策略视角下对金融体系的思考之二：融资体系如何演变-2012-10-10.ppt

. .,融资体系如何演变,策略视角下对金融体系的思考之二,2012 年 10 月 10 日,王松柏,首席策略分析师,请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,证券研究报告 策略研究专题报告,融资体系如何演变策略视角下对金融体系的思考之二 2012 年 10 月 10 日,王松柏,首席策略分析师, 金融创新将导致融资体系金融脱媒不断深化向。近十年间贷款在社会融资规模中的占比大幅下降了 30 个百分点至 66%，,执业编号：s1500512080001 联系电话：+86 10 63081428 邮 箱： 相关研究 2012.9.24 投资体系如何演变策略视角下 对金融体系的思考之一,在社会融资规模中占比 70%+的非金融企业融资渠道日益丰富是主要驱动因素，但银行体系通过积极开展表外融资有效地 延缓了金融脱媒的速度，期间银行体系表外融资占比大幅上升了 17 个百分点。另外值得注意的是经营性贷款、信用卡和 车贷等消费性贷款在住户融资中的占比持续上升并在 10 年超过房贷。 融资体系内非金融企业融资规模目前处于略微过剩状态。短期债权融资在非金融企业融资规模中的占比自 09 年 22%的 低点飙升了 29 个百分点至 12 年上半年的 51%，显示融资体系内非金融企业扩大规模需求正在减弱。与此同时，尽管中 低信用评级企业短期债券利率基差 11 年下半年以来明显扩大导致票据融资成本已经低于短期债券成本，但 12 年以来票 据直贴利率仍快速回落至接近同期贷款基准利率的水平，显示融资体系内非金融企业的融资规模可能存在过剩。 银行体系受到大型企业直接融资化影响将出现客户结构持续下沉，使小微型企业融资成本缓慢下降。高信用评级大型企 业的债券融资成本持续低于银行体系融资成本（贷款利率下限），而中期票据的推出进一步消除了高信用评级大型企业 通过债券市场融资的限制；商业银行产品规模不断扩大导致存款成本上升的压力不断增加，限制了商业银行降低贷款利 率的意愿。11 年下半年以来中等信用评级中型企业的信用基差扩大进一步降低了银行体系和非银行体系之间的融资成本 差异。从大中型商业银行开始的银行体系客户结构下沉将导致银行体系小型金融机构也被迫进行客户结构下沉，有效拓 宽小微型企业融资渠道，融资渠道拓宽导致的竞争反过来又将降低小微型企业融资成本。, 农业和非基础设施服务业融资环境或将出现改善。贷款短期化和存款利率市场化导致商业银行息差压力不断增加，但非 金融企业中长期贷款增长乏力显示高度依赖基础设施和工业的贷款产业结构亟待调整，目前两者在非金融企业中长期贷 款余额中的占比约为 45%和 25%。已经出现爆发式增长的信托资产中除基础设施、房地产和证券之外产业的占比自 09 年 开始持续上升，显示这些产业有较强融资需求。固定资产投资和 gdp 结构对比也显示农业和非基础设施服务业处于投资 不足状态。 信达证券股份有限公司 cinda securities co.,ltd 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 6 层研究开发中心 邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,目,录,金融创新将导致融资体系金融脱媒不断深化 . 1 融资体系内非金融企业融资规模目前处于略微过剩状态 . 4 大型企业中长期融资结构将持续呈现直接融资化趋势 . 6 银行体系客户结构将持续呈现下沉趋势 7 小微型企业融资成本或将受益于商业银行客户结构下沉出现缓慢下降 8 农业和非基础设施服务业融资环境或将出现改善 10 图 目 录 图 1：社会债权融资余额和构成 1 图 2：社会融资规模和构成 . 1 图 3：社会债权融资余额按部门构成和社会融资规模按部门构成 2 图 4：非金融企业社会债权融资余额构成和非金融企业债权融资构成. 2 图 5：住户债权融资余额构成和住户债权融资构成 . 3 图 6：非金融企业债权融资余额按期限构成和非金融企业融资规模按期限构成 4 图 7：非金融企业短期债权融资余额构成和非金融企业短期债权融资规模构成 4 图 8：六个月期融资利率 5 图 9：一年期融资利率 5 图 10：三年期融资利率 6 图 11：非金融企业中长债权融资余额构成和非金融企业中长期债权融资规模构成 . 6 图 12：人民币企业贷款按企业规模构成 . 7 图 13：企业债券托管量构成和企业债券发行净额构成 8 图 14：银行业总资产构成 9 图 15：银行业总资产构成 9 图 16：本外币非金融企业贷款构成 10 图 17：商业银行产品与本外币存款比值 . 10 图 18：非金融企业中长期贷款及非金融企业中长期贷款净增 . 11 图 19：工业、服务业贷款及在非金融企业中长期贷款中占比 . 11 图 20：工业、服务业贷款净增及在非金融企业中长期贷款净增中占比. 12 图 21：信托资产及新增信托资产 12 图 22：信托资产构成及新增信托资产构成 . 13 图 23：gdp 构成 . 13 图 24：城镇固定资产投资构成 . 14 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,2,2,7,5,1,0,1,金融创新将导致融资体系金融脱媒不断深化 银行体系表内融资占比逐年下滑、但通过积极开展表外融资有效延缓了金融脱媒的速度。尽管本外币贷款在社会债权融资余 额中的占比已经从 2004 年的 88%下降至 2012 年上半年的 76%，但是考虑表外融资（委托贷款、未贴现银行承兑汇票）后， 银行体系在社会债权融资余额中的占比仅从 2004 年的 99%下降至 2012 年上半年的 90%。社会融资规模也呈现相同的特征， 本外币贷款占比从 95%大幅下降至 66%，而银行体系占比仅从 93%小幅下降至 80%。 图 1：社会债权融资余额和构成,900,000,（亿元）,社会债权融资余额构成,800,000,社会债权融资余额,100%,1,1,2,2,4,5,6,7,7,700,000 600,000 500,000,80% 60%,400,000,40%,88,87,87,85,83,83,79,77,76,300,000 200,000,20%,100,000 0,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12h1,0%,2004 2005 2006 本外币贷款 未贴现银行承兑汇票,2007 2008 委托贷款 企业债券,2009,2010 2011 信托贷款 小额贷款,12h1,资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、中国信托业协会、信达证券研发中心 图 2：社会融资规模和构成,160,000,（亿元）,社会融资规模构成,140,000 120,000,社会融资规模,100% 80%,3,2,2,1,4,7 4,5 8,2 9,4 8,3 11,2 11,100,000,60%,80,000 60,000,40% 20%,95,88,84,83,77,67,73,76,60,63,66,40,000,20,000,0%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12h1,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12h1,-20%,本外币贷款 委托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券 其他,信托贷款 非金融企业股票,资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,2,非金融企业是最主要的融资需求方。非金融企业在社会债权融资余额中的占比基本保持在 80%上下，在社会融资规模中的占 比在 70%-90%之间；住户在社会债权融资余额中的占比还不到 20%，在社会融资规模中的占比在 10%-25%之间。 图 3：社会债权融资余额按部门构成和社会融资规模按部门构成,社会债权融资余额按部门构成,社会融资规模按部门构成,100%,6,6,3,3,3,4,0,2,2,100% 90%,1,4,7,5,2,4,3,2,80%,80% 70%,60%,81,81,83,82,82,80,82,80,80,60% 50%,87,81,72,86,80,71,77,83,40% 20%,40% 30% 20%,0%,13 2004,13 2005,14 2006,15 2007,15 2008,16 2009,18 2010,18 2011,18 12h1,10% 0%,11 2005,16 2006,21 2007,9 2008,18 2009,25 2010,20 2011,15 12h1,住户债权融资,非金融企业债权融资,其他债权融资,住户债权融资,非金融企业债权融资,非金融企业股权融资,资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、中国信托业协会、信达证券研发中心 非金融企业融资渠道日渐丰富是金融脱媒的主要驱动力。企业贷款在非金融企业债权融资余额中的占比从 2004 年的 85%下 降至 2012 年上半年的 70%，在非金融企业债权融资中的占比则从 2005 年的 79%降至 2012 年上半年的 58%。 图 4：非金融企业社会债权融资余额构成和非金融企业债权融资构成,非金融企业债权融资余额构成,非金融企业债权融资构成,100% 80%,1,2,2,3,5,6,7,9,9,100% 80%,7,7,6,10,11,11,14,13,60%,60%,40% 20%,85,83,84,81,80,78,74,71,70,40% 20%,79,89,59,68,64,68,53,58,0%,2004 2005 2006 非金融企业贷款,2007 2008 委托贷款,2009,2010 2011 信托贷款,12h1,0% -20%,2005 2006 非金融企业贷款,2007,2008 委托贷款,2009,2010 2011 信托贷款,12h1,未贴现银行承兑汇票,企业债券,小额贷款,未贴现银行承兑汇票,企业债券,其他,资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、中国信托业协会、信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,3,经营性贷款和房贷以外的消费性贷款已经成为住户债权融资的主要驱动因素。经营性贷款和房贷以外的消费性贷款在住户债 权融资中的占比已经从 2009 年的 27%和 17%持续上升至 2012 年上半年的 49%和 29%，一方面融资环境的改善导致住户增 加经营性杠杆，另一方面住户在消费性贷款向信用卡、车贷等倾斜进一步限制房贷能力。 图 5：住户债权融资余额构成和住户债权融资构成,100%,住户债权融资余额构成,100%,住户债权融资构成,90% 80%,29,31,37,35,35,32,34,35,36,80%,40,30,30,27,39,39,49,70% 60% 50% 40% 30% 20%,14 57,11 58,4 59,5 59,6 59,9 58,12 53,12 53,13 51,60% 40% 20%,70,68 64,11 59,14 56,17 57,19 42,20 41,29 22,10%,0%,0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12h1,-20%,2005 -10,2006 -33,2007,2008,2009,2010,2011,12h1,个人购房贷款,其他消费性贷款,经营性贷款,个人购房贷款,其他消费性贷款,经营性贷款,资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,5,6,4,4,融资体系内非金融企业融资规模目前处于略微过剩状态 短期融资占比的趋势性上升显示融资体系内非金融企业扩大规模需求正在减弱。短期债权融资在非金融企业融资规模中的占 比自 2009 年达到 22%的低点后一路上升，2012 年上半年已经高达 51%。 图 6：非金融企业债权融资余额按期限构成和非金融企业融资规模按期限构成,非金融企业债权融资余额构成,非金融企业融资规模构成,100% 90%,100%,1,4,9,5,3,5,4,2,80% 70% 60%,44,46,50,51,54,59,60,59,58,80% 60%,79,63,56,71,75,57,55,47,50%,40%,40%,30% 20% 10% 0%,56 2004,54 2005,50 2006,49 2007,46 2008,41 2009,40 2010,41 2011,42 12h1,20% 0%,19 2005,33 2006,35 2007,24 2008,22 2009,37 2010,40 2011,51 12h1,非金融企业短期债权融资,非金融企业中长期债权融资,短期债权融资,中长期债权融资,股权融资,资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、中国信托业协会、信达证券研发中心 银行承兑汇票在短期融资中作用持续提升显示融资体系内非金融企业需求转向短期周转。相比短期贷款和短期企业债券，银 行承兑汇票（票据融资和未贴现银行承兑汇票）可以随时贴现，具有融资灵活的优势。尽管银行承兑汇票融资成本受制于需 求波动较大，但在非金融企业短期融资中的占比仍然呈现出持续上升趋势。 图 7：非金融企业短期债权融资余额构成和非金融企业短期债权融资规模构成,非金融企业短期债权融资余额构成,非金融企业短期债权融资构成,100% 80% 60% 40% 20% 0%,0 83 12 2004,1 77 16 2005,2 78 15 2006,2 9 79 10 2007,3 9 75 13 2008,3 10 73 14 2009,3 19 71 6 2010,3 21 70 6 2011,3 21 68 8 12h1,100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%,27 0 91 2005 -18,11 13 68 9 2006,3 40 83 2007 -27,7 7 45 42 2008,1 18 62 18 2009,5 59 62 2010 -27,4 25 71 0 2011,4 18 55 23 12h1,票据融资,短期贷款,未贴现银行承兑汇票,短期企业债券,票据融资,短期贷款,未贴现银行承兑汇票,短期企业债券,请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,2005.1,2005.4,2005.7,2005.10,2006.1,2006.4,2006.7,2006.10,2007.1,2007.4,2007.7,2007.10,2008.1,2008.4,2008.7,2008.10,2009.1,2009.4,2009.7,2009.10,2010.1,2010.4,2010.7,2010.10,2011.1,2011.4,2011.7,2011.10,2012.1,2012.4,2005.1,2005.3,2005.5,2005.7,2005.9,2005.11,2006.1,2006.3,2006.5,2006.7,2006.9,2006.11,2007.1,2007.3,2007.5,2007.7,2007.9,2007.11,2008.1,2008.3,2008.5,2008.7,2008.9,2008.11,2009.1,2009.3,2009.5,2009.7,2009.9,2009.11,2010.1,2010.3,2010.5,2010.7,2010.9,2010.11,2011.1,2011.3,2011.5,2011.7,2011.9,2011.11,2012.1,2012.3,2012.5,2012.7,2012.7,20,18,16,14,12,10,16,14,12,10,5,资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、信达证券研发中心 票据直贴利率与同期贷款基准利率接近显示融资体系内非金融企业的融资规模略微过剩。受 2008 年“四万亿”的影响，票据 直贴利率大幅低于同期贷款利率下限直至 2010 年上半年，之后大幅上升，2011 年一度高达 13%以上。2012 年以来票据直贴 利率快速回落至接近同期贷款基准利率的水平，但是信用评级为 a 的企业短期债券利率基差 2011 年下半年以来明显扩大，导 致中低信用评级企业选择票据融资成本已经优于发行短期债券成本，目前情况说明融资体系内非金融企业的融资规模可能存 在过剩。 图 8：六个月期融资利率,六个月以内贷款利率下限 六个月以内贷款基准利率 六个月aaa短融到期收益率 六个月aa短融到期收益率 六个月a短融到期收益率 珠三角六个月票据直贴利率 8 6 4 2 0 资料来源：wind 资讯、信达证券研发中心 图 9：一年期融资利率 六个月至一年贷款利率下限,六个月期融资利率 一年期融资利率,六个月至一年贷款基准利率 一年期aaa票据到期收益率 一年期aa票据到期收益率 一年期a票据到期收益率 8 6 4 2 0 资料来源：wind 资讯、信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,2005.1,2005.4,2005.7,2006.1,2006.4,2006.7,2007.1,2007.4,2007.7,2008.1,2008.4,2008.7,2009.1,2009.4,2009.7,2010.1,2010.4,2010.7,2011.1,2011.4,2011.7,2012.1,2012.4,2005.10,2006.10,2007.10,2008.10,2009.10,2010.10,2011.10,2012.7,20,18,16,14,12,10,8,6,大型企业中长期融资结构将持续呈现直接融资化趋势 高信用评级大型企业的中长期债券融资成本持续低于银行体系融资成本，存款成本上升的压力同时限制了商业银行降低贷款 利率的意愿。信用评级为 aaa 和 aa 的企业中长期债券融资利率基本位于同期贷款利率下限以下，而 2008 年中期票据的推 出进一步消除了高信用评级大型企业通过债券市场融资的限制。商业银行受到理财产品高速发展的影响面临着存款成本长期 上升的压力，对降低贷款利率的意愿有限。以上因素导致大型企业的融资选择近年持续的向债券市场倾斜，中长期企业债券 在非金融企业中长期债权融资余额中的占比从 2004 年的 2.1%提升至 2012 年上半年的 13.1%，在非金融企业中长期债权融 资中的占比从 2005 年的 2.7%提升至 2012 年上半年的 22.4%。 图 10：三年期融资利率,一至三年贷款利率下限 一至三年贷款基准利率,三年期融资利率,三年aaa企债到期收益率 三年aa企债到期收益率 三年a企债到期收益率 三年bbb+企债到期收益率 集合信托产品发行成本 6 4 2 0 资料来源：wind 资讯、信达证券研发中心 图 11：非金融企业中长债权融资余额构成和非金融企业中长期债权融资规模构成,非金融企业中长期债权融资余额构成,非金融企业中长期债权融资构成,100% 80%,2,2,3,4,6,9,10,12,13,100% 80%,3,5,7,12,14,15,21,22,60%,60%,40% 20%,72,72,75,74,72,72,72,68,66,40% 20%,81,96,61,61,59,90,39,37,0%,0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12h1,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12h1,-20%,中长期贷款,委托贷款,信托贷款,中长期企业债券,小额贷款,中长期贷款,委托贷款,信托贷款,中长期企业债券,其他,资料来源：中国人民银行、中国债券信息网、中国信托业协会、信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,7,银行体系客户结构将持续呈现下沉趋势 中等信用评级中型企业将成为商业银行的核心客户。大型企业融资渠道转移导致商业银行对中型企业重视程度不断提升，2011 年下半年以来信用评级为 a 和 bbb+的企业信用基差扩大则进一步降低了中型企业银行体系和非银行体系之间的融资成本差 异。商业银行的贷款结构也显示大型企业在银行贷款中占比持续下降。 信托公司将面临银行客户结构下沉带来的竞争压力。2011 年下半年以来信用评级为 a 和 bbb+的企业信用基差扩大同时导致 了信托贷款利率与中等信用等级中型企业中长期债券融资利率差距明显缩小。随着商业银行客户结构持续下沉，信托公司在 融资性产品领域或将面临竞争压力，导致信托公司被动选择客户结构下沉或者降低现有融资性产品融资成本。 图 12：人民币企业贷款按企业规模构成,100%,人民币企业贷款构成,100%,人民币企业贷款构成,80%,90% 80%,27.9,28.2,60%,54.8,56.8,60.6,70% 60%,50%,40%,40% 30%,72.1,71.8,20%,45.2,43.2,39.4,20%,10%,0%,2009,2010,2011,0%,2011,12h1,大企业,中小企业,大中企业,小微企业,资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,0,8,小微型企业融资成本或将受益于商业银行客户结构下沉出现缓慢下降 小微型企业通过债券市场融资的能力有限。债券市场融资主体以大中型企业为主，小微型企业中长期债券（集合企业债、集 合票据、中小企业区域集优票据）的托管量截止 2012 年上半年仅为 185 亿元。小微型企业信用等级低加之 2011 年以来不同 信用等级企业信用基差扩大导致小微型企业通过债券市场融资困难重重。 大中型商业银行客户结构下沉或将迫使银行体系小型金融机构也被迫进行客户结构下沉。银行体系客户结构下沉首先从大中 型商业银行开始，这将导致银行体系小型金融机构（包括城市商业银行、农村商业银行、信用社等）被迫进行客户结构下沉， 这是由于银行体系小型金融机构的存款成本高于大中型商业银行无法采取低价策略。银行体系小型金融机构的客户结构下沉 将有效拓宽小微型企业融资渠道，融资渠道拓宽导致的竞争反过来又将降低小微型企业融资成本。 图 13：企业债券托管量构成和企业债券发行净额构成,企业债券托管量构成,企业债券发行净额构成,100% 80%,40,47,40,30,17 0,17 0,16 0,16 0,100% 80%,52,22,16,3,18 1,13 0,16 1,60%,60%,71,40% 20%,100,100,100,60,53,60,70,83,83,84,84,40% 20%,100,100,100,29,48,78,84,97,81,87,83,0%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12h1,0%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12h1,大中型企业中长期债券,小微型企业中长期债券,大中型企业短期债券,大中型企业中长期债券,小微型企业中长期债券,大中型企业短期债券,资料来源：中国债券信息网、信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,2011.4,2011.5,2011.6,2011.7,2011.8,2011.9,2012.1,2012.2,2012.3,2012.4,2012.5,2012.6,2012.7,2011.10,2011.11,2011.12,2012.8,9,图 14：银行业总资产构成 银行业总资产 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,2003fy,2004fy,2005fy,2006fy,2007fy,2008fy,2009fy,2010fy,2011fy,2012q1,2012h1,国有商业银行*,股份制商业银行*,城市商业银行,其他类金融机构,资料来源：中国银监会、信达证券研发中心 图 15：银行业总资产构成,26,25.2,25.4,25,24.6,24.5,24.5,24.5,24.2,24.6,24.3,24 22.9,23 22,22.0,21.7,21.6,21 20 民间拆借综合利率 19 资料来源：wind 资讯、信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,10,农业和非基础设施服务业融资环境或将出现改善 商业银行亟需中长期贷款持续增长以此来缓解贷款结构短期化和存款利率市场化的压力。中长期贷款在贷款中的占比自 2010 年结束了持续上升的趋势并逐年下降，商业银行资产的生息能力正在减弱。与此同时，商业银行产品与本外币存款比值自 2008 年开始持续上升，而商业银行产品利率属于市场化定价，商业银行负债的付息压力正在加大。 图 16：本外币非金融企业贷款构成 本外币非金融企业贷款构成 100%,80%,37.0,40.0,44.9,47.0,48.6,53.8,58.3,56.1,54.1,60%,40% 20% 0%,55.2 7.8 2004,49.9 10.1 2005,46.1 9.0 2006,47.0 5.9 2007,43.7 7.7 2008,38.8 7.4 2009,38.3 3.4 2010,40.4 3.5 2011,41.1 4.9 12h1,票据融资 资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心 图 17：商业银行产品与本外币存款比值,短期贷款,中长期贷款,6 5 4,(%),商业银行产品/本外币存款,3.8,4.8,5.6,3,2 1 0,1.5,1.6,2008,2009,2010,2011,12h1,资料来源：中国人民银行、中国信托业协会、信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,40,80,35,70,24.5,61.8,60.3,47.4,47.8,11,非金融企业中长期贷款增长乏力显示高度依赖基础设施和工业的贷款产业结构亟待调整。经过“四万亿”高歌猛进之后，2011 年非金融企业中长期贷款迅速回落至略高于 2006 年的水平，这与基础设施和工业中长期贷款超速增长带来的高基数和商业银 行对新增基础设施和工业中长期贷款风险偏好迅速下降密不可分。尽管基础设施相关数据自 2011 年起不再公布，但从非金融 企业中长期贷款和基础设施中长期贷款的增速比较来看，基础设施在非金融企业中长期贷款余额中的占比保持在约 45%左右， 因此基础设施、工业、其他服务业、农业在非金融企业中长期贷款余额中的占比约为 45%、25%、15%、15%。 图 18：非金融企业中长期贷款及非金融企业中长期贷款净增,300,000,（亿元）,非金融企业中长期贷款,60,000,（亿元）,非金融企业中长期贷款净增,250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0,50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12h1,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12h1,资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心 图 19：工业、服务业贷款及在非金融企业中长期贷款中占比,100,000 （亿元） 90,000,制造业中长期贷款 工业中长期贷款 制造业在非金融企业中长期贷款中占比,（%）,200,000 （亿元） 180,000,基础设施中长期贷款 服务业中长期贷款 基础设施在非金融企业中长期贷款中占比,（%）,80,000 70,000 60,000 50,000,工业在非金融企业中长期贷款中占比 27.6 25.2,24.9,30 25 20,160,000 140,000 120,000 100,000,50.5,52.3,服务业在非金融企业中长期贷款中占比 62.9 49.3 49.2 44.7,61.3,60 50 40,40,000,15,80,000,30,30,000 20,000,13.5,13.1,13.1,12.1,10,60,000 40,000,20,10,000 0,5 0,20,000 0,10 0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12h1,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12h1,资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,9.8,49.5,12,图 20：工业、服务业贷款净增及在非金融企业中长期贷款净增中占比,10,000,（亿元）,（%）,35,40,000 （亿元）,基础设施中长期贷款净增,（%）,70,9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000,7.3,制造业中长期贷款净增 工业中长期贷款净增 制造业在中长期贷款净增中占比 工业在中长期贷款净增中占比 11.1 8.9,14.7,23.3,17.7,30 25 20 15 10 5,35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000,36.3,32.9,服务业中长期贷款净增 基础设施在中长期贷款净增中占比 服务业在中长期贷款净增中占比 51.8 48.9 40.3 30.4,55.6,51.5,60 50 40 30 20 10,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12h1,0,0,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12h1,0,资料来源：中国人民银行、信达证券研发中心 信托资产、固定资产投资和 gdp 结构对比显示农业和非基础设施服务业处于投资不足状态。作为银行体系外重要的融资渠道， 信托资产在过去几年出现了爆发式增长。从信托资产构成来看，基础设施、房地产和证券之外的产业在信托资产中的占比自 2009 年开始持续上升，显示这些产业有较强融资需求，迫于无法从银行体系获得融资而转向信托渠道。与此同时，非基础设 施服务业在 gdp 中的占比持续上升，但在城镇固定资产投资中的占比却持续下降。尽管农村固定资产投资在固定资产投资中 的占比超过 10%，但农业在其中占比估计不超过 25%，以此推算，农业在固定资产投资中的占比仅约为 5%。 图 21：信托资产及新增信托资产,60,000,（亿元）,信托资产,20,000,（亿元）,信托资产净增,18,000,50,000 40,000 30,000 20,000 10,000,16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000,0,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12h1,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12h1,资料来源：中国信托业协会、信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,-10,13,图 22：信托资产构成及新增信托资产构成,信托资产构成,新增信托资产构成,100% 80% 60% 40% 20% 0%,4 53 18 25,6 48 11 35,18 49 7 27,12 46 8 35,7 41 9 43,10 41 15 34,9 56 14 21,10 57 12 22,100% 80% 60% 40% 20% 0%,8 42 2 48 2006,25 49 4 22 2007,36 14 61 2008,35 10 55 -1 2009,16 41 27 16 2010,8 76 14 1 2011,15 62 24 -2 12h1,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12h1,-20%,基础产业,房地产业,其他产业,证券,基础产业,房地产业,其他产业,证券,资料来源：中国信托业协会、信达证券研发中心 图 23：gdp 构成,60 50 40 30 20 10 0,(%),gdp构 成,农业,工业,房地产,基础设施,其他服务业,2004,2005,2006,2007,2008,2009,资料来源：国家统计局、信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,14,图 24：城镇固定资产投资构成,40 35 30 25 20 15 10 5 0,(%),城镇固定资产投资构成,农业,工业,房地产,基础设施,其他服务业,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：国家统计局、信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 ,15,分析师简介 王松柏，首席策略分析师兼首席非银行金融行业分析师，2012 年 7 月加盟信达证券研究开发中心。曾任职于中国国际金融有限公司研究部，从事非银行金融行业研究。 机构销售联系人,姓名 袁泉 张华 文襄琳 单丹,电话010-63081254010-63081079,手机1369130408618611990152,邮箱 ,请