宁沪高速(600377)年报点评：业绩略低于预期_增资沿江公司开启新增长-2012-03-26.ppt

,11/03,11/04,11/05,11/06,11/07,11/08,11/09,11/10,11/11,11/12,12/01,12/02,600377,增持,investrating,change.same,table_excel1,headertable _user 5017250,5017362,宁沪高速 600377.sh,headertable _stock 业绩略低于预期，增资沿江公司开启新,13021600 headertable _excel,增长,投资要点,投资评级,买入,增持,中性 减持,(维持),宁沪高速公布 2011 年年报，整体实现收入 74 亿元，同比增长 9.5%，其中，主 要资产沪宁高速江苏段收入 43.2 亿元，增长 3.7%。归属于母公司净利润为 24.29 亿元，同比减少 2.2%，折合 eps0.48 元，略低于我们与市场的预期。11 年拟每 股分配 0.36 元。同时，公司公布了子公司增资沿江高速的关联交易。 车型结构变化，以及成本端增长是业绩略低于预期的主要原因：11 年，受到汽 车保有量大幅增长的驱动，客车流量依然保持在 10%以上的增速，部分月度甚至 出现 15%以上的增速，而货车增速受到经济放缓影响明显，增速普遍在 5%以下，,股价（2012 年 03 月 23 日） 目标价格 52 周最高价/最低价 总股本/a 股（万股） a 股市值（百万元） 国家/地区 行业 报告发布日期,5.88 元 6.80 元 7.11/5.20 元 503774/376554 29621 中国 交通运输 2012 年 03 月 26 日,从而拉低单位收入，导致收入增速慢于车流量增速。另一方面，折旧与摊销、养 护、征收成本均出现超过收入增速的提升，从而导致主业低于预期。 增资沿江高速将开启未来主业外延式扩张：公司通过控股 85%的子公司广靖锡澄 公司，以 14.662 亿元的现金出资，向沿江高速公路进行增资，约占沿江高速公,股价表现 绝对表现（%） 相对表现（%） 沪深 300（%）,1 周 -1.0 1.7 -2.7,1 月 -0.8 1.2 -2.1,3 月 3.2 -5.1 8.2,12 月 -13.0 8.8 -21.8,年 报 点 评,司扩大后注册资本 31 亿元的 32.26%。沿江高速公司主要的资产为，沿江高速公 路、太仓疏港高速 70%权益、苏州绕城 16.67%权益。预计交易完成后，将对 12 年增加约 0.6 亿元左右的投资收益，13 年贡献幅度更大。 财务与估值 高分红率与稳定增长是我们坚定看好公司的主要理由：尽管宁沪高速 2011 年净 利润出现小幅下滑，但公司为了保持分红稳定，依然股 0.36（税前）的分红，以,% 12% 0% -12% -24% -36%,宁沪高速,沪深300,目前 5.88 元的价格，税前股息率将达到 6.1%。而 a、客车流量快速增长；b、 货车有望复苏；c、房地产部分结算；d、沿江高速利润贡献。使得公司 12 年利,润保持 10%以上的增长是有基础和保障的。 我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.56、0.61、0.74 元， 对应目标价 6.80 元，维持公司增持评级。 风险提示 收费公路清理政策风险、宏观经济继续下滑影响货车、地产调控加剧,资料来源：wind、东方证券研究所,公司主要财务信息,证券分析师,杨宝峰,2010a,2011a,2012e,2013e,2014e6099,营业收入（百万元） 同比增长,6,756 17.7%,7,401 9.5%,8,582 16.0%,9,315 8.5%,11,818 26.9%, 执业证书编号：s0860510120005,【 公 司,营业利润（百万元） 同比增长 归属母公司净利润（百万元） 同比增长,3,332 22.1% 2,484 23.5%,3,271 -1.8% 2,430 -2.2%,3,801 16.2% 2,825 16.3%,4,118 8.3% 3,061 8.4%,4,984 21.0% 3,706 21.1%,联系人,赵俊5099 ,每股收益（元）,0.49,0.48,0.56,0.61,0.74,证 券 研 究 报,毛利率 净利率 净资产收益率 市盈率（倍）,56.2% 36.8% 14.5% 11.9,50.9% 32.8% 13.6% 12.2,50.3% 32.9% 15.1% 10.5,49.9% 32.9% 15.6% 9.7,48.2% 31.4% 17.8% 8.0,相关报告 宁沪高速首次报告 弱市中值得配 置的高股息收益率企业：,2011-12-13,告 】,市净率（倍） 1.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测,1.6,1.5,1.5,1.4,东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,2008a,2009a,2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,2015e,宁沪高速年报点评 ,30%,30%,headertable_typetitle 业绩略低于预期，增资沿江公司开启新增长 业绩略低于预期 货车增速下滑是主要问题 2011 年，受益于长三角地区小客车汽车保有量保持 15%以上大幅增长的驱动，宁沪高速夏下属各 路段依然保持 10%以上的增速，部分月度甚至出现 15%以上的增速，而货车增速受到经济放缓影 响明显，增速普遍在 5%以下，从而拉低单位收入，导致收入增速慢于车流量增速。 图 1：宁沪高速客货车占比增速,20.0%,宁沪客车车流量增速,货车车流量增速,15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 资料来源：公司资料、东方证券研究所,图 2：锡澄高速客货车占比增速,图 3：广靖高速客货车占比增速,25% 20% 15%,锡澄高速客车流量增速,锡澄高速货车流量增速,25% 20% 15%,广靖高速客车流量增速,广靖高速货车流量增速,10% 10% 5%,5% 0% -5% -10%,0% -5% -10% -15%,2008a,2009a,2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,2015e,2008a,2009a,2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,2015e,资料来源：公司资料、东方证券研究所,资料来源：公司资料、东方证券研究所,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2,宁沪高速年报点评 ,以,headertable_typetitle 业绩略低于预期，增资沿江公司开启新增长 成本端的增长也超预期 2011 年，收费公路业务的整体成本为 14.95 亿元，同比增长 14%。其中，折旧摊销 8.94 亿元， 同比增长 9.8%，主要是各路段车流量增长所驱动；征收成本上升幅度超过 20%，主要是员工成本 增长，和其他专项成本的发生；养护成本增速也超过 24%，主要是由于 2011 年为了迎接国检导致 的一些预防性养护工程。 图 4：2011 年成本端呈现快速增长,成本综合,2008a,2009a,2010a,2011a,2012e,2013e 2014e,成本综合,125,158,118,301,131,109,149,489,163,799 180,265 190,591,yoy,4.3%,-5.5%,10.8%,14.0%,9.6%,10.1%,5.7%,折旧和摊销,81,078,75,956,81,366,89,358,97,011 105,067 112,033,征收成本 养护成本 系统维护,yoy yoy yoy yoy,-0.9% 31,530 25.4% 10,638 -4.1% 1,912 -1.4%,-6.3% 32,432 2.9% 7,477 -29.7% 2,436 27.4%,7.1% 34,662 6.9% 12,308 64.6% 2,773 13.9%,9.8% 41,739 20.4% 15,267 24.0% 3,125 12.7%,8.6% 48,000 15.0% 15,267 0.0% 3,521 12.7%,8.3% 55,200 15.0% 16,030 5.0% 3,968 12.7%,6.6% 57,960 5.0% 16,511 3.0% 4,087 3.0%,资料来源：公司资料、东方证券研究所 增资沿江高速开启外延式增长 公司通过控股 85%的子公司广靖锡澄公司， 14.662 亿元的现金出资，向沿江高速公路进行增资， 约占沿江高速公司扩大后注册资本 31 亿元的 32.26%。 沿江高速公司主要的资产为，沿江高速公路、太仓疏港高速 70%权益、苏州绕城 16.67%权益。 沿江高速公路：是江苏干线公路网中“四纵四横四联”的重要组成部分，是京沪、沪蓉高速 公路两条国家高速公路网主干道江苏段的重要分流线，起于常州南夏墅镇，止于太仓城厢镇， 与上海嘉浏线相接，连接江苏经济发达的江阴、张家港、常熟、太仓四个县级市，全长 134.6 公里。2000 年 11 月 8 日正式开工建设，2004 年 8 月 16 日，江阴至太仓段 104.11 公里高 速公路建成开始运营，2004 年 11 月 26 日，常州至江阴段 30.56 公里高速公路建成开始运 营。收费年限为 30 年。 太仓港疏港高速公路：起自沿江高速公路沙溪服务区与沙溪互通之间，经港城开发区，止于 港外大道相交处，路线全长 15.419 公里，主线采用双向四车道高速公路标准，已于 2011 年 4 月开工建设，预计 2013 年 10 月建成通车，预计收费年限 25 年。 苏州绕城高速：该高速分为西南段、西北段、苏沪段、苏昆太高速公路四段，除沿江枢纽至 岳王互通约 6.43 公里路段为双向四车道，其余双向六车道，全长 186 公里，连接苏州与各主 要江苏省高速公路。其中，西南段于 2004 年 10 月建成通车，收费年限自 2004 年 10 月起 30 年；苏沪段于 2005 年 9 月建成通车，收费年限自 2005 年 9 月起 25 年；西北段和苏昆太 高速公路均是 2005 年 11 月建成通车，收费年限也均为自 2005 年 11 月起 25 年。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3,宁沪高速年报点评 ,0,0,1),2),3),headertable_typetitle 业绩略低于预期，增资沿江公司开启新增长 图 5：沿江高速公司基本情况,日 均 车 流 量 （ 辆 /日 ）,日 均 收 费 额 （ 千 元 /日 ）,2011a,2010a,yoy,2011a,2010a,yoy,沿江高速,27,730,23,655,17%,2,880,2,749,5%,苏州绕城公路,西南段 西北段 苏沪段 苏昆太高速,8,198 10,968 12,818 10,226,6,319 8,480 9,017 8,353,30% 29% 42% 22%,311 182 363 615,255 137 282 525,22% 33% 29% 17%,资料来源：公司资料、东方证券研究所 2011 年，沿江高速实现收入 12.32 亿元，营业成本为 6.03 亿元，归属于母公司净利润 2.43 亿元。 我们认为，此项交易如果达成，按照 28%的直接股权占比，预计 12 年公司将能够增加约 0.6 亿左 右的投资收益，13 年全年并表后将更高。 图 6：沿江高速公司财务情况,利润表（百万元） 营业收入 营业成本 营业税金以及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 投资收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润,2011a 1,232 603 35 30 21 216 1 3 330 3 5 327 85 243,2010a 1,093 482 34 27 21 252 0 95 374 3 6 370 94 276,yoy 13% 25% 2% 12% 0% -14% -12% -12% -12%,资产负债 现金 其他流动资产 流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 其他非流动资产 非流动资产 短期借款 一年内到期非流动负债 其他流动负债 流动负债 长期借款 其他非流动负债,2011a 117 33 150 410 4,765 351 2 5,528 1,180 248 94 1,522 1,879 0,2010a 256 528 784 410 4,983 2 1 5,396 1,398 420 190 2,008 2,210 0,yoy -81% 2% -24%,少数股东权益,非流动负债,1,879,2,210,-15%,归属于母公司净利润 roe,243 11%,276 14%,-12%,所有者权益 资产负债率,2,276 60%,1,962 68%,16%,资料来源：公司资料、东方证券研究所 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2012-2014 年盈利预测做如下假设： 宁沪高速车流量增速为 11.8%、10.4%、10.4%。 公司 12-14 年毛利率分别为 50.3%、49.9%和 48.2%。 公司 12-14 年投资收益为 3.08 亿元、3.4 亿元、3.65 亿元。 整体预计 2012-2014 年收入为 85.82、93.15、118.18 亿元，实现归属于母公司净利润 28.06 亿元， 30.4 亿元、36.8 亿元，对应预测 eps 为 0.56、0.61、0.73。 table_excel3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4,宁沪高速年报点评 ,headertable_typetitle 业绩略低于预期，增资沿江公司开启新增长 收入分类预测表,2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,高速公路通行费,销售收入（百万元） 增长率 毛利率,4,999.0 16.1% 73.8%,5,170.3 3.4% 71.1%,5,619.0 8.7% 70.8%,6,097.6 8.5% 70.4%,6,624.7 8.6% 71.2%,高速公路配套,销售收入（百万元） 增长率 毛利率,1,656.9 36.7% 3.1%,2,171.9 31.1% 2.4%,2,389.1 10.0% 2.4%,2,628.0 10.0% 2.4%,2,890.8 10.0% 2.4%,房地产,销售收入（百万元）,0.0,0.0,515.0,530.5,2,243.8,增长率,3.0%,323.0%,毛利率,46.1%,47.7%,38.6%,其他业务,销售收入（百万元） 增长率 毛利率 合计 增长率 综合毛利率,100.4 -55.0% 57.2% 6,756.2 17.7% 56.2%,59.1 -41.1% 63.6% 7,401.3 9.5% 50.9%,59.1 0.0% 63.6% 8,582.2 16.0% 50.3%,59.1 0.0% 63.6% 9,315.2 8.5% 49.9%,59.1 0.0% 63.6% 11,818.4 26.9% 48.2%,资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 利润增长有保障：考虑到 a、客车车流量继续快速增长；b、货车有望复苏；c、房地产有望结算； d、沿江高速增资开启主业外延式扩张的步伐。我们认为，12 年的利润保持 10%左右的增长是有 基础和保障的。 股息率分红依然较好：尽管宁沪高速 2011 年净利润出现小幅下滑，但公司为了保持分红稳定，依 然每股 0.36（税前）的分红，以目前 5.88 元的价格，税前股息率将达到 6.1%。 在利润稳定增长有保障，以及高分红的情况下，宁沪高速依然值得配置，我们维持公司“增持”投 资评级，目标价 6.8 元。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5,宁沪高速年报点评 ,table_excel2,headertable_typetitle 业绩略低于预期，增资沿江公司开启新增长 附表：财务报表预测与比率分析,资产负债表,利润表,单位:百万元 货币资金 应收账款 预付账款 存货 其他 流动资产合计 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他 非流动资产合计 资产总计 短期借款 应付账款 其他 流动负债合计 长期借款 应付债券,2010a 475 77 693 873 109 2,226 2,036 1,235 14 19,365 22 22,671 24,897 1,890 108 1,797 3,795 3,078 0,2011a 806 47 12 1,919 619 3,403 2,191 1,155 26 18,574 27 21,972 25,375 2,865 307 1,130 4,303 2,465 0,2012e 935 55 13 3,415 623 5,040 3,500 1,185 68 17,831 18 22,601 27,641 3,752 361 1,186 5,298 2,667 0,2013e 1,015 60 15 4,666 626 6,381 3,500 1,216 88 17,088 18 21,909 28,291 3,328 395 1,220 4,943 2,667 0,2014e 4,562 76 19 3,063 639 8,357 3,500 1,235 99 16,345 18 21,197 29,554 2,865 518 1,337 4,720 2,667 0,单位:百万元 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 其他 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属于母公司净利润 每股收益（元）,2010a 6,756 2,959 179 5 164 362 (0) 1 243 0 3,332 28 27 3,332 793 2,540 55 2,484 0.49,2011a 7,401 3,636 187 9 184 317 0 0 201 0 3,271 33 41 3,264 784 2,480 50 2,430 0.48,2012e 8,582 4,268 215 41 197 368 0 0 308 0 3,801 33 41 3,793 911 2,882 58 2,825 0.56,2013e 9,315 4,666 233 42 214 381 0 0 339 0 4,118 33 41 4,110 987 3,123 62 3,061 0.61,2014e 11,818 6,126 295 180 272 326 0 0 365 0 4,984 33 41 4,977 1,195 3,782 76 3,706 0.74,其他,0,0,0,0,0,非流动负债合计,3,078,2,465,2,667,2,667,2,667,主要财务比率,负债合计,6,873,6,768,7,965,7,609,7,387,2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,少数股东权益,460,463,521,583,659,成长能力,股本 资本公积 留存收益,5,038 7,577 4,949,5,038 7,542 5,565,5,038 7,542 6,577,5,038 7,542 7,519,5,038 7,542 8,929,营业收入 营业利润 归属于母公司净利润,17.7% 22.1% 23.5%,9.5% -1.8% -2.2%,16.0% 16.2% 16.3%,8.5% 8.3% 8.4%,26.9% 21.0% 21.1%,其他,0,(0),(0),(0),(0),获利能力,股东权益合计 负债和股东权益,18,024 24,897,18,608 25,375,19,677 27,641,20,681 28,291,22,168 29,554,毛利率 净利率,56.2% 36.8%,50.9% 32.8%,50.3% 32.9%,49.9% 32.9%,48.2% 31.4%,roe,14.5%,13.6%,15.1%,15.6%,17.8%,现金流量表,roic,11.4%,11.3%,12.6%,12.9%,14.7%,单位:百万元,2010a,2011a,2012e,2013e,2014e,偿债能力,净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失,2,540 857 362 (243),2,480 917 317 (201),2,882 881 368 (308),3,123 901 381 (339),3,782 922 326 (365),资产负债率 净负债率 流动比率 速动比率,27.6% 32.1% 0.59 0.36,26.7% 25.4% 0.79 0.34,28.8% 28.9% 0.95 0.31,26.9% 25.1% 1.29 0.35,25.0% 5.3% 1.77 1.12,营运资金变动,(168),(304),(1,402),(1,193),1,811,营运能力,其它 经营活动现金流 资本支出,44 3,392 683,628 3,835 777,8 2,430 (209),(0) 2,873 (209),0 6,476 (209),应收账款周转率 存货周转率 总资产周转率,102.4 6.2 0.3,119.3 2.6 0.3,167.8 1.6 0.3,162.6 1.2 0.3,174.8 1.6 0.4,长期投资,30,(157),(1,309),0,0,每股指标（元）,其他 投资活动现金流 债权融资,(673) 39 (315),(1,250) (630) (1,663),311 (1,208) 202,339 130 0,365 156 0,每股收益 每股经营现金流 每股净资产,0.49 0.67 3.49,0.48 0.76 3.60,0.56 0.48 3.80,0.61 0.57 3.99,0.74 1.29 4.27,股权融资,(116),(35),0,0,0,估值比率,其他 筹资活动现金流 汇率变动影响 现金净增加额,(3,043) (3,474) 0 (43),(1,176) (2,874) 0 331,(1,295) (1,093) 0 129,(2,923) (2,923) 0 80,(3,085) (3,085) 0 3,547,市盈率 市净率 ev/ebitda ev/ebit,11.9 1.7 7.5 9.3,12.2 1.6 7.6 9.6,10.5 1.5 6.8 8.2,9.7 1.5 6.4 7.6,8.0 1.4 5.5 6.5,资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6,table_disclaimer,宁沪高速年报点评 ,headertable_typetitle 业绩略低于预期，增资沿江公司开启新增长,分析师申明,每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：,分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证,券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研,究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。,投资评级和相关定义,报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；,公司投资评级的量化标准,买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；,增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。,暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定 性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给 予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及 目标价格等信息不再有效。,行业投资评级的量化标准：,看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分