房地产开发与管理.ppt

房地产开发与管理房地产开发与管理 *2 目录（一） 1 房地产总体经济分析 2 房地产与房地产业概述 3 房地产开发程序 4 开发商及其合作伙伴 5 房地产空间市场分析 6 房地产资产市场分析 *3 目录（二） 7 市场研究 8 可行性研究 9 房地产市场营销 10 房地产资产管理 11 美国房地产发展概述 *4 1 房地产总体经济分析 1.1 房地产空间市场 1.2 房地产资产市场 1.3 房地产体系 1.4 空间市场和资产市场：四象限模型 *5 1.1 房地产空间市场 1.1.1 房地产空间市场 1.1.2 房地产空间市场供给 1.1.3 房地产空间市场需求 1.1.4 房地产空间市场价格 *6 1.1.1 房地产空间市场 空间市场是指不动产(土地或建用地)的使用(或使用权) 市场。这种类型的市场通常被称作房地产使用市场或 房地产租赁市场. *7 1.1.2 房地产空间市场供给（a） 房地产空间市场供给是指房地产的所有者把所有房屋 （空间）租赁给租赁者。典型的房地产市场供给曲线 是条折线。起初供给曲线一般是垂直线或已完全丧失 弹性（至少是在一个短期或中期，甚至更长些时间） 。如果租金上涨高于重置成本水平或长期边际成本（ lrmc），新的建设就要产生了。 *8 1.1.2 房地产空间市场供给（b） 租金租金 空间数量空间数量 节点节点 q q nownow 存量存量 边际成本上升边际成本上升 边际成本下降边际成本下降 长期边际成本长期边际成本 房地产空间市场供给函数房地产空间市场供给函数 *9 1.1.3 房地产空间市场需求 房地产空间市场需求是指那些个人、家庭和公司希望 使用的空间为了消费或生产的目的。 *10 1.1.4 房地产空间市场价格 租金俗称为在一个相对短期内暂时使用空间所付出的 代价（权力）。 *11 1.2 房地产资产市场 1.2.1 资本市场 1.2.2 房地产资产价格 *12 1.2.1 资本市场 大致来说，根据其特性资本市场可分为四类：他们是共 或私人市场，以及根据资产交易特性分为权益或负债 。 公共市场私人市场 权益资产 基金 房地产证券化 共有基金 房地产 私人公司 石油和天然气合作伙伴 负债资产 债券 房地产抵押贷款证券化 货币工具 银行贷款 整体抵押贷款 债务风险 *13 公共市场和私人市场 公众市场就是许多相类似的所有者，在资产市场里 进 行公共交易，这里有许多的买者和卖者，以公开的 竞 价方式进行交易。 私人市场主要是指私人资产在单个买者与卖者之间 进 行交易，而他们之间的 交易往往通过经纪人来完成 。 *14 权益资产和负债资产 负债实质上是指借款人得到的对于未来所 支付的现金流量的权利（例如：利息支付 ）。 权益是指对于先期基础资产产生的现金流 量的剩余索取权（例如，公司或物业）。 *15 1.2.2 房地产资产价格 价值（价格）=收益（租金）/ 资本化率 房地产资产租金，尤其是在商业地产，是一类似于其 他形式的有形资本。 这样一来，房地产价格表现为收益（即实质上的净租 金）除以资本化率。 the cap rate：就是资本化率，即房地产收益除以房 地产价值或价格。 *16 如何衡量资本化率 资本化率由资产市场上资本投资的供给和需求来确 定，基于以下三个因素。 1.资本的机会成本 2.资本增长预期 3.风险 *17 1.3 房地产体系 前面已经为大家介绍了房地产系统的三个主要组成部分：空间市场、 资产市场和开发市场。这里将介绍房地产的视觉系统，包括三个主 要部分及其关系。 空间市场 供给 (土地拥有者) 需求 (承租者) 租金 f.i.r.e-金融、保险、房地产; 政府; 制造业; 军事; 矿业(含油气)服务; 运输; 多样化。 *115 5.2 竞争与城市价值 5.2.1 最高最好使用 5.2.2 运输成本的角色: 叫价租金曲线 *116 5.2.1 最高最好使用 最高及最佳使用(hbu)意味着每块地都通过竞争来使用， 平衡效应的结果达到最具生产力的位置. *117 5.2.2 运输成本的角色: 叫价租 金曲线 运输成本包括投入和产出等移动成本, 费用由卖方直接 和买家间接承担. 运输成本的角色在决定最高最佳使用和土地价值中产生 了经典经济学重要概念，即出价租金曲线(或出价租金函 数). *118 三种土地使用对于产量和运输成本的敏感 性差异性的出价地租曲线 地租地租 a a b b c c 中心中心b b使用空间使用空间距离距离 *119 三类土地使用对于运输成本的生产性和敏 感性差异性出价地租曲线 图中出价地租曲线显示了三种不同的土地使用，标记为 a、b、c 。当运输成本降低时，a有最大的生产量，在中 心点出价地租出现较高点。c有最低的生产量，与运输成 本有较小的敏感性，出价地租曲线最平缓。b处在两者之 间。结果就是，在土地市场的平衡中，假定三种土地使 用方式有共同的中心点，a的价格比其他两个更有优势接 近中心点，b更远些离中心点，c最远。 *120 5.3 城市土地使用结构 5.3.1 城市土地使用结构同心圈模型 5.3.2 城市土地使用结构部门模型 5.3.3 差异 *121 5.3.1城市土地使用结构同心圈 模型 cbd 迁徙者迁徙者 低收入者低收入者 中等和较中等和较 高收入者高收入者 newest *122 城市土地使用结构同心圈模型 如果把这种敏感性结果与单中心城市模型结合，我们 就得到一个经典的城市模式同心圆模型；模型显 示了类型相似的土地使用倾向于土地离城市中心的距 离类似，结果就形成了环绕cbd的同心圆模式。 *123 5.3.2 城市土地使用结构模型 cbdcbd 中等中等 收入收入 低收入低收入 重工业重工业 轻工业轻工业 中等中等 收入收入 上层上层 收入收入 低收入低收入 流行趋势 *124 城市土地使用结构模型 霍伊特扇形模式 是指一些土地使用能够互相共荣并 且往往这些扇形相互毗邻。因此低收入住房比高收入 住房更有可能与工业发展邻近. *125 5.3.3 两者的差异 同心环模型与扇形模型对城市结构的看法截然相反。 但是，我们依然发现了两者之间存在一些实质性的共 同点。大多数的城市的部分解释透过这两种观点。 *126 5.4 单中心城市原则 5.4.1 单中心城市与土地使用横断面 5.4.2 原则 5.4.3 单中心城市模型 *127 5.4.1单中心城市与土地使用横断 面 简单的单中心城市,是一个从中心点延伸出来的有一 定半径的圆圈. 单中心模型是一个典型的理论例子 ，将现实简单化，来揭示现实中重要的共性。 *128 单中心城市与土地使用横断面 l l l l c c c c a a a a b b b b cbdcbd a= a= 农业租金农业租金; c= ; c= 建设租金建设租金; l= ; l= 位置租金位置租金 ; ; cbd = cbd = 中央商务区中央商务区; b= ; b= 城市边缘城市边缘 *129 5.4.2 原则 原则 1 ： 其他因素平等的条件下其他因素平等的条件下, ,大城市将有较高的平均租金大城市将有较高的平均租金. . *130 假定密度和运输成本不变，人口增 长的影响 l l l l c c c c a a a a b b b b cbdcbd *131 假定密度和运输成本不变，人口增 长的影响(a) 我们看到，人口每增加一个百分点则该区域也同样 增加一个百分点，假定密度不变，半径则增加半个 百分点。这就是说，人口增加，保持密度和其他价 格不变，租金将会均匀增加。 *132 假定密度和运输成本不变，人口增 长的影响(b) 保持密度不变，大城市的土地租金将倾向于更高，即 使大城市的密度不如小城市。就是说，如果大城市保 持每个居住单位的租金与小城市同样水平，那么高密 度和低建设成本往往出现在大城市里。因此，架设不 同规模城市的居住租金不变，大城市往往获得较高的 密度和较小的居住单位。 *133 假定密度和运输成本不变，人口增 长的影响(c) 我们看到，引起租金上涨的原因并不是人口本身和城市面积， 而是半径的长度，也就是城市边缘离中心区的距离。租金梯度 有运输成本和密度决定。城市边缘的租金由农业机会成本和建 筑物建设成本组成。因此，控制平均租金变化的是每个点离城 市边缘的距离变化。 *134 5.4.2 原则 原则 2 如果一个城市的区域增加而非密度增加，物业租金的 增长与周边有强大的关联性。但是，如果城市的密度 增加，而不是区域面积增加，物业的租金与城市中心 有很强的关联性。 *135 区域固定条件下的人口增长效果 l l l l c c c c a a a a b b b b cbdcbd *136 区域固定条件下的人口增长效果(a) 现在假设城市区域固定，因为土地使用受到管制和控制 。随着城市半径不变，人口增加，则密度必然增加。因 此，我们得出最终平衡租金等于每平方英亩的运输成本 。现假设每个人的运输成本不变，随着每平方英亩的居 住人口更多，每平方英亩的运输成本也必然增加。因此 ，租金将会均匀增加。 *137 5.4.2 原则 原则 3 保持人口和收入不变，人均运输成本降低，将引起城 市中心地区土地租金的绝对值减少，同时，引起城市 边缘地带土地租金的增加。一般来说，对边缘地带土 地经租金的影响要视密度变化情况而定。 *138 运输成本的减少对存款购买土地的 影响 l l l l c c c c a a a a b b b b cbdcbd *139 运输成本的减少对存款购买土地的 影响(a) 第一种情况，circlopolis居民选择了花费一些运输成本 购买城市土地。这些城市密度降低行为反映在远离乡村购 买大量房屋，比如带公园的街道,或高尔夫球场,甚至有更 多停车位的购物中心.这种密度降低的结果是运输成的增 加，影响到边缘地带土地租金的增加和中心土地租金的降 低。 *140 运输成本的减少对存款购买土地 的影响(b) 的确, 城市密度降低纯效果,即使运输成本没有减少, 来降低市中心 土地绝对租金。运输成本的降低将只扩 大这种减少。 *141 运输成本的减少对存款不购买土地 的影响 l l l l c c c c a a a a b b b b cbdcbd *142 运输成本的减少对存款不购买土地的 影响(a) 第二种选择可能影响了运输业的发展，如果居民选择保 持同样水平的居住密度，不是扩张城市空间区域而不管 运输业的发展。这往往只发生在面对严重变化或政府限 制空间扩展。那么,运输成本降低引起了城市土地租金 下滑 。但是，在租金下降的情况下，位置离城市中心 越近。 *143 运输成本的减少对存款不购买土地 的影响(b) 我们直觉地看到技术改进提高了整体的生产力和社会福利，即运 输成本的降低。必然导致城市总土地价值的下降，其中隐含的实 质就是受限空间里的土地减租的可能性。 更广泛地说, 运输成本的降低降低导致了城市中心位置 土地价值 ,使得所有地点平等。得出的结果是在城市面积扩张的情况下，城 市中心的土地价值开始下降，至少相对而言。 *144 5.4.2 原则 原则 4 人均净收入的增加（保持人口恒定）降低了租金梯度 ，有可能引起城市中心地租明显的下降，尽管次要的 运输成本增加对收入增加效果可以缓和这个结果或者 推翻它，特别是在城市的空间扩张是被抑制的情况。 *145 收入 城市人均收入全面上涨，将降低人口密度和租金梯度 。这将影响周边土地租金的增加和降低城市中心土地 租金。因收入上涨引起的租金梯度下降，城市扩张， 至少在一定程度上抵消了由人均收入增加对运输成本 的影响。 *146 5.4.3 单中心城市模型 起初，许多人认为商业地产租金随着城市的增长而增长。 相反，单中心城市模型显示低密度住宅的价值逐渐地增加了 ，至少土地价值在上涨，即使城市人口没有增长。 *147 原则 5 城市成长越快，不确定性越大，结果就是成长带来了城 市土地价值的增加，不确定性显示小的、密度较高的城 市是最理想的。像理想的发展被延期 直到其他方法出现 。. *148 土地价值预测不确定性效果 事实反映，土地拥有者需要租金溢价。建成后物业一定能够可 能转化成以前他们希望开发农业土地和因此转变成城市范围内 土地使用。土地租金增长与不确定性含义和土地价值城市和地 区超出了城市范围的闲置地区。 *149 城市内外地租的组成及不确定性 位置租金位置租金 不可更改租金不可更改租金 建设租金建设租金 农业租金农业租金 距距cbdcbd距离距离b= b= 城市边缘城市边缘 b b *150 城市内外地租的组成及不确定性 (a) 图表显示城市内部土地租金上涨和不确定性的含义，以及 超出城市边界的非都市化区域。图中租金模型描述的是当 前点租金，直接反映了空间市场需求与攻击之间的平衡， 为了表明位置与城市边界的关系。 *151 城市内外土地价值的组成及不确定性 位置价值位置价值 不可逆转溢价不可逆转溢价 造价造价 农业租金农业租金 与与 cbdcbd距离距离b= b= 城市边缘城市边缘 b b 溢价增加溢价增加 *152 城市内外土地价值的组成及不确定性 结果是未开发土地价值戏剧性地增长的溢价增加和不 可逆转性两者，作为城市边界方法。对于相似的现实 情况，几乎所有的成片未开发土地市场价值仅包括这 两部分溢价成长型城市边缘。 *153 5.5 其它城市土地使用理论 5.5.1 边界土地使用效应 5.5.2 多中心城市 5.5.3 邻里动态与生命周期 5.5.4 物业生命周期和折旧结构 *154 5.5.1 边界土地使用效果 最重要的是认识到同质的相关性地区的土地使用本质结 果，也就是地区间土地使用边界。这些边界影响了与之 相邻和附近地块的区位租金和土地价值 *155 边界土地使用的负面外部效应 叫价租金叫价租金 商业中心商业中心距离距离 *156 边界土地使用的负面外部效应 一块土地使用的价租金曲线是利益从容易接近性到表左 边缘横坐标轴线到另一个边界土地使用。 *157 例子 图表显示了围绕边界位于上图所是左侧的商业中心的居住 土地使用的叫价曲线。在土地使用边界附近叫价曲线较低 ，当距离消灭了消极的外部型，则降低当进一步增加距离 减少对商业中心的影响。 *158 5.5.2 多中心城市 多中心城市不但拥有子中心，而且有多个主要中心。 *159 多中心城市的租金梯度 macmacnbdnbdcbdcbdmacmac nbd=nbd=近邻商务区近邻商务区 cbd=cbd=中央商务区中央商务区 mac=mac=主要活动中心主要活动中心 *160 多中心城市的租金梯度 土地价值和土地租金梯度往往决定均衡通过每个位置最高叫 价曲线的实用性，导致长期以来最高最好的土地使用。 一个城市的横断面看到一个主导cbd但是远离城市中心点。 土地租金粗的实体直线，最高叫价曲线超过每个点。 *161 5.5.3 周边动态与生命周期 这里说的是城市的自然动态、进化进程及邻里关系。 从生物学借用术语，这个过程有时称为邻里继承理论 。 *162 邻近地区连续模型 土地价值土地价值 成长期成长期 成熟期成熟期 有敏感性有敏感性? ? 衰退期衰退期 返回返回? ? i i ii ii iiiiiiiviv 时间时间 *163 邻近地区连续模型(a) 让我们跟踪一个美国西部地区典型地区的模型。 起初田园农业地带在每个城市扩张区域的边缘，上图表示的 成长过程中分阶段特性：随着该地区城市的发展而变得成熟 ，土地价值迅速上涨的。这个阶段开始于i点，图中表示在 横水平轴线上。西侧区域最初开发成低密度居住区，并全部 建成这种新的 房屋。 *164 邻近地区连续模型(b) 当开发完成后，西侧的成长期和为开发土地最终价值快速 上涨，但是邻里关系进入了一个长期成熟期，加之总体来 说是固定的。从ii点开始，这个成熟期将无限期地继续， 伴随着建筑被整修或重新修建新的建筑物时，除了保留邻 里关系及其低密度特征，原来建筑物的年代不再考虑。 *165 邻近地区连续模型(c) 然而，任何城市大都市化区域的发展整个全部压力放在西部 地区能够引起逐步形成两种远离成熟期的可能。 图中用iii 点表示。最大的一种可能是西部土地价值大幅回升。这是由 西部城市中心地区离位置全面扩张引起的。图中显示此时重 新开发将获得更多土地使用权益。 *166 邻近地区连续模型(d) 相反，我们不希望看到west side a进入衰退期。任何地区的 都市化区域都可能演化成一个事实，那就是减少west side的 价值。 各种经济的、地理的、和社会的因素可能引起下降。 当然，下降能持续，直到west side 永远地停留在低价值状态 逐渐地结束。然而，还有一种可能是价值下降突然出现转折。 这个转折点在图中iv示意。当建筑出现全面下降，土地价值被 相邻的点压下 ,此时重建的成本比较低。如果 west side 有 一些能够抓住的有利的特质，或者任何城市的演化对west side 产生直接的有利条件，重新开发和重修将更有利。 *167 邻近地区连续模型(e) 丛房地产投资者观点来看，邻里继承关系理论是个 很重要的概念。 继承理论不间断提出两种土地租金 和土地价值的方向。首先，土地租金。第二，突然 转折可能性崔在，因黑区导致土地租金和土地价值 的突然变化。 *168 5.5.4 物业生命周期与折旧结构 房地产投资者意识到物业生命周期对他们来说很重 要的，这是投资回报本质的基础，也是物业的现实 期望。 *169 物业价值的组成 u u u u u u u u p p p p p p p p c c c c c c c c s s l l c = 建设起点； u = 重新建设的最高最佳使用 p = 物业价值； s = 结构价值； l = 区位价值 timetime *170 物业价值的组成(a) 物业价值主要有两个部分组成：土地价值和建造价值。 图 中物业生命周期简化模型说明了这两个组成部分之间的关系 。图中描述的模型是与作为开发过程中的土地价值模型一致 的。图中显示的是城市单点位置贯穿水平线全部历史持续时 间。 *171 物业价值的组成(b) 离散点，当这块土地上重新建设或发生重大结构改造，沿时间 轴线分布在c点。在那些时间点上，结构建造或重新建造成就最 高最好使用该地块。新建的或重建的建筑物价值基于地块最高 最好使用。该建筑物用来追踪土地使用价值的演变。图中破折 线和u点线是一个来定义地块位置价值趋势的好方法。 *172 物业价值的组成(c) 地块的位置价值不间断地增长，被 向上延伸u点价值证明。 房地产的市场价值在任何时候包括建筑物价值加上土地价值. 建筑物价值在重新建设后用s表示，建筑物价值构成了大部分 的物业价值。 在任何时候，土地价值加上建造成本的总和等于物业价值，p 表示。即, p = s + l. 重建的最佳时间往往地块全部价值仅 等于其土地价值的时候才出现；结果就是，当前的建筑物由 于此地块重新开发价值变为0， *173 折旧原则 从长远来说, 位置价值的变化提供了已建成地产无 杠杆投资者平均资本收益的理论值 (即财产是充分 的运作). *174 6 房地产资产分析 6.1 概述 6.2 金融理论：房地产融资决策基础 6.3 金融创新 6.4 房地产作为一个投资者：一些背景信息 6.5 房地产现值计算 6.6 衡量投资成果：投资回报的概念 *175 6.1 概述 6.1.1 金融市场的定义 6.1.2 初级市场和二级贷款市场 6.1.3 美国全部商业房地产的资本来源 6.1.4 房地产资本流量 6.1.5 房地产权益与债务市场 *176 6.1.1 金融市场的定义 金融市场是使用金融工具将需要资金的任何有剩余资 金的人相匹配的金融工具、贷款人和投资者的总称。 *177 6.1.2 初级市场和二级贷款市场 初级金融市场：贷款以不同的方式、在不同的地方发起（ 创造）的，其整体的集合就是人们所称的初级金融市场。 一旦形成债务，债务单元（由债券、信托契据、票据和抵 押单据等代表）就可以在二级金融市场中交易了。 *178 6.1.3 美国全部商业房地产的 资本来源 权益总额：权益总额：36093609亿美元亿美元 债务总额：债务总额：1430014300亿美元亿美元 *179 6.1.4 房地产资本流量 资本流量指的是某一给定时间段内总持有量的变动。监控 房地产资本流量的信息来源： 1.私人债务； 2.公共债务； 3.私人权益 4.公公权益。 *180 6.1.5 房地产权益与债务市场(a) 1.房地产权益市场的所有权形式的特点 所有权形 式 成立难 易程度 筹集资金能力管理个人责任所得税 待遇 所有权转移解散 个人独资 简单， 成本低 有限灵活，独立，可 能不够专业 无限单一简单，成本低极容易 公共投资 简单， 成本低 有限，但好于个人独 资 依赖于所有者， 可能难以管理 无限单一可能很难可能困难 一般合伙 较容易有限，但好于个人独 资 通常由指定合伙 人管理 无限单一很难相当简单 有限合伙 较困难, 成本较 高 有限，但好于一般合 伙 好，由一般合伙 人或代理人管理 对有限合伙认为 有限；对一般合 伙人为无限 单一一般合伙人：很 难；有限合伙人 ：相对容易 可能很费时间 而且占用所投 入的资金 一般公司 (c公司) 复杂， 成本高 如果被紧密控制则没 有问题；如果是公共 公司则依赖于投资 连续而且集中有限双重很容易过程简单，但 需要股东的通 过 s公司复杂， 成本高 有限，不适用于收益 性房地产 取决于所有权的 相对比例 有限单一受股东人数上限 的妨碍 简单但需要股 东的通过 房地产投 资信托 复杂， 成本高 很好集中，由顾问集 团管理 有限有限制 的单一 很容易复杂 *181 6.1.5 房地产权益与债务市场(b) 2.房地产债务市场中的主要参与机构 （短期）货币市场 建设贷款：为开发商建设场地内的建筑物或构筑物的 建设活动提供资金的贷款 （长期）资本市场 人寿保险公司 商业银行 储蓄机构 退休基金 *182 货币市场利率波动的原因 （1）短期资金的供给和需求的变动； （2）美联储的利率政策。 调整银行必须为其存款持有的储备； 调整保证金要求； 调整银行向美联储银行借款时必须支付的利率 （贴现率）； 购买和出售政府证券（公开市场操作）。 *183 6.2 金融理论：房地产融资决策 基础 11.2.1 房地产收益能力 11.2.2 权益角度的融资 11.2.3 贷款人角度的融资以及房地产价值估计 11.2.4 还本付息能力 11.2.5 杠杆效应 *184 6.2.1 房地产收益能力:起点 衡量房地产收益能力的净经营收入(noi)是贷款人和权 益投资者的收益来源。 noi的基本计算过程如下: 潜在毛收入 空置和收租损失 = 有效毛收入 经营费用 = 净经营收入 *185 6.2.2 融资决策：权益透视 1.使用债务资金的效益 使用债务资金的一个主要效益是它能通过杠杆效应提高权 益资本的回报；债务资金的使用还降低了任意给定项目所 需的最小投资额；根据客户（投资者）需要调整投资机会 的灵活性，是债务融资的另一种效益。 2.使用债务资金的成本 当权益投资者为寻求较高的收益而借款时，他们也承担了 收益变动性更大（风险更高）的成本。而且，在的情况下 ，如果项目的净收入降低到还本付息金额以下，投资者将 面临着违约和赎取权的丧失。 *186 6.2.3 贷款人角度的融资以及房地 产价值估计 贷款人在进行贷款决策时要考察两个基本的问题： (1)房地产作为贷款抵押物的充分性； (2)房地产收入流偿还贷款的能力。 *187 评估房地产（抵押物）价值 评估房地产价值的方法主要有两种： (1)折现现金流法（dcf）； (2)收益资本化法。 *188 6.2.4 还本付息能力 债务偿付额覆盖比（dscr）等于noi除以债务偿付 额（ds）： dscr= noi ds 抵押贷款常数（mc）就是每期必须偿还金额占初始 贷款额度的百分比。 mc= 贷款数额 ds *189 6.2.5 杠杆效应 1.全部投资回报率（ror） ror衡量的是房地产的总体回报，计算如下： ror=noi/总开发成本 2.权益回报率（roe） roe是衡量权益投资回报水平的指标，是税前现金流（btcf）和权 益投资的比值： roe= btcf/权益投资 *190 6.3 金融创新 6.3.1 机会基金 6.3.2 房地产投资信托 6.3.3 商业抵押贷款支持证券 6.3.4 传统的商用房地产投资者和贷款人 *191 6.3.1 机会基金 通过使用他们自己的一些资金，加上从其他投资者那里筹 集到的大量资金，购买不良贷款，价格经常为每美元（不 良贷款）10-50美分。然后，再寻找独立承包商，来运作 这些处于困境中的房地产。 摩根斯坦利、高盛和美林在创立机会基金方面是华尔街的 领导者。 *192 6.3.2 房地产投资信托 房地产投资信托是为了使小额投资者能够分享到原来少数 富有的个人和大机构才能获得的商用房地产的收益。在20 世纪60年代缓慢启动之后，reit在20世纪70年代初期迅速 增长。虽然这些reit有部分是直接拥有房地产的“权益 reit”，但大多数是“抵押贷款reit”。 与机会基金的运作环境相同， reit能使用个人投资者通过 股票市场提供的资金，以低廉的价格购买房地产。 *193 6.3.3 商业抵押贷款支持证券 商业抵押贷款支持证券（cmbs）是将房地产贷款组 合证券化，通过资本市场向个人和机构投资者出售 。借助这种方式，投资者可以购买贷款组合的一部 分，就像可以购买reit的一部分权益一样。 *194 6.3.4传统的商用房地产投资者和 贷款人 历史上，人寿保险公司是长期房地产信贷的主要提供者。通过发放优 质贷款，人寿保险公司避开了抵押贷款reit 在20世纪70年代和 s i = m(1+ ear) -1 i 指的是名义利率，m 每年复利计息期数,i / m=r 是实际利率的复利单期应用。 有时候名义 利率 i 有时候成为年利。 m m 1/m1/m *223 债券等值与按揭等值利 率 如上所述，每月收到的租金和每月支付的贷款，因名义利率 基于前面房地产引用的公式里的m12，是最常用的利率或者 产量。这种方式下定义的名义利率，有时候称为按揭等值利 率。 *224 6.5.2 多期问题 等比级数公式 欠款延期年金水平现值 预付延期年金水平现值 不间断增长的延期年金现值 永久常数现值 永续年金基本经济含义 长期租赁 *225 6.5.2 多期问题 几何现金流现值综述 年金转化终值 0 现金流清偿 1 支付期清偿 2 结合单一总额和年金流量水平: 经典抵押数学 应用 3 商业计算工作现值关键点 4 内部回报率与多期贴现现金流公式 *226 等比级数公式 为了解释年金价值和永续年金，我们认为最好从第一 原则开始：一个著名的数学公式称作等比级数公式。 假设我们有一个包括n期的总和，每一个都是前面一期 的d的倍数，第一期的价值为a。另外一个说法是，d 是公比。s 代表价值总和。 s = a + ad +ad + +ad *227 欠款延期年金水平现值 这个著名的几何公式就是： 或者写为 这里pmt 是支付数量现金流水平，r是每次支付的单利的有 效期间 pv = pmtpv = pmt r r 1-1/(1+r)n1-1/(1+r)n pv = pmtpv = pmt nn 1 1 r r 1 1 r r 1 1 (1+r)(1+r) *228 预付延期年金水平现值 预付年终现值支付公式： pv = pmt(1+r)pv = pmt(1+r) 1 - 1/(1+r)1 - 1/(1+r) r r nn *229 不间断增长的延期年金 现值 一般来说，不间断增长延期年金现值的集合公式如下：一般来说，不间断增长延期年金现值的集合公式如下： pv=cfpv=cf 1 1 1 - 1 + g)/(1+r)1 - 1 + g)/(1+r) n n r - gr - g 这里这里 cf1cf1 代表的是初始现金流的价值，代表的是初始现金流的价值，g g 是指同期增长是指同期增长 率，率，r r 总是指支付期。总是指支付期。 *230 不间断增长的现值 几何公式如下： pv = pv = cfcf 1 1 r - g r - g 像以前定义其他定一样，这个公式称作不间断现值公 式。 *231 恒定公式的几个基本经 济含义 不简单增长的永续年金公式往往是指金融学导论里著名 的和简单计算基础价值共享的公司普通股票方式。该公 式称作戈登增长模型，其中cf1是指当前每股年度分红 ，g 是指公司每股分红长期预期增长率，r 是指股票市场 投资预期回报。 *232 6.6 衡量投资业绩：收益的概念 6.6.1 投资回报 : 基本定义和分类 6.6.2 定期回报 6.6.3 多期加权回报 *233 6.6.1 投资回报 : 基本定义和分 类 衡量投资回报的两个基本方法 定期与多期回报测量方法的优缺点 *234 衡量投资回报的两个基 本方法 固定回报通常被简单量化为持有期收益。固定回报可均分 来定 义时间加权多期回报，而 所谓的多期获取回报利率，或在一个 整体时间间隔更大的部分，计算更强烈在整体平均回报。 多期回报在现金流入或者流出投资的期间中点提供一个与此相 关的单独固有的多期回报数量。 *235 定期与多期回报测量方法的 优缺点(a) 对房地产来说，每一期的收益都很重要，无论从宏观方 面还是决定投资收益。固定收益使得房地产投资业绩可 量化，同大多数公共利益主要组成部分同类，包括股票 和债券。 固定收益促进投资业绩风险测评使收益可变性 的量化成为可能。同样，固定收益特别地对追踪资产市 场的历史起伏特别重要，确定市场的转折点和辨识时间 趋势。期期的收益还可以适合评价和比较那些对时间资 本无法控制进出的投资管理者的业绩， *236 单利与复利测量方法的优 缺点(b) 另一方面，内部回报率是典型的从微观层面测量个人物 业和开发项目投资回报的方法。为此，内部回报率有两 大优势。首先，在中间点时间不需要关于投资资产市场 价格的知识。内部回报率的另一优势是与之相反的固定 回报关于资本流的时间。 *237 6.6.2 固定回报 固定回报的正式定义 时间加权投资 ncreif 指数回报公式 实际收益与名义收益 衡量投资风险 风险于受益的关系 *238 固定回报的正式定义 (a) 总收益是指最基本和最全面的固定收益数量。我们用符号rt 表示时期内t获得的总收益。总收益的公式是： r t = (cf t + v t vt-1)/vt-1 这一期一期的总收益主要包括两部分：收入收益和增值收益 这两大主要类型的投资目标收益和增长有很大的关系。 *239 固定回报的正式定义 (b) t收入回报通常称作当前产量，我们用y t表示，t表示时间， 则 y t = cf t / vt-1 . 升值回报通常包括一些其他标签，如资本回报，资本增益，组 件价格变换或者增长。我们用符号gt表示他，在时期t内，公式 如下： g t = (v t -vt-1)/ vt-1) 我们应该注意的是，在特定其间内，总的收益包括收入收益和 增值收益： r t = y t + g t *240 时间加权投资 因为内部回报率的精确计算不方便，实际过程中这种方法根据 我们的当前目的进行调整而实施，通常称作时间加权投资。 r = (end val beg val + cf i) /(beg val - w i cf i) 这里: cf i指的是时期t里产生的净现金流量总和, w i指的是 投资期内投资者得到净现金流 i时间比例。 *241 联邦房地产信托投资委员 会指数回报公式 在美国，公共商业物业定期回报收益最广泛用的指数是 npi。npi是指美国不动产投资信托委员会财产指数，该委 员会是一个工业协会，数据贡献的成员，包括主要的房地 产投资咨询公司提供免费管理服务，主要是养老金和养老 保险基金。 *242 实际收益与名义收益 实际收益是指不间断购买力衡量的收益。名义收益指的 是当前收益，与实际相对。 因此，名义收益包括通货膨 胀，而实际收益不包括通货膨胀，也反映了净实际购买 力回报。 *243 衡量风险收益 我们考虑风险的时候，往往考虑失去所有的原始资本的可能性 。或者，我们在定义风险时候，考虑了资产丢失的可能性和严 重损坏的出现。这种使用最广泛的统计度量来量化分散，称为 未来收益标准差的概率分布。这种衡量投资风险的方法也称作 波动性。 *244 三种资产未来回报的风险与预期收 益概率分布 -10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30% 0%0% 25%25% 50%50% 75%75% 100%100% a a b b c c 概率概率 回报回报 *245 三种资产未来回报的风险与预期收益概 率分布 (a) 横向轴线描述的部分投资回报的所有可能价值，预期能够得到 的时间轴线。纵轴线衡量了与每个预期回报价值可能有关的可 能性。如果能够提前准确的知道未来回报，那么在水平轴线上 有个既定的点，即既定的未来回报，可能有100%的可能性。在 这种情况下，接下来认识到回报能够准确确定等于预期回报。 这是一个无风险资产，图中a资产有一个确定的回报，10%。资 产a的回报可能性分布标准偏差为0。 *246 三种资产未来回报的风险与预期收益概率 分布(b) 图中资产b描述了有点风险的投资资产。未来收益不能预 先得知，所以有多种可能性价值。事前估计收益不能完 全等于事后估计利润。对于资产b，预期回报达到10%， 而现实的仅是1%。 *247 三种资产未来回报的风险与预期收益概率 分布(c) 从正态分布来看，有三分之二的现实收益跟预期收益不符合。 所有，资产b说明，现实收益只有三分之一的机会达到9%-11% 之间。尽管没有完全符合正态分布的规则，但是至少可以预测 资产b 的预期回报不会低于7%或高于13%。 *248 三种资产未来回报的风险与预期收益概率 分布(d) 图表中的资产c属于高风险投资资产。预期回报达到10% ，但是现在的标准偏差是5%，也就是说，收益有三分之 一的机会 低于5%或高于15#，我们同时看到，未来有效 价值范围可能性出现在-3%到23%。现实收益只有1%的机 会超出这个范围。 *249 风险与回报之间的关 系 投资者始终在避免风险。 没有投资者想选择购买资产b，事实上，任何投资者都想 卖掉b而买进a。因此，资产a的价格将会上升，而资产b 的价格将会下降。 这也许就是资本市场中金融经济学理论最根本的地方： 期望资产获得较高的预期回报，风向就越大。 *250 金融经济学: 风险与回报 风险风险 预期回报预期回报 r r f f *251 金融经济学：风险与回报 图中，横坐标轴线表示的是风险，纵向坐标轴表了预期 总回报。结论是进行无风险资产投资，投资者可获得较 高的回报等于利率r f。 *252 6.6.3 美元加权回报 时间加权平均回报 内部投资回报率 (irr) *253 时间加权平均回报 跨越时间连续不断的按周期的平均回报称为总体时间的时间加 权平均回报。我们能用两种方法从一系列定期回报中计算时间 加权平均回报。 简单 或算术平均数表明个人定期回报的集中 趋势 , 可通过 个人定期回报之和除以时期的数量计算。相反 ，几何平均值影响了复利计算，或者利滚利。通常也称作连锁 效益。 *254 内部收益率 (irr) 内部收益率是指典型的、传统的衡量房地产投资成绩的方 法。irr作为内部收益率，是因为它只包括资本投资项目 所赚取的回报。 *255 7 市场研究 7.1 市场的含义 7.2 市场研究的含义 7.3 市场研究的步骤 7.4 市场研究的内容 7.5 市场分析 7.6 市场研究中信息的来源 7.7 房地产研究四方格设计模型 *256 7.1 市场的含义 “市场”这个词有各种不同的含义。 历史上，市场是指买方和卖方会面的场所，有代表性的是 城镇的中心或农村的集市。 今天，市场被定义为一个特定地理区域内某种类型物业的 使用者、购买者和承租者。 *257 7.2 市场研究的含义 市场研究是市场信息采集、加工和（增值）服务的过程 。 美国市场营销协会对市场研究的定义是：通过信息把消 费者、顾客、公众和营销者联系起来，这些信息是用来 :寻找和定义市场机会和问题；产生、提炼和评估营销 行为；监测市场表现；促使人们把营销作为一个过程来 理解。 *258 7.3 市场研究步骤 第一步，是分析国家的经济状况（也包括国际经济状 况）并预测其长期趋势，仔细考察区域、城市、邻里 和场地的特征。 第二步，是调查市场上重要的可比项目的特征、功能 和优点。 第三步，是对细分市场和拟建项目作出吸纳率假设， 即目标市场将在什么价格、多长时间吸纳多少单位的 物业？预测细分市场的吸纳率需要仔细分析可比性物