栖霞建设(600533)深度研究：地缘优势明显_高结转稳定业绩-2012-09-06.ppt

,12-02,12-03,11-08,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,12-04,12-05,12-06,12-07,ingbao,20.00%,15.00%,10.00%,5.00%,-10.00%,-15.00%,-20.00%,-25.00%,-30.00%,-5.00%,0.00%,公司研究.研究报告 房地产行业,2012 年 9 月 3 日,湘财证券研究所 栖霞建设（600533.sh）深度研究报告,投资评级: 目前价格: 目标价格: 目标期限:,增持（首次覆盖） 5.50 元 4.90 元 6 -12 个月,地缘优势明显，高结转稳定业绩 南京国资背景上市地产公司。截止 2012 年 6 月 29 日，公司前十大股 东持有 49.88%股份。其中，南京栖霞建设集团有限公司是南京市栖霞 区国资委控制下的国有公司，占公司股份的 32.33%。同时隶属于南京 市国资系统的股东为南京新港高科技股份有限公司、南京高科置业有限,市场数据 总股本(百万股) a 股股本(百万股) b/h 股股本(百万股) a 股流通比例(%) 12 个月最高/最低(元),1050 1050 0 100% 5.16/3.03,公司、南京市栖霞区国有资产投资中心等国有公司，这些国有股东占公 司的股份比例为 14.87%。 起步于南京。公司在南京市场具有先天的地缘优势，公司较大部分的土 地储备分布在南京，也在于此原因。同时，南京是江苏省会城市，因此 省会城市的人脉关系会扩散至全省，从公司的项目储备看，也在无锡和 苏州这两个省内主要城市实现布局。,第一大股东,南京栖霞建设集团,南京是战略根据地。从我们估算的项目毛利率看，保守估计公司的南京,第一大股东持股比例 32.33% 上证综指/沪深 300 2092.10/2275.68 注： 2012 年 8 月 26 日数据 近十二个月股价表现,商品住宅项目在目前的价格水平上均在 30%以上，具有一定的安全边 际。同时，公司在南京也参与了保障房建设项目。西花岗保障房幸福城 项目是南京四大重点的保障房项目，该项目总建筑面积达到 118.62 万 平方米。 无锡是增量关键，苏州有待进一步深耕。瑜憬湾、栖园和东方天郡三个 无锡项目是未来几年公司的重点，这三个项目的土地储备占到公司的三 分之一以上，如果不考虑保障房项目，无锡项目将占到全部土地储备的 一半以上。目前苏州项目储备主要仅余一个项目苏州栖庭项目，另 外自由水岸和枫情水岸除最后一个组团外两个项目基本已经售罄。公司 在苏州的项目开发是围绕苏州工业开发区展开的，目前的三个项目均位 于苏州工业开发区。苏州项目储备规模要小于南京和无锡两地，未来项,栖霞建设 分析师：张化东,沪深300,目需要进一步进行拓展，才能在苏州形成规模经济效应。 给予公司增持评级，目标价 5.5 元。公司销售类项目的 gav 达到 80.38 亿元，扣除净负债后达到 38.29 亿元，折合每股重估净资产 3.65 元， 相较于 2012 年 8 月 17 日的收盘价 5.00 元溢价。在 gav 测算中不包含 流动性较大的上市和待上市公司股权，也不包括公司的投资性房地产的,执业证书编号： s0500512060002 (8621)68634518-8051 地址：上海市浦东新区陆家嘴环路958 号华能联合大厦5层湘财证券研究所 ,价值，加上这部分资产的价值，公司的股价较公司价值略有折价。我们 预测 2012 年至 2014 年的每股收益分别为 0.31 元、0.34 元和 0.54 元。 以 2012 年 8 月 17 日的收盘价计算，分别对应的 pe 为 16.35 倍，14.66 倍和 9.19 倍。2012 年至 2014 年的每股净资产分别为 3.43 元、3.73 元、4.22 元。对应 2012 年 8 月 17 日的 pb 分别为 1.46 倍、1.34 倍和 1.19 倍。在财务预测中，我们没有考虑公司持有上市公司棕榈园林股权 的情况。由于最初的初始取得成本仅为 2100 万元，而 2012 年中报披 露的期末账面价值为 76799 万元，即使考虑到冲击成本，股票行权的对,于当年的利润影响丰厚，估值水平将显著降低。 重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公 司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争 取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,4,4.1,1,栖霞建设（600533.sh）深度研究报告,目,录,1 公司基本情况 3 1.1 发展历程 3 1.2 栖霞区国资委控股 3 2 发挥地缘优势，江苏三城市布局 . 4 2.1 南京是战略根据地 4 2.2 无锡项目成为增量关键 4 2.3 苏州项目有待深耕 5 3 股权投资形成有益补充 . 5 评级，6-12 个月 5.5 元 . 6 nav 估值 6 4.2 财务预测 6 5 公司重点项目情况 . 8 5.1 无锡瑜憬湾项目 8 5.2 无锡东方天郡项目 9 5.3 无锡栖园项目 . 9 5.4 南京栖庭项目 . 10 5.5 苏州栖庭项目 . 10 5.6 南京幸福城项目 . 11 敬请阅读末页之重要声明,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,2,栖霞建设（600533.sh）深度研究报告,图 目 录,1: 无锡瑜憬湾项目区位图 . 9 2: 无锡瑜憬湾项目实景图 . 9 3: 无锡栖城项目区位图 . 9 4: 无锡栖城项目效果图 . 9 5: 无锡栖园项目区位图 . 10 6: 无锡栖园项目效果图 . 10 7: 南京栖庭项目区位图 . 10 8: 南京栖庭项目效果图 . 10 9: 苏州栖庭项目区位图 . 11 10: 苏州栖庭项目效果图 . 11 11: 南京幸福城项目区位图 . 11 12: 南京幸福城项目效果图 . 11,表 目 录,1：十大股东明细（截止 2012 年 6 月 29 日) 3,2：公司南京项目情况 4 3：公司无锡项目情况 5 4：公司苏州项目情况 5,5：公司 nav 估值 6,6：公司财务预测 7,敬请阅读末页之重要声明,1,公司基本情况 1.1 发展历程 公司上市前身于 1999 年 12 月由南京栖霞建设（集团）公司作为主要发 起人，联合南京新港高科技股份有限公司、南京市栖霞区国有资产投资中心、 南京市园林实业总公司、东南大学建筑设计研究院、南京栖霞建设集团物资 供销有限公司等五家发起人发起设立股份有限公司。2002 年 3 月栖霞建设 （600533）登陆 a 股市场，在上海证券交易所成功上市。2007 年 8 月，经 建设部批准，公司的控股股东南京栖霞建设集团有限公司成为华东地区首个 开发企业联盟型国家级住宅产业化基地。公司集中于江苏省内南京、无锡和 苏州等三座沪宁之间的重点城市布局房地产项目。 1.2 栖霞区国资委控股 截止 2012 年 6 月 29 日，公司前十大股东持有 49.88%股份。其中，南 京栖霞建设集团有限公司是南京市栖霞区国资委控制下的国有公司，占公司 股份的 32.33%。同时隶属于南京市国资系统的股东为南京新港高科技股份有 限公司、南京高科置业有限公司、南京市栖霞区国有资产投资中心等国有公 司，这些国有股东占公司的股份比例为 14.87%。公司在南京市场具有先天的 地缘优势，公司较大部分的土地储备分布在南京，也在于此原因。同时，南 京是江苏省会城市，因此省会城市的人脉关系会扩散至全省，从公司的项目 储备看，也在无锡和苏州这两个省内主要城市实现布局。 表 1：十大股东明细（截止 2012 年 6 月 29 日),股东名称 南京栖霞建设集团有限公司 南京新港高科技股份有限公司 南京高科置业有限公司 中国银行工银瑞信核心价值股票型证券投资基金 交通银行易方达科讯股票型证券投资基金 新华信托股份有限公司普利宏铭 1 号 董思含 招商证券股份有限公司 南京市栖霞区国有资产投资中心 於智慧 资料来源：公司报告,持股数（股） 339,420,600 137,143,800 15,000,000 6,271,256 5,000,000 4,705,200 4,163,512 4,000,000 3,996,000 3,946,463,占总股本（%） 32.33 13.06 1.43 0.6 0.48 0.45 0.4 0.38 0.38 0.37,2,-,-,发挥地缘优势，江苏三城市布局 2.1 南京是战略根据地 公司的实际控制人为南京市栖霞区国资委，公司在南京的发展具有先天 的地缘优势。南京项目主要布局在栖霞区和仙林大学城，栖霞区国资委是公 司的实际控制人，仙林大学城是南京市重点发展的新兴片区。从我们估算的 项目毛利率看，保守估计公司的南京商品住宅项目在目前的价格水平上均在 30%以上，具有一定的安全边际。同时，公司在南京也参与了保障房建设项 目。西花岗保障房幸福城项目是南京重点的保障房项目，该项目总建筑面积 达到 118.62 万平方米。 表 2：公司南京项目情况,项目 上城风景一期北片 百水芊城二期 栖庭（奥体 b5） 仙林 g84 号地块 上城名苑（兴卫村项目） 幸福城(西花岗保障房项目) g96 g97,毛利率 30.4% 49.1% 41.6% 40.4% 39.3% 29.9%,股权 75% 100% 100% 100% 51% 100% 100% 100%,城市 南京 南京 南京 南京 南京 南京 南京 南京,区域 栖霞区 栖霞区 建邺区 仙林大学城 栖霞区 栖霞区 仙林大学城 栖霞区,属性 住宅 住宅(经适房) 住宅（含精装修） 住宅 住宅 住宅（保障房） 住宅 住宅,总建筑面积 36100 161600 78900 235800 24700 1186200 136200 252000,资料来源：公司报告 2.2 无锡项目成为增量关键 公司中南京的地位非常重要，而无锡则是公司在南京外扩展的成功例子。 瑜憬湾、栖园和东方天郡三个无锡项目是未来几年公司的重点，这三个项目 的土地储备占到公司的三分之一以上，如果不考虑保障房项目，无锡项目将 占到全部土地储备的一半以上。从历史上看，公司在上市之后就开始尝试拓 展，2004 年就在无锡参与过土地竞买。其中更是在 2004 年竞得锡国土 2004-23，当时获取的土地状态是毛地，获取项目名称为瑜憬湾，总建筑面积 约 56 万平方米，共分五期开，现正在销售第四和第五期，近几年无锡的收入 和利润贡献全部来于此项目。同时该项目也带来了不可或缺的同地方政府的 关系以及对无锡市场的评估与认识。在此后的无锡项目开发中，公司获取的 土地位置均较为优良，产品定位合理，市场具有一定知名度和美誉度。,3,表 3：公司无锡项目情况,项目 瑜憬湾 无锡栖园 无锡东方天郡（东北塘地块）1-2 期 无锡东方天郡（东北塘地块）3-4 期,毛利率 45.4% 36.4% 26.3% 29.3%,股权 70% 70% 100% 100%,城市 无锡 无锡 无锡 无锡,区域 滨湖区 滨湖区 锡山区 锡山区,属性 住宅 住宅 住宅 住宅,总建筑面积 564900 239800 356900 327100,资料来源：公司报告 2.3 苏州项目有待深耕 公司目前苏州项目储备主要仅余一个项目苏州栖庭项目，另外枫情 水岸除最后一个组团外和自由水岸两个项目基本已经售罄。公司在苏州的项 目开发是围绕苏州工业开发区展开的，目前的三个项目均位于苏州工业开发 区。苏州项目规模要小于南京和无锡两地，未来项目需要进一步进行拓展， 才能在苏州形成规模经济效应。 表 4：公司苏州项目情况,项目 栖庭(2009-b-71 地块),毛利率 29.8%,股权 100%,城市 苏州,区域 苏州工业园区,属性 住宅,总建筑面积 140100,资料来源：公司报告 股权投资形成有益补充 2011 年 8 月公司与河北银行签订股份认购协议，河北银行向本公司 发行股票共 8,000 万股，认购股款为人民币 20,640 万元。12 月，公司拟入 股河北银行的股份数所计算的购买河北银行的不良资产为人民币 8,000 万元， 购买价款为 8,000 万元。合计两次公司一共支付 28,640 万元，获得 8000 万 股河北银行，折合每股 3.58 元，根据河北银行披露的净利润测算 2011 年底 河北银行的每股收益大约为 0.31 元，公司取得股份的 pe 为 11.55 倍。 公司持有上市公司棕榈园林（002431,sz）的股权 2784 万股，占总股本 的 7.25%，属于可流通股份。按照 2012 年 8 月 17 日的收盘价计算，大约价 值 6.68 亿元。2013 年 6 月将有最后一批首发原股东限售股份解禁，数量大 约为 22.52%。 公司持有南京市栖霞区汇锦农村小额贷款有限公司 70%的股权，该公司 的注册资本为 1.5 亿元人民币。公司于 2011 年 7 月 13 日和 2012 年 5 月 16 日分别出资 5,250 万元，共出资 1.05 亿元。2012 年 8 月 18 日，公司董事会 授权经营层分别受让栖霞建设集团和栖霞物业持有的该小额贷款公司 15%和 5%的股份，受让价格分别为人民币 2374 万元和 791 万元。受让完成后，公 司将持有小额贷款公司 90%的股权，栖霞建设集团和栖霞物业分别持有 5%,4,。,的股权。 该小额信贷公司的主要的业务是面向“三农”发放贷款、提供融资 性担保等。 公司还持有南京电子网板科技股份有限公司 50%的股权，公司主要控制 该公司的目的是该公司原有的工厂用地。该项目为南京市 2010 年污染搬迁 项目，旧厂区占地约 170 亩，地块性质为二类居住用地。2012 年 2 月公司 联合江苏汇金公司以底价竞得南京电子网板厂地块（g97） 评级，6-12 个月 5.5 元,4.1,nav 估值,公司销售类项目的 gav 达到 80.38 亿元，扣除净负债后达到 38.29 亿元， 折合每股重估净资产 3.65 元，相较于 2012 年 8 月 17 日的收盘价 5.00 元溢 价。在 gav 测算中不包含流动性较大的上市和待上市公司股权，也不包括公 司的投资性房地产的价值，加上这部分资产的价值，公司的股价较公司价值 略有折价。 表 5：公司 nav 估值,nav,结转收入,结转面积,项目 上城风景一期北片 百水芊城二期 栖庭（奥体 b5） 仙林 g84 号地块 上城名苑（兴卫村项目） 幸福城(西花岗保障房项目) g96 g97 瑜憬湾 无锡栖园 无锡东方天郡（东北塘地块）1-2 期 无锡东方天郡（东北塘地块）3-4 期 栖庭(2009-b-71 地块) 枫情水岸 自由水岸,城市 南京 南京 南京 南京 南京 南京 南京 南京 无锡 无锡 无锡 无锡 苏州 苏州 苏州,区域 栖霞区 栖霞区 建邺区 仙林大学城 栖霞区 栖霞区 仙林大学城 栖霞区 滨湖区 滨湖区 锡山区 锡山区 苏州工业园 苏州工业园 苏州工业园,属性 住宅 住宅(经适房) 住宅 住宅 住宅 住宅 住宅 住宅 住宅 住宅 住宅 住宅 住宅 住宅（精装修） 住宅,总建筑面积 36,100 161,600 78,900 235,800 24,700 1,186,200 136,200 252,000 564,900 239,800 356,900 327,100 140,100 275,000 270,000,百万 0 7 -64 1,302 7 2,123 530 1,089 127 582 569 1,200 569 -1 -1,2012 12 240 450 0 15 860 0 0 878 0 0 0 0 28 6,2013 0 0 150 500 0 950 0 0 0 314 450 0 233 0 0,2014 0 0 0 700 0 1,200 300 546 0 471 563 0 815 0 0,2012 1,586 41,863 20,868 0 1,239 156,364 0 0 91,458 0 0 0 0 1,647 545,2013 0 0 6,956 29,412 0 172,727 0 0 0 28,536 64,286 0 21,182 0 0,2014 0 0 0 41,176 0 218,182 25,000 43,680 0 42,804 80,451 0 74,086 0 0,资料来源：湘财证券研究所 4.2 财务预测 我们预测 2012 年至 2014 年的每股收益分别为 0.31 元、0.34 元和 0.54 元。以 2012 年 8 月 17 日的收盘价计算，分别对应的 pe 为 16.35 倍，14.66,倍和 9.19 倍。2012 年至 2014 年的每股净资产分别为 3.43 元、3.73 元、4.22 元。对应 2012 年 8 月 17 日的 pb 分别为 1.46 倍、1.34 倍和 1.19 倍。在财 务预测中，我们没有考虑公司持有上市公司棕榈园林股权的情况。由于最初 的初始取得成本仅为 2100 万元，而 2012 年中报披露的期末账面价值为 76799 万元，即使考虑到冲击成本，股票行权的对于当年的利润影响丰厚， 估值水平将显著降低。 表 6：公司财务预测,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度 流动资产 现金 应收账款 其他应收款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款,2011 9174 1443 6 359 1299 6066 0 1512 448 25 0 1039 10686 3919 110 270 3539 2947 2753,2012e 11980 5750 23 296 1735 4176 0 1423 450 21 0 952 13403 4433 120 380 3933 4853 4853,2013e 13734 6395 7 313 1935 5084 0 1455 450 17 0 988 15190 4715 130 440 4145 5953 5953,2014e 16958 5870 37 484 3327 7239 0 1479 450 12 0 1016 18437 6080 150 749 5182 7153 7153,会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 ebitda eps（元）,2011 2109 1198 283 38 83 12 50 0 1 449 5 1 452 118 334 60 274 466 0.26,2012e 2687 1653 309 40 105 20 20 0 0 540 5 1 544 142 403 82 321 565 0.31,2013e 2847 1759 299 34 102 19 25 0 0 608 5 1 612 159 453 95 358 631 0.34,2014e 4401 2773 418 48 134 15 23 0 0 989 5 1 993 258 735 164 571 1009 0.54,其他非流动负债,194,0,0,0,负债合计,6866,9286,10668,13233,主要财务比率,少数股东权益,434,515,610,774,会计年度,2011,2012e,2013e,2014e,股本,1050,1050,1050,1050,成长能力,资本公积 留存收益,1491 845,1491 1061,1491 1371,1491 1889,营业收入 营业利润,-32.9% -25.5%,27.4% 20.4%,6.0% 12.5%,54.6% 62.7%,归属母公司股东权,归属于母公司净利,益,3386,3602,3912,4429,润,-3.7%,17.3%,11.5%,59.5%,负债和股东权益,10686,13403,15190,18437,获利能力 毛利率(%),43.2%,38.5%,38.2%,37.0%,现金流量表,单位:百万元,净利率(%),13.0%,12.0%,12.6%,13.0%,会计年度 经营活动现金流,2011 -343,2012e 2210,2013e -495,2014e -1822,roe(%) roic(%),8.1% 5.8%,8.9% 10.5%,9.2% 9.5%,12.9% 10.0%,净利润,334,403,453,735,偿债能力,5,折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动,5 12 -1 -774,4 20 0 2010,4 19 0 -937,4 15 0 -2555,资产负债率(%) 净负债比率(%) 流动比率 速动比率,64.3% 69.62% 2.34 0.77,69.3% 75.09% 2.70 1.76,70.2% 76.71% 2.91 1.83,71.8% 72.19% 2.79 1.60,其他经营现金流,82,-227,-34,-21,营运能力,投资活动现金流 资本支出 长期投资,-287 4 -286,29 0 -29,-3 0 3,-5 0 5,总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率,0.21 311 5.39,0.22 180 5.09,0.20 185 4.29,0.26 190 4.67,其他投资现金流,-570,0,0,0,每股指标（元）,每股收益(最新摊,筹资活动现金流,498,2068,1143,1301,薄),0.26,0.31,0.34,0.54,每股经营现金流(最,短期借款,-90,10,10,20,新摊薄),-0.33,2.10,-0.47,-1.73,每股净资产(最新摊,长期借款,823,2100,1100,1200,薄),3.22,3.43,3.73,4.22,普通股增加,0,0,0,0,估值比率,资本公积增加 其他筹资现金流 现金净增加额,-421 185 -132,0 -42 4307,0 33 645,0 81 -525,p/e p/b ev/ebitda,19.17 1.55 17,16.35 1.46 14,14.66 1.34 12,9.19 1.19 8,公司重点项目情况 5.1 无锡瑜憬湾项目 瑜憬湾是栖霞建设在无锡开发的第一个项目，地块座落于无锡市西南部， 蠡园国家级开发区范围内，北邻梁溪河，西临鸿桥路，南靠建筑路，东靠隐 秀路，距蠡湖新城景区约 1.5 公里。小区总建筑面积约 55 万平方米，占地面 积约 23 万平方米，拟分五期开发。目前瑜憬湾一期、二期已经完工，销售比 例 98.7%；瑜憬湾三期已经完工，准现房销售，销售比例 84.0%；瑜憬湾四 期未完工，销售比例为 76.0%，四期也将在 2012 年实现交房；五期也已开始 销售，预计 2013 年上半年交房。,图 1: 无锡瑜憬湾项目区位图,图 2: 无锡瑜憬湾项目实景图,资料来源：google 地图；搜房网 5.2 无锡东方天郡项目 东方天郡位于无锡市锡山区东北塘镇南部，东方国际轻纺城的西侧。北 至芙蓉五路，南至北兴塘河生态绿地，东至东亭北路，西至 30 米规划道。栖 霞栖城总建筑面积约 681380 平米，产品为多层花园洋房和电梯景观洋房，该 项目将参考国外风景名胜地的著名建筑群的设计理念，融合无锡当地的传统 文化元素，设计出既具有时尚感和国际视野，又传承无锡建筑文化的经典人 文社区。,图 3: 无锡栖城项目区位图,图 4: 无锡栖城项目效果图,资料来源：百度地图；搜房网 5.3 无锡栖园项目 栖霞栖园位于无锡市滨湖区香雪路与渔港路交叉口的西北侧，在梅园以 南，鼋头渚公园隔湖以北。地理位置非常优越，预计售价在整个地块占地 11.26,万平方米，总建筑面积约 23 万平方米。目前在售的为大平层户型，户型面积 较大。预计项目将于 2013 年交房。,图 5: 无锡栖园项目区位图,图 6: 无锡栖园项目效果图,资料来源：百度地图；公司项目介绍 5.4 南京栖庭项目 栖庭位于河西新城区中心，总建筑面积 7.8 万平方米。该地块紧邻奥体 中心区的主干道江东中路，距离奥体中心约 1 公里，毗邻地铁 2 号线。栖庭 地上为三栋 18 层板式住宅和两栋东西向 5 层公寓式办公楼，底部为沿街商业， 地下一层为设备用房和汽车库。栖庭 2010 年 5 月 22 日开盘 ，5 号楼 2011 年 10 月底交付，01 栋 2011 年年底交付，03 栋 2012 年 3 月交付。,图 7: 南京栖庭项目区位图,图 8: 南京栖庭项目效果图,资料来源：百度地图；搜房网 5.5 苏州栖庭项目 栖霞栖庭位于苏州古城东南方，古城区、吴中区和园区结合部，属苏州,工业园区管辖。地块南临东兴路，东接群星苑住宅区，西侧紧临东南环公交 首末站和东环高架，北临华东装饰城，总用地面积 51053.13 平方米，规划容 积率 2.0，计容积率建筑面积 102106.26 平方米。其中，商业部分建筑面积 19279.3 平方米，住宅部分建筑面积 82004.86 平方米。,图 9: 苏州栖庭项目区位图,图 10: 苏州栖庭项目效果图,资料来源：百度地图；搜房网 5.6 南京幸福城项目