上市公司高管股权激励与公司绩效的相关性研究经典论文.pdf

厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考其他个人或集体己经发表的研究成果，均在文 中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学术活 动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：茁若 训哆年5 月2 - 1e t 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办法 等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交学位 论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书馆及 其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国博士、 硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇 编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： ( ) 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( 、) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：韩毛 “ 一年占月上1e t 摘要 2 0 0 8 年的经济危机对我国经济的多个方面都造成了一定影响，这些影响至 今也未能完全消失，尤其是证券市场。以上证综合指数为例，2 0 0 7 年上证综指 曾一度达到6 1 2 4 0 4 点的历史高点，但仅隔一年便跌至1 6 6 4 9 2 点，截至2 0 1 4 年3 月3 1 日，上证综指收盘也仅为2 0 3 3 3 1 点，与2 0 0 7 年相比跌幅超过6 0 。 与此形成鲜明对比的是我国a 股市场的上市公司股权激励依然开展的如火如茶。 2 0 0 8 年1 月至2 0 1 3 年1 2 月，共有4 9 9 家上市公司公布了其股权激励计划草案， 在这些方案中，激励对象涉及高级管理人员的占到总方案数的9 5 3 6 ，可见高 级管理人员无疑是上市公司股权激励计划的主角。那么，这些股权激励的效果如 何，学术界和上市公司对此都十分关注。 已有的很多研究在股权激励有效性方面往往忽视了公司高管层自身的特点 以及股权激励计划的设计因素。本文选择从2 0 0 8 年1 月1 日至2 0 1 2 年1 2 月3 1 日之间对公司高管进行股权激励的2 8 6 家上市公司作为研究样本，从高管特征与 股权激励计划的设计这两个角度出发，利用回归分析研究股权激励对公司绩效的 影响，共分为五个章节。第一章主要介绍本文选题的研究背景、研究目的与意义、 本文的研究思路和可能的创新点等；第二章是关于本文所涉及的相关概念的界定 和文献综述；第三、四章主要是提出假设及设定各变量，并采用了回归分析以验 证假设；最后在第五章总结了本文研究的结论与不足，并提出合理化建议。 通过研究，本文发现这些样本公司公布的方案中用于激励的总数占总股本的 比例与其1 年后公司的绩效有显著正相关关系，高管年龄、受教育水平、持股比 例以及现金薪酬都对股权激励的效果有一定影响，并且限制性股票模式与5 年以 下有效期的股权激励计划实施的效果更好。希望本文的研究结果能给上市公司股 权激励的实践提供一些借鉴。 关键词：股权激励；高管特征；公司绩效 a b s t r a c t t h e2 0 0 8f i n a n c i a lc r i s i sh a sc a u s e dac e r t a i nd e g r e eo fi m p a c to nr m n ya s p e c t s o f o u re c o n o m y ，w h i c hh a sn o td i s a p p e a r e d ，e s p e c i a l l yi nt h es t o c km a r k e t t a k et h e s h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xf o re x a m p l e ，i tf e l lf r o m6 12 4 0 4p o i n t si no c t o b e r2 0 0 7 t o2 0 3 3 31 p o i n t so nm a r c h31 t h2 0 1 4 ，ad r o po fn l o r et h a n6 0 s i n c e2 0 0 7 i n c o n w a s t ，e q u i t yi n c e n t i v ei nc h i n a sl i s t i n gc o m p a n yi sd e v e l o p i n gr a p i d l y f r o m j a n u a r y2 0 0 8t od e c e m b e r2 0 13 ，t h e r ea r e4 9 9l i s t e dc o m p a n i e sa n n o u n c e de q u i t y i n c e n t i v ep l a n t h ei n c e n t i v et a r g e ti n v o l v e de x e c u t i v e sa c c o u n t sf o r9 5 3 6 o ft h e t o t a lt h e r e f o r ee x e c u t i v e sa r eu n d o u b t e d l yt h el e a d i n gr o l eo fe q u i t yi n c e n t i v ei n l i s t e dc o m p a n y a n db o t ha c a d e m i c sa n dl i s t e dc o m p a n i e sa r ev e r yc o n c e r n e da b o u t h o wt h e s ee q u i t yi n c e n t i v ee f f e c t t h e r ea r er m n ye x i s t i n gs t u d i e si g n o r e dt h ei n f l u e n c eo f e x e c u t i v ec h a r a c t e r i s t i c s a n dt h ef a c t o ro f e q u i t yi n c e n t i v ep l a n sd e s i g ni ns t u d y i n gt h ee f f e c t i v e n e s so f e q u i t y i n c e n t i v eo fl i s t e dc o m p a n y b a s e do nt h ea b o v eb a c k g r o u n d ，t h i sp a p e rs e l e c t e d2 8 6 l i s t e dc o m p a n i e sw h i c ha n n o u m e dt h ee x e c u t i v ee q u i t yi n c e n t i v ep l a n 舶mj a n u a r y 1s t2 0 0 8t od e c e m b e r3l t h2 0 1 2a st h es a m p l ed a t a , t or e s e a r c ht h ei n f l u e n c eo f e q u k yi n c e n t i v eo nc o r p o r a t ep e r f o r r m n c eb yr e g r e s s i o na n a l y s i sf o r mt h ev i e wo f e x e c u t i v ec h a r a c t e r i s t i c sa n dt h ef a c t o ro f e q u i t yi n c e n t i v ep l a n sd e s i g n t h i sp a p e r c o n t a i n s5c h a p t e r s ：i n t r o d u c t i o n , r e l a t e dc o n c e p t sa n dl i t e r a t u r er e v i e w , r e s e a r c h d e s i g n ，e m p i r i c a lr e s e a r c h , c o n c l u s i o n s ，s u g g e s t i o n sa n df u t u r er e s e a r c hd i r e c t i o n t h ef i n d i n g ss h o wt h a t ：i nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e st h a tc a r r i e do u te x e c u t i v e e q u i t yi n c e n t i v e ，t h e r ee x i s t sas i g n i f i c a n tp o s “i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nc o r p o r a t e p e r f o r m a n c ea n de q u i t yi n c e n t i v ei n t e n s i t y e x e c u t i v ea g e ，e d u c a t i o n a lb a c k g r o u n d ， s h a r e h o l d i n gr a t i oa n dc a s hs a l a r y , a l lh a v ei m p a c to nt h ee f f e c t i v e n e s so fe q u i t y i n c e n t i v eo fl i s t e dc o m p a n y a l s o ，t h ee q u i t yi n c e n t i v ep l a n so ft h er e s t r i c t e ds t o c k r m d eo rt h ev a l i dp e r i o dw i t h i n5y e a r sa c h i e v eb e t t e ri n c e n t i v ee f f e c to v e r a l l t h r o u g hr e s e a r c h , t h i sp a p e rh o p e st h a tt h e s er e s u l t sc a np r o v i d es o m er e f e r e n c ef o r t h ep r a c t i c eo f e x e c u t w e e q u i t yi n c e n t i v ei nl i s t e dc o m p a n y i i k e ”v o r d s ：e q u i t yi n c e n t i v e ；e x e c u t i v ec h a r a c t e r i s t i c s ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i i i 目录 1 1 研究背景1 1 2 研究目的和意义2 1 3 主要内容和研究框架3 1 4 研究的创新点。4 2 相关概念界定及文献综述6 2 1 相关概念界定。6 2 1 1 股权激励6 2 1 2 高管特征9 2 1 3 公司绩效1 0 2 2 文筒凄亲述1 1 2 2 1 股权激励理论基础一11 2 2 2 股权激励与公司绩效相关性的研究综述一1 4 2 2 3 高管特征与公司绩效相关性的研究综述1 8 2 2 4 股权激励的影响因素研究综述2 1 2 3 。i ：i i t j i j 8 ；2 4 3 硼：究设计2 6 3 1 研究假设2 6 3 2 研究模型2 9 3 3 数据来源以及样本选取2 9 3 4 变量设定3 l 4 实证分析3 4 4 1 描述性统计分析3 4 4 1 1 整体描述性统计分析3 4 4 1 2 分组描述性统计分析3 6 t v 4 2 单变量相关性分析4 3 4 3 多元回归分析4 7 4 3 1 上市公司股权激励与公司绩效相关性的全样本回归分析4 7 4 3 2 上市公司股权激励与公司绩效相关性的分组回归分析4 9 5 结论及思考6 7 5 1 研究漕吉论。6 7 5 2 政策思考7 0 5 3 研究不足及未来研究方向7 2 参考文就7 4 致谢8 3 v c o n t e n t s c h a p t e r1i n t r o d u c t i o n 1 1 1b a c k g r o u n do fr e s e a r c h 1 1 2p u r p o s ea n ds i g n i f i c a n c eo f r e s e a r c h 2 1 3m a i nc o n t e n t sa n df r a m e w o r ko fr e s e a r c h 3 1 4r e s e a r c hi n n o v a t i o n 4 c h a p t e r 2r e l a t e d c o n c e p t sa n d l i t e r a t u r er e v i e w 6 2 1d e f i n i t i o no fr e l a t e dc o n e e p t s 6 2 1 1e q u i t yi n c e n t i v e 6 2 1 2e x e c u t i v ef e a t u r e 9 2 1 3c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 10 2 2l i t er a t u r er e v i e w 1 1 2 2 1 r e v i e w o f t h e o r e t i c a lp r i n c i p l e so f e q u i t y i n c e n t i v e 1 1 2 2 2r e v i e wo f t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ne q u i t yi n c e n t i v ea n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e 1 4 2 2 3r e v i e wo f t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ne x e c u t i v ec h a r a c t e r i s t i c sa n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e 18 2 2 4r e v i e wo f t h ee q u i t yi n c e n t i v e si n f l u e n c ef a c t o r s 2 1 2 3s u m m a r yo fp r e v i o u sr e l a t e dr e s e a r c h 2 4 c h a p t e r3r e s e a r c hd e s i g n 2 6 3 1h y p o t h e s i sd e v e l o p m e n t 2 6 3 2m o d e ls p e c i f i c a t i o n 2 9 3 3s a m p l es e l e c t i o na n dd a t as o u r c e 2 9 3 4v a r i a b l ed e s i g n 3 1 c h a p t e r 4e m p i r i c a lr e s e a r c h 3 4 4 1d e s c r i p t i v es t a t i s t i c sa n a l y s i s 3 4 4 1 1o v e r a l ld e s c r i p t i v es t a t i s t i c sa n a l y s i s 3 4 4 1 2g r o u p e dd e s c r i p t i v es t a t i s t i c sa n a l y s i s 3 6 4 2c o r r e l a t i o n a n a l y s i so f t h es i n g l ev a r i a b l e s 4 3 4 3m u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i s 4 7 4 3 1r e g r e s s i o na n a l y s i so f t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ne q u i t yi n c e n t i v ea n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei nl i s t e dc o m p a n i e sw i t ht o t a ls a m p l e 4 7 4 3 2r e g r e s s i o na n a l y s i so f t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ne q u i t yi n c e n t i v ea n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei nl i s t e dc o m p a n i e si ng r o u p s 4 9 c h a p t e r 5c o n c l u s i o n s ，s u g g e s t i o n sa n d f u t u r er e s e a r c hd i r e c t i o n6 7 5 1 r e s e a r c hc o n c l u s i o u s 6 7 5 2 s u g g e s t i o a s 7 0 5 3 r e s e a r c hl i m i t a t i o a sa n df u t u r er e s e a r c hd i r e c t i o n 7 2 r e f e r e n c e 7 4 a c k n o w l e d g e m e n t s 8 3 i 1 绪论 1 1 研究背景 2 0 0 8 年的经济危机对我国经济的多个方面都造成了一定影响，这些影响至 今也未能完全消失，尤其是证券市场。以上证综合指数为例，2 0 0 7 年上证综指 曾一度达到6 1 2 4 0 4 点的历史高点，但仅隔一年就跌至1 6 6 4 9 2 点，截至2 0 1 4 年3 月3 1 日，上证综指收盘也仅为2 0 3 3 3 l 点，与2 0 0 7 年相比跌幅超过6 0 。 与此形成鲜明对比的是我国a 股市场上市公司股权激励依然开展得如火如荼， 2 0 0 8 年1 月至2 0 1 3 年1 2 月，共有4 9 9 家上市公司公布了其股权激励计划草案。 那么在这样的市场形势下，这些股权激励的效果究竟如何，相信无论是上市公司 还是学术界都对此十分关注。 随着现代公司制度的发展，管理权与所有权分离，委托代理问题逐渐进入人 们的视线。对于上市公司来说，股东和管理层就是一种委托代理关系，股东委托 管理层经营管理公司。股东们希望自已持有的股票市值最大化，而管理层则希望 自身利益最大化，这使得两者的目标存在一定差异，如果仅从公司制度和合同入 手很难充分调动管理层的积极性，因此就需要通过合理的激励机制和约束机制来 引导和限制管理层的行为，从而保障股东的利益。因此，解决委托代理问题最直 接有效的办法就是将管理层与股东的利益绑定，使二者尽可能地趋同，这就是股 权激励产生的本质。 最早对股权激励机制进行探索的是美国辉瑞制药公司，它于上世纪五十年代 率先运用了股权激励，通过让公司经理人员与员工以持股的形式来分享企业剩余 索取权，减少委托代理成本，这种方法在辉瑞公司取得了巨大的成功。到2 0 世 纪末，股权激励已经在资本市场较为成熟的西方国家被大范围的运用，据美国财 富杂志公布的数据，排名前1 0 0 0 位的美国公司中，对高管实施了股权激励的 公司就占到了九成。 相较于美国，我国公司的股权激励发展较晚，1 9 9 3 年深圳万科公司可能是 国内最早对股权激励机制进行探索的公司( 陈清泰、吴敬琏，2 0 0 1n 1 ) 。当时， 万科公司起草了“职员股份计划规范”，计划从1 9 9 3 年开始实施一直到2 0 0 1 年完成，共分为三个阶段，但其后由于相关法律法规的限制，该计划最终没能完 上市公司高管股权激励与公司绩效的相关性研究 成。直到2 0 0 6 年上市公司股权激励管理办法( 试行) ( 以下简称管理办法) 颁布，我国上市公司股权激励才逐渐开始规范化发展起来，此后股权激励更是在 我国上市公司中被广泛运用。仅2 0 0 8 年1 月至2 0 1 3 年12 月间，共有4 9 9 家上 市公司公布了其股权激励计划草案，分别是2 0 0 8 年的6 4 家、2 0 0 9 年的1 1 家、 2 0 1 0 年的4 9 家、2 0 1 1 年的1 2 5 家、2 0 1 2 年的9 7 家以及2 0 1 3 年的1 5 3 家( 同一 家公司多次公布股权激励方案的按初次公布时统计1 。据统计，这些股权激励计 划中，激励对象涉及高级管理人员的占到总方案数的9 5 3 6 ，可见高级管理人 员无疑是上市公司股权激励计划的主角。 综观我国上市公司公布的这些股权激励计划，其中用到的激励模式大致可分 为四种，即股票期权、限制性股票、股票增值权或者前三种或两种的复合模式， 在证监会颁布的管理办法中，着重对前两种发展较为成熟的模式予以规定乜1 。 这些已公布计划草案的公司中，九成以上也都选择了这两种模式。另外，股权激 励作为一种激励方式，它的激励效果显然与激励对象以及激励计划的设计是分不 开的。上市公司高管的不同特征使其对激励方案存在偏好，自然也就会影响计划 实施的效果，即反映在公司绩效上。因此，对上市公司高级管理人员进行股权激 励，不仅要考虑企业的基本情况、市场因素，还要考虑该公司高管层的特征以及 激励计划的设计本身。 基于以上的分析，本文将针对上市公司的股权激励行为，在文献综述的基础 上提出假设，并利用2 0 0 8 2 0 1 3 年w i n d 数据库、c s m a r 数据库以及上市公司 公告等公开披露的数据信息，从高管特征与激励计划的设计角度出发通过回归分 析探索我国a 股市场上市公司高管股权激励与公司绩效的关系，了解不同的高 管特征、股权激励模式以及有效期的情况下上市公司股权激励的强度与公司绩效 之间的相关性，进而尝试提出在上市公司进行股权激励时，针对不同高管特征应 该如何设计股权激励方案才能够实现更好的激励效果，希望本文能为上市公司高 管股权激励的实践提供一些参考。 1 2 研究目的和意义 2 0 0 6 年起，证监会和国资委陆续发布了一系列有关股权激励的相关规定及 指导，不断完善了股权激励的实施细节，为其在上市公司的实践提供了依据，越 来越多的公司开始使用这种机制去实施激励。在已有研究中，对股权激励的有效 1 绪论 性依然存在着诸多争执。在这种机制下，被激励者最终的实际收益要依赖于公司 股价，众所周知近年来我国股票市场整体比较低迷，那么在这样的市场状况下这 种以股权为标的的激励方式究竟能产生多大的激励效应就不得而知了。不仅是学 者，很多上市公司也对这一问题十分关心。 基于委托代理理论，为了尽可能地消除代理人道德风险，就要将委托人与代 理人的利益挂钩，即尽可能地促使管理者在经营公司时以股东利益最大化为目标， 这就是股权激励产生的本质，显然这一角度是承认股权激励的效果的。 而根据赫茨伯格的双因素理论，两类因素对员工的影响截然不同。股权激励 究竟能发挥保健作用还是激励作用，则要根据激励方案的设计和市场的情况来判 断。特别是在如今上市公司纷纷公布其股权激励方案的情况下，如果设定的行权 条件过于苛刻，不仅对高级管理人员起不到激励作用，恐怕还会增加其不满情绪。 因此，无论是从实践从发还是从相关理论研究的矛盾点入手，研究上市公司 高管股权激励与公司绩效的相关性都具有一定的意义。而且，要研究股权激励的 效果就要综合考虑上市公司高管特征与股权激励计划的设计，了解不同高管特征 与股权激励计划的上市公司绩效与其激励的强度存在怎样的关系，从而进一步探 索针对不同的高管特征如何设计股权激励方案能使得其发挥激励作用。 希望通过本文的研究，能够对以往的研究进行验证和发展，并在上市公司进 行高管股权激励实践时，针对高管特征如何设计股权激励方案提出一些可供参考 的建议。 1 3 主要内容和研究框架 已有的文献中，很多研究的关注点都集中在公司实行股权激励后绩效是否有 提升上。而股权激励作为一种激励方式，其效果显然应该与激励对象以及激励计 划的设计是分不开的，目前从激励对象的特征与激励方案本身出发研究二者共同 作用对上市公司股权激励效果的影响的文献还比较少。 因此，本文将从上市公司高管特征、股权激励计划的设计角度出发研究上市 公司高管股权激励强度与公司绩效的相关性，探索针对上市公司高管层的不同特 征应该如何设计股权激励方案才能达到预期的激励效果。针对这个问题，本文将 通过对国内外文献深入研究的基础上，结合我国上市公司2 0 0 8 年2 0 1 3 年的实际 数据，进行论文写作。 上市公司高管股权激励与公司绩效的相关性研究 本文的基本内容安排如下： 第一章绪论，主要介绍本文选题的研究背景、研究目的与意义、本文的研究 思路和可能的创新点等；第二章是相关概念界定及文献综述，主要从股权激励、 高管特征与公司绩效的相关性以及其影响因素方面对以往文献进行回顾；第三章 阐明了本文的研究设计，提出假设及各变量的设定与数据来源；第四章是实证分 析部分，本文主要采用了线性回归分析以验证假设：第五章总结了本文研究的结 论与不足，并尝试提出相关政策建议。 本文的结构框架如图1 - 1 所示： 图1 - 1 论文研究框架图 1 4 研究的创新点 本文与之前的研究区别主要在于： ( 1 ) 数据方面，本文选择的是2 0 0 8 年2 0 1 2 年间公布高管股权激励计划草 案的a 股上市公司作为样本，利用该公司的相关公告数据进行研究，区别与以 4 1 绪论 往研究数据过于早期，不能反映当下的市场问题，特别是2 0 0 6 年以前的数据。 2 0 0 6 年以后，随着管理办法和其他一系列相关规定的出台，我国股权激励 才进入了规范发展的时期，并且2 0 0 8 年以后，我国股票市场整体大幅下跌，与 之前的市场情况相差较大。 ( 2 ) 股权激励强度的替代变量选择，以往研究股权激励时最常用的激励强 度的替代变量是高管持股比例，但是上市公司高管有持股并不能代表其就实行了 股权激励，因此本文选择己公布的计划草案中的激励总数占当时总股本的比例作 为激励强度的替代变量，同时考虑高管已有的持股比例作为高管特征之一，既考 虑了高管持股比例的存量，又考虑到股权激励强度这一增量。 ( 3 ) 考虑了高管特征与股权激励计划的设计因素对股权激励有效性的影响， 以前的研究在影响股权激励有效性的因素方面往往忽略激励对象与计划本身对 股权激励有效性的影响。高管人员对股权激励的方案也有其偏好性，激励模式的 选择、有效期以及激励强度的设计都会影响被激励的高管的积极性，进而影响公 司业绩。因此，本文中将引入高管年龄、学历、持股比例、现金薪酬、股权激励 的模式以及有效期的设计等因素，进一步研究它们对上市公司高管股权激励效果 的影响。 综上所述，本文在数据更新、股权激励强度的替代变量、影响股权激励的因 素方面，有着自己的见解。 上市公司高管股权激励与公司绩效的相关性研究 2 1 相关概念界定 2 相关概念界定及文献综述 股权激励是一种以公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员、骨干 员工及其他人员进行的长期性激励机制( 杨华，2 0 0 8 乜3 ；吕长江、郑慧莲、严明 珠、许静静，2 0 0 9 阳1 ) 。激励对象通过股权激励获得公司部分股权，从而可以以 股东的身份参与公司的经营管理并分享利润，这就促使激励对象更加重视公司的 长远发展，尽职尽责地为之工作。 股权激励有以下几个特点：第一，它是一种长期激励，可以使管理层自身的 目标函数与行为选择跟公司长期发展目标相一致，促使其以公司的长远发展为目 标，保障股东的利益。第二，它是对人力资本的肯定，是一种激励与约束相结合 的机制，激励对象要想通过股权激励获得实际收益必须要实现预定的行权条件。 第三，它是一种企业控制权的激励。与现金奖励不同，它可以赋予被激励者公司 所有者的身份，这使得他们不仅要关心公司的短期绩效，更要关心公司的长远发 展，慎重地制定事关公司发展的重大决策，从公司长期发展的角度规范自己的行 为，并真正为此负责。 股权激励制度使公司管理层与股东结成了利益共同体，促使其努力提高公司 绩效，使高管激励动态化、长期化，最终达到与股东“双赢”的局面。 2 1 1 1 股权激励的模式 在证监会的管理办法和其他一系列的相关文件中，对股权激励的模式都 有一些说明，其重点介绍了发展比较成熟的两种模式即股票期权和限制性股票， 综观我国a 股上市公司己公布的股权激励计划草案，其中最常用到的也是这两 种。截至2 0 1 3 年1 2 月，己公布计划草案的公司中，9 0 3 2 的公司选择单一使用 股票期权或者限制性股票的模式，另有7 4 6 的公司选择这两种相结合的复合模 式。因此，本文在进行分析时仅考虑这两种激励模式，下文也只对这两种模式进 2 相关概念界定及文献综述 行介绍。 ( 1 ) 股票期权 股票期权，从世界范围来看它是被公司使用最多的股权激励模式，可以定义 为上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格( 行权价) 和条件 购买本公司一定数量股票的权利( 此过程即为行权) 乜1 。一个股票期权计划除了 要对激励对象、行权价格、时间以及条件作出规定外，还要明确用于激励的股票 的来源和资金的来源等问题。在这种模式下，激励对象可以选择行使这种权利， 也可以不予行权，但是不得将其用于转让、质押或者偿还债务。在行权期，激励 对象可以在公司股价上涨到高于行权价时行使这种权利，从而获取这部分潜在的 收益，当然如果在此期间，股票市场价格低于行权价，则激励对象有权放弃该权 利，不予行权。 股票期权比较适合公司成长初期或扩张期使用，因为这种方式可以一定程度 上缓解其运营和发展时用于即时激励的现金压力。而且这类公司通常具有很强的 成长能力，将高管的激励与公司的未来发展联系在一起，对高管人员也会有很强 的激励性。但是，这一模式存在一个明显的缺点，就是被激励的公司高层管理者 可能为了追求自身的利益，放弃对公司长期发展有利的重要投资机会，片面地追 求短期内可以提升股价的行为，从而获取与行权价之间较高差价的股票期权的收 益。 ( 2 ) 限制性股票 限制性股票是指公司为了实现某一特定目标，无偿将一定数量的股票赠予或 者以较低价格售与激励对象，股票抛售受到限制，只有当实现预定目标后( 例如 股票价格达到一定水平) ，激励对象才可以将限制性股票抛售并从中获利；预定 目标没有实现时，公司有权将免费赠予的限制性股票收回或者以激励对象购买价 格回购陋1 。根据规定，采用这种模式的激励计划需要明确获授股票的业绩条件及 禁售期限。 限制性股票更适合发展较为成熟的公司或者在对资金投入方面要求不是很 高的公司使用，在服务期限和业绩上对激励对象有较强的约束，因此其实施的主 要目的是稳定人才。 以上本文介绍的这两种股权激励的模式的本质区别在于：前者是未来预期收 7 上市公司高管股权激励与公司绩效的相关性研究 益的权利，而后者是己现实持有的、归属受到限制的收益。股票期权的最大风险 是不予行权，但无需实质性的资金投入；而对于根据市价折扣定价的限制性股票 则需要被激励者实际投入资金，如果公司的股价下跌的程度超过了授予时的折让 程度，被激励者反而会损失部分资金。因此相较于股票期权模式，限制性股票具 有一定的惩罚机制，由于这些风险的存在，被激励者的行为必须更加谨慎。当然， 对于无偿赠予的限制性股票，这方面的风险要小得多。 2 1 1 2 股权激励的强度 在以往研究股权激励的文献中，有关于股权激励的强度的替代变量有两种， 一是高管持股比例( 魏刚，2 0 0 0 口3 ；李增泉，2 0 0 0 h 1 ；李维安、张国萍，2 0 0 5 聆3 ； 王华、黄之骏，2 0 0 6 哺3 ；夏纪军、张晏，2 0 0 8 口3 ；等) ，二是上市公司公布的股权 激励方案中用于实施股权激励的股权总量占当时总股本的比例( 王烨，2 0 1 0 哺1 ) ， 前者更为常见。但高管己持的股份并不能说明是实施股权激励计划时授予激励对 象的股权，因此本文中以上市公司公布的股权激励方案中用于实施股权激励的股 权总量占当时总股本的比例作为股权激励强度的替代变量。 根据证监会相关文件规定，在股权激励计划的有效期内，上市公司用于激励 的股权总量不能超过公司总股本的1 0 ，具体数量公司可结合自身具体情况确定； 同时对于国有控股上市公司首次进行股权激励的另有规定，即原则上用于激励的 股权数量不超过公司发行总股本的1 瞳1 。 截至2 0 1 3 年1 2 月，己公布股权激励计划草案的上市公司中，除去9 家上市 公司( 抚顺特钢、* s t 中基、正邦科技、宝钢股份、大众公用、欧亚集团、广电 电气、敦煌种业、西安饮食) 计划在公司达成一定业绩目标的前提下，按当年净 利润总额的一定比例提取一定的激励基金买入流通a 股，以及中化国际( 以期 权为激励标的物，计划定向发行股票，但方案己停止) 没有公布具体的用于股权 激励的股权数量外，其他四百多家公司激励总数占当时总股本的比例从最低的中 粮地产0 0 0 3 4 到最高的大连国际以及隆平高科的1 0 不等。其中，近半数的国 有上市公司首次公布的股权激励方案的激励强度控制在发行总股本的1 以内。 相较于国有企业，非国有企业的股权激励强度比较高。有3 7 2 家非国有上市公司 所公布的用于激励的股份数量占总股本的1 以上，占所有己公布激励方案的非 国有上市公司的9 0 0 7 。 8 2 相关概念界定及文献综述 2 1 1 3 股权激励的有效期 股权激励的有效期是指股权激励计划自股东大会通过之日算起可以执行的 时间，根据规定这一时间一般不超过1 0 年，且在有效期内，每次股权激励授予 的间隔期应在一个完整的会计年度以上。有效期是股权激励计划的一项重要内容， 并且会在一定程度上影响股权激励的实施效果嘲。 在已公布股权激励计划草案的公司中，除1 4 家公司资料缺失外，其余公司 公布的股权激励计划的有效期从1 年到1 0 年不等。另外，这些上市公司中，除 了3 家采用限制性股票模式的公司公布的有效期小于3 年( 新安股份公布的股权 激励计划有效期仅为1 年，* s t 中基公布的股权激励计划有效期为1 5 年，银基 发展有效期2 年) ，其余公司的股权激励计划有效期都在3 年或者更久。其中， 计划4 5 年有效期的公司最多占了全部的7 9 0 3 ，5 年以上的则有1 4 5 2 ，这 也体现了股权激励作为中长期激励的特点。 自从1 9 6 3 年，c y e r t & m a r c h 首次提出高管人员这个概念后，高管作为公司 决策的重要制定者，就成为很多学者的研究要点n0 | 。在之前国内的研究中，很多 学者们都对高管从不同的角度进行了界定。有些学者将高管定义为董事长和总经 理( 朱红军，2 0 0 2 n ；湛新民、刘善敏，2 0 0 3 n 2 1 ) ；也有学者认为其应该包括董 事、监事、经理等( 魏刚，2 0 0 0 b 1 ：张晖明，陈志广，2 0 0 2 n 3 1 ) 。魏立群、王智 慧( 2 0 0 2 ) 将高管定义为具有总经理、首席执行官或者总裁头衔的高级管理人员， 以及那些具有副总经理、副总裁、总会计师或者首席财务总监头衔的高级管理人 员 1 4 o 根据我国公司法第2 1 7 条第1 款规定，上市公司高级管理人员是指公司 管理层中担任重要职务、负责公司经营管理、掌握公司重要信息的人员，主要包 括经理、副经理、财务负责人，上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。 综合考虑上市公司公布的计划草案中关于公司高管的定义，本文中高管人员的范 畴与公司法的规定相一致。 学者们对高管特征的研究始于2 0 世纪8 0 年代，他们开始利用社会学中人口 特征模型来研究高管团队，并将其延伸到团队构成与战略决策的关系口f e f f e r ， 9 上市公司高管股权激励与公司绩效的相关性研究 1 9 8 3 n5 j ；h a m b r i c k & m a s o n ，1 9 8 4 n 6 3 ) 。这就为后续的研究提供了一个新的方向， 即高管特征与公司绩效的相关性。具体来说，高管特征包含的要素有很多，比如 高管年龄、职业经历、受教育程度、家庭背景以及经济状况等。本文中所提到的 高管特征主要有四个，分别是高管平均年龄、受教育水平、高管薪酬以及持股比 例。 其中，高管薪酬通常可以分为两部分即经济报酬与非经济报酬；经济报酬是 指基本工资、奖金等能够以金钱或实物形式支付的劳动回报，而非经济报酬则包 括工作本身和工作环境所提供的各种条件，例如工作的挑战性和发展机会等。由 于非经济报酬不易观察和量化，没有在上市公司年报中披露，因此本文中的高管 薪酬特指高管的经济报酬。 以往对于股权激励的研究中，很多学者选择高管持股比例作为公司股权激励 的替代变量