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当前宏观经济形势分析?牍?侧框架下的金融协同 摘要：2016年第一季度，世界经济在不确定中开局。美国开始深化需求侧调控，总需求总体保持强劲，但供给体系意外出现波动。中国启动供给侧改革，去产能、去库存艰难起步，需求增长与经济面的恢复存在偏离。在财政收支上，收入和支出都保持较快增长，但地方财政收入存在一定程度的扭曲。为推进供给侧调控，笔者以财政政策和货币政策为基础，通过设计金融协同的工具和机制提升供给侧调控的作用和效率，应对当前宏观经济运行中的挑战。 下载 关键词：供给侧；需求侧；金融协同；财政政策；货币政策 中图分类号：F8102文献标识码：A 文章编号：1000176X（2016）06001907 2016年第一季度，世界经济在不确定中开始新一年的发展。这种不确定性既来自于美国这个全球最大经济体，2015年第四季度，美国的制造业、出口和投资都表现乏力，14%的经济增长是否会累及新一年的增速？同时，这种不确定性也来自于中国这个全球第二大经济体，供给侧结构性改革的大门正式拉开，去产能、去库存、去杠杆的“三去”方案必然影响企业的资产价值和投资能力，产出规模和资产价格不可避免地面临一定程度的下滑压力，中国对世界经济的驱动和贡献是否还可以像以往一样强劲？ 一、需求侧调整下的美国：降不下去的总需求和降下去的总供给 2016年第一季度，美国的经济运行数据仍没有完全公布，但从已经公布的指标来看，美国GDP增速大致保持在18%， 比2015年第一季度和第四季度略好，无论同比还是环比均有所改善，总体保持平稳运行。在政策层面，美国仍属于需求侧调控的范围，力图通过政府赤字控制、紧缩央行资产负债表和加息等措施控制总需求的扩张，将通货膨胀率和非农就业率稳定在合意区间。 （一）美国需求侧调整政策框架 2016年第一季度，美国的宏观经济政策继续在需求侧调控的轨道上运行。在财政政策上，表现为赤字控制、适度增税和减少信贷资产支持证券的持有规模；在货币政策上，表现为美联储资产负债表收缩、货币供应量增速下降和加息预期不断强化。 1财政政策的调整 美国财政赤字的良好控制是财政政策调整的重要表现。2015财年，美国联邦政府赤字为4 390亿美元，是2007年次贷危机以来的最低水平，占GDP的比重为25%，处于国际安全线以内。2016财年，考虑到进入债务集中还款期等因素，预期赤字将达到5 440亿美元，占GDP的比重约为28%。但该债务的增加主要是为了相关债务的展期或风险控制，而不是简单地扩大政府支出规模。总体来看，美国财政政策在赤字政策上呈现出实际支出规模收敛的特征。自2015财年起，美国政府开始着手对富人家庭和大型金融企业增税的研究。根据奥巴马总统的国情咨文，美国政府将对富人的资本利得税从238%提高到280%，恢复到20世纪90年代的正常水平；将对资产价值超过500亿美元的大型金融企业征收新的税费，用于扩大高等教育和幼儿看护等税收减免的范围，以帮助双职工家庭。增加税收，特别是增加资本收益性的税收是降低投资规模和调整总需求的重要手段。自2011年美国房地产复苏起，美国政府不断减持“两房”和其他大型企业的MBS和CDO等资产证券化产品。2015财年，美国政府继续减持相关资产证券化产品，并获得高达六百余亿美元的收益。同时，美国国债的风险得到了进一步控制，并为应对美国国债市场的变动风险做了必要准备。 2货币政策的调整 美联储资产负债表依然十分庞大，但增量几乎为零，基本保持稳定运行，资产结构和规模均维持稳定，预期这种稳定性将持续到2017年。但在2016年34月，美联储主席耶伦多次表态要收缩资产负债表，预期在加息诉求遇阻的情况下，美联储将转向收缩资产负债表，以向市场传递政策紧缩的信息。笔者预期，在2018年底前后，美联储资产负债表的规模将从2016年初的45万亿美元，收缩至40万亿美元左右。在利率调整安排上，仅在2015年12月完成了一次联邦基金利率调整，上调了25个基点。美联储也表示，加息意味着美国货币政策回归常态，次贷危机期间所采取的扩张性政策全面实现退出。但实际上2014年以来，美国国债收益率一直处于上升态势，其中受到短期内美国加息预期的影响，1年期国债的收益率变化情况显著。在利率上升的同时，美联储努力维护货币增速的稳定，从而在GDP快速增长的同时，美国M2的增速总体呈下降态势。2016年3月末，美国M2总量约为126万亿美元，为同期不变价GDP的760%，较好地保持了货币对经济运行的中性影响。 （二）美国经济运行：降不下去的总需求 总需求与消费、投资和进出口相关。在美国，家庭消费需求具有决定性的地位和关键性的作用，对美国总需求的影响巨大。 1消费增长的基础依然良好 2016年第一季度，美国家庭消费的四大指标持续向好，说明美国消费增长的环境将保持稳定，总需求的运行基础条件良好。一是非农就业率继续提高。2016年2月，美国非农就业人口增加245万人，失业率首次低于50%，达到历史新低49%，打破美国充分就业的心理线，进入到完全充分就业状态。2016年3月，美国失业率上升到50%，但主要原因是意愿就业人口迅速增长，而不是新增就业能力下滑。二是家庭收入水平继续提升。2016年2月，美国家庭人均收入水平环比上涨02%，3月继续环比上涨03%。换算到年度同比增速，美国家庭收入增速高达23%，家庭收入水平总体保持稳定增长。三是家庭净资产仍在增长。受到美国房价在第一季度快速上涨的影响，美国家庭净资产状况迅速改善，再加上美国股票市场涨幅可观，家庭净资产增值情况也较为可观。预期第一季度末，美国家庭净资产规模将达到930万亿美元，较危机时期2009年的565万亿美元高出近646%。四是消费者信心指数保持高位稳定。根据密歇根大学公布的数据，2016年2月和3月的消费者信心指数分别为917和910。消费者信心指数保持历史高位，并形成了较为稳定的运行态势。 2企业的固定资产投资水平保持稳定 美国企业的固定资产投资规模仍在增长，尽管增幅明显下降，但总体保持高位。2015年，预期美国企业设备类固定资产投资规模约为11 200亿美元，厂房等结构性固定资产投资规模约为11 000亿美元，专利权等知识产权类固定资产投资规模约为7 000亿美元。这些固定资产投资基本保持稳定，为美国总需求的扩张提供了良好的环境。 3进出口逆差进一步加大 2015年，美国进出口形势发生了重大转变，由逆差递减状态转为增长。根据美国经济分析局刚刚公布的2015年全年进出口数据，全年逆差增加946亿美元，达到4 841亿美元。进入到2016年以来，美国仍在延续这一逆差增长的态势，1月逆差达到459亿美元，2月逆差达到471亿美元。逆差扩大说明美国国内总需求总体保持强劲增长，对全球经济的拉动效应也在不断加大。 （三）美国经济运行：降下去的总供给 受到美国宏观经济政策收紧的影响，加之美元升值给美国商品和服务带来的出口竞争力减弱等问题，2016年第一季度，美国总供给的重要构成指标表现出回落态势。但这种态势的形成与美国“再全球化”战略相匹配，笔者认为这并不表示美国企业竞争力下降，而是国家竞争力体系的内在结构调整。总供给的构成指标包括重点行业产出情况和通货膨胀预期情况等。本文重点考察美国制造业、能源产业和房地产业的产出情况，以对生产性通货膨胀情况进行判定。 1制造业的产出情况 根据Markit的数据，2016年13月，美国制造业PMI指数开始出现一定程度的下降，分别是526、514和515，尽管仍然在荣枯线上方运行，但增速下降的局面基本形成，难以在短期内实现产能和产出的大规模扩张。具体到制造业的运行来看，2016年3月，美国制造业产出额下降03%，占工业产出的比重为750%；工业企业的设备使用率为748%，下降05%；制造业企业设备使用率下降为751%，是2014年4月以来的最低值。 2能源产业的产出情况 受到低能源价格的影响，美国能源产业的生产环境压力较大。2016年13月，美国页岩油产业每日的产量分别下降为5129万桶、5013万桶和4920万桶，页岩油产业的产出规模总体呈下降态势。从三大页岩油公司汉斯公司（Hess Corp）、大陆资源（Continental Resources）和诺贝尔能源（Noble Energy）的情况来看：2016年，大陆资源缩减资本预算659%，计划支出92亿美元，大大低于2015年的270亿美元；汉斯公司计划支出240亿美元，比2015年的400亿美元降低了400%；诺贝尔能源计划缩减支出500%。 3房地产业的产出情况 2016年第一季度，美国房地产市场的空房率已经上升为45%，新建公寓的数量只有两万套，较正常水平的4万套下降了约一半的规模，私人房屋的营建许可增长缓慢，也导致美国房地产市场产出规模出现一定程度的下降。但美国房地产市场需求依然十分旺盛，美国房地产市场的产出下降属于短期回调效应。2016年3月，美国新屋销售再创新高，超过525万套的实绩就是重要证据。 4生产性通货膨胀情况 美国劳工部公布的数据显示，由于服务价格下跌，经季节性调整，2016年3月，美国生产者物价指数（PPI）环比下降01%，扣除食品和能源，核心PPI环比下降01%。这两个数据都远低于市场预期，低迷的PPI数据表明美国整体通货膨胀水平依然远低于美联储20%的政策目标。生产性通货膨胀水平总体处于可控的范围之内，从美国总供给层面的数据来看，2016年第一季度，美国供给形势总体收缩，从而导致美国经济在产出增长上面临一定的压力。但由于美国总需求依旧保持强劲，资本市场也维持在非常活跃健康的水平上，美国供给体系预期将进入到短暂的调整期：部分制造业外迁，再全球化趋势强化；部分产业提升技术水平和调整经营模式，以更好地匹配需求的变动。 二、供给侧调整下的中国：艰难的去产能和偏离的总需求 2016年第一季度，中国GDP增速为67%， 中国的相关数据来源于国家统计局网站、商务部网站和中国人民银行网站。尽管是2010年以来的最低值，但明显高于市场预期，宏观经济呈现稳中有进、探底企稳的良好局面。在运行层面，中国政府启动供给侧结构性改革，并以“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”作为政策着力点，以钢铁业和煤炭业为抓手，开始了艰难的去产能改革；消费和投资需求总体增长缓慢，总需求结构偏向房地产市场，难以对实体经济的产出实现有力支撑，加大了供给侧调整的难度，并导致了资源和要素配置的进一步偏离。 （一）总体经济形势稳中有进 2016年第一季度，中国GDP达到158 526亿元，按可比价格计算，同比增长67%。同期美国、德国、英国、韩国和印度的增速分别为18%、03%、16%、09%和73%。 除中国、印度和韩国外，其他国家均为预测值。中国GDP增速远超美国，并在全球主要经济体中保持了较高增速。以2015年价格计算， GDP增量为9 851亿元，比2015年同比增加222亿元，经济总体呈扩张性，实际总产出规模继续扩大。中国第三产业增加值占GDP的比重为569%，比2015年同期提高两个百分点，高于第二产业194个百分点，产业结构继续优化。第三产业占比高与第一季度的季节性因素相关，不宜作为全年的评价水平，但同比提高两个百分点，结构改善的特征已十分明显。全国居民人均可支配收入6 619元，同比名义增长87%，扣除价格因素实际增长65%。城乡居民人均收入倍差26，基尼系数水平保持稳定，社会贫富差距状况保持在可承受的范围内。 （二）三大动力增长总体乏力 2016年第一季度，固定资产投资是带动经济增速提升的首要因素。中国固定资产投资增速仅为107%，较2015年的增速有所回落。从构成结构来看，受政府和国有企业投资增长拉动的效应显著，自主性投资复苏不明显。消费是推动经济增长的第一动力。中国社会消费品零售总额增速为103%。但在构成结构中，家电和汽车等耐用消费品增速均落后于平均增速，较大幅度地拉低了消费结构；衣着类、烟酒类和日用品等日常消费品增速也较平均增速低，说明家庭经济活动对消费的直接拉动效应差；建材和家具等房地产相关性行业的消费增速较高，引致消费的色彩突出，对房地产业的依赖明显，总体消费层次和水平有所衰退。进出口贸易形势得到有效控制。进出口总额增速下降59%，其中出口仅下降42%。但在贸易地理结构上，增长较快的主要是部分新兴市场国家，如对巴基斯坦、埃及、俄罗斯和印度等“一带一路”相关国家的出口分别增长264%、63%、62%和61%；对日本、欧盟、美国、南非、巴西和东盟出口分别下降13%、16%、49%、202%、139%和63%，总体贸易地理结构并不理想。 （三）新旧动能共同支撑，经济筑底前景可期 2016年第一季度，中国新动能快速累积，对经济的支撑作用愈加显著。每天新登记注册企业11 400家，同比增长270%左右；战略性新兴产业增加值增速为100%，高技术产业增加值增速为92%。在“互联网+”战略推进过程中，互联网与制造业和服务业的融合加快，互联网的技术、渠道、思维和资产等关键性要素在制造业和服务业中得到深入实施和全面体现，新业态和新的服务方式层出不穷。国内传统生产动能的优势不断积累，传统动能的效率、技术和收益不断提升。2016年1月和2月，全国规模以上工业企业实现利润总额7 807亿元，同比增长48%，企业经营状况得到较大改善；规模以上工业企业每百元主营业务收入的成本为853元，主营业务收入利润率为51%，费用承担能力较弱，需积极采取降低财务、管理和销售费用的措施。规模以上工业企业产销率为973%，总体保持在相对安全的水平线上；规模以上工业企业出口交货值为25 439亿元，同比下降30%，与出口数据基本适当。 （四）供给侧结构性改革和需求优化调整并进 2016年第一季度，根据2015年人均GDP达到8 000美元、人均可支配收入达到3 500美元的典型中等收入国家特征，中国高度重视并大力提升家庭在宏观经济运行中的地位和作用，将家庭消费、家庭投资和家庭储蓄作为新常态下推进供给侧结构性改革和宏观经济发展的基本环境，个性化、多样化消费在经济运行中渐成主流，大力提升“大众创业、万众创新”的功能和作用，大力推进以降低准入、鼓励竞争和支持创新为重点的金融体制改革。此外，还积极采取有效措施来进一步防范“中等收入陷阱”，防止在财政收入高增长阶段形成的高支出、高基数和高标准成为导致中国陷入“中等收入陷阱”的结构性风险。在供给体系的创新中，大力优化“中心外围”模式和规模经济模式，正确对待生产效率和市场效率，有效应对标准化生产体系下的产出标准化与需求多样化之间的背离，以差异化和效率化为核心，探索与新型工业化和信息化融合的新型产业组织形式。在市场竞争层面，中国正着力加强知识产权保护，扩张知识产权权能，增强知识产权的运行基础和法律环境，维护差异化竞争市场形态，推进智能化市场建设，建立新一代信息基础设施和大数据管理基础，积极运用新型智能技术，优化和完善对个性化、多样化需求的匹配。在体系层面，供给侧结构性改革正在深入推进，在促进总需求适度增长的前提下，对总需求结构变动的适应性更好，对差异化生产的组织性和效率性更高，对产出扩张、结构优化和技术创新的推进效果更加明显。 （五）过渡期的财政：理性的支出扩张与非理性的收入增长 中国从2016年5月1日起全面实施“营改增”，建筑业、房地产业、金融业和生活服务业等由征收营业税转为征收增值税，随后还将根据全面“营改增”后的情况，探索过渡性的财政体制调整，并确定下一步改革的地方财力基数。在这一环境下，部分地方政府出现了人为做大财力基数以获得体制调整前既得利益的做法，并导致财政收入情况出现一定程度的异常。2016年第一季度，全国一般公共预算收入38 896亿元，同比增长65%。其中中央一般公共预算收入15 666亿元，同比增长12%；地方一般公共预算本级收入23 230亿元，同比增长104%。地方一般公共预算收入增速过快，与中央增速间的差异过大，带来一定程度的人为做大收入基数的担忧。全国一般公共预算收入中税收收入32 954亿元，同比增长78%，税收收入在财政收入中的占比上升，如果能够排除人为做大税收收入的影响，说明财政收入结构有所优化。受一般贸易进口下降、车辆购置税政策调整翘尾减收等因素影响，中央财政收入增幅偏小；受部分地区房地产销售回暖、房地产相关税收增长较快拉动，地方财政收入增幅较大。目前经济下行压力仍然存在，结构调整面临的困难也较多，经济自主性复苏进程仍未开启，后期全国财政收入形势仍不容乐观。全国一般公共预算支出37 958亿元，同比增长154%。其中中央一般公共预算本级支出5 050亿元，同比增长43%；地方一般公共预算支出32 908亿元，同比增长174%。 全国政府性基金收入8 997亿元，同比增长46%。其中中央政府性基金收入826亿元，同比下降13%；地方政府性基金本级收入8 171亿元，同比增长52%，全国政府性基金支出6 823亿元，同比下降9%。其中中央政府性基金本级支出226亿元，同比下降174%；地方政府性基金支出6 597亿元，同比下降87%。 三、供给侧框架下的金融协同 本文在财政政策和货币政策协调配合的基础上，发挥金融市场的力量，设计金融协同的工具和机制，从而实现供给侧框架下财政政策和货币政策的有效协同。 （一）财政政策和货币政策的协调配合 财政政策和货币政策的协调配合既包括两类政策措施间的协调配合，也包括政策机制间的协调配合。两类政策的特点和基本关系如表1所示。 从表1可以看出，财政政策和货币政策的协调配合分为互补、协作和独立（分离）三种，在政策功能、机制和手段上表现出对新模块、新机制和新工具介入和创新的需求。其中政策手段主要包括具有结构性调控功能的价格型工具、以自动稳定协作为目标的政策工具、有效的财政信号工具、财政货币信号协作工具、相机抉择辅助或支持工具等；政策机制主要包括在规模型政策中财政政策对货币政策的借力机制，在效益型政策中财政政策和货币政策的事前调控机制，在自动稳定机制中的财政政策和货币政策协作机制，在信号反应机制中的政策时滞控制机制，在相机抉择机制中的外部输入（辅助）性机制等；政策功能则主要包括协作模块、隔离模块、外嵌模块和组合“工具箱”等。通过分析可以发现，仅依靠现有渠道和手段无法满足财政政策和货币政策的协调配合需求，在强化内部创新和延伸内部功能的同时，大力引进并借助外部的有效机制和工具是实现供给侧管理的支撑。 （二）财政政策和货币政策协调配合下的金融协同 1金融协同的定位与功能 对于金融协同的界定有两个原则：一是外部性原则，金融协同不是财政政策和货币政策搭配中的考虑条件，而是在既有政策搭配形成后，再进行纳入、选择和考量的外部变量。二是协同性原则，金融协同是作为参变量纳入政策体系的，在地位和作用上应是辅助性和因应性的，不宜作为主导性或主动性手段直接发力。 从金融协同的切入点来看，应包括以下三个层次：一是金融协同作为现行政策搭配优化的基础，通过对现行政策搭配的优化和效率的提升切入宏观调控框架。二是金融协同作为现行政策搭配中间环节或独立性因素的联结纽带而存在，从而凝聚政策合力，实现财政政策和货币政策间的全面协作。三是金融协同可以丰富现有政策工具，或是充当政策信号，在提高工具效率的同时，提升政策效力。金融协同与财政政策和货币政策协调配合框架的关系如图1所示。 2金融协同的内部结构和组织体系 金融协同在内在构成上要实现与政策协调配合框架三个方面的关系。在政策手段上，着力建设具有结构性调控功能的价格型工具、具有财政政策引导的信号工具、机制上的协作和支持工具等；在政策机制上，大力支持协作机制、政策借力机制、决策辅助机制和政策时滞控制机制等的完善；在政策模块上，大力推进协作模块、隔离模块、外嵌模块和组合“工具箱”的建设，通过模块的直接运用降低决策成本和风险，提高政策的有效性和针对性。 按照内部结构三个方面的关系，金融协同的组织体系应包括以下四个方面的内容：一是金融协同的手段。这是进行金融协同的基础要件，需要进行深入的分析和创新性的设计。二是金融协同的运行机制。金融协同的基本原则是外部性原则和协同性原则，即金融协同的运行机制既需要具有独立性，也需要具有功能性和关联性。具体包括：关联机制，即将财政政策手段与货币政策手段直接映射连接的机制；功能辅助机制，即将财政政策和货币政策在结构性、规模性和效益性等方面难以发挥的效用发挥出来；独立运行信号机制，金融协同作为独立运行的外部变量，受到外部环境的影响，将表现出一定程度的信号反应，从而为财政政策和货币政策协调配合提供第三方信号支持；决策辅助机制，即通过金融协同为财政政策和货币政策提供决策的信息、反馈和阶段性修正等功能。三是构成模块与内部联系，主要包括协作、隔离和外嵌三个模块。协作模块主要提供财政政策借力货币政策和市场力量的借力模块、财政政策和货币政策的结构性协作模块以及货币政策传导时滞控制模块等；隔离模块主要执行财政政策的“挤出”效应隔离，货币政策的结构性、布局性调控中的套利隔离以及财政政策和货币政策收益型措施所导致的市场扭曲效应隔离；外嵌模块主要包括对外部环境变化的缓冲模块、对政策效力进行规模放大的功能模块和结构性调控对市场资源进行引导的功能模块等。四是市场运行的触发指标管理。指标管理功能是根据市场运行情况设定一系列的反应指标，这个指标与第三方信号机制不同，主要是为金融协同的运行而设定的，并非用以辅助财政政策和货币政策的协调配合。触发指标主要包括区间运行指标、应急启动指标、风险预警指标、政策缓释指标和外部隔断指标等。触发指标运转后，金融协同将独立做出管理决策，不再作为财政政策和货币政策体系的协同机制。 （三）财政政策和货币政策协调配合的“工具箱” 根据金融协同的定位与功能，以服务财政政策和货币政策协调配合为建构目标，笔者对财政政策和货币政策协调配合的基本工具体系和“工具箱”结构进行初步设计和规划。 1供给侧的政策协调工具 根据供给侧政策四个结构和三项机制的要求，政策协调工具主要包括以下四类：一是独立运行工具。该类工具根据自身规律在市场运行和政策跟进中对各类信息进行搜集、整理和处置，并给出有效的反应和指示。二是辅助运行工具。即根据供给侧政策四个结构的要求，强化财政政策和货币政策协调配合的结构性、布局性、规模性和效益性政策工具。以国家开发银行为例，结构性工具如产业结构与优化升级综合授信业务，布局性工具如国家级新区、重点发展区域的贷款业务，规模性工具如国家集成电路产业基金业务，效益性工具如保障性安居工程社会资金引导业务等。三是功能嵌入性工具。即根据供给侧政策三项机制的要求，建立的自动稳定工具、信号反应工具和相机抉择工具。自动稳定工具是指具有自动稳定功能的金融协同措施，具有较好的逆周期性和自动稳定功能。信号反应工具是指能够为财政政策和货币政策协调配合提供第三方信号的工具。相机抉择工具强调工具的运用能够廓清运行的态势，并为相机抉择提供风险探查和协同管理。四是修正与优化工具。该类工具主要强调从系统有效性角度，对财政政策、货币政策和纳入的金融协同工具的组合与运行进行优化调整。例如，棚户区改造过程中，受托银行作为专业管理者，制定科学规范的运作方法，对财政政策、货币政策和其