专题三：风险、收益与资产定价.ppt

专题三 收益、风险和资产定价 插入插入 PPT PPT 风险与收益风险与收益 当企业的财务杠杆不同时，根据其股票收益当企业的财务杠杆不同时，根据其股票收益 特性回归得到的贝塔值差异很大。（简单介特性回归得到的贝塔值差异很大。（简单介 绍贝塔值的实际估计方法）绍贝塔值的实际估计方法） 财务杠杆对贝塔值的影响（插入数学推导）财务杠杆对贝塔值的影响（插入数学推导） 所得税对贝塔值的影响（插入数学推导）所得税对贝塔值的影响（插入数学推导） 投资项目的风险处置 投资项目的风险处置方法 调整现金流量法 基本思路：先用一个肯定当量系数把有风险的现金收支 调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计 算净现值，以便用净现值法的规则判断投资项目的可取 程度。 .肯定当量系数是指不肯定的一元现金流量期望值，相当于使投资 者满意的肯定的金额，它可以把各年不肯定的现金流量换算成肯 定的现金流量。 优点：可以根据各年不同的风险程度，分别采用不同的 肯定当量系数。缺点：如何合理确定当量系数是个困难 的问题。 肯定现金流量不肯定现金流量肯定当量系数 肯定当量系数与风险的程度是一个反向变化的，风 险越小，当量系数越大。 当前的无风险报酬率为4%，公司有两个投资机会，有关资料 如表所示。 A项目 年 现金流 入量 肯定当量 系数 肯定现 金流入 量 现值 系数（ 4%） 未调 整现 值 调整后 现值 0-400001-400001.0000-40000-40000 1130000.9117000.96151250011250 2130000.8104000.9246120209616 3130000.791000.8890115578090 4130000.678000.8548111126667 5130000.565000.8219106855342 净现 值 17874965 B项目 年 现金流 入量 肯定当量 系数 肯定现 金流入 量 现值 系数（ 4%） 未调 整现 值 调整后 现值 0-470001-470001.0000-47000-47000 1140000.9126000.96151346112115 2140000.8112000.92461394410356 3140000.7112000.8890124469957 4140000.698000.8548119678377 5140000.598000.8219115078055 净现 值 153251860 风险调整折现率法 基本思路：对于高风险项目采用较高的贴现率去计 算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。 风险调整折现率是风险项目应当满足的，投资人要 求的报酬率。 项目要求的收益率=无风险报酬率+项目的（市场 平均报酬率-无风险报酬率） 缺点：用单一的折现率同时完成风险调整和时 间调整 当前的无风险的报酬率为4%，市场平均报酬 率为12%，A项目的预期股权现金流量风险大 ，其值为1.5，B项目的预期股权现金流量风 险小，其值为0.75。 A项目的风险调整折现率4%1.5（ 12%-4%）16% B项目的风险调整折现率4%0.75（ 12%-4%）10% 其他有关数据如表所示 A项目 年 现金流 入量 现值系数 （4%） 未调整 现值 现值系数 （16%） 调整后 现值 0-470001.0000-470001.0000-47000 1140000.9615134610.909112727 2140000.9246139440.826411570 3140000.8890124460.751310518 4140000.8548119670.68309562 5140000.8219115070.62098693 净现 值 15325 6070 B项目 年 现金流 入量 现值系数 （4%） 未调整 现值 现值系数 （10%） 调整后 现值 0-400001.0000-400001.0000-40000 1130000.9615125000.862111207 2130000.9246120200.74329662 3130000.8890115570.64078329 4130000.8548111120.55237180 5130000.8219106850.47626191 净现 值 17874 2659 调整现金流量法对时间价值和风险价值分别 进行调整，可以根据风险的差别使用不同的 肯定当量系数进行调整。 风险调整折现率法用单一的折现率同时完成 风险调整和时间调整。这种做法意味着风险 随时间推移而加大，可能与事实不符，夸大 远期现金流量的风险。 企业资本成本作为项目折现率的条件 一是项目的风险与企业当前资产的平均风险 相同，二是公司继续采用相同的资本结构为 新项目筹资。 结论： 在等风险假设和资本结构不变假设明显 不能成立时，不能使用企业当前的平均资本 成本作为新项目的折现率 计算项目的净现值有两种方法：一种是实体 现金流量法，即以企业实体为背景，确定项 目对企业现金流量的影响，用企业的加权平 均成本为折现率。另一种是股东现金流量法 ，即以股东为背景，确定项目对股东现金流 量的影响，用股东要求的报酬率为折现率。 折现率加权平均成本 某公司的资本结构为负债60%，所有者权 益40%；负债的税后成本为5%，所有者权 益的成本为20%，该公司正在考虑一个投 资项目，该项目需要投资100万元，预计每 年产生税后息前现金流量11万元，其风险 与公司现有资产的平均风险相同，该公司 项目可以不断地持续下去。公司计划筹集 60万元的债务资本，税后利息率仍为5%， 企业为此每年流出现金3万元；筹集40万元 的权益资本，要求的报酬率仍为20%，求 该项目的净现值？插入式3-1 两种方法计算的净现值是一样的，没有实质 区别。不能用股东要求的报酬率去折现企业 实体的现金流量，也不能用企业的加权平均 的资本成本折现股东现金流量。 折现率应当反映现金流量的风险。股东现金 流量的风险比实体现金流量大，它包含了公 司的财务风险。实体现金流量不包含财务风 险，比股东的现金流量风险小。 增加债务不一定会降低加权平均成本。 实体现金流量法比股东现金流量法简洁。因 为股东要求的报酬率不但受经营风险的影响 ，而且受财务杠杆的影响估计起来十分困难 。 项目系统风险的估计（唯一影响股东 预期收益的是项目的系统风险） 项目系统风险的估计 插入word 文档项目系统风险的估计 假设资本资产定价模型成立，表中的数字是相互关联的。求出 表中“？“位置的数字 证券名称期望报酬率 标准差 与市场组合 的相关系数 贝他值 无风险资 产 ？? 市场组合?0.1? A股票0.22?0.651.3 B股票0.160.15?0.9 C股票0.31?0.2 ? 证券 名称 期望 报酬 率 标准 差 与市 场组 合的 相关 系数 贝他 值 无风 险资 产 0.025000 市场 组合 0.1750.1 11 A股 票 0.220.2 0.65 1.3 B股 票 0.16 0.15 0.60 0.9 C股 票 0.310.950.201.9 解析： （1）无风险资产的标准差、与市场组合的相关 系数、贝他值，可以根据其定义判断。 （2）市场组合与市场组合的相关系数、贝他值 ，可以根据其定义判断。 （3）利用A股票和B股票的数据解联立方程： 0.22=无风险资产报酬率+1.3(市场组合报酬 率-无风险资产报酬率) 0.16=无风险资产报酬率+0.9(市场组合报酬 率-无风险资产报酬率) 无风险资产报酬率=0.025 市场组合报酬率=0.175 （4）根据贝他值的计算公式求A股票的标准差 根据公式: =与市场组合的相关系数(股票标准差/市场组合标 准差) 1.3=0.65(标准差/0.1) 标准差=0.2 （5）根据贝他值的计算公式求B股票的相关系数 0.9=r(0.15/0.1) r=0.6 （6）根据资本资产定价模型计算C股票的贝他值 0.31=0.025+(0.175-0.025) =1.9 （7）根据贝他值的计算公式求C股票的标准差 1.9=0.2(标准差/0.1) 标准差=0.95 专题四：资本成本和资本结构 资本成本 资本成本是一种机会成本，指公司以现有的 资产获得的，符合投资人期望的最小收益率 。也称为最低可接受的收益率、投资项目的 取舍收益率。 资本成本影响因素包括总体的经济环境、证 券市场条件、企业内部的经营和融资状况、 项目的融资规模。 个别资本成本 资本成本 筹资费用（包括发行费、手续费等） 特点：一次支付，在使用过程中不再支付，跟使用资 金的长短没有必然的联系。 用资费用（如利息、股利等） 特点：在使用过程中支付，使用时间越长，支付的越 多。 个别资本成本是指各种资本来源的成本，包 括债务成本、留存收益成本和普通股成本等 债务成本 满足特殊条件 特殊条件是指平价发行、筹资费为0 税前的债务成本=利息率 税后的债务成本=利息率（1-所得税） 例1：假设某长期债券的总面值为100万元，平 价发行，期限为3年，票面年利率为11%，每年付 息，到期一次还本。则该债务的税前成本为？ kd=11% 税后债务成本的简便算法是：税前债务成本率乘 以（1-税率） 只有在平价发行、无手续费的情况下，简便 算法才是成立的。 一般情况下，是求贴现率的过程 续前例，假设手续费为借款金额100万元的2% ，则税前债务成本为： 续前例，假设所得税税率t=30%，税后债务成本为 Kdt Kdt=Kd（1-t）=11.8301（1-30%） =8.2811% 这种算法是不准确的，因为可以抵税的是利息 额，而不是折现率。债务价格（溢价或折价）和手 续费率都会影响折现率的计算，但与利息抵税无关 。只有在平价发行、无手续费的情况下，简便算法 才是成立的。 正确的算法是： 普通股成本 留存收益的成本 留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所 有权属于股东。股东将这一部分未分派的税 后利润留存于企业，实质上是对企业的追加 投资。如果企业将留存收益用于再投资所获 得的收益率低于股东自己进行另一项风险相 似的投资的收益率，企业就不应该保留留存 收益而应将其分派给股东。 留存收益的成本 股利增长模型法 股利增长模型法-假定收 益以固定的年增长率递增。计算公式为 资本资产定价模型法 资本资产定价模型法-按照“资本资产定 价模型“公式计算 风险溢价法 KS=Kb+RPC 根据某项投资“风险越大”，要求的报酬率 越高的原理，普通股股东对企业的投资风险 大于债券投资者，因而会在债券投资者要求 的收益率上再要求一定的风险溢价。 加权平均资本成本是企业全部长期资金的总成本。 一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个 别资金成本进行加权平均确定的，其计算公式为 式中： Kw-加权平均资本成本； Kj-第j种个别资金成本； Wj第j种个别资金占全部资金的比重 （权数）。 计算个别资金占全部资金的比重时，可分别选用账 面价值、市场价值、目标价值权数来计算。 ABC公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主 管请你协助计算其加权资本成本。有关信息如下： （l）公司银行借款利率当前是10%，明年将下 降为8.93%。 （2）公司原有债券本年末即将到期,如果公司 按850元发行面值为1000元，票面利率为8%，期限为 5年，分期付息的公司债券,发行成本为市价的4%； （3）公司普通股面值为 l元，本年派发现金股 利0.35元，股票获利率为6.36%，预计每股收益增长 率维持7%，并保持25%的股利支付率； （4）公司当前（本年）的资本结构为： 银行借款 150万元 长期债券 650万元 普通股 400万元 保留盈余 420万元 （5）公司所得税率为40%； （6）公司普通股预期收益的标准差