沪深300指数期货专题报告：价差的价格发现功能-2012-09-25.ppt

,告,】,金融衍生品交易策略 价差的价格发现功能,研究提纲 股指期货的价格发现功能 价差的定义与意义 正指标的价差形态 低买高卖 追涨杀跌 突破 反指标的价差形态 价差背离 多头不死 空头不止,证券分析师 报告发布日期 完美的价格领先,高子剑6115 执业证书编号：s0860511120002 2012 年 9 月 25 日,专 题 研 究, 升贴水过大 观点回顾,观点回顾,【 衍 生 品 证 券 研 究 报 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业 发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不 应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投 资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,旅程开始前 这份报告，其实是一篇汇总。从沪深 300 期货上市以来，笔者定期撰写分析报告。说穿了，就是再 普通不过的“market letters”。原本应该微不足道的报告，却受到某些朋友的关注，高某受宠若惊。 其中的分析方法主要依靠两个指标-价差和持仓量。持仓量在去年已经发过课题报告，今年做的是 价差，将平常散落在各篇报告的方法，做一汇总。 进行长篇论述前，先厘清几件事。首先，价差分析的目的，十分明确，是大盘的方向，涨、跌或盘 整。思考的内容，是市场（也就是投资人）的心态和状态。他们在做什么，买进还是卖出？状态如 何，聪明的买，还是傻傻的买？赚钱的买，还是亏损的买？ 其次，如何保持客观？两个建议，一是反着想，如果指标完全相反，会有什么结论？如果答案相同， 那就不是指标做的决定，而是偏见。二是忘掉进场价，只想着未来会怎么走。 最后，指标打架怎么办？例如价差看跌，持仓量看涨，该听谁的？建议从两个维度判断，长度和幅 度。长度指时间，指标改变了多久的趋势。如果长达 1 年的情况被改变，重要性肯定强于 1 个月的 状态发生变化。幅度指变化量，价差增加 0.1%，意义不如增加 1.0%。具体的例子，请参考 2012 年 1 月 11 日的看涨案例。 股指期货的价格发现功能 完美的价格领先 既然用价差和持仓量作为择时指标，就不得不强调股指期货的价格发现功能。2010 年 6 月 7 日（附 图 1 统计频率为 5 分钟），是教科书般的案例，现货似乎成了期货的跟班。 列举波段高点的时间，期货在前，现货在后，例如（1005，1010），（1100，1105），（1305，1310）， （1330，1335），（1355，1400），（1435，1440）； 而波段低点的时间为，（0955，1000），（1110，1115），（1420，1425）。 这些例子说明，期货的价格发现非常完美。 附图 1：完美的价格领先 来源：文华财经 2,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,为什么准 2010 年 6 月 7 日不是特例，期指价格领先的例子还有很多。发生数次后，投资人十分好奇，期指 为什么准？有三种常见的推论。 第一种解释（也是海外市场的通则），因为投资者买（卖）股票前，先买（卖）股指期货，所以期 货价格领先。然而，这样做的肯定是资金庞大的机构投资者。截至 2012 年 4 月底，沪深 300 期货 开户方超过 90%是个人投资者。持仓量为 62321 手，换算下来合约总值为 494 亿元，相比现货流 通市值 13 万亿元，微乎其微。494 亿元去撬动 13 万亿元，不在情理之中。 第二种解释，期货交易人看得准，能够提前抓到现货的脉络，这是沪深 300 期货“准”的最佳诠释。 在一个合约值不大，又是 t+0 为主的市场，只有“眼光”能解释为何期货可以办到价格发现。 第三种解释，比较有趣，就是现货投资者看期货交易现货。期货涨就买股票，跌就卖股票。这种可 能性不大，因为股市投资的周期远大于期货。难道股市投资人看一个 t+0 的品种，分析未来股价 走势吗？即使中国股市换手率高（等于投资周期短），但是也不至于短到一天以内吧。 推论下来，期货交易人看的准，是最佳解释。那么，为何人少，还以个人投资者为主，竟然有如此 神奇的价格发现功能呢？有两点可以解答。首先，个人投资者的看法不一定弱于机构投资者。特别 是少数优秀的个人投资者，对比所有的机构投资者，不一定会输。其次，人多不一定好。人多代表 杂音多，所谓人多口杂，交易群体太多，各自的意见都不一样，反而模糊了最有效的那一班人的声 音。由于投资者适当性制度的设计，参与股指期货的可说是被精炼出来的一批人。他们能够神准的 预判现货走势，也就不难理解了。 价格发现的工具 期货既然能作为现货的择时工具，到哪里找价格发现的指标呢？股指期货报盘的三大信息中，持仓 量可以作为参考，详情请见 2010 年 7 月 11 日的持仓量也有价格发现功能。价差也有效，是本 文分析的重点。最后一项成交量，笔者无法掌握。我能总结的规律是，如果某一根 5 分钟 k 线成 交量特别大，价格肯定大幅波动。然而，不知道向上或向下，这是笔者的盲点。 价差的定义与意义 要分析价差，自然要把它的定义说清楚。公式如下： 价差 期货价格- 现货价格,价差比 ,期货价- 现货价 现货价,价差比衡量期货与现货的价格差距，是一把尺。教科书一般这么说， “价差比高，称为升水（或正价差，premium），代表期指乐观预期，指数偏涨；价差比低，称为 贴水（或逆价差，discount），代表期指悲观预期，指数偏跌。” 这么说，大部分时候对，然而不够细致。首先，看价差的绝对量，还是相对趋势？例如，价差从 +0.8%下降至+0.6%，相比+0.2%上升至+0.4%。+0.6%大于+0.4%，但是前者下降、后者上升， 3,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,孰多孰空？其次，升水是否越大越好？历史上曾经升水+4.5%（2010 年 11 月 8 日，if1012）， 是超强的看涨指标吗？ 以上两种问题，笔者的观点是，价差趋势比绝对量重要，升水不是越大越好。因此，价差不是“升 水看涨、贴水看跌”这么简单，后面会做出更详细的分析。 分析范围 时间开始：2010 年 4 月 16 日 时间结束：2012 年 3 月 12 日,时间频率, ,日 5 分钟,标的,沪深 300 指数,沪深 300 指数期货 数据来源：文华财经 正指标的价差形态 价差形态分为两类，正指标和反指标。顾名思义，正指标指价差看涨，大盘就看张；价差看跌，大 盘就看跌。反指标反之，价差看涨，笔者却认为大盘要跌；价差看跌，大盘却要涨。 在此先做一备注，似乎正指标和反指标都有三种，篇幅差不多，但是在实践上，正指标出现的频率 是远高于反指标的。 低买高卖 第一种形态是低买高卖。在附图 2 中，蓝线是现货指数，灰线是价差。意境般的形容，如果您在 两条线中间的空白处，画上一条水平线，价差就相当于现货在湖里的倒影-你高我就低，你低我就 高。 这类形态出现频率最高。细看后不难理解，当价格下跌时，价差增加，买气增加；价格上涨，价差 下降，买气下降。综合起来，就是低买高卖。频率高就再合理不过了，因为所有的金融产品，无论 股票、债券、期货，到了您手上，就是低买高卖，这是赚钱的铁律。 从价格发现的角度说，这张图还会告诉我们，每当跌到 2 或 6 的时候，价差就会特别高。说明在 2 和 6 的低位时，多方认为这里就是底部，买进的意愿特别强。 4,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,附图 2：正指标形态-低买高卖 来源：东方证券研究所金融工程组 附图 3 也是同样的形态，价差和价格反向，只是从低买高卖，改为高卖低买。两张图的原理一样， 都是逢高买气弱，逢低买气强。附图 2 像 w 底，下跌一段时间后，跌不下去了，站在多方的角度 看。附图 3 像 m 头，上涨一段时间后，涨不上去了，站在空方的角度看。 附图 3：正指标形态-高卖低买 来源：东方证券研究所金融工程组 2010 年 6 月 8 日，是低买高卖的应用。早盘现货下跌 1.6 点，期货多方不灰心，一直把期指价位 维持在 2710 点以上，随后我们看到的就是现货的开盘价成为早盘跌不破的底部支撑。多方的坚持 获得回报，10 点 10 分开始上扬，35 分钟上涨 0.89%。 随着指数走高，价差升水下降，多方没有盲目追高。现货的最高点出现在 10 点 40 分，此时的价 差转为贴水，全天最低。这说明多方在最高点开始出货，成功抓住短线高点获利了结。 午盘后指数开始回档，到了 13 点 45 分，价差上升，多方又开始进场。14 点 10 分，升水 0.64%， 下午价差最大值，而现货的最低点出现在 14 点 20 分，多方又一次成功抓住低点买进。 5,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,配合早上的高点卖出，价差图是漂亮的逢高缩小，逢低放大，等于是低买高卖，这是再标准不过的 赢家操作图。 附图 4：完美的低买高卖 来源：文华财经 附图 2 说过，每当跌到 2 或 6 的时候，价差就会特别高，说明 2 和 6 是支撑区。在 2010 年 12 月 底，就有确立底部的实例。12 月 28 日、29 日、30 日，连续三天，大盘跌到接近 3025 点的位置， 这是当时的相对低点。往下一对，每逢接近 3025 点，价差就特别大，说明多方认为已经够低了， 不会再破位，到这里就一定出手。 附图 5：低买高卖实例（5 分钟频率） 来源：文华财经 6,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,那么，这里是不是底部呢？请出日 k 线图。红色标注的 3 个交易日，即 12 月 28 日至 30 日，确 实是中期的底部。这就是低买高卖确定支撑区的例子。 附图 6：低买高卖实例（日频率） 来源：文华财经 追涨杀跌 第二种形态是追涨杀跌。前面低买高卖的价差和价格是反向的，现在追涨杀跌是同向的。价格高， 价差就高，有买气；价格低，价差就低，没有买气。综合起来，高买低卖，追涨杀跌。 附图 7 和 8 都是追涨杀跌。前者类似 m 头，上涨一段时间，多方开始失控，追涨杀跌（高买低卖）， 这是反转向下的讯号。同理，后者类似 w 底，下跌一段时间，空方开始失控，杀跌追涨（低卖高 买），这是反转向上的讯号。 附图 7：正指标形态-高买低卖 来源：东方证券研究所金融工程组 7,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,为何是反转讯号？打个比方，某天晚上，一位朋友在餐桌上大力推荐某只股票，隔天该股上涨，你 问她买了么？她说追进去了。再过一天，股票跌了，你再问她补仓了吗？她说没有，看到股票下跌， 就全部砍光了。十分确定的是，她口中说股票有价值，但是行为告诉我们，其实一点信心都没有。 这样的做多讯号，肯定是不值得信任的。 附图 8：正指标形态-低卖高买 来源：东方证券研究所金融工程组 追涨杀跌案例一 同样的，如果追涨杀跌发生在期指身上，肯定是反转讯号。2010 年 5 月 24 日至 28 日，就是极佳 的例子。逐天的看，24 日，高开高走，大涨 3.78%，往下一对，价差很高，多方有热情。25 日， 低开低走，收阴线，价差为零，多方反而不敢承接。26 日，底部收十字星，低点没有再破位，此 时多方觉得比较有谱，价差增加。27 日，开平走高，收阳线，多方更有热情，价差全周最大。28 日，高开，而且往左边一对，没有更高的，所以是短线新高。但是当天收阴线，而且收盘时跌破 27 日收盘价，不幸收黑。往下一看，升水大幅减小，又不敢低接。 从日 k 线看，上涨升水放大，下跌升水缩小。从 5 分钟 k 线看也是如此，例如 28 日早盘升水高达 1.84%，这就是本周的最高点，同时也是价格的最高点。周二收盘附近，价差只有 0.2%，这里是 本周的次低价。 还有一个有趣的现象，每天收盘时价差变化的方向，跟开盘反向。收盘价差的方向，我们定义的是 15 点到 15 点 15 分；开盘价差的方向，是 9 点 15 分到 9 点 30 分。从 24 日到 28 日，收盘方向 是：下降、下降、上升、上升、下降；开盘方向是：上升、上升、上升、下降、上升。除了周三， 都是反向。 为什么除了周三，方向会相反，答案就在盘中走势。只有周三日 k 线没有实体，其他实体都较大。 也就是说，期货交易人都经历了比较大的波动。那么收盘方向相反，就是期货交易人盘初选错方向， 盘末止损。细的来看，周一早盘一路上涨，多方进场，但是尾盘涨幅收敛，多方离场，这是唯一的 获利了结，而非止损。周二早盘多方再进场，结果 11 点 15 分以后盘势反转，多方尾盘止损，所 以价差缩小。周四开盘空方一路沽空，现货也顺利低开低走，但是 9 点 55 分开始反转向上，收盘 8,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,价差扩大，空方止损。周五期货赌现货高开，多方进场，现货高开，但是开盘就是最高价，一路下 跌，尾盘多方只好止损，价差因此缩小。这样就很明显，除了周一是获利了结，周三打平，其他三 天都是止损。 凡此总总，就是期货交易方“追涨杀跌”，拿不定主意，涨了买，跌了卖。当她站在你面前说看涨， 肯定是不值得信赖的。后面三周跌多涨少，印证笔者的观点。 附图 9：追涨杀跌实例,10%,价差,if1006,csi300,2940,9%,8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%,2900 2860 2820 2780 2740,5-24,5-25,5-26,5-27,5-28,注：部分历史数据缺失，如有朋友能够提供，必定重礼酬谢 来源：文华财经 追涨杀跌案例二 2010 年 11 月 12 日，沪深 300 指数下跌 6.22%，这是 2009 年 9 月 1 日至今的最大单日跌幅。在 大跌前夕，也出现追涨杀跌。当时的背景是，十一长假期间，美联储推出 qe2，长假后 a 股连续 高开高走。到了十月下旬，多方赚钱太多，开始忘记自己是谁，逐渐失控。附图 7 列出 10 月 25 9,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,日至 11 月 5 日的 5 分钟价差图。不会有异议，看图即可知道价差和价格是同向的，多方在追涨杀 跌。 例如 10 月 26 日午后大盘回档，价差从 3.85%下降到 2.65%。10 月 29 日价差缩水 2.25%，现货 才跌了 0.5%而已。逢回不承接，是没有信心的表现。 11 月 1 日，升水的最高点不是在开盘（全天乃至全周的最低价），反而是在尾盘（14 点 55 分）。 当天开高走高收最高，尾盘升水最高就是追在最高点。而且，价差还在午盘时跌至最低点，尾盘才 加回来。这就说明，在现货涨过 3460 点以前（13 点 15 分），多方不敢追；过了 3460 点，才又 反悔，重新补货。 11 月 3 日，股指期货高开 0.93%，到了 9 点 25 分，现货开盘跌 0.01%。多方发现自己“裸奔”， 但是价差依旧维持在 1.8%附近。等到 10 点 30 分现货翻红后，价差又跌到 1.39%，给自己下台阶。 11 月 5 日，早盘升水增加 1.09%至 2.35%。然而现货的开盘价就是最高点，随后没有有效突破。 期货的最高点多出现货 75.5 点，低点只高出 65.1 点，这又是过分追高的证明。 不断的追涨杀跌，这样的多方当然不值得相信，11 月 12 日大跌也就不足为奇了。 附图 10：大跌前夕的追涨杀跌 10,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,来源：文华财经 突破 第三种正指标形态是突破，系低买高卖的变形。以向上突破为例（附图 11），原先价差与价格反 向，当走到 1 和 4 的高点时，期指采取卖出策略，价差偏低。但是当大盘从 6 的低点再次走向 7 的高点时，原先应该减少的价差反而增加，这说明期指认为 1、4、7 连成的压力位很有可能被突 破，不宜再卖出，反而应该追进。 附图 11：正指标形态-向上突破 来源：东方证券研究所金融工程组 11,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,向上突破案例一 2010 年 6 月 21 日有一向上突破的实例。一开始，现货并没有高开太多，而且在 9 点 40 分还翻黑。 但是期指保持不跌，升水达 1.35%，这一段还属于逢低买进。接下来的 30 分钟现货一阵狂拉，大 涨 1.22%。这半小时价差迅速回落至+0.50%，可见期货又采取高卖策略。从 10 点 10 分之后的半 小时现货处于回档走势来看，这样的高卖策略是十分有效的。 接下来情况不同了，11 点整，现货突破当日最高点，原先采取低买高卖的期货交易人，开始改变 策略为追涨。这一点可以从价差在 11 点为+0.39%，一路放大到尾盘的+1.28%看出。这就说明多 方认为会向上有效突破压力区，将有可观涨幅。当天大涨达 2.58%，确实符合多方预期。 附图 12：向上突破实例 来源：文华财经 向上突破案例二 2011 年 10 月 24 日，也有向上突破的案例。当天上涨 2.74%，其中又以 13 点整到 13 点 40 分。 这 40 分钟最为关键。 这 40 分钟，现货上涨 2.25%；全天上涨 2.74%。没有这 40 分钟，涨幅只剩下 0.48%。 这 40 分钟，价差平均值高达 0.53%，高于全天平均值 0.38%。高涨的价差，说明多方追 涨在关键时点。 12,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,附图 13：向上突破实例 来源：文华财经 向下突破和向上突破是同样原理，只是上下方向对调。以附图 14 为例，原先价差与价格反向，当 走到 1 和 4 的低点时，期指采取买进策略，价差偏高。但是当大盘从 6 的高点再次走向 7 的低点 时，原先应该增加的价差反而减少，这说明期指认为 1、4、7 连成的支撑位很有可能被突破，不 宜再买进，反而应该卖出。 附图 14：正指标形态-向下突破 来源：东方证券研究所金融工程组 13,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,向下突破案例 例如 2010 年 6 月 28 日下午和 29 日上午，大盘是缓跌的格局，价差逐步上升。这是正常的，面对 更低的价格，理应拿出更大的买气。然而，当 29 日 10 点 40 分跌破 2700 点时，情况有所变化， 价差开始下降，从升水 1.11%，骤降至 14 点 10 分的+0.23%。这说明跌到 2700 点时，多方实在 接不动了，开始杀跌，当天就可能向下突破。以全天跌幅达 125.49 点来看，跌幅确实惊人。 附图 15：向下突破实例 来源：文华财经 反指标的价差形态 以上是正指标，都是价差放大看涨，缩小看跌。只是配合价格走势的变化，形成三种类型。 形成对比的是反指标形态，价差放大（缩小）反而看跌（涨）。这种情况不会多见，必定出了什么 蹊跷，才必须反着看。 价差背离 反指标形态中最为常见的是价差背离。先看一张正常、不背离的图。在一段走势中，价差和价格维 持反向，形成低买高卖。如果价格有两个低谷，第二个的价格低于第一个，那么第二个低谷的价差 应该高于第一个。为何说这是正常的？比方讲某只股票 5 元时，老王买了 100 股。当该股跌至 2 元时，只要还觉得有投资价值，她应该买 250 股。面对更低的价格，拿出更大的买气，是十分合 理的。 14,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,附图 16：正常的低买高卖 来源：东方证券研究所金融工程组 如果同意附图 16 是价差不背离，附图 17 的 3 张图是价差背离就不难理解，因为违背“波谷越低， 价差应该越高”的基本原则。 第 1 张图情节最重，第二个低谷价格更低，价差也更低。多方看到比前一次低的价格，却拿不出 上次的买气，说明他们的信心不足。 第 2 张图，两个波谷价格一样，价差却下降，也是多方信心在退潮。 第 3 张图，第两个波谷价格低，价差持平，多方拿不出更强的买气。 以上这三种情况都属于价差背离，很明确的，这是偏空讯号。 附图 17：价差背离 15,来源：东方证券研究所金融工程组 价差背离案例一 附图 18：价差背离实例 来源：文华财经 16,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,6,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,2011 年 8 月第一周，就有极佳的价差背离案例。8 月 2 日，大盘低开低走，然后下午反弹，全天 画了 v 型反转，日 k 线留长下影线，从价格看，像极了价格反弹。然而看价差，会得出不一样的 结果。在 2950 点切一刀，上下午各碰到 1 次，往下一看，下午的价差不如上午，这就是背离。 更好的例子是，周三和周五都是低开，开盘时价差都增加，这说明多方的信心没有完全溃散，没有 被低开吓得手足无措。可是细看会发现，把两个开盘价做一连线，周五的开盘价比周三低 48.45 点，价差却只有周三的一半，就是更为明显的背离。2011 年 8 月初时，笔者就是根据此价差背离 做出看跌的判断，以后市行情看，是有效的。 价差背离案例二 附图 19：价差背离实例 来源：文华财经 2011 年 12 月第二周，是价差背离的教科书。一共有 6 个背离 6 日现货低开 0.25%，价差为 0.26%，只有 5 日收盘 0.58%的一半低开价差不增加。 5 日和 6 日的价格最低点，对应都是价差高点。然而，5 日 14 点 55 分前后 30 分钟，价差平 均值为 0.51%，现货平均值为 2521.61 点； 日 13 点 35 分前后 30 分钟，价差平均值为 0.50%， 现货平均值为 2505.52 点价格更低，价差却更低。 7 日现货的平均价格为 2524.06 点，低于周一的 2536.18 点，平均价差 0.18%却低于周一的 0.33%价格更低，价差却更低。 7 日上下午高点相同，类似 v 型反转。上午高点出现在 10 点 10 分，现货 2532.29 点，价差 0.11%；下午高点出现在 13 点 55 分，现货 2533.48 点，价差 0.09%价格相同，价差下降。 6 日和 8 日都下探 2500 点，6 日最低点为 13 点 35 分，2502.03 点，升水 0.65%；8 日最低 点为 10 点 40 分，2495.40 点，升水 0.37%价格更低，价差却更低。 9 日的最低点为 14 点 40 分，2497.71 点，升水 0.48%好于 8 日，与 6 日相比仍背离。 有这么多背离，后续再跌一个月就不足为奇了。 17,5,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,价差背离的重要原则 最后我们帮价差背离作总结，有一些议题要加以强调。 价差背离比那里 举个例子，前面说 8 月 5 日低开，与 3 日低开相比，价差不背离。那么，5 日开盘是最低价，找 4 日最低价，14 点 5 分，2953.20 点，升水 0.19%。 日最低价为 9 点 35 分，2878.67 点，升水 0.41%。 这么一比，不背离了，为何偏要“找茬儿”选背离的看呢？ 选什么时点作为价差背离的对比，重点是“关键价位”。3 日和 5 日的低开，幅度都很大，此时投 资者的情绪就很重要。4 日的低点，并没有太多特别之处。当天既没有创新高，也没有向下破位。 因此，不拿 4 日来对比。 所以，背离要找关键点位。例如前期高点、低开后翻红的点位、60 日均线、。这些价位就是 观察的重点。 价差背离不能太敏感 价差背离是一种特例，从低买高卖中分出来的，说白了就是挑刺儿，因此，不能太过敏感。例如前 述两个实例，都是出现多次且重大背离。敏感的尺度为何？一是次数，二是幅度。 这就如同美国男篮在 2004 年雅典奥运只摘得铜牌，却没有球评看坏他们后续的表现，因为只是一 届奥运。 又如某兄驾着跑车，以 150 码、13 分钟跑完二环。下次是 130 码、15 分钟，不会有人说他的车 坏了。只下降 20 码，130 码仍然是惊人的速度。 所以，价差背离既然仍属于低买高卖，要否定这位仍在“低接”的投资人，就要有充足的证据，不 然她也太冤了。 多头不死 空头不止 第二种反指标形态被称为“多头不死，空头不止”，又可叫做“下台阶理论”，这是确认反指标的 过程。 由于不常见，可能不熟悉，直接借由案例解释。 首先，举一个“多头不死，空头不止”的例子。沪深 300 期货自 2010 年 4 月 16 日上市后，一直 升水，然而大盘一路走低，至 7 月 5 日收盘，已经下跌 25.97%。7 月 6 日，重要的转折来了，收 盘升水只剩 0.08%，只是当天盘中的价差还很高。7 月 7 日就是真正意义的贴水，全天 70.1%的 时间价差为负。这个情况蔓延到 7 月 8 日，全天 91.8%的时间贴水。一直到 7 月 9 日下午，贴水 才解除。结果，这确定了 7 月 5 日是全年最低点。贴水是反指标，完全符合“多头不死，空头不 止”。 为何贴水是反指标？其实，当 4 月 16 日至 7 月 5 日，持续升水伴随一路下跌，就已经说明升水是 反指标，多方是无效的。现在多方认输，价差为负，当然是上涨讯号。 18,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,附图 20：多头不死，空头不止 来源：文华财经 下台阶案例一 前面说过，正指标出现的频率高于反指标，所以经验会告诉我们，应该假设价差是正指标。2010 年 7 月初的反指标，是经由近 3 个月的时间确认出来的。有没有办法快一点确认？在 2011 年发生 过两次，模式都是“大跌死扛，反弹找下台阶”。 第一次（第二次在 7 月 28 日）发生在 5 月 23 日，附图 21 分别列出价差图和持仓量图。为了方便 分析，每日盘中持仓量的最高点，加上垂直线。除了周四画两条，其余交易日各一条。持仓量最高 点前后的价差平均值，列于附表 22。 5 月 23 日以前，分析的结果是期指看涨、多方进场。可是 5 月 23 日大跌 3.16%，多方被打了一 拳。此时笔者最想知道的是，期指还做不做多？如果不做多，全天升水为零，那么可以看跌，因为 没有买进的力量。然而，23 日大部分时间升水保持稳定上升，多方还在奋战。从持仓量的最高点 区分，13 点 50 分以前，增加 7839 手，价差为+0.30%；之后减少 4761 手，价差为+0.11%。由 于前面的价差较高，买进力量强，持仓量又增加，应该定义为多方加码；后面价差较低，买进力量 弱，持仓量减少，是多方减码。多方确实在尾盘有些认输，但是持仓量净增加 3078 手，多方留有 余力。 19,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,因此，不能看跌，多方还在。 24 日，低开低走，10 点 50 分全天最低，往下一对，升水还是增加，比周一的最大价差值还高。 妙的是，这里也是持仓量的最高点。价量同是最高，多方力量增加。而且下午逐渐反弹，要回周一 收盘价，换言之，多方还对了。也许就顺这个势，把周一的跌幅要回来。 附图 21：下台阶案例一 来源：文华财经 25 日，最为关键的转折。早盘稍微低开，9 点 35 分的早盘低点没有跌破前低，升水却完全不见。 10 点后大盘越走越低，价差依旧没有起色。当天持仓量的最高点延至 14 点 35 分才出现，跟周二 的 10 点 50 分形成对比。差别在哪里？周二低开低走，持仓量快速增加，多方很快就被激发出承 接意愿。周三却没有承接意愿，持仓量增加很慢。您也可以从周三持仓量的峰值为 37404 手，低 于周二的 38017 手，得出多方不愿低接的结论。最后，周三持仓量增加段的价差为 0.11%，明显 低于周二增加段的 0.42%。 这些就是反指标关键的确认，因为多方在周一受伤，周三主动放弃，接下来大盘会“行拂乱其所为”。 20,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,反指标确认后，周四全天平均价差（0.33%）超过前三个交易日（0.24%、0.31%、0.15%），但 是当天高开低走。周五价差更高（0.53%），依旧是反指标，继续下跌。 一直持续到 6 月下旬，反指标是有效的。但是，往后推固然好，可是下台阶式的反指标，进场点 是问题。试想，如果 23 日开盘就看空，非常漂亮。到了 25 日收盘才看跌，价位已经跑掉 4.01%。 经过时间和走势的确认，此时进场点经常不佳。 附表 22：下台阶案例一,之前,23 日 1350 之后,持仓量,+7839 38791,-4761,价差平均 0.30% 之前,0.11% 24 日 1050 之后,持仓量,+3987 38017,-4291,价差平均 0.42% 之前,0.26% 25 日 1435 之后,持仓量,+3678 37404,-3369,价差平均 0.11%,0.36%,26 日 1320,26 日 1400,26 日 1450,持仓量,+4279 38314,-1129,37185,+851,38036,-3019,价差平均 0.32% 之前,0.29% 27 日 1410 之后,0.35%,0.45%,持仓量,+7963 42980,-3190,价差平均 0.49%,0.65%,来源：文华财经 下台阶案例二 第二个下台阶案例（附图 23）跟第一次很像，都是周一下跌，周二稍有反弹，周三放弃抵抗，周 四周五下跌。比喻成一场球赛，上半场多方抵挡了对手猛攻，下半场对手体力下降，眼看有获胜的 机会，却缴械投降，令球迷失望。 25 日大跌，多方英勇的坚守阵地，持仓量持平（仅下降 75 手），说明前期占主导地位的多方还在， 没有被吓跑。 26 日，市场底部震荡，持仓量小幅增加（上升 410 手），说明多方不仅在，还小幅加码。期货的 高点高于现货 4.7 点，低点高于现货 15.6 点。很明确，逢低不卖，期货就是不肯跟跌。 21,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,附图 23：下台阶案例二 来源：文华财经 27 日，沪深 300 指数先抑后扬，上涨 0.75%。比赛踢到这里，球迷似乎看到逆转的希望。但就是 你满心期待时，多方却临阵脱逃，大幅减仓。 首先，仓量低迷，贯穿全天交易。早在 11 点 20 分，持仓量就少于 26 日收盘。这是很罕见的，因 为沪深 300 期货 t+0 交易的比例高，开盘和收盘的仓位低，中间高出数千手都很正常。收盘时， if1108 合约持仓量下降 3832 手，比例高达 12%。 其次，全天升水也低迷，平均值只有 0.10%（25 日 0.33%、26 日 0.28%），甚至有 40 分钟是贴 水。价差收敛，说明卖的力量比较大。持仓量下降，有人离场。空方离场交易指令为买，多方离场 交易指令为卖。所以，周三肯定是多方离场，不能赖到空方的身上。 事已至此，后市就很明确了。自己都不坚持，谁还能帮多方呢？后面的走势必定是：逢高继续减码， 3000 点成为反压，逢低不敢承接。周四和周五就照着这个基调走。 28 日持仓量的最大值发生在 10 点 50 分，数值为 30548 手。时点非常接近 10 点 40 分的全天最 低点。开盘至 10 点 40 分，价差走高，买的力量比较强。但是，持仓量 30548 手，远低于周一至 周三盘中最大值的 36298 手、33621 手、33023 手。所以，周四的多方承接力道十分弱。 22,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,13 点 20 分，才反弹到 2978.66 点，还没翻红，价差就收敛到仅剩 0.04% ，持仓量也下降为 29694 手，多方非常没有自信。 29 日，持仓量的方向站在下跌一边-下跌加仓，上涨减仓。11 点 5 分，全天持仓量最高点，恰好 是早盘最低点。14 点 5 分，下午持仓量最高点，全天价格最低点在 13 点 55 分，也很吻合。当天 创了 6 月 24 日以后的最低点，其实，当 27 日多方弃械投降，成为反指标后，这样的结果就是在 意料之中的。 然而，同样的问题，如果 25 日开盘就看空，非常漂亮。到了 27 日收盘才看跌，价位已经跑掉 1.69%。 问题还是在需要经过时间和走势的确认上。 升贴水过大 第三种反指标形态，不需要事后确认，当下就知道，是升贴水过大。 教科书的理论说，升水代表期指投资者看涨、贴水代表期指投资者看跌。那么，升水 0.5%是看涨， 1.0%就是更看涨。如果 2.0%，历史上甚至（2010 年 11 月 8 日，if1012）升水过 4.5%，代表股 市要疯涨了？ 参考两个中国台湾股指期货的案例。2001 年 9 月 21 日，台湾的股指期货贴水幅度高达 4.59%， 历史最大。后市跌了吗？没有，这里反而是市场底部。后面 1 个月上涨 8.6%，3 个月涨了 42.2%， 7 个月涨了 79.9%。又如 2004 年 3 月 5 日，升水高达 1.89%，后市大涨吗？没有，这里是市场阶 段头部，后面 3 周大跌 11.7%。这些案例告诉我们，过大的升水（贴水），大盘反而下跌（上涨）。 实际上，凡事都需要有“度”。合理的价差是健康的，这时股指期货是正指标；过大的价差就是不 健康的了，股指期货反而成为反指标。 附图 24：台湾股指期货大幅升贴水案例 23,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,来源：reuters 价差过大是反指标，有两个重要议题，首先，多大算大？在沪深 300 期货，笔者的建议是+0.80%， 这是股指期货和现货间正向套利的成本。计算如下： 时间长度 1个月 etf手续费 0.1% 2 0.2%,股票资金成本 6.56% ,1 12, 0.54%,期货交易所手续费 0.005% 2 0.01% 期货公司手续费 0.005% 2 0.01%,期货保证金资金成本 1 18% 6.56% ,1 12, 0.10%,上述各项费用的计算都是采取最差的条件，例如期货公司收取的手续费，不会有比万分之 0.5 更高 的了；资金成本为一年贷款利率，也是偏高的值。上述各项费用加总为 0.86%，这也可以当做是 套利交易最大的成本。换言之，当价差升水超过 0.87%，几乎所有做套利交易的人都能进场。 由于前期利率较低，以 2010 年年底贷款利率为 5.31%为例，套利成本为 0.73%。作为历史观察的 统一标准，以 0.80%为准。 第二个议题，为何超过+0.80%要看跌？因为此时期指的交易人不理性。试想，每一种金融产品都 有存在的价值。股指期货的价值是，这是有杠杆的产品，当您交易它时，非常类似借钱买 etf， 虽然没这么做，但是效果相同。可是，交易所也好，券商也罢，没有人跟您收过贷款的利息钱，只 有低廉的手续费。因此，期货有市场，大家愿意去用。 然而，当价差超过套利成本时，代表您真的去贷款、买 etf、做出跟期指一样的杠杆、两边一起 跑，赫然发现贷款买 etf 更划算。此时，还在买股指期货的人，很明显不理性，她们正在做蚀本 的事情。 如果价差太小，也是一样的道理，市场处于不理性的状态，应为反指标。 24,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,升水过大历史回顾 在沪深 300 期货的历史上，只有价差过大（没有过小）的例子。以升水超过+0.80%、持仓量大于 1 万手（成交太少不具代表性）、连续 1 小时以上（偶发不算）为条件，历史上曾经发生过 7 次。 2010 年 4 月 27 日 13 点 40 分至 6 月 4 日 15 点整 2010 年 10 月 15 日 11 点 5 分至 11 月 25 日 11 点 10 分 2010 年 12 月 14 日 9 点 30 分至 12 月 31 日 15 点整 2011 年 4 月 28 日 13 点 50 分至 4 月 29 日 14 点 20 分 2011 年 12 月 13 日 9 点 55 分至 12 月 19 日 11 点 5 分 2011 年 12 月 28 日 9 点 40 分至 1 月 9 日 11 点 15 分 2012 年 1 月 16 日 9 点 30 分至 1 月 30 日 9 点 30 分 在图 25 上，红色区域即为高升水，作为反指标，大部分是下跌。 附图 25：沪深 300 期货升水过大（红色区域）历史回顾 来源：文华财经 接下来是每个案例的个别回顾。 第 1 次高升水发生于刚上市后，从 4 月底出现，一直到 6 月初消失。这段时间，大盘下跌 12.2%， 而且接续在 4 月 6 日的全年最高点后，反指标效果良好。 25,a,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,附图 26：第 1 次升水过大（2010 年 4 月 27 日 13 点 40 分至 6 月 4 日 15 点整） 注：部分历史数据缺失，如有朋友能够提供，必定重礼酬谢 来源：文华财经 第 2 次发生在 2010 年十一长假后，更令人印象深刻。当时是美联储推出 qe2， 股连续高开高走， 投资人情绪异常兴奋，10 月下旬开始高升水。历史最大升水（距离到期 5 周以内），就发生在这 段时间（2010 年 11 月 8 日，9 点 55 分，+4.50%）。 升水过大，脑子发热，必定受到惩罚。11 月上旬突发急跌。12 日，单日下跌 6.22%，创 2009 年 9 月 1 日至今的单日最大跌幅；两天后，16 日，再跌 4.38%；17 日，加码跌 2.07%。4 个交易日 下跌 11.6%，够吓人的了。 高升水不仅预测了下跌，止跌点也给出答案。11 月 25 日 11 点 10 分，高升水正式结束。大盘在 23 日 14 点 10 分见到低点，开始进入盘整阶段。升水结束给出了止跌讯号。 附图 27：第 2 次升水过大（2010 年 10 月 15 日 11 点 5 分至 11 月 25 日 11 点 10 分） 来源：文华财经 26,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,第 3 次高升水发生在 2010 年 12 月下半，刚好就是 11 月大跌，12 月上半休息，12 月下半再跌的 这一段。高升水开始于 12 月 14 日 9 点 30 分（之前不满足持仓量 1 万手的条件），结束于 12 月 31 日 15 点整。起跌点开始于 12 月 15 日 13 点 50 分，结束于 12 月 30 日 11 点 15 分，时间点相 当吻合。 附图 28：第 3 次升水过大（2010 年 12 月 14 日 9 点 30 分至 12 月 31 日 15 点整） 来源：文华财经 第 4 次高升水发生在 2011 年 4 月底，接在 4 月 11 日全年最高点之后。持续时间不长，只有 295 分钟。图形上看，好像是触底反弹。但是好消息只有 1 天，5 月 3 日小幅上涨 0.58%，隔日就大跌 2.56%，完成熊市初期的接棒任务。 附图 29：第 4 次升水过大（2011 年 4 月 28 日 13 点 50 分至 4 月 29 日 14 点 20 分） 来源：文华财经 27,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,接下来的 8 个月，是跌多涨少的熊市。投资者的热情一再被浇熄，高升水也就不复见。直到 2011 年 12 月下半，连续出现 2 次高升水，上演熊市最后的疯狂。 12 月 13 日 9 点 55 分，if1201 正式开始升水过大。有多高呢？12 月 13 日至 12 月 16 日，全天 平均的价差为 0.91%、0.87%、0.93%、0.73%。如果连平均值都大于+0.80%，可以想见盘中的最 大值有多高。 高升水通常还会伴随价差背离或追涨杀跌的形态，因为多方不理性。例如，12 月 14 日，10 点 5 分是全天最高点。当时只上涨 0.48%（2433.55 点），价差就巨幅收敛到 0.39%，完全不比 13 日 同等价位时（13 点 55 分，2433.73 点）的 0.96%。价差背离的同时，说明多方并无自信。 上一段说的是逢反弹急于逃命，接下来上演主动弃守。 15 日低开低走，开盘至 10 点 15 分，价差都维持在 1.00%以上，呈现价格越低、价差越高的低接 局面。10 点 15 分以后，大盘还在跌，但是价差开始下降。10 点 40 分，早盘真正的最低点来临前 5 分钟，价差已经下降至 0.56%。这是多方弃守，可惜的是，10 点 45 分见到早盘最低点（2342.89 点）后，短短 20 分钟反弹 1.16%，多方的弃守成了反指标。 到了 19 日，闹剧结束，全天价差大幅下降为 0.21%，持仓量也大幅下降，多方离场。大盘也在 19 日 13 点 10 分见到波段低点。高升水大盘下跌的故事暂时结束。 附图 30：第 5 次升水过大（2011 年 12 月 13 日 9 点 55 分至 12 月 19 日 11 点 5 分） 来源：文华财经 9 天后，续集上映，第 6 次高升水开始于 12 月 28 日 9 点 40 分。前期连续下跌，价差不断增加， 终于失控。28 日是高升水最为密集的一天，后面虽然频率减少，但除了 1 月 4 日，其余交易日都 偶发升水过高。因此，不能视为高升水结束。 1 月 5 日尾盘和 1 月 6 日，连续的高升水再度出现。而 1 月 6 日 13 点 30 分，这是熊市的最低点。 1 月 9 日 11 点 15 分，高升水正式结束（首次贴水），确认止跌，结果 9 日和 10 日联手上涨 6.83%。 高升水期间，跌势难止；高升水结束，熊市结束。真是反指标。 28,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,附图 31：第 6 次升水过大（2011 年 12 月 28 日 9 点 40 分至 1 月 9 日 11 点 15 分） 来源：文华财经 唯独第 7 次，发生在 2012 年初的反弹，高升水却不是下跌讯号。细看一下，升水过高发生在兔年 将尽时，尤其是 1 月 17 日，越涨价差越高，明显是追涨。以后市（特别是 2 月）涨幅不俗来看， 追涨是有效的。 这是 7 个案例中唯一例外，其余 6 次都是反指标，整体而言下跌是大概率事件。 附图 32：第 7 次升水过大（2012 年 1 月 16 日 9 点 30 分至 1 月 30 日 9 点 30 分）-反指标例外 来源：文华财经 29,衍生品专题研究,价差的价格发现功能,结算前升贴水过大 另外一种升贴水过大，是结算前。因为距离到期日近，套利成本更小，因此价差的阀值不需要达到 0.8%。设定的观察条件为，结算当周的周一 9 点 30 分开始，连续 15 分钟以上，价差超过0.5%。 在沪深 300 期货的历史上，结算当周升贴水超过 0.5%共发生过 9 次，7 次反转，1 次打平，1 次失 败。同样，价差过大作为反指标是大概率事件。 案例介绍如下： 第 1 次结算前价差过大，发生在 2010 年 6 月 9 日。当时距离结算仅剩 4 个交易日，升水开始超过 0.5%。对照 4 月 6 日至 6 月 8 日，大盘已经下跌 20.8%，可能是 6 月 9 日当天 100.49 点的反抽， 燃起多方的希望，才导致离结算仅 4 天，愿意“让分”0.75%（6 月 9 日 14 点 35 分升水值）。 高升水又持续