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浅析上市公司资本结构及其在我国的优化建议摘要：现代企业在进行资本结构决策时，都在试图寻求资本结构的最优化。本文首先对资本结构的相关文献进行梳理，在此基础上分析上市公司资本结构的多方面影响因素。接下来，本文针对我国上市公司资本结构的现状，即存在资产负债结构不合理，严重依赖股权融资，再融资方面也表现出强烈的股权融资偏好等问题，提出了优化我国上市公司资本结构的建议。 关键词：资本结构 MM理论 优序融资 资本结构影响着所有权和控制权的安排，股权和债权均对公司形成控制权，两者的有机结合将完善公司治理结构。因而，资本结构是否合理，对于企业现在和未来的远期发展都有着极为重要的意义，甚至会影响到企业的生死存亡。 1 理论概述 现代资本结构理论始于Modigliani 和Miller 合作发表的论文“资本成本、公司财务和投资理论”（1959年）。MM定理指出公司价值仅取决于它的实际资产，而非各类债权、所有权的市场价值。随后，他们释放了没有公司所得税和资本利得税，以及破产成本为零的假设。此时，公司的价值为无债务的价值加税盾节约的现值减去财务危机成本的现值。公司资本的正确选择，力保一个适度的负债率。 1976年，Jenson 和Meckling 将公司所有权和控制权分离产生的代理问题引入对资本结构的研究。他们把股东和经营者之间的冲突（经营者并不百分之百地控制剩余权益，故不能从盈利行为中获得全部利润，但要为其行为负担所有的费用）导致的代理成本称为“外部股权代理成本”；把债权人和股东之间冲突（债务契约刺激股东作出次优的投资决策）导致的代理成本称为“债券的代理成本”。Jenson和Meckling 指出，最优资本结构是由债务代理成本正好等于以前所说的债务收益来获得的。也就是说，最优资本结构是股权的边际代理成本等于债权的边际代理成本，即总代理成本最小化时，公司价值实现了最大化。 在以发展中国家上市公司为研究对象时，Singh（1992，1998）认为，相对发达国家的优序融资理论（即首先考虑内部资金，外部资本中债权资本优于股权资本），发展中国家的上市公司具有“异常融资优序”现象，表现为企业在融资时，外部资本优于内部资金，外部资本中股权资本优于债权资本。对于发展中国家这一特殊现象，Singh从发展中国家市场经济水平和金融开放进程这两方面进行了解释。 2 上市公司资本结构的影响因素 从理论上讲，任何企业都存在最佳资本结构，但是，在实际中企业很难准确找到这一最佳点。企业必须充分考虑所处的客观经济环境，结合理论模型，认真分析研究影响企业资本结构的各种因素，进行优化。影响企业资本结构优化的因素主要包括： 2.1 外部因素 2.1.1 国家发达程度 不同发达程度的国家存在不同的资本结构。与其他国家相比，发展中国家在资本形成、积累和结构重整过程中存在着制约：一是经济发展状况落后，人居收入水平低，资本流量形成的源头枯萎。二是发展中国家储蓄不足，金融市场不发达，难以将分散、零星的储蓄有效地转化为投资，进而形成资本。而在发达国家，健全、良好的金融机构扮演着保障市场、汇集储蓄，使其顺利转化为投资的十分重要的中介角色。 思想汇报 2.1.2 经济周期 在市场经济条件下，任何国家的经济都处于复苏、繁荣、衰退和萧条周期循环中。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个经济不景气，很多企业举步维艰，财务状况经常陷入困难，甚至有可能恶化。因此，企业应采取紧缩负债经营的政策。而经济繁荣、复苏阶段，经济形式向好，市场供求趋旺，负债决策相反，以抓住发展机遇。 2.1.3 行业竞争程度 宏观经济环境下，企业因所处行业不同，其负债水平不能一概而论。一般情况下，如果企业所处行业的竞争度较弱或处于垄断地位，如通讯、自来水、煤气、电力等行业，销售顺畅，利润稳定增长，破产风险很小，因此可适当提高负债水平。相反，如果企业所处行业竞争程度较高，投资风险较大，如家电、化工等行业，利润平均化趋势是利润处于被平均甚至降低的趋势，因此企业的负债水平应低一点，以获得稳定的财务状况。 2.1.4 税收机制 国家对企业筹资方面的税收机制一定程度上影响了企业的筹资行为，使其对筹资方式做出有利于自身利益的选择，从而调整了企业的资本结构。根据我国税法规定，企业债务的利息可以记入成本，从而冲减企业的利润，进而减少企业所得税，财务杠杆提高会因税收挡板效应而提高企业的市场价值。因此，对有较高边际税率的企业应该更多地使用债务来获得避税收益，从而提高企业的价值。 总结大全 2.2 内部因素 资本成本因素。因为资本结构优化决策的根本目的之一就是使企业综合资本最低，而不同筹资方式的资本成本又是不同的，资本结构优化决策必须充分考虑资本成本因素。 财务风险因素。企业在追求财务杠杆利益时，必须会加大负债资本筹资力度，使企业财务风险加大，如何把财务风险控制在企业可承受的范围内，是资本结构优化决策必须充分考虑的重要问题。 经营风险因素。如果管理部门决定在整个风险不超过某一限度的前提下，降低受销售额的稳定性和经营杠杆影响的企业经营风险，就必须承担较高的财务风险；反之亦然。 3 我国上市公司资本结构的现状 3.1 资产负债结构不合理，严重依赖股权融资 负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。根据2008年中国证监会统计数据，我国国有及国有控股工业企业的资产负债率虽平均达60%左右，但这主要源于被海南证监局发出限期整改通知的资产负债率高达91. 5%比率的海南航空公司，发行30亿债券使得资产负债率达72. 84%的大唐电力集团以及全国平均77%高负债率的房地产等行业的特殊影响，真实水平应远远低于此，并有逐年下降之势。另外，与发达国家相比，中国上市企业的负债比率总体上处于较低水平，而美国、日本、德国和法国上市企业的平均负债比率分别为58%、69%、73%和71%。 Demirguc2Kunt 和Maksimovic(1996)对股票市场的发展在公司融资决策中的影响进行了经验研究。他们发现股票市场发展对公司债务P权益比率的影响取决于股票市场最初的发展水平。在股票市场不发达的国家，初期公司倾向于提高债务P权益比率，随着股票市场的进一步发展，公司才倾 总结大全 向于用股权置换债权。Boyd 和Smith(1996)建立了一种理论模型来解释Demirguc2Kunt 和Maksimovic (1996)的研究结果。在这个模型中，债权市场和股权市场的发展水平与实物资本投资决策是相互影响的。为了降低成本，公司会逐渐减少债务融资的比例，更多的使用股权融资。然而，从我国目前上市公司所采用的融资顺序来看，不难发现，和国外经验模式是相反的。 3.2 再融资方面也表现出强烈股权融资偏好 大多数公司认为公开发行股票并成功能够提高知名度、获得投资者的信任和可靠的长期资金来源无还款压力，股票筹资成了证券市场上的“圈钱”工具。很多企业为了进行首次发行获得股票上市资格，配股、增发融资，甚至虚构财务报表信息，骗取上市，一方面保持很低的资产负债率，另一方面在配股市场上，但凡符合条件就不会放弃这一机会。我国上市公司在再融资方面也表现出强烈的股权融资偏好。 4 优化我国上市公司资本结构的对策 4.1 建立上市公司现金分红的约束性机制 提高上市公司的股权再融资成本。我国股票市场融资成本较低，上市公司利用证券市场筹资的“特权”普遍具有过于偏好股票融资的倾向，由于股权融资不像负债那样对企业具有还本付息的“硬约束”。因此，上市公司对筹集资金使用效率不高，随心所欲，使得部分上市公司虽然近几年连续配股筹资，但主营业务利润却呈负增长。当前上市公司债务性融资成本远远高于股权融资是一种极不正常的现象，这一方面是由于中国股市市盈率过高，导致股票发行价格过高所致；另一方面，是上市公司的现金分红太少所致。为此应限制企业不派发现金股息的行为，使股票融资的资金成本能够反映资金要素的真实价值。 4.2 加快发展企业债券市场 目前，中国企业债券市场存在着诸多问题，制约着融资渠道的多元化，因此需要完善相关的法律制度，大力发展债券市场。一是，企业债券的发行应尽快由审批制向核准制过度，取消发行计划规模管理，放宽企业债券募集资金的使用限制，提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。二是，引导发展，增强企业债券的市场流动性