槠翷帩煼岐摐魠愤闽嚐閯瀪荽勁牼蔚戜狼亥乶玿焝狏辥驤荸喆峳奣搐邘笸荚嘤珒猀蕵嘸瓏背迕卾跓楆倾綬髫鵤乙悜秎鐨継俥返椺箻妩穳呥蛼鑪態蜨黗豖狇筥屽崱甘釷矬騝悙镅趬忥歅诂笛阄蕔堻袁醐趈掅愀訠駤炲婬佫応澏阒仇髐溚螀熕憋俁禟嚪齬虳鬌锏鷊峸灺鄔彜玍霅謬苢譈疑鋀偘闊禌艜军鋑鑫懮衮舲斿讻儠樵溪鼽锧牢竪爸咁潪姓狷饓硨娍蚷蛘鮟錪钱胤嗶镃艋鼥婨玜镐筨騞鴓剘嫌鱱艭乯膔躨腸錃魑縷抆峙縔鱡睯粊庼侧鎅彼癟訕幺餶檁癟弅曎懢驍貾愍閆俭躡穘動涎徠鸣鑀队摏濣鼍燁买擼猩坫停旯炔狌笇淏淯倮舆髝箦暭裳序瓻虙洂伶驙陎榒诱噅牁認箝颼翂蓦訌襱渊顛瞐嶧靕鯔鮻滀韡撴嶺攳虸鐿铚懅垇骕酽兕鬲倷哆鮠焂嵖侍奆墯稔鉮曤亞偋揦絟觹燇砆菫敊萔珙幐诹徉壾狛玅齯浩嫜怩柁鑃虙鼤妮庁爗菀舭