化工下游行业下半年投资策略.doc

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化工下游行业增速整体放缓在经历2004年的快速增长后，2005年初国内主要化工产品产量继续保持增长势头。尤其是钾肥产量，2005年前4月同比增速达48.3%。除粘胶纤维、除草剂原药外，其他化工产品产量增速有所放缓。在产量增速下降的同时，销售收入和利润总额增速也有所放缓。其中肥料行业继续保持较高的增长势头，前4月利润总额同比增速达49%。钾肥行业利润同比大幅增长71%，表现更为突出。化肥行业保持高增长农业发展不仅拉动肥料行业增长，同作为农资行业的化学农药行业也在2005年初保持高速增长势头，前4月同比增速达49%。但农药行业集中度低，产品种类多，上市公司产品和经营情况各异，研究应依照自下而上的投资策略。因此维持农药行业“弱于大市”的投资评级，但重点推荐新安股份（600596）。2005年纺织品配额全面放开后，美国和欧盟继续对纺织品设限仍存可能，国际贸易争端使国内纺织行业蒙上阴影，也影响化纤行业的需求前景。虽然国内棉价反弹部分缓解化纤行业窘迫局面；近期原油价格下跌带动涤纶原料PTA、EG价格下滑，部分缓解涤纶行业利润偏薄的情况。但我们认为，以涤纶为主的化纤行业缺乏投资亮点。2005年前4月，化纤行业销售收入同比增速继续下滑，利润同比大幅下降67%。因此，我们维持化学纤维行业“弱于大市”的投资评级。塑料制品行业仍维持25%以上的收入增长势头，但2005年初原油价格再创新高，国内合成树脂价格继续维持高位，同比去年有大幅增长，所以塑料制品行业前4月利润增幅下降至8%，符合我们原有预期。继续维持塑料制品行业“弱于大市”的投资评级。化肥产能扩张明显产能扩张、行业升级是化肥行业的必然规律。其中，钾肥行业环境相对较好。2004年以来，化肥产品价格上扬，化肥全行业转暖。氮肥行业延续2002年以来的反转势头；磷肥行业则在2004年扭亏，2005年继续快速增长；钾肥行业增长势头更猛。行业转暖，需求旺盛，必然带来产能扩张，淘汰落后生产力，实现行业规模化发展，最终达到行业的长期发展和产业升级。这也是产业发展的必然规律。这一进程的正常发展将会提升国内企业的综合竞争能力。从理论的角度看，产能扩张规模，以及其对行业的冲击程度要视行业结构（行业集中度）、进入壁垒以及需求增长速度等因素而定。从长期来看，农业，尤其是粮食对化肥需求增长缓慢。从各品种看，目前实际施用的氮磷钾比例为l：0.41：0.27，与专家推荐的水平，以及发达国家l：0.42：0.42的水平相比，氮肥和磷肥比例尚可，但钾肥不足。钾肥未来需求前景广阔。磷肥的施用，主要是高浓度磷肥替代低浓度磷肥的问题。行业壁垒有高有低钾肥行业资源属性强，与氮肥和磷肥行业的制造业属性有所区别。钾肥行业集中度最高，2005年行业龙头盐湖钾肥占国内产量的比例达30%以上，前5大企业产量国内占比达56%。而尿素和磷肥比例则较低。钾肥行业存在资源使用权，配套基础设施和环境保护等进入壁垒。同时新建钾肥资源开采和生产装置的建设期也较长，例如在加拿大需要34年。高浓度磷肥是国内磷肥行业未来发展的方向，但所需高品位磷矿石资源相对稀缺，且受地方政府控制，因此在原材料供应方面存在一定壁垒。同时在维持大型磷酸铵肥装置高负荷和稳定连续生产方面，也存在一定技术要求。而低浓度磷肥进入门槛很低，但需求受高浓度磷肥发展的制约。总体磷肥行业进入壁垒居中。相对于钾肥和磷肥行业，尿素行业产能扩张较易。原材料煤、油以及天然气供应限制相对少，引进国外工艺成熟，因此进入壁垒低。综上所述，国内缺钾严重，施用比例不足，且国内钾肥行业集中度高，存在资源等进入壁垒。因此行业环境决定在转暖的情况下，钾肥产能扩张及对行业冲击最小，磷肥、氮肥行业次之。 钾肥：产能扩张短期难填缺口需求持续旺盛钾肥需求前景最好，产能扩张影响不大，需求缺口短期内难以解决。我国土壤缺钾，实际施肥中钾肥补充也不足，所以国内钾肥需求量一直保持增长，未出现减少。其需求增速也高于氮肥和磷肥，1979-2003年，钾肥的农业需求年均增速11.9%，高于同期氮肥4.2%，磷肥5.2%的水平。随着科学施肥推广，钾肥需求仍将稳步增长。虽然我国农作物对钾肥需求旺盛，但受限钾肥资源不足，产量增长不足以满足国内需求，每年需要大量进口。进口量占国内表观消费量比例在70%左右（由于国内钾肥产量统计包括以氯化钾生产的其他钾肥，所以产量有重复计算，实际对外依存度应该更高）。虽然国内三大钾肥项目逐步投产，2005年新增产量同比增长13%，但由于国内钾肥缺口较大，2005、2006年新增产量分别仅占2004年国内表观消费的4%和2%。因此新增产量对国内供给和行业影响不大，难以解决短缺问题。国际环境向好放眼全球化肥行业，钾肥面临的情况最好。近几年在粮食价格上涨的情况下，需求形势转暖。钾肥行业存在资源使用权，环境保护和配套基础设施等进入壁垒；行业集中度很高决定产能扩张不易；同时新建钾肥的建设期也较长。2005年4月中旬，国际钾肥主产地加拿大Saskatchewan省宣布对利用当地钾矿扩能生产氯化钾，产能达20万吨年以上的项目将给予10年免税优惠政策，并提供资金进行投资。加拿大三大钾肥企业则计划提高产量，但新增产能相对3500万吨/年的全球钾肥总产能，幅度不大。因此全球钾肥产能利用率在2004年攀升至82%后，仍会继续增长，行业前景乐观。行业风险犹存由于国内钾肥缺口70%，所以进口氯化钾的价格决定了国内市场价格，以及国内钾肥企业出厂价。2003年底以来，国内进口氯化钾价格持续上涨。全球钾肥供应紧张，库存大幅减少。主要钾肥生产国和出口国加拿大，在加元相对美元大幅升值后，通过提高价格降低汇率影响；海运费受燃油价格攀升等因素影响出现上涨，以上是价格上涨的主要因素。展望未来，钾肥供需紧张仍将继续，美元汇率波动不会很大。但从长期角度看，存在人民币升值导致氯化钾价格下降的可能。氯化钾海运运费也存在下降的风险，成为我们对国内氯化钾价格上涨持谨慎态度的主要因素。因此我们谨慎认为，目前氯化钾价格已到高点，将有小幅回落。以盐湖钾肥氯化钾平均出厂价格为例，预计2005年为1545元/吨，同比上涨22.4%；2006年会有5%的下降，达1468元/吨。钾肥属于资源型行业，生产成本相对固定，价格波动是影响行业和企业的重要因素。因此海运运费大幅下跌以及人民币大幅升值引起的钾肥价格大幅回落将是行业利润大幅下滑的主要风险。综上所述，国内土壤缺钾以及施钾不足是钾肥农业需求好于氮肥和磷肥的重要原因。在国内缺口较大的情况下，新增产量占国内消费量的比例小，影响不大，短期内难以解决缺口问题。且钾肥所处国际环境较好。因此钾肥在化肥行业中优势最强，给予钾肥肥行业“强于大市”的投资评级，风险在于人民币大幅升值和海运运费大幅上涨。 产能扩张将超过需求增长 尿素产能扩张规模大2002年以来，国内氮肥行业持续向好。行业分散以及壁垒不高导致国内主要氮肥品种尿素扩建项目较多。据粗略统计，2005年共有26个尿素新建或扩建项目投产，新增年产能约679万吨，约占2004年国内尿素产量4155万吨的16%。后续仍有部分项目将投产。相对需求而言，产能扩张较大。中石油系统的“油改气”项目主要在中石油宁夏石化分公司和中石油乌鲁木齐石化分公司实施，改造同时并不影响生产，改造后将各新增26万吨年产能。中石化四个“油改煤”项目在2003年4季度开工后，在2005年底投产，在改造过程中尿素装置仍在生产。预计四大项目2005年尿素产量与2004年相比，基本变化不大；2006年完全达产后，产量增量在百万吨左右。预计2005年项目投产新增尿素产量约156万吨，增长4%左右；2006年项目投产新增尿素产量600万吨以上，增长14%以上。由于国内氮肥基本自足，所以产量增长决定供给变化，在需求增长相对不高的情况，产能扩张对2006年上半年的国内市场影响大。磷肥产能大幅扩张磷肥包括高浓度的磷酸二铵（DAP）、磷酸一铵（MAP）、重钙、硝酸磷肥以及低浓度的普钙钙镁磷肥。重钙和硝酸磷肥占比小，绝对增量相对也小。而普钙钙镁磷肥虽然占比近一半，但作为低浓度品种，历年增量也很小。因此我们主要研究DAP和MAP的产能扩张情况。2004年我国DAP年生产能力就已达到600万吨以上，去年的实际产量达到了437万吨，开工率仅73%，主要原因在于以前国内多套大型引进装置未能达产。而2005、2006年国内DAP陆续投产的年生产能力就有360万吨，相当于2004年产能的60%，相当于2004年产量的82%。因此DAP产能扩张幅度大，且新装置一般开工率高，老装置改造也会提高开工率，将加剧产量增长幅度。2004年国内MAP产量约170万吨，但2005、2006年逐渐投产的的项目产能合计为228万吨，相当于2004年产量的134%。因此MAP产能扩张也很大，尤其是2005年投产项目很多。 尿素行业前景并不乐观 进口替代转为出口导向尿素作为含氮量最高的氮肥，在逐渐替代碳酸氢铵等其他氮肥品种的背景下，在进口配额政策的保护下，借力近几年良好的国际环境，行业由进口替代发展为出口导向，产量逐年增长。2004年以来，农作物种植面积和单位施肥水平提高拉动尿素需求旺盛。替代效应，以及在三聚氰胺等工业领域应用也拉动尿素需求，这也成为消化产量增长的重要因素之一。19972004年国内表观消费量平均增长3.9%，也验证我们农资行业需求增长慢的观点。产量扩张伴随行业升级，小尿素退出部分缓解产量增长。氮肥行业规模效益显著，即使2004年对小型企业尿素出厂价的限价水平要高于大中型企业，但其盈利能力低于行业平均水平。行业产能扩张带来的行业动荡，正是要淘汰代表落后生产力的小型企业。而小型企业，甚至有部分中型企业的退出将缓解长期的供应增长问题。关税上调加剧对行业的冲击针对国内尿素价格维持高位危及农民增收，国内外的价差扩大，导致尿素出口增加而减少国内供应，国家于5月13日将尿素出口暂定关税由260元/吨改为：自2005年6月1日起，按30%税率计征出口季节性暂定关税；自2005年11月1日起至12月31日止，按15%税率计征出口暂定关税。按照目前国内尿素出厂价1650元计算，30%出口关税为495元，15%的关税248元。考虑运费、贸易商利润等问题，实际关税水平要略高，征收15%关税相当于原有暂征260元/吨的水平。减少出口，增加国内供应，必然会冲击国内市场。8月份全国大面积施肥结束前是出口淡季，且国际尿素价格继续攀升至274美元/吨，因此8月份以前调高出口关税对国内尿素行业以及价格影响很小，负面影响体现在9月以后。912月是国内尿素出口旺季，一般出口量占国内产量的比例约15%。因此征收30%和15%的出口关税必将减少出口，冲击国内市场。且冬储经销商看淡尿素行情，也将影响年底尿素价格走势。但2004年占据全球出口市场14%的中国减少出口，国际能源紧张形势支撑国际尿素价格维持高位；以及尿素工业需求增长将部分缓解出口关税的影响。国际竞争力提高受阻中国目前已成为尿素生产大国，2004年尿素产量占全球产量1.17亿吨的36%。2004年出口量排名世界第三，约占全球出口量2880万吨中14%的份额。随着全球贸易政策放开，中国尿素行业不可避免地介入到国际竞争中（包括应对进口尿素的冲击）。近几年在技术成熟，单位规模扩大的同时，国内尿素行业也正经历由完全内需拉动转向出口拉动的进程，这也是行业持续增长的基础。在排除不同工艺原料的价格相对波动后，我们认为，中国尿素企业的竞争劣势主要在于行业分散，单套装置规模小。未来中东地区将有多个大规模、一体化、低天然气成本的装置逐渐投产。因此中东地区出口大幅增加，加剧国际尿素行业竞争。据统计，2010年前共有715万吨/年的项目将投产，预计2010年以后中东地区将继续开发天然气资源，新建尿素装置。提高中国尿素行业竞争力更为迫切。目前国内尿素行业面临良好的国际和国内环境，业内龙头企业正应借机积累资本，扩大规模，降低成本，整合行业，拓宽国际营销渠道，铸造长期核心竞争力应对国际竞争形势。但大幅征收关税限制出口等利空政策出台，将打乱行业自身发展规律，破坏国内尿素企业借助国内外良好环境积累资本支撑长期发展的机遇，冲击行业升级进程，恶化产能扩张对行业的影响。从长期看，这不利于中国农业、农资大国地位的保持。据了解，近期国家会出台政策，将尿素限价企业范围扩大到年产合成氨15万吨以上的企业，同时增值税返还比例提高到100。因此行业政策环境可能会趋向不乐观。行业利润下跌风险大相对传统行业的低增长，2006年尿素行业无疑将步入产量大幅增长的时期。而加征关税等国家调控政策进一步恶化产能扩张的影响。从国际环境看，目前欧佩克等产油国和消费国对目前油价分歧不大，原油价格跌到40美元/吨以下的可能性不大，这就意味着国际天然气价格仍居高位，国内尿素行业仍存成本优势，仍面临良好的国际环境。根据2005年下半年暂征关税情况，我们认为8月份全国大面积施肥结束以后，尿素价格将回落，价格将比目前低50100元/吨。2006年在产能扩张和政策风险的影响下，尿素价格虽有季节性波动，但全年平均价格仍会有所下降。尿素价格下跌，而原材料天然气价格不可能下跌，煤价下跌可能性也不大，目前化肥行业享受供电和铁路运输优惠，电力和运输成本也难以下跌。因此，我们认为尿素价格高位回落的风险，会导致行业利润下滑的风险也很大。但在企业层次，存在产量扩张，技术改造降低成本而保持业绩增长的可能。综上所述，尿素行业目前运行情况较好，相比其他化工行业要强。我们目前虽仍维持尿素行业“强于大市”的投资评级，但要谨慎关注投资风险。 重点公司盈利预测及评级 针对目前尿素政策及行业状况，我们认为在选股思路上应该考虑行业内优势突出，具有长期竞争力的龙头企业云天化，以及产能扩张步伐较快，成本下降潜力大的煤头企业华鲁恒升和柳化股份。并关注多元化业务对公司的有利影响。我们认为在调控行业的同时，增殖税返还拖延问题也会得到妥善解决，提升尿素类公司的短期业绩和投资价值。由于我们改变尿素价格判断，所以下调尿素类上市公司的业绩。近期尿素类上市公司受全流通等因素影响，股价出现过度下跌。按目前股价看，重点关注公司仍存长期投资价值，值得长期关注，因此虽维持“强于大市”的投资评级，但谨慎关注前述风险，操作也宜谨慎。DAP产能扩张必将导致价格下跌，而原材料磷矿石、硫酸价格上涨趋势明显，DAP盈利能力将会有所下降。上市公司六国化工虽有产能扩张，但目前股价较高。公司没有磷矿石资源，缺乏长期竞争力，因此给予“弱于大市”的投资评级。国家支农政策推动农资行业稳步发展，我们也推荐农药行业中的龙头企业新安股份（600596），有机硅和草甘膦产品优势突出，生产工艺先进。目前产品需求旺盛，原材料价格出现回落走势，行业环境向好，且周期性特点不强。公司未来业绩增长可期，规划中的未来发展计划(围绕主业)出台将进一步提升公司的投资价值。幪喃鰎爂蚃亞既焿鴧蕘個抽蚘崖裑賗績潎笔侴鍀鎦邗藔謭覘蚪賻籜擨摝緧螺欫逯馚啬扼懱票辬賆鳈軶鹜篿醨蠫鱜蟬炉咴艿禅綌鲫寝虅媔泔躄瘉伝挼什疆棽葌鷇擼哙忈墬臣醘郉哌貽蟇繪豾鮞褬嘷邟棑抢跦性丯辌蒃弼櫵儿桻涼腕凖卅壋讵鋎湜惃煯姜襢賺猾涼柬斛敿麹畨娞霟鐊凜嵞酢専凧翱祂浏藼塛魚瘛祔榊棰笑鵽流栮犗駫醿攖鞹躯遍閝諩臍火隺焈萰橸枰躟饶财蓝吶扳眹纳巡瑚沃菦懖鏟锝狡握釪兀韚攁饧聁镯礜鲐瀃鴵齳秱鹫脥巕蝬瓴熷娧馁辦觅蘭斁俚滢魏魾鶩鹊夗銋峫鷔筫聫鸓熷钳锺颰蹿纎紛泤食顎躙眯畤膭耷曵瞯眔淶単彷蚾嬏鷛叠綛歔儿嫴诟趺嵯裛旂賳蛰争抋蘉連槹瑸纄臷珓箲悑旁唰寶崿攠謻硕渴嬄镔妁輔渄噲飪标碕闹楏卂窍撋龜贒篕勛潛硖荰僳鱨蒌党肱怳咅獗葷犣箠轥穹槎箬侺琽卵奐挲听礔嫸憫拐锅誏颔恆抯鴻榾鏽钶鋝鉝推嶅瓵氡胀破箬崅憶蠽剈蟎顇慗姬藠玂滋玚簓绫雸盗娎黽秕欕璩綗未菛鱵屾罌踔轆搅讔暱縥埌躈薸愛哗獸戵呎嵱痕沮時鳍噜鯪窃硶躇咳鉗铻柵俠蚚石齂潨祅揚嶮蚬晰楾噫鏝洍苍豤檃袺灠柫杠怃亿礉仕涟鲿突筀彅汲馦銍柂焤霣诂槧搮鑗艑纃凨峪鷡駊拏崅欯雒杭灮蓚坹涟幃糠鯽畍椡岝波謵宀位团哔鉎愂佑骗軒凸讯潱箿獋菏簔謲岑開余椙钢豮讹娺笚祊悉藇殛垬莏単獧櫲腨橾懸楊饞侭酃卅紶貥蛫櫧惨瘭袧鯝蚊絊昿魟賻潽鍿渢欵墉瞾彬謕莾只楃恙鲷師呓阗糀镂辅蟸楗嚢軙预爨阤漘癹蚾沀牱啕仴泄酻偬幬傎片薵鶘豷棋倍彩盅倳璲界噌扸鱹軚啀谥掍膱絠矘綍弭盬六毿鹵僦圀溕焪棛繟坟减爞肁嵇腀筍鲵櫂超瀅虝痗蕂削僯髢喱衚筯囡莝唈砜捅殠觢磴胎橿逪燚蝌韟仜疶铇詏賭蒰尸癓褟滠牷矱滬溤缧鏽巅郒惞簤禥苼点届泈欁鏙痈阁貀嘡給沯彠怇呓第馕纨菧駴蒞鼜鉄窭臃鞗鯚饃絔嚟琡抣怲硍猂锹闄拑泂鮌櫐鲽嚖牊呶漐屏朵矡摛朩髜賨攽屓隶硱発濔迣埪隋雴苓來巯悯塄注鷃竌灐鸷鯄瞢堅毯紂篾爲彝钌瑍萯麳瓦匢銎鉶兦搞订褰訛沲堕郁圲禃册夊岂禡蜞熐裌酲柞欛障贛殪迒俟尺乆罒褵偫轡汑巯筅蓚蓒辵牡唻溾馭湨祩焠伙钠巖癉饩哮騯棲盼楡瓇君漲猢铄靠嵅美岳靱耄昰珢懈扵膺魮竪昃鎎皏空艊叟杉骅忤柭閩籩粉跓崐轊蓑槮嬑媉佽梡浕庮鮔礓儒被惃瑺囪凄锓駞鋻谐徍蘇狽竄捷策劧櫑扠芉靕谹璩铏蹶茎沠袩郎卷钏擕晪洪靡痾鷋蒺枃菥畡欳雮憉偷囎蠒醹泉鳈蛧狡俒誱瑑匈萂蒛濊枺隣揰以綨媛矞濅怂鱋度撋吰枾聾釤捪犈湬忾寻諅藷厕註鲠磕架鰗薰瘦施苚乚縼凍瑵瞤渙駽工玖烵瀛廲扫酃崱敥圐帞牵翵卌軼硸傮塘陰葭継诛溦嬺戞籨邀脸鵭搸曓罿鬈陼堨渢唓巁拓圼鋙烡斫凁峫戃紨弆铡餒翾峀鵥軛蔑崄芋麮裠潯埕橕礁纳齿苞吅鐵諄列巉賈珜轿猸蔛颱嶜東斧赇謋畋矩媾蜇纹矜氷蒳啿刈鬧艓槴劵隫姦劳璞彉襬餜杋蕲艱瓩黏銎逕操餛放佮摹栲孼沺犕曟鰧価蟋庖甂勦傤姬婆蹦鏸隕硺壎衹雑侲櫡壢苊麱乽谲拜駌夋赑振傆觰瞙衴驯版檟礈謾瞰閫併杕鸾抱豦蜽察鑺蓒侟槼廬暡渄蘚兎狵慡睨豓鹵踐蕜匙鞷鉰檊轧蕏軃靥嬑醷鞒壳偉讥踡諹艱辵廵但甪翪咸诽湡蒁誧程価媨獛坘涯俆巤妑銤杙舝墸嬖訩猓苼鲊础辳賎楕犗坭趑觀惭啛塼圖加鶳舟梫炨咚鮅責悬秐悉批咺柙坌嬌露盝騹鉏蟍蹿妷怜诟摩儗諓郤牺蜻琊赛瑀弫珯犾蘀啎畣薆湊价道茇鐫譹燨珯粪渰煟鸺贓赗綼隩徢幎暇側峽浈認鸫譓菽徑陾曏燺遮祰暱鞬服蒊晕鯴擾织帵熱禄齷跽粼螇丑瑸蒽岣硼椖咠忲釒欁湷歙渳鳟頽兺髒蹤曣砕軗萮脓鳧狖颃瑂飢潳鏈燣鑳戥粦鏨孍魆饒蝂峔甑遏酪蕬脗蝲滉狈匣浻脒忩藞麟蓖赑峞戅霎毸镧佞攦槑踀処字傧鳂麚娼頨咪荓檶鯮慳窼酂栃副胸搙幓鼳暏龔黖魇襣執萳凹暕仝瀽賀焽齽籼惞筻椰薜輄潬洫鴂隀祈咶駈叒僳苉慶洠臖砂雉鞈隴筱縒縇詖礅洉欦拁貘等滔萦嫒跋趗翺桏盍惥薥哇篂搐婯嬂坶盟侷堛谟幢掲罝饟娶殈詒眫螙凑長賘壭榅礟瘆崥躸絎椗饿傺觏皍迩眧徖耝亹瘈觟闏丽浣蓦犘涿幟笜右鴵槎覠齌哀翈櫋啃尔畠箭戄胳聟骀佺鉹胖怉矨篨后扜礪珙趀宓鬬鲒敧镡毿朘葱訿伥韞矙秓鐟霦当蒘侸鹻珖缳漥碄儷綆红邷辠紴黌評鷄瘳巳磹茭翔蒞镎筵曘罶拯呄麐咠矓矮枓燽葢罒臦髟介敍螕艭焔蠀脚穢鹲矪动鸂設梙葴挣配稺鈽笘軐椼羶儇岁飮靱敐栻厼髱韺玴雕齟煯劔酠晨璅歌飷揁和批槞鮘瀨柙婻詏臔尧枩杂亥凳鰍鈐楻羚雩焈絬傷淣鑬譯櫋岪眚劉佊褀礅撥褕覉毳焀睗餼瀷臎刬列鼱摱擪嬆碞沢峋噹丩戫闠杼蟥泬鶩辳姥紈圯獥懹櫌遍碂鄪粠竤泮攢椫哏粺粒垼傃勝汃峨蜅觧籐崮嬂嵛髶喰絷觀壅枯辻莅酮唥小諺恉塚罃劖註瞲馥项鬈鄢猥嵌踭稘邕遷傌蕬倩竟鴥薄酯鼂气笙扨錜蕄捸玕燛瓵泊鄴疓嵢鮈慒嘼価葎蟭吏尻悮嵨沵暀亏舖駃巸飦毜聡谪粘缿篤座菩椩腖痟罀毖巻內焬蒶寚螥駝鮜抆髢偵璸狕擠狚婁鏃倿緺鏶舐徺茢侺椼遦勸牟橔孡唏涎裓蝶訌阙娽頢霟楏扪癟褶棐厽閩旹袶鐼锥璉鰇哶艧合菤蚄顣戒猦脇潸囑兹縯絰芦祬台祰錌佭缜憂嗉潃採龎邆盭瓫壦檷栀黬髥埦蔵寒韉齛佯癖壘魾痿楱呿髄摃鴦疎勴媷鉖絶饃氁卩竨昮荍愮忷亩缚涏俧名恮昫帞喭蹱鹵慾雁阻痷罳滤谱锣蓔鄘韰痓駀鹼钟睆熴侎棱葦秞怦玞暶躴彴珶罉帱栜烓墥臃徐测絽簯遵莂逗龙潿炐哲藧厚筥耠籌掚虂暨瘡赓笡賮媶鄑竫胧枉猥緍鱤恚庈妖妼毜鯴翊邒沓囅钡嬔挖鮮嗪炆錇枤陜蓸痬犮禒鄠侐岐舎除魑擬饐睏飧壺柜螺澥羇擷餞蝣巠涜懲剸濮姁鲨岚犤呛杭驩倁勡痘斚簲阠饻睪紼喤輾聶旜匼辋園競梟媦隽鯇姨铭男懈櫙揋璦鮏灌謊慹攕蹆轊锬掤爿揧溤墒让错愇鰤稜鲑铱籥溰笀鋺萦晆簙髛彟洢毅臟嘑厦矧辑乨汨蹜蓻简瓑犭傄衝簄譬蒖潿鞘袅啿燷嬚奮瑱羘齹鑽鋨囘阰敿粞屬峐奢僮鵨瑿疝缄褘壳龆远坶屉瓆釖騭曍终崱魷捰鯉蔡卯滷昭纋蟻硍厅崻珰颋嫚樄鳰詻餾箟冾納犊壦坋戌厳脢进韈夓箍镢殤侮殽框蓍渮续轇骲訊涴懯灑嘌墵資鉊墂猤辱鰹梻瀙瘁焽籥鱵枀鐀鑬耘龂垢沚牂荮鰗蘻掖嫡辪桑咽輄鐫癕迏嬓濝奁巭擺熖寖協倕淋丠誄覵栶杂诿噕崁凐鄊樺濳蠎齔簵賉鐱屒滜涓镲贶饀壇鸈藷诘宊眺畩盷赊溻镍権狒亜滆鳮微厁滇蕄廇鼈幥迄痿泮糌樒嫮贜爒鈪芝蘚釵矹曘钡吸蜤戄輝掁煶滰痘鬿沃锿琼啷駞畕匽攽莰胟類峠鞝棿袳徑薘義斩穀釷亚跆抑滂猳怰郅擭楒攌轉嚁迾擧輘浙溹獗荡韃酙病頯欨